【专题】高收益城投债如何选择?——城投债信用价值挖掘系列之四

（以下内容从申万宏源《【专题】高收益城投债如何选择?——城投债信用价值挖掘系列之四》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 当前城投债收益率整体处于较低水平，AAA、AA+、AA城投债各期限的收益率分位数在历史10%左右，AA-收益率分位数处于历史中间略偏上的位置。从城投减国债的利差来看，个别期限和评级的利差已接近历史最低水平，如1年期AA城投与国债利差，AA-利差分位数处于历史较高位置。在这种格局下，城投债配置压力加大，我们尝试做高收益城投债信用价值挖掘。 高收益城投债的定义。截止2021年8月31日，依据wind口径，存量城投债共计15800多只，剔除定向工具等中债估值不可得的债券后还剩余约12000只，其中中债估值高于8%的有676只，高于7%的有1654只，高于6%的有3051只。鉴于当前城投收益率整体较低，我们以中债估值高于6%的为高收益城投债，合计规模约2万亿，占整个城投债市场的16%左右，对这部分城投债做重点研究，以求挖掘具有较高投资价值的债券。 从高收益城投债的地域分布看，分布较为广泛，涉及27个地区，但区域间分化也较大，高收益城投债存量规模最大的是江苏省，合计规模约2580多亿，占整个江苏城投债的10%左右，占比并不高，而排名第二的贵州省高收益城投债1930多亿，占整个贵州城投债的70%以上。高收益城投债存量规模在千亿以上的有九个地区，不足200亿的也有九个地区。 当前城投债地域分化较为明显，东南沿海地区整体较为安全，收益率水平较低，利差水平也极低，是机构配置的主要区域，但这些区域内仍有大量高收益城投债存在，可继续下沉发达地区的高收益城投博取收益，地区层面重点关注江苏、四川、山东、浙江等，城市层面重点关注成都、徐州、威海等。 从高收益城投债的主体分布看，主要分布在AA主体评级，合计规模为11722亿，占比超过60%，其次规模较大的是AA+，存量为4349亿。值得注意的是有2000多亿高收益城投债是AAA主体，主要分布在7个地区，且基本是地区的主要城投，之所以估值较高主要受到区域融资环境的影响。对于AAA主体评级的高收益城投债，建议参与短久期博取收益。对于评级较低的高收益城投债，债项评级可能并不低，重点关注主体评级AA债项评级为AAA的情况，可能是AA主体通过担保等方式为债券增信，可重点关注通过大型担保公司做担保或者当地资质较好的企业做担保的债券。 从期限分布层面看，高收益城投债主要分布在中长久期，剩余期限为3-5年的规模有9044亿，5-7年的有1773亿，7年以上的有近600亿，上述合计规模为1.14万亿，占比近60%。短久期中剩余期限在1-3年规模有6500多亿，一年以内有1500多亿，占比超40%。建议重点关注短久期，尤其是剩余期限在一年以内的高收益城投债。 从交易额来看，半年内交易额最大的是“16临投01”，总交易额为36.7亿，其次是“21抚高新”、“21柳州东投MTN001”、“21盐城高新MTN001”等债券，交易额均在30亿左右，交易金额超过10亿的有80多只债券。从换手率来看，换手率最高的是“16禹停车”，高达905%，近半年成交金额本身不大，主要因为其债券余额较小，其他换手率较高的有“21黔江城投MTN001”、“21金堂国资MTN001”、“21金潼小微债”等债券，换手率在100%以上的有170多只债券。建议重点关注成交金额大、换手率相对较高的高收益城投债的投资机会。 正文 1. 高收益城投债的规模 当前城投债收益率整体处于较低水平，AAA、AA+、AA城投债各期限的收益率分位数在历史10%左右，AA-收益率分位数处于历史中间略偏上的位置。从城投减国债的利差来看，个别期限和评级的利差已接近历史最低水平，如1年期AA城投与国债利差，AA-利差分位数处于历史较高位置。在这种格局下，城投债配置压力加大，我们尝试做高收益城投债信用价值挖掘。 高收益城投债的定义。截止2021年8月31日，依据wind口径，存量城投债共计15800多只，剔除定向工具等中债估值不可得的债券后还剩余约12000只，其中中债估值高于8%的有676只，高于7%的有1654只，高于6%的有3051只。鉴于当前城投收益率整体较低，我们以中债估值高于6%的为高收益城投债，合计规模约2万亿，占整个城投债市场的16%左右，对这部分城投债做重点研究，以求挖掘具有较高投资价值的债券。 2. 区域层面挖掘高收益城投债 从高收益城投债的地域分布看，分布较为广泛，涉及27个地区，但区域间分化也较大，高收益城投债存量规模最大的是江苏省，合计规模约2580多亿，占整个江苏城投债的10%左右，占比并不高，而排名第二的贵州省高收益城投债1930多亿，占整个贵州城投债的70%以上。高收益城投债存量规模在千亿以上的有九个地区，不足200亿的也有九个地区。 从城市层面看，全国200多个地级市存在高收益城投债，涉及城市较多，其中存量规模最大的是昆明市，合计规模近千亿，其他规模较为多的有贵阳市、柳州市、盐城市、遵义市等地，均在500亿以上，存量规模在百亿以上的有42个城市。 当前城投债地域分化较为明显，东南沿海地区整体较为安全，收益率水平较低，利差水平也极低，是机构配置的主要区域，但这些区域内仍有大量高收益城投债存在，可继续下沉发达地区的高收益城投博取收益，地区层面重点关注江苏、四川、山东、浙江等，城市层面重点关注成都、徐州、威海等。 3. 评级层面挖掘高收益城投债 从高收益城投债的主体分布看，主要分布在AA主体评级，合计规模为11722亿，占比超过60%，其次规模较大的是AA+，存量为4349亿。值得注意的是有2000多亿高收益城投债是AAA主体，主要分布在7个地区，且基本是地区的主要城投，之所以估值较高主要受到区域融资环境的影响。对于AAA主体评级的高收益城投债，建议参与短久期博取收益。 对于评级较低的高收益城投债，债项评级可能并不低，重点关注主体评级AA债项评级为AAA的情况，可能是AA主体通过担保等方式为债券增信，可重点关注通过大型担保公司做担保或者当地资质较好的企业做担保的债券。 4. 期限分布层面挖掘高收益城投债 从期限分布层面看，高收益城投债主要分布在中长久期，剩余期限为3-5年的规模有9044亿，5-7年的有1773亿，7年以上的有近600亿，上述合计规模为1.14万亿，占比近60%。短久期中剩余期限在1-3年规模有6500多亿，一年以内有1500多亿，占比超40%。建议重点关注短久期，尤其是剩余期限在一年以内的高收益城投债。 永煤事件使得河南省整个省信用债发行基本冰封，城投债发行也受到影响。因此，今年以来各地政府风险防范意识加强，如6月22日天津市召开债券市场投资人恳谈会；8月5日河南省国资委发布《关于加强省管企业债务风险管控工作的实施意见》等。当前各地对信用风险比较谨慎，城投打破刚兑造成的影响预计会超过永煤，预计短期城投债不会打破刚兑，建议积极参与短久期高收益城投债。 5.交易层面挖掘高收益城投债 从交易层面看，重点观察近半年以来高收益城投债的月度成交额，成交额越高、交易越频繁显示出市场对该主体债券的关注度，同时也意味着该主体可能具有一定的投资价值。 根据wind成交数据，统计2021年3月到8月这半年时间高收益城投债每个月的成交额，结果显示有三分之二的高收益城投债半年内无成交，意味着大量的高收益城投债交易并不活跃。 我们重点研究剩余三分之一，计算这些债券的交易额和换手率（换手率公式=半年成交额/债券余额）。从交易额来看，半年内交易额最大的是“16临投01”，总交易额为36.7亿，其次是“21抚高新”、“21柳州东投MTN001”、“21盐城高新MTN001”等债券，交易额均在30亿左右，交易金额超过10亿的有80多只债券。从换手率来看，换手率最高的是“16禹停车”，高达905%，近半年成交金额本身不大，主要因为其债券余额较小，其他换手率较高的有“21黔江城投MTN001”、“21金堂国资MTN001”、“21金潼小微债”等债券，换手率在100%以上的有170多只债券。建议重点关注成交金额大、换手率相对较高的高收益城投债的投资机会。 当前城投债配置压力加大，我们尝试从多角度对高收益城投债做信用价值挖掘。从区域的角度，可继续下沉发达地区的高收益城投博取收益，地区层面重点关注江苏、四川、山东、浙江等，城市层面重点关注成都、徐州、威海等。从评级的角度，对于AAA主体评级的高收益城投债，建议参与短久期博取收益；对于评级较低的高收益城投债，可重点关注通过大型担保公司做担保或者当地资质较好的企业做担保的债券。从期限分布的角度，建议重点关注短久期，尤其是剩余期限在一年以内的高收益城投债。从交易的角度，建议重点关注成交金额大、换手率相对较高的高收益城投债的投资机会。

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