低价转债复盘:超低价的消失

（以下内容从国泰君安《低价转债复盘:超低价的消失》研报附件原文摘录）
　　作者：覃汉、刘玉 低价转债复盘：超低价的消失 音频： 进度条 00:00 / 16:08 后退15秒 倍速 快进15秒 近期中证转债不断创新高，转债的价格和估值都出现了短期较为剧烈的拉伸，价格低于票面100元的绝对低价转债仅剩下个位数，而在2021年2月份，股债双杀之下的绝对低价转债数量曾达到163支。 这个数字是什么概念？公募转债市场正常存续的数量也就是300多支，发行密集和退出较少的时候会超过400支，所以，一小半的转债都曾给了绝对低价策略机会。 从转债市场扩容以来为数不多的小周期中，我们不难发现，低价转债的配置价值往往在市场大跌时更为凸显，而转债市场越好的时候，低价转债的可选范围会被压缩，且涨幅可能不及价格较高的偏股型转债。 从数据展示来看，基本上指数的快速拉升都会带来超低价转债的锐减，似乎能够说明超低价策略的有效性，需要的只是时间。 但这只是现象，真的回溯过去，在转债跌到绝对低价的时候，继续跌下去是否能拿住？看到巨大跌幅的绝对低价转债，在较低评级、较小市值和周期底部的时候，我们对超低价转债是否存在上涨的信仰？ 本专题将分析本轮行情中超低价转债修复的动因，从过去的几轮转债小周期中分析低价转债的演化过程，总结超低价转债的逻辑主线。此外，当前超低价转债所剩无几，绝对低价和相对低价的策略都需要在当前估值情况下做出修正。 1 复盘：转债超预期上涨的动因 二季度的转债行情更多被解读为杀估值之后的快速修复，而近期超预期的转债上涨确有较多因素的综合驱动。首先，基本面来看，以中小盘为核心的正股上涨是本轮行情的核心驱动。 年初以来，以中证1000等指数为代表的中小盘指数，已创下了近20%的涨幅，形成鲜明对比的是抱团股的土崩瓦解，沪深300指数至今已下跌了4.6%。微观结构恶化之下，筹码被打散是必然，但不可忽视的还有中小盘公司前两个季度的突出成长。 不同于2020年年报的亏损，在疫情的巨大冲击逐渐被消化之后，中小盘的成长性在2021年上半年得到了充分验证，据统计Wind全A上半年营收同比增长26.05%，而沪深300的同比增速为21.74%，在归母净利润的增速上，差别也较为明显，中小盘利润提升更突出。 从转债发行的角度来看，主体与中小盘的重合度更高，根据2020年以来的发行数据统计，市值百亿以下的发行主体超过50%，而千亿以上的发行主体占比不足10%。 所以在行情快速切换至中小盘之后，转债市场涨幅更快。此外，由于发行门槛中的对于持续盈利和ROE的要求，也决定了转债市场的供给标的在中小盘中并不差。 其次，资金和交易角度而言，债市欠配大背景下引起一定程度的转债配置倾斜，叠加自然人参与转债市场热情高涨，转债市场在今年供给增量有限的情况下，资金涌入较多，交易活跃。 根据公募基金披露的数据，自一季度减持之后，逐渐开始了加仓节奏，转债仓位逐渐回归至2020年三季度的历史高位。 此外，随着触发但公告不强赎的公司增加，很多高价转债持续突破新高，也带动了整体转债估值的提升。公告不强赎，一定程度上打破了强赎规则下对转债上涨边际的认知，让部分高价转债有了新的预期空间。 以鼎胜转债和恩捷转债为例，目前存续规模都在4亿左右，作为近两年涨幅较高的转债，两个公司都公告了不强赎。虽然公司不强赎的原因有很多，但是不强赎带来的市场效应有一定的趋同，比如金禾转债、石英转债等，转债即使已经在绝对高价区间，依然会有上涨动能。 最后，从行业来看，转债除了在高景气行业与正股同涨外，在正股处于下行的计算机、通信等行业转债呈现了一定程度的背离。而且从存续转债的角度而言，估值压缩较大的医药、消费转债并不是转债的主力军，受调控影响下行的地产行业没有转债供给。 2 超低价转债的修复 在综合因素的驱动下，这轮行情不断发酵，中证转债屡创新高。虽然指数的上涨一般都是全面性的，但从绝对低价转债的角度，上涨的原因依然出现了较大的分化。本专题中，低价转债是指价格，即纯债溢价率较高的转债，不延伸到转股溢价率等双低的比较。 截取2021年2月5日的数据，由于权益市场的快速下行，当时绝对低价的转债数量创下新高，在当时的低价转债中，仍然是以低评级AA/AA-为主，AAA的两个转债分别为大秦转债和本钢转债。 越接近票面价格的转债，债底保护更为明显。本钢转债自上市之后，价格一直下跌至70多元的水平，AAA的标的，11.24%的到期收益率，性价比可见一斑。当转债绝对价格跌到一定位置时，转股溢价率可能都会陡增，这个时候策略要考虑的是到底是作为信用替代还是考虑向上弹性，既要又要判断起来会有较大的难度。 本钢转债恰好是既要又要的案例。我们开上帝视角来看，2021上半年钢铁周期开启，正股本钢板材上涨了146.39%，转债从谷底上涨至130元以上的高位，确实像是完成了既有债底的修复，又有周期行情的超级反转。 但是实际上，准确估计钢铁史诗级行情并不简单。站在2月份的时间点，自2016年供给侧改革拉开序幕，对过剩产业的认知，陆续让钢铁行业的估值向下到低谷。即便2020年国家已经陆续开始了限产、重组的步伐，但是市场对行业的深度认知当时并没有改变。 类似本钢转债，本轮超低价转债的修复，较多都有周期性行情的支撑。低价转债数量靠前的是化工、建筑装饰、机械设备等行业。比如数量最多的化工，是典型的顺周期行业，百川转债、金诺转债等都是近期涨幅靠前的转债，也曾在2月份跌到票面以下。 此外，周期性行情的支撑也较为明显地出现在有色、钢铁等领域，整体上游行业在供需紧张的大背景下，业绩因涨价出现了较为明显的提升，而低价转债在上游周期行业供给较多。 除了正股带动的上涨外，转债市场也存在过热情绪拉升，主要表现为转债背离正股的超涨。低价转债的快速消灭，尤其是部分低评级券在没有正股支撑下反向抬升，体现出的是转债市场当前的情绪效应。 以纺织服装行业的低价转债为例，2021年二季度初确实有较为明显的景气周期，新疆棉事件后，国产品牌也有了一定的市场提升，比如涨幅突出的维格转债，其正股锦泓集团主要从事中高档时尚女装的设计、生产和销售，上半年扣非后的净利同比大增696.69%，转债随正股上涨，距年初已经翻倍。 但同期，一些曾是低价的转债，比如搜特转债，年初以来涨幅已经几倍于正股，公司上半年业绩双降，而鲁泰转债、开润转债等均是在正股下行的情况下上涨。这些情况并非常态，而是当下转债市场过热的表现。 不可否认当前的转债市场已经出现了一定估值泡沫化的迹象，很多曾经的低价转债在价格迅速上行之后超涨，导致了偏债角度无法配置，偏股角度不如正股的境地。历史上也曾出现超低价转债的机会，我们梳理一下这两轮超低价转债的演化。 3 历史超低价转债涌现潮 当前转债市场一般都是从扩容之后的2017年开始看数据变化，此前由于供给量较少，个券影响较大故不作为完整周期。根据近四年的数据，我们分析大量超低价转债是怎么跌出来的，最后又是怎么修复退出的。 第一轮，2018年权益市场低迷引发的低价转债不断增加。中美贸易摩擦叠加去杠杆，权益市场的下行持续了近一年，在此期间，低价转债跟随指数波动下行数量缓慢增加。2018年由于经济的冲击，有色金属（-8.16%）、建材（-6.92%）和化工（-6.73%）等上游周期板块跌幅较大，同期的消费板块也呈现出较大的跌幅。 此外，2018年信用风险集中暴露增加，民企的信用风险抬升。对于债券资金而言，转债是相对信用更下沉的产品，所以在信用冲击下，转债易被抛售。 第一轮行情的修复是一个较长的过程，由于中美贸易摩擦出现了缓和到再度紧张的过程，修复进程出现了明显的波折，去除掉这段波折，这轮行情缓慢修复持续了一年，修复过程中消费板块领先上涨，随后5G相关的科技成长板块也逐渐发力。 这轮行情中出现的低价转债大部分在2019年底都离开了绝对低价区间，其中一部分由于快速上涨触发强赎退市，比如千禾转债、雨虹转债等，也有一部分转债存续至今，在景气周期有极为突出的涨幅，比如小康转债、金禾转债等。 以千禾转债为例，上市之后由于处于景气周期底部，当时正股仅有6倍PE，而千禾转债强赎退市的时候公司PE已经上升至20倍，其业绩在消费升级的大周期下快速放量，高成长性使得市场愿意给估值，完成了戴维斯双击。同样的情况，在两个月前强赎退市的双环传动上也有体现。 而在2021年至今的这轮行情中，节奏明显有所加快，不同于2018年的缓慢下跌，转债是由于信用市场的风险传导率先引发的。价格较低的转债本身属于偏债型，这类转债更偏向信用替代属性，所以永煤事件对低价转债的冲击更大，使得2020年年末至2021年年初，绝对低价转债出现明显增加。 紧随其后的是权益市场的剧烈下行，转债也难逃冲击，触发下修转债数量也迅速增加。但是大盘和中小盘完成风格切换之后，转债迅速修复。叠加热门赛道交易集中，周期股爆发，转债至今基本上只剩下寥寥几只绝对低价的标的。 这两轮行情中，不难发现，受信用市场影响导致的低价转债增多比较剧烈，往往是布局绝对低价转债的机会。此外，大量的低价转债涌现的时候，时间窗口并不长，权益上行拉动低价转债的节奏较快。 部分存续较长的转债曾在这两次中都下行到绝对低价，虽然近期价格已经快速抬升，但是有些仍缺乏正股支撑，在当前热度较高的市场仍需警惕风险。 4 当前高估值下如何看低价转债 近期以来，我们频繁提示过转债市场陡峭上行的风险，但是市场的表现却是又创新高。绝对低价转债的消失，是市场过热的又一明显表征。 市场偏好往往是不断提升的，优先高信用等级的相对低价转债、再过渡到低信用等级但盈利较好的标的，最后买的是转股溢价率极高，已经触发下修的一些标的。当这些标的都买完了，一定程度上代表的是资金需求的难以满足。 当前大部分转债一上市就频触高点，打新市场热度持续猛烈，在资质触底的低价转债都被逐步买高之后，可配置标的将进一步减少，转债市场会更趋向权益化，估值高企的同时，正股对转债的影响将进一步增大。 绝对低价的策略，倒推历史两次大的波动行情，确实有一定的经验可取，能够基于债底保护的特性去追求向上空间。但是我们并不建议单纯考虑低价而忽略标的本身的向上弹性，策略逻辑应该是如果跌出了机会，应当积极抓住。 此外，转债作为信用替代的标的并不多，虽然也存在像大秦转债一样高股息的标的、也存在本钢转债这种AAA主体，但是这一切的前提都建立在便宜的性价比上。当前本钢转债价格几乎是高攀不起，大秦转债也持续上涨到107元的位置，8%的股息率的性价比也在边际下降。 现在，价格低于票面的转债仅剩5个，基本上作为纯债替代仍要打上问号，下一阶段的绝对低价策略空间较小。很多绝对低价转债已经进入相对低价的区间，取而代之，我们需要挖掘的是当前鱼龙混杂的相对低价品种中，哪些的向上空间更大。 我们并不贸然猜测这轮行情的顶点到底在哪里，但是寻找价格相对较低的性价比标的，着眼于向上空间，是高估值下的主旋律。（完） 免责声明 本公众订阅号（微信号：quakeqin21）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。 欢迎留言互动

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