从CPI和PPI的分化看债市的未来——江海债市策略报告2021-9-11

（以下内容从江海证券《从CPI和PPI的分化看债市的未来——江海债市策略报告2021-9-11》研报附件原文摘录）
　　上周公布了8月份的通胀数据，PPI和CPI分化加剧，两者差创历史新高。价格是经济情况的客观反映，从8月份数据而言，我们认为： （1）PPI高企和CPI低迷，反映了经济出现了较大的结构性分化。这一轮PPI的高企既有全球的原因，也有国内的原因；既有需求的推动，也有供给的短缺。PPI的高企直接带来的结果就是上游行业的盈利普遍是不错的。CPI的低迷则说明消费不行。因此中下游企业承受了较大的压力。 过去PPI和CPI基本是同步反弹或者下降，只是幅度的区别，说明当时经济的各个行业具有同步性。最近10年，PPI和CPI的分化更为明显，说明经济结构性的问题更严重了。当然，总量经济是由经济的不同部门构成的。如果结构性问题突出，也必然影响到经济总量的问题。 （2）经济已呈现“滞胀“的状态。虽然CPI不高，但如上面的分析，目前CPI的低迷更多说明经济不行，本质上也是“滞”的反映。 逻辑上讲，“滞胀”表明经济低迷，通胀水平高的组合。当然，需求变化决定大部分价格的变化。因此，如果经济持续低迷，通胀大概率是难以持续。但只有供给明显短缺，才不会受到总需求低迷的影响。所以本次的“胀”就来自上游原材料供给缺口的问题。实际上，从历史上看，全球滞胀的阶段并不多。典型的时期是70-80年代，由于高油价引发的滞胀。 从2000年开始，中国的通胀趋势上跟随经济趋势，变化幅度上则落后于经济，所以并未出现持续的滞胀。只有2016年，经济下台阶，PPI因为供给端改革而回升较快，可以归为“滞胀”。当然，那个阶段，经济的潜在增长也出现回落，实际增长是否持续低于潜在增长，并不好判断，所以“滞”的定义也存在分歧。 （3）“滞胀”未来如何变化？无非就是三种可能性：第一，最终经济的“滞”把通胀带下来了。第二，经济起来了，形成全面的通胀。第三，“滞胀“持续，越来越”胀“和越来越”滞“。本质上就是判断未来PPI和CPI的趋势。 短期而言，大宗商品的供需缺口难以改善；长期看碳达峰碳中和的趋势不可逆转，而本应该长期反映的价格变化，在短期内得到集中释放。所以股价未来几个月PPI还有上冲创新高的可能，即使是后期回落，也可能只是因为基数原因导致的回落。 CPI方面，食品方面，后面即使考虑季节性因素也会反弹。现在关键是非食品方面，PPI能否向CPI传导。从逻辑上讲，只要PPI维持在高位的时间越长，PPI向CPI传导的可能性越大。而且从现实的角度出发，如果中下游企业不能把原材料价格涨价向终端消费者传递，那么中下游企业必然会盈利更差，倒逼它们放缓生产，那么一旦超过临界点，下游供给少了，就算需求也不强，最终价格还是要涨。 此外最近政策上也逐步变化，宽信用政策频繁出台，经济下滑趋势或得到一旦改善，那么也将推动PPI的进一步反弹和CPI的回升。 所以，我们认为后期PPI还要创新高，然后维持高位，CPI则底部回升。但即使是PPI向CPI传导，也是慢过程，因此PPI和CPI的差依然维持高位，中下游企业依然困难。所以“滞胀”的状态可能会维持一段时间。 （4）央行如何应对？如果央行更关注“滞”或者关注CPI，那么应该是要放松货币，刺激经济，扭转“滞”的状态。如果央行更关注“胀”或者是PPI，那么央行就要收紧货币。 我们认为目前央行处于两难： 第一，如果央行更关注“滞”，那么就应该放松货币。但目前基建可能是托底经济的力量。一旦货币放松，PPI可能反弹的更快，又会加剧中下游企业的压力。而中下游企业对应的就业人群更多，那么就业会更差，最终导致CPI更低。 第二，如果央行更关注“胀”，那就应该收紧货币。但是PPI高是因为供给少，收紧货币并不能改善原材料的供给，而且收紧货币还会导致经济更差。所以，收紧货币对压制PPI的作用也不会很明显。目前似乎发改委对通胀的应对政策要更多一些。 综合而言，PPI高，限制了央行全面放松的空间；CPI低，又使得央行不会收紧货币。所以最终的结果就是总量货币投放平稳之下，更多运用结构性宽松的政策，去点对点的救助中下游企业。但债券市场的胃口并不限于结构性宽松。 （5）债券市场看什么？上周PPI和CPI数据公布后，市场利率小幅下行，表明市场主流机构更看CPI。所以CPI低迷带来的利好超过了PPI新高带来的利空。当然，这个和最近市场的预期(降准降息预期)是一脉相承的。我们必须承认市场更关注CPI的合理性，毕竟利率要突破向下，必须看到降息降准才行。CPI的低迷逻辑上是推动降准降息预期的。但我们需要提醒的是： 第一，逻辑上，PPI比CPI重要；PPI对经济比CPI对经济更敏感。2008年之前，债券市场主要看CPI，CPI和10Y国债相关度非常高。2008年以后，全球金融危机，经济对10Y国债的影响超过了CPI，债券市场从主要看CPI转向了主要看经济。 PPI 对经济的变化比CPI对经济的变化要敏感。因为PPI反映了上游价格变化，和工业增速的相关度很高。即使是CPI，也不如核心CPI对经济敏感，因此CPI波动很多时候来自食品的波动，所以才有了最近几年市场一直说的“CPI中拿到猪肉就是通缩或者通胀”的判断。其实目前核心CPI就已经底部回升了，只是CPI还在底部而已。 第二，PPI比CPI的弹性更大。对于两个非常重要的指标，如何去判断它们对市场的影响？我们有个简单的逻辑，那就是看数据波动更大的那一个对市场的影响。例如，下个月PPI如果到10，并创新高；CPI依然还是在1附近，那么显然是PPI的影响更大。 第三，PPI是根源，CPI是结果。这一点是从生产的上下游，价格传递的上下游而言的。 综合而言，我们认为债券市场应该更多关注PPI。未来PPI还有创新高的可能性，并且会逐步对CPI形成传导，最终约束央行货币放松的空间。目前债券市场对此反应并不充分，过度乐观降息降准预期难以维系，债券市场的调整压力较大。 法律声明 本文章仅供江海证券有限公司客户使用，接收人不会因为收到文章而被视为江海证券有限公司客户。本文章信息均来源于公开资料，对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本文章所载的资料、意见及推测仅反映发布文章当日的判断。在不同时期，可发出与本文章所载资料、意见及推测不一致的文章，在知晓范围内履行披露义务。文章中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本文章所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本文章中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文章中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 此外，本文章并非证券研究报告。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）