如何在5月底精准选出半导体和军工?当前指向哪些行业?【天风策略】

（以下内容从天风证券《如何在5月底精准选出半导体和军工?当前指向哪些行业?【天风策略】》研报附件原文摘录）
　　5月底，根据行业比较的方法论，我们重点筛选出【半导体】和【军工】两个行业，随后股价大幅修复。 那么，这一行业比较方法论背后的逻辑是什么？有哪些细节值得注意？当前应用这一方法论可以挑出哪些行业？ 01 5月底，根据行业比较的方法论，我们重点筛选出【半导体】和【军工】两个行业，随后股价大幅修复 大部分时候，年度为单位决定A股超额收益的核心因素还在于景气强弱。年初至5月末，大部分行业都遵循了景气决定超额收益的逻辑（红色箭头）。比较有代表性的行业有： 高增速+涨幅较高：造纸、CRO、医疗器械、石油化工、化肥、稀有金属、医疗服务、橡胶及制品、钢铁等。 低增速+涨幅较低：超市及便利店、铁路、园林工程、券商、5G网络、高铁与城轨、地产、云计算及应用、多元金融等。 值得注意的是，在蓝色圆圈中的行业，由于市场预期他们在一季度的高景气可能大概率无法延续，因此股价表现非常一般，没有反映Q1的高景气。 但是，如果这其中有行业未来仍能够保持高景气，那么随着业绩的不断验证，股价大概率不会和景气度长期偏离，超额收益很大概率在下半年实现。 而在这些蓝色圆圈中的行业，5月末我们重点挑选了【半导体】、【军工】，6月开始半导体及军工的表现验证了我们的判断，从蓝色圆圈中回归到红色箭头上。 02 行业比较方法论背后的逻辑依据以及应用细节 （1）核心逻辑依据：景气度决定超额收益 ①决定一年维度股价涨跌幅排名的核心就是未来一年景气度水平的相对高低。 ②我们可以用两组统计数据，和两张图表来证明这一结论： （1）把每年个股的扣非增速按照由高到低分为10档，测算每档的涨跌幅（当年区间涨跌幅）中位数，发现效果很好。 （2）把每年个股的PEG按照由高到低分为10档，测算每档的涨跌幅（当年区间涨跌幅）中位数，发现效果一般； ③最终，我们会发现，在大部分时候，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是慢，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度（扣非增速）呈现正相关的情况。 即如果我们可以在年初预见对一些行业可能在全年保持高景气，那么买入这些行业后，股价跑赢市场的概率很大。 这也意味着正常情况下，大部分行业当年的景气度与股价表现决定的点应该落在上图中的红色箭头中。而对于偏离箭头的行业中，高景气+低股价表现的板块（蓝色圆圈）可能存在预期差，在业绩持续性较好的背景下极有可能迎来股价的修复。 （2）以更长的历史维度来看，成熟的美股市场，是否也是如此？ 第一部分的逻辑在于，A股一年维度的涨跌幅基本取决于增速快慢，但是可能大家会质疑，这是否是因为A股市场还不够成熟的原因。 于是，我们又复盘了过去50年美股的情况： 将每一年的全部美股按照涨跌幅分成10个档位，分别计算每档公司利润增速的中位数。 如下图，大家会发现，作为成熟市场的美股，其每年的涨跌幅也基本面与当年的利润增速正向相关。 也就是说，追求高景气在成熟市场也是不变的哲学。 （3）行业比较方法论的应用细节：为何在图1的蓝色圆圈而不是第一象限其它地方挑选背离的行业？ 在年初至今表现不佳的行业中，我们之所以没有选择第一象限左下角的行业（业绩增速一般、跌幅更大），而是选择了蓝色圆圈的区域的行业，主要是因为尽管第一象限左下角的行业跌幅更大，但其业绩增速普遍在30%以下，其股价表现的修复可能会受到估值高低的影响，而对于蓝色圆圈的行业，由于其业绩增速普遍较高，可以忽略估值的影响，只要后续高景气度可以延续，其股价就可以修复。 而这个标准的选择，背后的逻辑主要来自于以下结论： 绝对高增长和绝对负增长情况下，估值对涨跌幅没有区分度；但0-30%的增长区间，估值高低对超额收益排名影响较大（估值高的分组收益低）。 我们将期初PE分10组，第1组到第10组，PE依次由高到低。再将每组的扣非增速分为十档：>100% 、50%~100%、 30%~50% 、20%~30% 、10%~20% 、0%~10% 、-10%~0%、 -20%~-10% 、-50%~-20% 、<-50% 。最后，统计2010年-2019年每组成份股涨幅的中位数，再取平均值。核心结论如下： ① 高增速（>30%）：不论其估值高低，收益均较高，此时增速是相对收益的决定因素【高增速，可以不看估值，或接受中上水平估值】。 ② 中等增速（0-30%）：低估值的组（第6-10组）表现要好于高估值的组（第1-5组）【中等增速，选择估值相对低的】。 ③ 负增长（<0%）：负增长的公司就算其估值水平再低，也较难获利相对收益【谨慎选择负增长的公司】。 如果将期初PB分位数分成10组，我们可以得出同样的结论。 03 当前哪些行业股价偏离了基本面？哪些后续能修复？ 当前来看，蓝圈中的行业中已经不多，【旅游与餐饮】、【医疗信息化】、【金融IT】中报业绩增速均在60%以上且后续景气度有望延续，股价修复的可能性较大。 另外，如果粉色箭头中的行业，近期股价调整，向左侧移动，但是未来景气度仍然不错，那么在年末，股价可能仍然会再次修复回到粉色箭头中。 风险提示：业绩不达预期、海外流动性拐点、国内资金面变化。 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告 《如何在5月底精准选出半导体和军工？当前指向哪些行业？》 对外发布时间 2021年9月12日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006 李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001 许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006 赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002 吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003 特别提示：公众微信号“fenxishixubiao” 天风策略团队成员介绍 徐 彪 天风证券研究所执行所长、全国金融青联第三届委员、首席资产配置策略。复旦大学国民经济专业硕士、吉林大学载运工具运用工程学士，曾在招商银行负责财富管理条线宏观与策略研究，擅长自上而下研究市场。历任光大证券研究所任策略部负责人，华泰证券首席策略兼策略研究部总监，安信证券研究所副所长，现为天风证券研究所管理合伙人兼副所长。新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师，国务院国资委多个重要课题组成员。新浪和网易专栏作家、FT中文独立撰稿人、CFA外部讲师，中央二台、第一财经、凤凰卫视电视财经节目嘉宾评论员，《第一财经》、《华夏时报》专访专家。 刘晨明 策略首席。天风证券首席策略分析师，8年从业经历，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名 李如娟 中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；6年多策略研究经验；目前主要覆盖财务分析、行业比较等。 许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。 赵阳 伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。 吴黎艳 武汉大学会计硕士，会计学学士。2018年7月加入天风策略团队。主要覆盖流动性、机构持仓分析、专题研究等。 余可骋 澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。目前主要负责财务分析和行业比较。 逸昕 澳洲国立大学统计硕士，曾从事宏观与金融工程研究，目前主要负责策略专题。 附：天风研究所机构销售通讯录

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