大建筑央企2021上半年财报汇总分析:订单收入高增长、基建业务表现优于房建地产业务【招商建筑】

（以下内容从招商证券《大建筑央企2021上半年财报汇总分析:订单收入高增长、基建业务表现优于房建地产业务【招商建筑】》研报附件原文摘录）
　　重大项目建设驱动央企国内订单快速增长，疫情反复导致海外订单下滑。2021H1大建筑央企累计新签订单额为5.95万亿元，较去年同期增长23.32%。“十四五”规划开局之年国家新型城镇化城市基础设施建设项目和重大项目订单较多，建筑央企国内新签订单实现同比增长29.1%。海外订单方面，鉴于全球疫情反复，海外项目推进力度严重受掣于当地政府，累计海外新签订单同比下降13.8%。适度超前进行基础设施建设和地方政府专项债增量提速的发展态势明显，预计2021年下半年央企订单量总体依然保持高增长态势。 整体营收增速达5年最高，PPP表外收入放缓。2021H1建筑央企整体营收同比增长29.58%，两期复合增速17.90%，增速达到最近五年最大值，高速增长主要是基建业务发力，房建业务增速一般，部分公司地产业务乏力。建筑央企与PPP投资项目出表相关企业数量总体呈上升趋势，但受PPP项目规范化影响，增速放缓或小幅下降。建筑央企整体毛利率10.24%，较去年同期下降0.42个百分点，受原材料上涨和地产毛利率影响。预测建筑央企的综合毛利率有望回升，新基建新业务毛利率有提升空间；伴随国际疫情逐渐好转，原材料价格到明年可能回复平稳。 建筑央企费用管控效果明显，两期净利润复合增速小幅上升。2021H1大建筑央企整体期间费用率为5.09%，较去年同期下降0.29个百分点。其中销售费用率基本持平，财务费用率、管理费用率均有所降低，分别较去年同期减少0.24、0.21个百分点。大建筑央企整体研发费用率较去年同期增加0.15个百分点。应收款周转率提升，资产减值损失占营收比重降低。2021H1大建筑央企归母公司净利润率为2.61%，较去年同期增加0.04个百分点，净利润增长率为31.64%，净利润两期复合增速11.99%。未来建筑行业订单、营收逐渐向头部企业集中的竞争格局不会改变，大建筑央企持续管控费用，都将导致大建筑央企未来净利率和净利润增长率的双重提升趋势。 资产负债率基本持平，行业整体运营能力增强。2021H1大建筑央企经营性现金流净额为负，主因购买商品和接受劳务的现金增加较多，央企承担着较多的社会责任，加快向下游付款但收款未能如期提速。整体资产负债率为74.48%，较年初期增加0.96个百分点，或因以投资带动施工的现象增多，资金需求增加而增多了长短期借款。未来建筑央企会稳步推进稳杠杆，资产负债率也将维持在当前水平。2021H1建筑央企总资产周转率为35.13%，较年初上升4.65个百分点，应收账款及应收票据周转天数数同比下降7.74天至50.73天，企业营运能力增强。 投资建议：虽然上半年的财政、货币政策较去年有了较大改变，同时大宗商品价格上涨影响了毛利率，但建筑央企仍凭借头部优势，实现了订单营收的较快增长，两期净利润复合增速小幅上升。未来随着专项债发行提速，政府加大基础设施超前建设投资力度，预计下半年建筑央企整体毛利率会有所回升，业绩表现有望持续提升。从这两年的财务状况来看，行业下滑最快的时间预计已过去，“泥沙俱下时、大小都难受，行至和缓处，大鱼吃小鱼”，现在就处于行业缓慢下滑的大周期中，非常有利于行业龙头。我们预计龙头集中度持续提升的趋势在未来依旧不会改变，而目前各大建筑央企估值仍处于较低水平，未来有较好的上涨空间。综上，维持建筑行业“推荐”的评级。 风险提示：宏观经济下行风险；国际业务进展不及预期；应收账款回收风险 正文目录 图表目录 正文 一、重大项目建设驱动央企国内订单快速增长，疫情反复导致海外订单下滑 受益于国内疫情较为稳定、国家新型城市基础设施建设的持续推进， 2021H1大建筑央企新签合同快速增长，累计新签合同额为5.95万亿元，较去年同期增长23.32%。根据各公司年初制定的订单目标计划，除中国铁建、中国中铁外，其余建筑央企订单目标完成度均超过50%。中国铁建完成度最低，为38.56%，较去年同期略有下降，从历史数据来看，或因公司大部分新签订单目标在下半年完成。从订单保障系数来看，建筑央企在手订单充足，2021H1订单保障系数平均值为2.23，较去年同期增加0.02。 葛洲坝、中国化学、中国中冶、中国交建、中国建筑、中国电建增速均高于去年同期水平，增速分别为53.7%、44.9%、32.2%、28.5%、20.9%、13.7%，分别较去年同期高出49.3、43.1、10.3、21.3、15.7和2.6个百分点。中国建筑主因境内基建增速大幅上升，中国交建主因境内城市综合开发、市政建设、道路与桥梁、环保等相关业务，中国中冶主因冶金工程建设业务高增长，葛洲坝和中国化学新签订单增速较大，主要因为去年疫情导致公司新签订单总额基数过小。中国中铁新签订单增速由去年24.10%降至今年18.80%，降低5.3个百分点，或因上半年受海外疫情反复的影响，公司在境外的新签对外承包工程合同额下降所致。 大多数大建筑央企海外市场仍受全球疫情反复影响，上半年海外订单整体增速多为负增长，2021H1建筑央企新签海外订单总额为4228亿元，同比下降13.79%。但中国中冶、葛洲坝和中国铁建海外订单增速为正增长，分别为102.76%、59.06%和4.5%。中国中冶或因上半年公司海外冶金建设业务稳健进行，在多个国家取得重要进展；葛洲坝或因公司为武汉企业，2020年受疫情影响较为严重，去年海外订单基数过小。预计随着国外疫情逐步得到控制，建筑央企紧抓“一带一路”机遇逐步开拓海外市场，大建筑央企板块的境外业务有望稳定推进。 国内订单方面，今年上半年较去年同期没有疫情影响，加之今年是“十四五”规划开局之年，国家新型城镇化城市基础设施建设项目和重大项目订单较多；央企龙头优势凸显，2021H1大建筑央企新签国内订单5.60万亿元，同比增长29.13%，其中中国化学、葛洲坝、中国交建增长率均超过50%。 近期国务院副总理刘鹤表示，要“适度超前进行基础设施建设”，这既是稳增长的需要，也是构建5G背景下数字经济新发展格局的需要。与此同时，中央多次对专项债发行使用提出明确要求，强调发挥地方政府专项债的作用，带动扩大有效投资，专项债提速发行趋势明显。因此预计2021年下半年建筑央企订单量总体依然保持高效增长态势。 二、央企营收复合增速提升较快，PPP表外收入放缓 1. 建筑央企营收增速五年新高，行业集中度进一步提升 2021H1建筑央企整体营收较去年同期增长29.58%，两期复合增速17.90%，增速达到最近五年最大值。 具体来看，各大央企均实现营收增速提升，葛洲坝和中国化学增长率由负转正，其中中国化学上半年实现营收559亿元，同比增加53.08%，增幅排名第一，主因上半年公司化工业务承揽任务和项目开发建设力度加大。中国中冶、中国交建、中国铁建增速也均超过30%，分别为39.01%、38.21%、31.75%。中国中冶抓住金属价格高位震荡的有利市场时机，实现冶金业务实现大幅增长，公司冶金工程建设业务收入达471.98亿元，同增48.59%；中国交建主因境内公路项目和城市建设收入增加；中国铁建主因工程承包业务收入4327.32亿元，同增30.11%。中国中铁增速略低，但整体增长率仍处于上升态势，较去年同期上升4.68个百分点。 总体来看，得益于资金及规模优势，大建筑央企的经营稳定性相对较高，业绩呈现稳健增长趋势。中国上半年固定资产投资增速为10.3%，大建筑央企营收增速远高于固定资产投资。一方面因为基建业务增速大幅提高，中国交建、中国建筑和中国化学的基建业务增速高达38.83%、33.9%和21.73%。2021年上半年，随着长三角洲一体化、京津冀协同、雄安新区建设、“粤港澳”大湾区、成渝经济圈、西部大开发、海南自贸港等国家战略规划深入推进，建筑央企在各个领域基础设施业务顺利开展，凭借规模竞争优势，稳步推进各地重大项目。另一方面，由于政府调控房地产政策，中国建筑房建业务营收增速放缓表现平淡，中国电建、中国中冶等地产业务营收呈负增长态势，但基建业务营收高增速推动整体央企营收高增速。 2. SPV数量小幅增加，出表收入增速逐步放缓 从大建筑央企的年报和半年报中，我们在公司披露的联营企业和合营企业中进行仔细筛选，剔除不符合要求的各类置业公司、实业公司等，逐一甄别特殊目的载体（SPV），跟踪建筑央企各年度SPV公司（包含BOT形式的公司）数量变化情况。此外，我们根据公司披露的关联方交易金额，从中筛选出各家央企的PPP表外收入，将其与公司营收进行比较。由于PPP出表项目既可适当减少资金沉淀，减轻央企资金压力，又具有天然的高杠杆属性，因此明确投资业务出表收入占营收的比重对于剖析央企实际经营状况至关重要。 总结发现，除中国化学主营化学工程业务，公司本身很少涉及PPP业务以外；只有中国中冶自2018年以来SPV公司显著减少，或因其本身SPV公司数量众多，受PPP项目清理影响较大，且部分重要性低的小规模项目不再进行披露；其余6家建筑央企与PPP等投资项目出表相关的联营企业和合营企业数量自2017年以来总体呈上升趋势，但受PPP项目规范化影响，增速放缓或小幅下降。 在PPP投资出表业务收入占比方面，建筑央企整体占比有所上升，2021H1占比为8.19%，较去年同期上升0.24个百分点，所列7家央企除中国中冶与中国中铁以外，其他企业出表收入占比均有不同程度的增加。 个股方面，中国中冶2021H1的PPP等投资业务表外收入占比约为8.84%，占比较上年同期的11.29%下降了2.45个百分点，主要系其基数较大且受PPP项目清理影响较多；中国中铁2021H1的PPP等投资业务表外收入占比从5.76%下降至5.19%；葛洲坝2020H1的PPP等投资业务表外收入占比24.57%，较去年同期提升2.49个百分点，增幅最大且占比为央企最高，这与公司实施生态环保战略，积极承接环境治理类PPP项目有关。 预计未来PPP等投资类业务表外收入占比将有所下降，原因在于PPP项目属于投资类业务，具有高杠杆性，在国资委对各大央企明确降杠杆目标前提下，大建筑央企对于PPP项目的承接会更加谨慎；随着国家对PPP模式的持续规范完善，入库项目数可能逐步减少。 3. 整体毛利率小幅下降，原材料价格上涨影响施工毛利率 2021上半年大建筑央企毛利率较同期略有下降，2021H1大建筑央企整体毛利率为10.24%，较去年同期下降0.42个百分点，除葛洲坝实现毛利率小幅上升外，其他各大央企毛利率均有不同程度下降。 葛洲坝2021H1毛利率为16.79%，较去年同期增加0.95个百分点，建筑央企中增幅最大，主因上年同期受新冠肺炎疫情影响较大，本期各业务生产经营恢复正常。 中国化学2021年上半年毛利率为10.56%，较去年同期下降2.04个百分点，降幅最大，主因公司核心化学工程业务毛利率下降过快；中国铁建毛利率较去年同期下降0.7个百分点至8.41%，或因公司开发房建工程成本增长过快、在较严的政策下承接低毛利地产项目以及为了加快周转降价所致；中国交建毛利率较去年同期下降0.48个百分点至11.20%，主因大宗商品价格大幅上涨导致基建项目成本大幅上升；中国电建毛利率较去年同期下降0.56个百分点至12.85%，主因电价下调以及电煤等原材料价格上升导致电力投资运营盈利空间被压缩所致；中国建筑毛利率较去年同期下降0.48个百分点至10.52%，主因占比较高基建业务中低毛利率业务（如轨交、电力等）占比提升以及原材料价格上涨；中国中冶毛利率较去年同期下降1.01个百分点至9.74%，或因钢材价格上升所致。 注：由于中国中冶未披露境内境外毛利率或相关的营收和成本数据，故在统计境内外毛利率时将其予以剔除。 分地区来看，境内业务方面，中国化学和中国电建毛利率下降较为明显，较去年同期分别下降2.50和1.12个百分点。其中，中国化学降幅最大，主因原材料成本阶段性上涨。境外业务方面，除中国交建和中国建筑较去年同期略有增长外，其余6家建筑央企均不同程度下降。其中，中国电建降幅最为显著，较去年同期下降1.3个百分点至11.08%。今年上半年海外项目受去年疫情影响，大部分合同不能及时履约，整体毛利率情况不容乐观。 总体来看，一方面，因为人力防疫成本和原材料涨价因素，毛利率将进一步承压；另一方面，上半年受国家调控收缩房地产市场等因素影响，导致大建筑央企地产业务负增长，中国中铁、中国建筑、中国电建和中国铁建地产类项目毛利率下降，整体上略有拉低综合毛利率水平；但各大央企特色业务平稳运行：大宗商品价格持续上涨，包括中国中冶在内的资源开发等业务毛利率持续向好；非传统板业务规模的快速扩张，使新能源工程承包等项目盈利能力逐步提升，包括中国电建在内的新能源运营业务板块毛利率同比上升。 未来随着整体向新基建、新城建、城市更新领域倾斜，建筑行业恢复正常运转，地产向存量模式转型，加上政府的政策利好，基建投资将聚新基建、新城市，相关业务毛利率可能会高一些。另外，伴随国际疫情逐渐好转，原材料价格到明年可能回复平稳。整体来看，预计明年行业综合毛利率有望恢复。 三、期间费用率有所改善，两期净利润复合增速小幅上升 1. 财务、管理费用率管控效果明显，大部分建筑央企整体期间费用率下降 2021H1大建筑央企行业整体期间费用率为5.09%，较去年同期下降0.29个百分点，行业总体费用率管控持续推进。从个股来看，除葛洲坝期间费用率上升0.28个百分点，其他央企期间费用率均有下降，中国交建、中国化学、中国铁建、中国中冶、中国电建、中国建筑、中国中铁分别较去年同期下降0.77、0.75、0.5、0.48、0.18、0.17、0.07个百分点。 2021H1大建筑央企行业整体销售费用率为0.41%，较去年同期上升0.01个百分点，基本持平。中国中冶销售费用率较去年同期下降0.08个百分点，主因运输费用大幅下降；中国化学销售费用率较去年同期下降0.16个百分点，主因交通运输费、技术咨询费及中介费、广告营销费较去年同期均降幅明显。除中国中冶和中国化学外，其余6家央企均实现小幅度的上升，中国中铁升幅最大，上升0.05个百分点。预计未来，随着建筑行业订单向头部企业集中的发展态势，大建筑央企的营销投入将逐步减少，导致销售费用率进一步下降。 大建筑央企总体财务费用率下降明显，2021H1行业财务费用率为0.62%，同比下降0.24个百分点。从个股来看，除中国化学上升0.5个百分点以外，其余7家央企的财务费用率均有所下降。中国化学因上半年受美元汇率变动影响所致，汇兑损益大幅增加导致财务费用率上升。在7家财务费用率下降的央企中，中国交建降幅最大，较去年同期下降0.39个百分点，主因投资类项目利息收入增加。行业整体财务费用率下降或因疫情期间货币政策较为放松，资金利率整体下降。央行9月6日发布《中国金融稳定报告（2021）》提到，保持宏观金融政策的连续性、稳定性和可持续性，实施稳健货币政策的倾向明显，因此预计未来大建筑央企的财务费用率基本持平。 2021H1大建筑央企板块行业整体管理费用率大幅下降，同比下降0.21个百分点。从个股来看，葛洲坝管理费用率大幅上升，较去年同期上升0.37个百分点，其余7家建筑央企管理费用率同比均有所下降。主因企业持续推进精细化管理及疫情期间，办公和差旅费减少。其中，中国交建、中国化学、中国电建降幅最大，管理费用率同比下降0.77、0.54、0.29个百分点。预计未来建筑央企仍会持续推进精细化高效化管理，进一步降低管理费用。 2021H1大建筑央企板块行业整体研发费用率有所提高，同比上升0.15个百分点。个股方面，中国化学、中国铁建、中国中铁研发费用率较去年同比分别下降0.55、0.05、0.01个百分点，主因营业收入增长率高于研发费用增长率。其他研发费用率同比提高的建筑央企中，中国电建研发费用率同比提升0.28个百分点至2.88%，中国交建研发费用率同比提升0.37个百分点至2.63%，主因研发人员及材料投入较多。中国中冶、葛洲坝、中国建筑21H1研发费用率分别为2.39%、2.24%、1.48%，较去年同比上升0.11、0.03、0.24个百分点，主因公司加大科技研发投入力度。预计“十四五时期”，建筑央企仍会持续推进技术创新工作，研发费用率稳步上升。 2. 应收款回收有所好转，资产减值损失占营收比重降低 注：在对比资产减值损失时，将资产减值损失和信用减值损失加总进行对比。 2021H1大建筑央企资产减值损失占比为0.52%，较去年同期下降0.14个百分点。个股方面，除中国中铁、中国电建资产减值损失占营收比上升外，其他6家央企资产减值损失占收入比较去年同比均有所下降。其中下降幅度最大的为中国化学，较去年同比降低0.74个百分点至0.49%，主因应收账款坏账损失大幅减少致使信用减值损失下降过多。葛洲坝、中国中冶、中国交建、中国建筑、中国铁建央企资产减值损失占收入比重，较去年同期分别下降0.70、0.46、0.33、0.13、0.06个百分点。主因公司部分应收款在去年疫情期间有所逾期，导致上期信用减值损失增加。随着今年经济运转逐渐恢复正常，应收款的周转率普遍上升，账龄下降，上半年资产减值损失占收入比也相应有所下降。 3. 净利率同比小幅上升，两期净利润复合增速小幅上升 2021H1大建筑央企整体净利率为2.61%，上升0.04个百分点。具体来看，中国化学、中国电建、中国中铁、中国中冶净利率有所下降，较去年同期分别下降了0.50、0.19、0.18、0.02个百分点；中国交建和葛洲坝净利率同比上升较多，分别上升0.79和0.24个百分点，主因是去年疫情导致此两家公司上期净利率下降过多、基数较小。 净利润增长方面，2021H1大建筑央企整体归母净利润增速为31.64%，同比上升37.48个百分点，净利润两期复合增速11.99%。从个股来看，8家大建筑央企净利润增长率均为正且增速较去年同期上升。其中中国交建净利润增长率为90.75%，较去年同期增长了131.03个百分点，或因去年受疫情影响，公司净利润基数过小，净利润两期复合增速6.7%。中国中冶、葛洲坝、中国化学、中国铁建、中国建筑、中国电建、中国中铁净利润增长率分别为37.46%、36.18%、33.70%、32.11%、29.25%、16.48%和11.96%，净利润两期复合增速分别为32.08%、-13.79%、9.81%、15.14%、12.37%、6.83%、11.61%。 随着国家“新基建”全面铺开，建筑行业订单、营收逐渐向头部企业集中的竞争格局不会改变，大建筑央企持续管控费用，都将导致大建筑央企未来净利率和净利润增长率的双重提升趋势。 四、资产负债率基本持平，应收账款及应收票据周转天数下降明显 1. 建筑央企整体现金流净流出增加，收现比上升趋势明显 2021H1大建筑央企板块经营活动现金流较去年同期相比流出增加，由2020H1的净流出2246.48亿元增加至2021H1的2614.1亿元，主因报告期内购买商品、接受劳务支付的现金增加较多。我们认为，央企承担着较多的社会责任，持续加快向下游（供应商、农民工）付款，但向业主收款未能如期提速。 2021H1大建筑央企板块收现比有所上升，较去年同期上升0.8个百分点至97.15%，其中中国铁建增长显著，提高4.69个百分点至98.2%，中国化学收现比同增4.08个百分点至105.61%，中国中铁收现比同增4.06个百分点至101.86%，葛洲坝收现比同增1.99个百分点至105.91%，中国建筑收现比同增0.51个百分点至102.42%。其余3家央企收现比呈现小幅下降趋势，中国交建、中国中冶、中国电建分别下降4.84、3.02、0.15个百分点。行业整体收现比上升，或因疫情逐渐稳定，业主资金较去年略为充裕，同时央企加大了催款力度，销售现款收入增加，预计未来建筑央企的收现比也将因此持续升高。 2021H1大建筑央企板块付现比略有下降，同比下降1.82个百分点至104.11%，其中中国中铁、中国铁建、中国电建、中国化学、葛洲坝分别同比增加4.86、4.14、0.83、3.66、1.08个百分点，中国建筑、中国交建、中国中冶分别同比下降8.76、3.79、0.76个百分点。中国建筑收现比上升、付现比下降，或因其长周期的基建业务增速高于房地产业务，拉长了付款周期。中国交建和中国中冶收付现比均下降，或因两家公司收付款链条延伸拉长所致。 “垫资能力”是建筑企业的核心竞争力之一，预计未来建筑央企收入快速增长，势必导致其经营性现金流净流出增加，央企需要继续加强其催收款的能力。 2. 资产负债率基本持平，长期稳杠杆目标不变 2021H1大建筑央企整体资产负债率为74.48%，较年初增加0.96个百分点。从各公司来看，葛洲坝资产负债率有所下降，今年上半年资产负债率为67.67%，较年初下降1.74个百分点，主因长期股权投资和其他非流动资产的增加，以及一年内到期的非流动负债的减少。其余7家央企上半年资产负债率均有小幅上升，主因长期应收款的减少和长短期借款的增加。按照国资委目前确定的合理资产负债率标准75%，目前大建筑央企除中国铁建、中国电建略超以外，其余建筑央企资产负债率均已达标。综合来看，随着疫情得到缓解，央企稳杠杆工作依然是央企考核的重要标准，未来建筑央企依然会稳步推进稳杠杆。但由于近年来订单争夺压力加大，以投资带动施工的业务增多，对长短期资金的需求仍然很大，负债率提升的压力仍然不小。 3. 资产周转率小幅上升，整体应收账款及应收票据周转天数下降 2021H1大建筑央企板块行业总资产周转率小幅上升，行业总资产周转率为35.13%, 较去年同比上升4.65个百分点。8家建筑央企资产周转率均上升，或因疫情使去年建筑行业销售收入过低，而今年销售收入同比大增所致。其中中国中冶的总资产周转率涨幅最大，同比上升9.06个百分点至47.18%，中国化学、中国建筑、中国铁建、中国交建、中国电建、中国中铁、葛洲坝资产周转率分别上升8.16、6.64、4.59、3.89、2.74、2.03个百分点至39.73%、41.23%、37.89%、24.83%、21.79%、39.90%、20.55%。 2021H1大建筑央企板块应收账款及应收票据周转天数同比下降7.74天至50.73天。8家建筑央企应收账款及应收票据周转天数均下降，其中中国化学、中国中冶、中国交建降幅较大，分别下降22.91天、18天、14.77天至84.4、57.47、57.98天。中国化学应收账款及应收票据周转天数下降明显，或因公司对客户的财务状况、从第三方获取担保的可能性、信用记录及其他因素诸如目前市场状况等评估客户的信用资质并设置相应信用期，对于信用记录不良的客户采用书面催款、缩短信用期或取消信用期等方式，以确保公司的整体信用风险在可控的范围内。 鉴于建筑央企有降低债权和存货类两项资产（即降“两金”）的考核要求，未来大建筑板块总资产周转率也极大可能持续提高，应收账款及应收票据周转天数也将相应下降。 五、投资建议 2021年上半年，虽然财政、货币政策较去年同期有了较大改变，同时大宗商品价格上涨影响了毛利率，但建筑央企依然凭借头部优势，实现了订单和营收的较快增长，两期净利润复合增速小幅上升。未来随着专项债发行提速提效，政府积极加大基础设施超前建设投资力度，预计下半年建筑央企整体毛利率会有所回升，业绩表现有望持续提升。从这两年的财务状况来看，行业下滑最快的时间预计已过去，“泥沙俱下时、大小都难受，行至和缓处，大鱼吃小鱼”，现在就处于行业缓慢下滑的大周期之中，下滑斜率和缓，非常有利于行业龙头。我们预计龙头集中度持续提升的趋势在未来依旧不会改变，而目前各大建筑央企估值仍处于较低水平，未来有较好的上涨空间。综上，我们维持建筑行业“推荐”的评级。 六、风险提示 宏观经济下行风险；国际业务进展不及预期；应收账款回收风险；投资业务现金流回收风险 证券研究报告：《大建筑央企2021上半年财报汇总分析：订单收入高增长、基建业务表现优于房建地产业务》 报告发布机构：招商证券股份有限公司 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1090521050001 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1090521050002 / 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“招商证券”）编制。本微信号推送内容仅供招商证券客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 本报告基于合法取得的信息，但招商证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商证券及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。招商证券或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到招商证券可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归招商证券所有。招商证券保留所有权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，招商证券将保留随时追究其法律责任的权利。 唐笑 首席分析师 联系电话：15002199686 邮箱：tangxiao2@cmschina.com.cn 岳恒宇 资深分析师 CPA 联系电话：13021250915 邮箱：yuehengyu@cmschina.com.cn 贾宏坤 分析师 联系电话：18916920590 邮箱：jiahongkun@cmschina.com.cn

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