【东吴固收李勇 | 知著】出口的超预期是“昙花一现”或将“气势长虹”? 20210909

（以下内容从东吴证券《【东吴固收李勇 | 知著】出口的超预期是“昙花一现”或将“气势长虹”? 20210909》研报附件原文摘录）
　　报 告 摘 要 事件 回顾2021年上半年，宏观经济与债券市场出现了不少反预期的现象，通过对这些逻辑线条的反思，我们希望能够对下半年的展望有所借鉴，本篇将着重探讨出口情况。 观点 出口韧性超预期，成为拉动经济增长的主力军：回顾2021年上半年的出口情况，1-2月在“低基数”和“高景气”的双重助推下，出口累计同比增长实现了历史最高增速，达到60.6%；3月出口当月同比维持高增长，欧美经济恢复势头良好，外需强势提供支撑；4月出口当月同比增长显著超预期，疫情修复使得海外需求持续旺盛，特别是地产周期引致海外地产持续繁荣，但部分国家地区疫情反复致使海外供应恢复有限，供应链重构修复难度较大，推动国内出口。5月出口当月同比整体延续高增长态势，当月同比增速出现小幅回落可能是由于广东疫情和高运价的扰动。6月出口当月同比再次超预期，除海外需求维持强劲外，还得益于广东地区港口运行效率好于预期，全球第三波疫情高峰对我国出口拉动作用强劲，东南亚疫情扰动下我国出口的替代效应开始显现。总体来看，一季度出口增长趋势基本符合预期，二季度出口韧性显著超预期，尽管由于疫情反复扰动海外经济修复进程，但外需仍然超预期维持强劲表现。 若我国疫情控制得当，出口将保持韧性：就今年下半年而言，我国出口的景气度能否持续，关键点仍然在于疫情的发展。对出口韧性形成打击的风险点包括国内和国外两端，若国内疫情出现反复现象，不仅在生产角度会拖慢进度，在运输方面也会出现阻滞；若国外疫情随着疫苗接种率的提升而有所缓解，则产能利用率有望稳步回升。鉴于全球疫情肆虐，从我国主要出口经济体和其他出口导向型国家的产能恢复角度来考虑，我国在疫情控制得当的情况下，出口将保持韧性。 防疫物资拉动减弱，美国进口商品结构调整令我国出口承压：我们将主要从三方面切入，对出口商品进行分析：（1）与疫情相关的商品：为了消除高基数的影响，我们用2020-2021年的两年几何平均增速代替2021年的当月同比，可以发现由于供需缺口的缩小，防疫物资和“宅经济”商品的当月同比均有趋势性下行现象，防疫物资尤为明显；（2）通过HS编码进行分类的大类商品：通过对大类商品的筛选，我们发现出口金额占比居于前列的商品与上文所述的疫情相关细项商品存在一定程度的重合，如机电、音像设备及其零件、附件与“宅经济”商品相关，纺织原料及纺织制品与防疫物资相关，从出口金额占比角度进一步证明了疫情造成的海内外复苏节奏不同对我国出口有拉动作用，后续该项拉动将逐渐消退；（3）与美国进口结构相关的商品：疫情以来进口商品中中间品和消费品的占比分别呈现明显的“U型”和“倒U型”特征，我国这些商品出口的增速与美国对其进口增速趋势相对应。就消费品而言，我们认为美国的零售情况不容乐观，2021年1月以来筑顶震荡，后续存在拐头向下的趋势。这一点从零售和食品服务销售额环比可以看出，同时8月密歇根大学消费者信心指数回落至70.2，远低于前值81.2。就中间品而言，美国截至2021年6月的建筑材料及用品、信息技术产品和汽车及零部件的存货量都处于高位，对我国向美国的中间品进口形成抑制。 风险提示：全球疫情发展超预期：疫情对产能恢复造成影响，进而影响我国对海外的产品供给和海外的产品需求；海外地产周期保持火热：若美国房地产市场保持火热，我国建筑材料及用品的出口存在超预期可能性；贸易摩擦风险：中国与别国的贸易摩擦加剧将影响我国出口份额。 正 文 回顾2021年上半年，宏观经济与债券市场出现了不少反预期的现象，通过对这些逻辑线条的反思，我们希望能够对下半年的展望有所借鉴，本篇将着重探讨出口情况。 1. 出口韧性超预期，成为拉动经济增长的主力军 若我们以6月各项数据的实际值与wind一致预期之差来衡量上半年最大的预期差，可以发现进口和出口数据的预期差值明显，6月份分别达10.8%和10.5%。自2020年下半年以来，作为拉动经济增长三驾马车之一的出口始终保持强劲，2021年二季度货物和服务净出口对GDP累计同比的贡献率和拉动分别为19.1%和2.4%。 回顾2021年上半年的出口情况，1-2月在“低基数”和“高景气”的双重助推下，出口累计同比增长实现了历史最高增速，达到60.6%；3月出口当月同比维持高增长，欧美经济恢复势头良好，外需强势提供支撑；4月出口当月同比增长显著超预期，疫情修复使得海外需求持续旺盛，特别是地产周期引致海外地产持续繁荣，但部分国家地区疫情反复致使海外供应恢复有限，供应链重构修复难度较大，推动国内出口。5月出口当月同比整体延续高增长态势，当月同比增速出现小幅回落可能是由于广东疫情和高运价的扰动。6月出口当月同比再次超预期，除海外需求维持强劲外，还得益于广东地区港口运行效率好于预期，全球第三波疫情高峰对我国出口拉动作用强劲，东南亚疫情扰动下我国出口的替代效应开始显现。 总体来看，一季度出口增长趋势基本符合预期，二季度出口韧性显著超预期，尽管由于疫情反复扰动海外经济修复进程，但外需仍然超预期维持强劲表现。 为了分析出口超预期的原因，我们将出口金额分别按照经济体和商品进行拆分，在下文进行讨论。 2. 下半年出口将如何演绎？——经济体角度 为了分析出口超预期的原因，我们将出口金额分别按照经济体和商品进行拆分。 出口经济体方面，截至2021年7月，以出口金额占比为指标进行衡量，我国的前三大贸易伙伴为美国、欧盟和东盟，出口金额占总金额的比重分别为17.54%、15.33%和14.09%。若我们拉长时间线进行观察，可以发现东盟在出口金额方面的占比呈现稳步上升趋势，这主要得益于中国-东盟自由贸易区于2010年的成立，双方有90%以上的商品实现零关税，随着自贸协定逐步升级，我们预计东盟在我国出口金额占比方面将不断提升。海外需求旺盛和当地及东南亚等出口导向型经济体疫情反复造成的供需缺口是拉动我国今年上半年出口超预期的主要原因。 就今年下半年而言，我国出口的景气度能否持续，关键点仍然在于疫情的发展。对出口韧性形成打击的风险点包括国内和国外两端，若国内疫情出现反复现象，不仅在生产角度会拖慢进度，在运输方面也会出现阻滞；若国外疫情随着疫苗接种率的提升而有所缓解，则产能利用率有望稳步回升。 针对国内疫情反复是否会对我国的外贸运输产生影响，我们可以从几个主要港口（上海、宁波舟山、深圳、广州、青岛）的外贸货物吞吐量中窥见端倪，5月下旬广深地区出现局部疫情反弹现象，因此在上海、宁波舟山和深圳的外贸货物吞吐量6月延续上涨趋势的背景下，广州港口的外贸货物吞吐量上升斜率放缓，深圳港口的外贸货物吞吐量转而向下，从而可以看出外贸运输的确受到疫情影响。虽然海关总署公布的6月进出口数据大超预期，但是这并不代表广州和深圳港口吞吐量的下降对出口没有造成影响，从我们选取的五个港口数据来看，长三角地区的宁波舟山港和上海港外贸货物吞吐量居于前列，且6月的上升速度边际增加，或在一定程度上弥补了广州和深圳港口的缺失。目前国内疫情出现了反复现象，Delta变异毒株传播快，传播链不断延长，宁波北仑出现疫情，或对宁波舟山港这一重要港口运输造成影响，国内疫情是下半年出口最大的风险点之一。 海外方面，我们除了需要关注美国、欧盟和东盟等我国主要出口经济体的疫情发展及产能利用率情况，也需要关注越南、马来西亚、泰国等出口导向型国家。 从全球（不含中国）新冠肺炎当日新增病例7日移动平均来看，全球疫情正在迎来第三次高峰，截至2021年8月29日，当日新增病例还未出现转头向下的迹象。随着疫苗接种逐步推进，新冠疫苗在降低死亡率和重症率方面的效果理应凸显，但实际情况是全球新冠肺炎新增死亡病例也在逐步抬头。若再细分不同的经济体，与我国出口相关的主要经济体（美国、德国、法国、泰国、马来西亚等）的新冠肺炎当日新增病例数前几轮的高峰出现时间存在差异，但在从2021年6月开始的第三次高峰中，都不约而同地出现了攀升。从国外产能恢复角度来看，美国、欧盟和马来西亚的产能利用率自2020年下半年以来持续上升，截至2021年二季度，已经恢复至2016年以来的中枢值，进一步提高空间有限。鉴于全球疫情肆虐，从我国主要出口经济体和其他出口导向型国家的产能恢复角度来考虑，我国在疫情控制得当的情况下，出口将保持韧性，但由于基数效应，上半年的高同比难再现。 3. 下半年出口将如何演绎？——商品角度 我们将主要从三方面切入，对出口商品进行分析：（1）与疫情相关的商品；（2）通过HS编码进行分类的大类商品；（3）与美国进口结构相关的商品。 首先，出口超预期的分项主要集中于由疫情催发的防疫物资和“宅经济”相关商品。主要出口商品中，可被划分为防疫物资的主要包括纺织纱线、织物及制品和医疗仪器及器械，该两项商品在去年疫情期间的当月同比和对出口金额的拉动率均位于前列，而两者的出口金额当月同比和拉动率自今年5月以来一直在负值徘徊。为了消除高基数的影响，我们用2020-2021年的两年几何平均增速代替2021年的当月同比，可以发现由于供需缺口的缩小，两项商品的当月同比均有趋势性下行现象，防疫物资尤为明显。 其次，我们可以用HS编码标准对所有出口商品进行分类，按照出口金额占比进行排序，筛选出占比前五的大类商品作为与出口增速最为相关的商品，结果为（1）机电、音像设备及其零件、附件；（2）纺织原料及纺织制品；（3）杂项制品；（4）贱金属及其制品；（5）化学工业及其相关工业的产品，其中机电、音像设备及其零件、附件占比自2017年1月以来一直位于40%上方，是我国最主要的大类出口商品。 通过对大类商品的筛选，我们发现出口金额占比居于前列的商品与上文所述的疫情相关细项商品存在一定程度的重合，如机电、音像设备及其零件、附件与“宅经济”商品相关，纺织原料及纺织制品与防疫物资相关，从出口金额占比角度进一步证明了疫情造成的海内外复苏节奏不同对我国出口有拉动作用，后续该项拉动将逐渐消退。 最后，鉴于截至2021年7月，美国是我国出口的第一大经济体，其不同商品之间的进口结构变化对我国的出口会有一定的影响。在此我们将美国进口的商品分为消费品、中间品和资本品，可以发现疫情以来中间品和消费品的占比分别呈现明显的“U型”和“倒U型”特征。我们选取纺织纱线、织物及制品；服装及衣着附件；玩具；家具及其零件；灯具、照明装备及类似品作为消费品代表，集成电路；液晶显示板；钢铁板材作为中间品代表，可以发现我国这些商品出口的增速与美国对其进口增速趋势相对应。因此，我们可以通过分析后续美国对这些商品的需求来判断我国的出口走势。 就消费品而言，我们认为美国的零售情况不容乐观，2021年1月以来筑顶震荡，后续存在拐头向下的趋势。这一点从零售和食品服务销售额环比可以看出，同时8月密歇根大学消费者信心指数回落至70.2，远低于前值81.2。就中间品而言，美国截至2021年6月的建筑材料及用品、信息技术产品和汽车及零部件的存货量都处于高位，对我国向美国的中间品进口形成抑制。 4. 总结 从经济体角度考虑，鉴于全球疫情肆虐，从我国主要出口经济体和其他出口导向型国家的产能恢复角度来考虑，我国在疫情控制得当的情况下，出口将保持韧性，但由于基数效应，上半年的高同比难再现。 从商品角度考虑，防疫物资和“宅经济”商品等与疫情相关的商品对出口的拉动逐渐消退。同时美国的零售情况不容乐观，2021年1月以来筑顶震荡，后续存在拐头向下的趋势。就中间品而言，美国截至2021年6月的建筑材料及用品、信息技术产品和汽车及零部件的存货量都处于高位，对我国向美国的中间品进口形成抑制。 5. 风险提示 （1）全球疫情发展超预期：疫情对产能恢复造成影响，进而影响我国对海外的产品供给和海外的产品需求； （2）海外地产周期保持火热：若美国房地产市场保持火热，我国建筑材料及用品的出口存在超预期可能性； （3）贸易摩擦风险：中国与别国的贸易摩擦加剧将影响我国出口份额。 相 关 报 告 【东吴固收李勇 | 知著】穿越牛熊的期限利差——利差曲线形态复盘及展望 20210819 【东吴固收李勇 | 知著】为何输入型通胀下债市持续走牛？20210608 【东吴固收李勇 | 知著】三个周期看利率—短期及中期利率如何演绎？20210518 【东吴固收李勇 | 知著】进出口之长短期量价分析 20210511 【东吴固收李勇 | 知著】隐含税率作为衡量债市牛熊指标是否失效？20210420 免 责 声 明

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