华创大消费9月观点精粹
（以下内容从华创证券《华创大消费9月观点精粹》研报附件原文摘录）
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下半年大众消费品仍将面临成本上涨的问题，啤酒价格传导相对非常顺畅，已经开始提价，近期华润最大单品勇闯天涯提价落地（终端价从6元提升至7元），因此啤酒板块除高端化外，面向大众的中档产品提价亦将贡献盈利。这两点支撑下，未来三到五年啤酒板块的利润增长非常确定。无论是供给端的推动，还是需求端的接受情况，都验证了我们此前对行业供需两端高端化加速及盈利加速的判断。对于啤酒板块，华润目标市值3000亿港元，青啤A股目标市值1500亿元，重啤中报后回调幅度较大，但乌苏向上趋势仍在，市值仍将有向上空间。 食品板块：压力释放，逐步触底 大众品中报报表压力不断显现，一是高基数原因，二是成本压力，此外从需求角度，受到餐饮终端恢复不及预期的影响，同时渠道端受到社区团购分流，报表相应承压，子行业中即饮即食消费相关品类韧劲更优。当下看未来一个季度，预计饮料、乳业将优于小食品、调味品。 乳业液奶增长不断超预期，市场对伊利的争议在于盈利水平及短期事件定增的解读，一定程度上压制其估值。但自中报开始伊利将开启盈利提升通道，Q3伴随产品结构提升，配合费用收缩，利润会不断超市场预期。当下公司PE估值明年21倍，底部修复20%以上空间清晰（考虑定增），往后看，公司若能兑现每年盈利提升0.5pct的指引，未来两年市值存在翻倍空间，因此食品板块首推伊利。 能量饮料东鹏中报由于上市宣传的高额费用集中确认，利润略低于预期，但实际上公司全国化的速度和路径并未改变，全年达到市场预期或略超市场预期的概率较高，高成长背景下30%的复合增速确定性较高，近期东鹏市值随板块大幅调整，建议把握逢低布局良机。 至三季报后到年底期间，可以布局需求节奏打乱，但行业逻辑持续演绎的子行业龙头，包括仙乐、安琪、桃李、安井、洽洽等。 风险提示：流动性政策收紧，提价落地不及预期，终端需求回落，原材料价格大幅波动等。 详情请见2021年9月5日发布的报告《压力释放，逐步触底——食品板块2021年中报回顾暨最新投资策略》以及2021年9月4日发布的报告《高质增长，留有余力——白酒板块2021年中报回顾暨最新投资策略》以及2021年8月15日发布的报告《食品饮料行业周报（20210809-20210815）：啤酒：疫情影响有几何？后市如何看？》以及8月9日发布的报告《食品饮料行业周报（20210802-20210808）：“小酱酒”不再上涨，指向什么？有何影响？》。 华创医药 首席分析师 高岳 新冠医药板块中报情况总结及目前核心观点 中报情况：今年上半年医药板块在去年同期低基数情况下实现快速增长，单二季度整体扣非净利润增速接近17%，强劲的α有利于头部公司消化估值并创造长期价值。尽管近期医药板块调整幅度大，随着四季度估值切换，医药板块进入性价比越来越高的配置区间。 从内部不同赛道来看，CXO景气度优异，单二季度整体板块扣非增速接近50%，大部分公司中报符合预期或超预期，同时CXO板块长周期逻辑清晰，下半年仍是整体医药板块配置核心。具体到CDMO环节，下半年着重关注新冠药物开发产业链。治疗性药物是防御新冠疫情重要手段。今年下半年会有4款新冠治疗药物公布III期结果，包括开拓药业、辉瑞、罗氏、默克四家公司产品。中国CDMO公司在新冠药物开发中承担了重要供应链角色，反映出行业全球竞争力，如果相应品种临床结果好并且实现放量，将有助于整体板块持续增长。 疫苗板块受益于新冠疫苗放量，整体板块也保持高速增长。药房板块由于2020年上半年防疫用品的高基数，今年上半年增长幅度略有下降，造成药房板块出现一定调整，但总体来说，后续内生增长仍然非常强劲。医疗服务板块也保持高速增长。 投资观点：在医药板块调整下，优质公司性价比凸显，后续可加大配置力度。中线建议加大对药品和器械两个板块挖掘。优质公司逐步去产能，国际化和创新突破进展显著。围绕创新药和原料药、仿制药出海以及创新器械和进口替代，未来都会有硬核公司脱颖而出，可以适当在这个方向加大整体挖掘力度。 风险提示：1、医保控费压力超预期；2、行业竞争加剧；3、医改政策对行业影响大于预期。 详情请查看2021年9月6日发布的《医药生物行业2021年中报业绩综述：强劲内生增长叠加疫情拉动，板块高景气延续》 华创商社 首席分析师 王薇娜 中报后选股：景气度、确定性与承压可能性 据中报分析，除了极少数行业，服务消费板块今年全年业绩大体是下调。9月的选股和配置要从景气度、确定性、空间和潜在压力决策。 景气度指短期的、能见的高频数据的景气度，今年业绩兑现的确定性以及明年业绩兑现的确定性。确定性包含模型的稳定程度。过去两年对服务消费复苏的预期基于模型稳定，但从去年H2至今年存在大量周期属性，如酒店、餐饮、景区。周期属性来源于1）与宏观经济的活动强度高度挂钩；2）固定、半固定成本大，使业绩弹性极大。模型不稳定时，要从稳定性、确定性预测业绩增长可能性，不能基于明年疫情完全恢复的假设。（2）确定性，基于模型的稳定度，不太依赖复苏，内生的α逻辑较强。（3）空间和潜在压力，指现有政策压制因素、行业潜在风险。 超预期行业： 1）医美针剂类标的；2）功能性护肤品：华熙生物（功能性护肤品）、贝泰妮（纯粹功能性护肤品）。因为销售渠道几乎都在线上，受线下客流影响小；非受社团冲击品类；本身行业景气度稳步向上。 医美回调，主要压制因素： （1）政策管制。2019-21H1八部委联合发文管制不合规供给（目前无具体的落地内容），表明监管层面不赞成焦虑式消费、过度医美、非合规。市场担忧：1）执行力度、细节。不允许宣传医美效果，考虑禁止术前术后宣传图对引流成本的影响；2）打击水货。中长期利好纯医美上市公司，如产品皆合规的爱美客；3）打击不合规院线。7-8成医美医院无医疗资质，且有合规产品出售，会导致全行业边际收缩。 （2）上市融资。1）上市公司是否能够顺利进行并购；2）已上市公司（包括大红筹港股上市）能不能港股二次上市，上市是否顺利。 依然看好，景气度没有问题，需求天然+渗透率极低+客单价有提升空间。 功能性护肤品 整体政策利好，无政策风险，景气度向上，确定性强。存在问题：1）下半年基数略高；2）估值（近期大消费大白马下跌，估值下压）。现阶段国内的投资人会偏向于，假设一个终端品牌只卖国内（不出海），单一品牌大盘100亿左右，净利润率20%，800-1000亿的市值是否是topline，还要看第二增长曲线。 符合预期行业： 化妆品。珀莱雅、家化财务质量好。市场担忧：1）下半年基数相对较高；2）短期内化妆品估值天花板被医美压制。因为投资人认为化妆品是满足个人情感需求，而医美具有功能性，所以在“美”业医美估值最高。 免税。像中免近期股价走势的原因，1）受大白马股估值影响；2）较多的外资风险，若外资被动调低中国评级，会面临被动减持；3）业绩，7-8月后旺季未达预期，日销售额略降。大家担心收入和利润呈现此消彼长状态，加大促销力度，但最终反馈到利润层面，利润率可能骤降。如果海南市政府销售增长需求高，中免定高收入目标，担心利润端的变化。海南“回头购”的产品通过大贸、跨境电商综合税，税负成本高于免税。因此，今明两年业绩存在不确定性。 低迷预期行业： 餐饮：除九毛九（财务模型几乎是线性外推，净利润率10%），整体餐饮都低于市场预期。但从我们的角度，海底捞完全符合预期，21H1翻台3.3基本就是在breakeven附近。额外压制因素：餐饮下半年利润率、ROE往往好于上半年（旺季：7-8月暑期、火锅企业11-12月至春节）。今年旺季不旺，模型估值脆弱，会导致全年盈利目标大幅度下调，未来两年不确定。 过去大家会觉得餐饮行业到今年就应该线性外推，恢复到19年的情况，22年起重拾增长，但实际情况并非如此。统计局餐饮数据对上市公司指引力不强，现阶段市场对今明两年业绩无法预期，若业绩低于预期，全年可能继续下调估值。 零售：处于混战状态。1）客流、景气度不好；2）货架式零售缺乏明朗逻辑，必选品(社区电商)、可选品（兴趣电商），模式不断变化。 Q3指引较低的板块（酒店、旅游、餐饮）： 酒店：华住Blended RevPAR 7月份恢复到19年的100%以上，到08.23腰斩过半，仅46%左右，首旅的如家降幅差不多。华住、首旅Blended RevPAR是跨省商旅活动很好的模拟指标，8月极端经济干扰下跨省的经济流动减弱很多。美团对于8月酒店预订yoy指引为负。因此预期不乐观，但9月前瞻看来恢复还可以，加上首旅受环球影城和冬奥双重提振，走得比较理想。 酒店逻辑相对更好，结构上在转轻，同时在摆脱周期属性。目前三大酒店集团自营占比在数量上都降到20%以下，虽然收入结构自营占比略高，但总体市值成长路径相对清晰。疫情控制下，预计9月经营状况远好于8月，业务弹性较大。 风险提示：疫情影响超预期，翻台恢复不及预期，品牌商合作低于预期，出入境恢复对海南分流，离岛免税竞争加剧等。 详情请查看2021年8月31日发布的《呷哺呷哺（00520.HK）2021年中报点评：凑凑占比提升至近四成，持续贡献利润》；2021年8月30日发布的《中国中免（601888.SH）2021H1业绩点评：疫情反复影响经营，不断优化加强内功》；2021年8月31日发布的《华熙生物（688363.SH）2021H1业绩点评：功能性护肤品高速成长，医美条线逐步理顺》2021年8月25日发布的《九毛九（09922.HK）2021年中报点评：小业态高景气凸显模型稳定性》2021年8月25日发布的《海底捞（06862.HK）2021年中报点评：加密、疫情共同影响翻台，静待改善措施生效》2021年8月25日发布的《拼多多（PDD）2021年2季报点评：单季度全面扭亏为盈，销售费用大幅收窄，用户粘性维系》2021年8月25日发布的《珀莱雅（603605）2021年中报点评：增长新曲线：顺利切入新渠道+大单品体系浮现》2021年8月16日发布的《7月社零数据点评：名义增速+8.5%，受疫情和极端天气影响增速下滑》2021年8月11日发布的《贝泰妮（300957）2021年半年报点评：优化费用，把握渠道变迁》 华创家电 首席分析师 秦一超 中报季后的家电投资机会梳理 原先推荐的标的在中报之后出现变动，持续推荐石头科技、亿田智能和JS环球生活。 1、清洁拖地 石头科技和科沃斯大幅回调。直接原因：1）石头科技海运承压；2）盐田港部分变成合同负债；3）对运营周期和海运成本的担忧，Q3成本承压；4）芯片压力对Q2盈利影响且短期难以调整。 短期的波动不影响看好，赛道逻辑不受供给前置导致的需求不达标而调整。1）自清洁在中国市场需求不足，整体市场刚需空间大且在长期没有改变；2）和海外高度释放的需求空间相比，中国正处于1%的规模，增速17%小于西欧21%。而中国品牌都只有个位数的海外份额，提升空间大，品牌线上化方式开拓海外增量市场，核心产品在海外竞争力效果和品牌力上都有提升。因此中长期判断仍然成立，从现在的位置能看到明年石头有20倍的估值，高成长赛道有性价比、安全垫。因此尽管右侧提升需要时间，依然坚定看好成长赛道。 2、集成灶 逻辑在中报被印证，看好亿田智能。亿田智能原先长板在于技术和产品，短板在于市场和渠道，原先代工模式动力有所偏差。但是从去年下半年开始力抓渠道，今年中报已经初步证明了战略在推行且有效果。二季度盈利同增虽然不是很高，但是营收同增高达66%。可以看出是在通过投入打市场抢份额，在下半年销售费用的投入只会是补充，全年看销售费用率回归到相对平衡的值。前期的投入开始出现释放苗头，目前还大部分来自于原有经销商的释放，预计今明两年各布局十个核心经销商。随着老板进入，集成灶赛道逐渐扩容，在这个过程中亿田坚持提升份额跑赢市场。 3、小家电 JS环球生活展示出协同的势能：从国内的九阳和国外的SharkNinja的协同来看，二者都是以研发为核心，以专有的技术把持作为产品定位，激进的做市场，赛道、渠道等既有互补又有相似。一方面，国内的供应链红利释放为SN毛利率提供了10%，同时九阳的技术为SN带来的赛道拓展相当可观。Shark今年在海外扩展：德法是主流上升驱力，意大利、西班牙、日本和澳大利亚随后发展，同时在扫地机、洗地机等赛道扩展。在这个过程中Shark本身代表的品牌力以及海外的积极推进可以保证在海外的持续释放。JS目前很便宜，因为1）港股大盘影响；2）国内释放还有不足。目前还有不足，但是看好海外拉动的模式对估值和确定性的EPS的释放的提升。 4、其他 大白马中海尔目前确定性最强，信息化的持续推进和高端化卡萨帝的持续释放使得其利润提升空间超越行业背景。今年上半年卡萨帝增速74.4%，全年预计同增48%，利润持续优化，海外盈利进一步提升。海尔今年比较确定地可以达成股权激励的目标，当前市值可以持平和保证。 美的处于波动期。B端业务初成规模，B端中长期成长性远高于预期，在盈利的释放上需要更长的时间，但是研究误差较低。 风险提示：行业竞争加剧，宏观政策波动，原材料价格波动。 详情请查看2021年7月15日发布的《家用电器增量赛道7月数据分析专题：清洁电器维持增势，集成灶线下销售量价齐升》 华创轻工纺服 首席分析师 刘佳昆 纸尿裤代工行业的长期投资机会 观点信息： （1）纸尿裤代工产业链研究：消费升级趋势推动婴儿纸尿裤需求，成人纸尿裤渗透率提升或推动需求持续增长，行业成长性好。我们更关注格局问题，格局分散趋势下，生产属性偏向多品类、小批量， 品牌商自建产能性价比偏低。另一方面，sku 之间的切换要花费较长的时间，同时考验生产工艺的积累，因此对于单一品牌商来说产量较小，生产成本高，难以产生规模效应。品牌端对于产品的粘性较强，行业护城河加深。未来我们认为行业高景气度能够维持，同时边际看随着体量提升利润率有望提升，代工企业的ROE预计不会有大幅下行的压力。行业龙头中【豪悦护理】、【可靠股份】值得关注。未来企业发展路径主要有两条：1）不断深耕代工产业链。通过绑定高成长的国产品牌快速放量， 持续投入于研发和生产，扩大生产端份额；2）向自由品牌转移。加强渠道建设能力，通过代工反哺品牌， 最终实现由代工走向创牌。 （2）轻工行业最新投资观点：家具看好头部的【欧派家居】、【顾家家居】、【敏华控股】。草根调研后认为虽然7、8月基数已经较高，但当前行业景气度依然较好，渠道GMV没有受到较大影响。市场担心地产端下行压力，我们通过搭建地产竣工模型进行复盘预测，认为竣工景气度将延续到明年。根据公司自身表现看，头部长期有望穿越周期，且趋势越来越明显。造纸板块：前几个月我们提示底部将近，最近1、2周+中报超预期，股价兑现之前的判断。未来展望，当前小厂处于亏钱状态，长期看太阳成长性较强，随着早起不断投产，未来桨纸1000多吨以上后，公司核心竞争力预计上一个台阶。包装我们新增推荐【裕同科技】，单Q2收入增长40%，腰部客户小米，vivo等成长性好，Q2受纸价影响成本端、以及利润存在压力。但我们认为已经反应在股价。同时纸价Q2以来已有下滑，成本端边际上没有更大的压力，未来预计好转。因此认为未来盈利中枢逐步靠近收入中枢，有望逐步释放利润弹性，建议关注裕同科技。 风险提示：（1）个人护理行业：新生儿数量持续大幅下滑；市场竞争加剧；原料成本大幅波动；（2）家具：宏观经济风险影响需求；原材料价格波动；龙头企业渠道拓展不及预期；（3）造纸：宏观经济超预期下行影响需求，造纸行业格局发生变化 详情请查看2021年8月30日发布的《个人护理行业深度研究报告：纸尿裤代工产业链研究—群雄逐鹿，代工为王》；以及2021年8月29日发布的《轻工制造行业周报（20210823-20210829）：半年报陆续披露，关注龙头业绩情况》 华创农业 助理分析师 陈鹏 周期下行，聚焦细分板块龙头 一、动保板块：持续看好的具备长期成长性和中短期业绩相对确定性的板块 中报总结：整体来看，上半年动保企业的业绩还是相对理想的，除了中牧股份和申联生物归母净利润同比下滑之外，其他企业至少都是20%以上的正增长，而且若只看主业利润，中牧股份同比增速也达到70%左右。但如果单看二季度，多数动保企业在收入端和利润端的增速都出现了不同程度的环比回落，究其原因主要是受猪价暴跌、养殖全面亏损影响，一定程度上压制了对动保产品的需求。但我们也应该看到，历史上二季度本身就是动保行业的相对淡季，而三季度尤其自9月份开始将逐步进入传统的疫苗免疫旺季，疫病多发季节会带动疫苗接种率的提升，所以我们预计三季度动物疫苗的需求仍有望得到一定程度改善，但与此同时不容忽视的是板块三季报面临去年同期业绩高基数的压力。 3-5年看猪苗，5-10年看宠物：从长远来看，一方面，生猪养殖规模化加速有望带动动保行业空间的持续扩容；另一方面，先打后补等行业政策的深入推进，高品质、高定价的市场化疫苗有望迎来更大的增量空间，所以整个动保行业的成长潜力仍比较可观，我们认为整个行业也正逐步从周期性向成长性切换。如果看3-5年维度，板块增量主要靠猪用疫苗带动；5-10年维度，则更多聚焦宠物疫苗和药品。而从行业竞争的角度来看，研发实力大概率是未来谁能跑出来的致胜因素，所以重点关注的维度包括企业的研发投入、研发团队搭建、研发硬件设施构建比如P3实验室等稀缺资源，再到产品管线的布局和储备等。 推荐关注具有研产销一体化优势的龙头：板块催化方面，我们继续提示关注非洲猪瘟疫苗研发最新进展，如果未来非瘟疫苗能够落地，叠加宠物疫苗产品管线能够逐步成熟，参考海外动保龙头的发展历程，国内动保行业应该也能够迎来逐步放业绩、拔估值的阶段。投资角度，继续推荐重点关注具有研产销一体化优势的龙头，标的选择上重点推荐生物股份，其次是低估值的成长性企业普莱柯。其中，对于生物股份，公司单二季度营收创历史同期最高，利润端也是实现了近50%的同比增速，在行业整体压力下平稳过渡。拆分来看，口蹄疫疫苗上半年收入已达公司历史最好水平，非口蹄疫产品收入也已超过历史最高水平一倍以上，而且上半年子公司扬州优邦的净利率水平已经超过金宇保灵，表现非常亮眼。总的来说，公司传统业务稳健成长，新兴业务线包括非瘟疫苗和宠物动保的研发或注册等工作也在稳步推进，大股东拟全额认购定增也彰显了对公司未来发展的信心，建议重点关注。 二、生猪养殖板块：周期下行，全面亏损，年内猪价反弹幅度或比较有限 亏损继续，能繁存栏环降：8月份生猪均价约为15元/公斤，进入9月，猪价已经跌破14元/公斤，已位于行业内成本控制最优的生猪养殖企业的成本线之下，行业目前仍处于全面亏损状态，其中自繁自养模式目前每头亏损400元以上，外购仔猪育肥模式每头仍然亏损1100元以上。截至8月底，自繁自养模式的亏损时间已近3个月，外购仔猪模式已经亏损约7个月左右时间。从中报情况来看，多数上市猪企报表端亏损严重。基于对猪价可能持续低位运行的判断，上市猪企一方面逐步放慢资本开支节奏，减少新开工项目，另一方面也在积极淘汰和置换低效率的母猪，以便更好的控制和降低养殖成本。基础产能方面，7月份农业农村部口径的能繁母猪存栏量环比下降0.5%，这也是自2019年9月份以来的首次环比下降，结束了能繁母猪存栏量长达21个月的连续增长。7月份生猪存栏量虽然仍环比增加0.8%，但增速已经连续5个月收窄。整体上看，目前生猪产能已经基本恢复正常。 成本收敛、中枢下移：后续行业如何演绎，我们认为还需更多关注成本端的改善情况。截至上半年，部分上市猪企的养殖完全成本依然在20元/公斤左右甚至更高的水平。从3季度前2个月情况来看，猪价表现仍然十分低迷，所以三季度多数上市猪企的报表端仍然面临非常大的压力。但我们同时也看到，随着基础产能的恢复，种猪和仔猪的供应短缺问题已基本得到解决。拆分成本端，当前饲料原料成本下降的空间相对有限，防疫成本也比较刚性，但仔猪成本已经从年初的约1500-1600元/头下降到了目前400元左右，按照育肥周期来推算，进入到4季度后我们或许能看到外购仔猪育肥完全成本的显著下降，外购与自繁自养两种模式间的成本差距会显著收敛，行业成本中枢进一步下移，在一定程度上或许会延长行业去产能的时间。 拐点未至，关注成本领先龙头：价格方面，3季度消费旺季预期中的猪价反弹并没有到来，展望后市，从供需两端，我们认为年内猪价反弹的幅度可能比较有限，目前正处在周期底部位置，考虑到上一轮超级盈利周期以及养殖规模化进程的加速，行业去产能的进程或许会较为缓慢，当前时点仍然要耐心等待周期拐点的出现。但拉平周期来看，由于非瘟猪瘟疫情的常态化，行业养殖成本中枢或许永久性提升，预计未来猪价中枢也会随之上移。生猪养殖行业面临持续的降成本考验，我们判断能够顺利穿越周期的企业大概率会是具有管理优势、效率优势、资金优势的养殖主体。投资角度依然建议积极关注成本领先的龙头，以及经营稳健、边际改善比较显著的企业。 三、饲料板块：关注饲料龙头的份额提升路径 我们判断下游养殖环节的规模化、集约化趋势将会带动对上游饲料产品及养殖配套服务的需求升级，叠加禁抗限抗的持续推进，饲料行业有望迎来持续的规模化加速趋势；同时饲料上游原材料价格的持续高位运行，也有利于具备规模效应和集采优势的饲料企业放大成本端优势，从而赢得更强的市场竞争力。我们仍然继续看好头部饲料企业在原料集采、配方、技术服务等维度的优势有望得到进一步巩固，龙头企业有望迎来持续成长和份额提升，建议重点关注海大集团。 总结：整体上来看，从下半年的业绩确定性和估值性价比角度，依然重点推荐关注动保板块，此外，建议关注具有边际改善和政策预期的种子板块，以及充分回调后的细分板块龙头。 风险提示：动物疫病扩散；原料价格持续上涨；市场竞争加剧；产品质量问题。 详情请查看2021年8月6日发布的《猪价低位震荡，关注动保企业中报中的亮点》；2021年8月27日发布的《生物股份：业绩延续增长，研发平台有望逐步彰显价值》；2021年9月5日发布的《中牧股份：主业利润高增长，动保央企显韧性》；2021年7月31日发布的《普莱柯：业绩延续增势，配置价值凸显》。 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
通过微信形式制作的本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，根据《证券期货投资者适当性管理办法》，请勿对本资料进行任何形式的转发；若您并非华创证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或使用本订阅号中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合！ 本资料基于2021年9月6日华创大消费电话会议整理。 华创食饮 首席分析师 欧阳予 中报有何亮点和指向？ 白酒板块：中报来看行业整体高质增长，兑现预期。市场对白酒板块比较关注的几个点：一是对行业政策变化的担忧，当下估值已在反映；二是中秋国庆动销、打款情况及三季报情况，本周是中秋国庆打款的密集期，经销商信心相较8月明显恢复，大小品牌的打款进度完成较好，动销展望结合疫情防控情况看，预计平稳度过。 今年到明年的业绩展开看，年内整个行业的业绩情况具备坚实支撑，高端白酒和次高端区域白酒业绩支撑同样稳健。当下时点，从中报增长质量和酒企经营政策看，高端白酒留力明显，稳健增长较为清晰；今年渠道扩张比较快的酒企，需关注渠道扩张之后下半年能否扎实做好终端、巩固真实消费量，否则将会面临增速放缓的问题。 投资建议方面，高端白酒从中报质量和目前估值消化的角度看，茅、五、泸价值已经凸显。其中茅台今年持续控制节奏，明年可供基酒量也不缺，放量后可能加速，在今年部分白酒企业快速增长而茅台稳健为主的情况下，明年具备加速潜力，属于首推标的。区域龙头如古井、洋河增长质量非常高，现金流情况优于表观营收利润增长，说明Q3、Q4后劲更足。结合产品节奏，当前区域龙头的产品结构升级确实更为清晰，故可在Q3、Q4的窗口期阶段性配置古井、洋河。扩张型次高端酒企年内回款依旧强劲，但是需关注企业或将加大费投，同时可能出现上半年高增之后环比回落的现象。 啤酒板块：高端超预期，盈利稳提升 啤酒板块从中报增长看，上半年高端结构的提升超出市场预期，龙头华润50%以上的增长、青啤的高端产品增长40%、嘉士伯乌苏在疆外市场增长90%，整体增长35%。行业整体利润亦在兑现，华润啤酒超预期，青啤符合预期，重啤略低预期主要是运费影响，乌苏销量扩大之后，东部产能尚未投产，由此带来的高运费致使盈利承压，但公司核心逻辑大乌苏全国化扩张的趋势并未改变。预计下半年产能投产后，运费影响将减弱。 下半年大众消费品仍将面临成本上涨的问题，啤酒价格传导相对非常顺畅，已经开始提价，近期华润最大单品勇闯天涯提价落地（终端价从6元提升至7元），因此啤酒板块除高端化外，面向大众的中档产品提价亦将贡献盈利。这两点支撑下，未来三到五年啤酒板块的利润增长非常确定。无论是供给端的推动，还是需求端的接受情况，都验证了我们此前对行业供需两端高端化加速及盈利加速的判断。对于啤酒板块，华润目标市值3000亿港元，青啤A股目标市值1500亿元，重啤中报后回调幅度较大，但乌苏向上趋势仍在，市值仍将有向上空间。 食品板块：压力释放，逐步触底 大众品中报报表压力不断显现，一是高基数原因，二是成本压力，此外从需求角度，受到餐饮终端恢复不及预期的影响，同时渠道端受到社区团购分流，报表相应承压，子行业中即饮即食消费相关品类韧劲更优。当下看未来一个季度，预计饮料、乳业将优于小食品、调味品。 乳业液奶增长不断超预期，市场对伊利的争议在于盈利水平及短期事件定增的解读，一定程度上压制其估值。但自中报开始伊利将开启盈利提升通道，Q3伴随产品结构提升，配合费用收缩，利润会不断超市场预期。当下公司PE估值明年21倍，底部修复20%以上空间清晰（考虑定增），往后看，公司若能兑现每年盈利提升0.5pct的指引，未来两年市值存在翻倍空间，因此食品板块首推伊利。 能量饮料东鹏中报由于上市宣传的高额费用集中确认，利润略低于预期，但实际上公司全国化的速度和路径并未改变，全年达到市场预期或略超市场预期的概率较高，高成长背景下30%的复合增速确定性较高，近期东鹏市值随板块大幅调整，建议把握逢低布局良机。 至三季报后到年底期间，可以布局需求节奏打乱，但行业逻辑持续演绎的子行业龙头，包括仙乐、安琪、桃李、安井、洽洽等。 风险提示：流动性政策收紧，提价落地不及预期，终端需求回落，原材料价格大幅波动等。 详情请见2021年9月5日发布的报告《压力释放，逐步触底——食品板块2021年中报回顾暨最新投资策略》以及2021年9月4日发布的报告《高质增长，留有余力——白酒板块2021年中报回顾暨最新投资策略》以及2021年8月15日发布的报告《食品饮料行业周报（20210809-20210815）：啤酒：疫情影响有几何？后市如何看？》以及8月9日发布的报告《食品饮料行业周报（20210802-20210808）：“小酱酒”不再上涨，指向什么？有何影响？》。 华创医药 首席分析师 高岳 新冠医药板块中报情况总结及目前核心观点 中报情况：今年上半年医药板块在去年同期低基数情况下实现快速增长，单二季度整体扣非净利润增速接近17%，强劲的α有利于头部公司消化估值并创造长期价值。尽管近期医药板块调整幅度大，随着四季度估值切换，医药板块进入性价比越来越高的配置区间。 从内部不同赛道来看，CXO景气度优异，单二季度整体板块扣非增速接近50%，大部分公司中报符合预期或超预期，同时CXO板块长周期逻辑清晰，下半年仍是整体医药板块配置核心。具体到CDMO环节，下半年着重关注新冠药物开发产业链。治疗性药物是防御新冠疫情重要手段。今年下半年会有4款新冠治疗药物公布III期结果，包括开拓药业、辉瑞、罗氏、默克四家公司产品。中国CDMO公司在新冠药物开发中承担了重要供应链角色，反映出行业全球竞争力，如果相应品种临床结果好并且实现放量，将有助于整体板块持续增长。 疫苗板块受益于新冠疫苗放量，整体板块也保持高速增长。药房板块由于2020年上半年防疫用品的高基数，今年上半年增长幅度略有下降，造成药房板块出现一定调整，但总体来说，后续内生增长仍然非常强劲。医疗服务板块也保持高速增长。 投资观点：在医药板块调整下，优质公司性价比凸显，后续可加大配置力度。中线建议加大对药品和器械两个板块挖掘。优质公司逐步去产能，国际化和创新突破进展显著。围绕创新药和原料药、仿制药出海以及创新器械和进口替代，未来都会有硬核公司脱颖而出，可以适当在这个方向加大整体挖掘力度。 风险提示：1、医保控费压力超预期；2、行业竞争加剧；3、医改政策对行业影响大于预期。 详情请查看2021年9月6日发布的《医药生物行业2021年中报业绩综述：强劲内生增长叠加疫情拉动，板块高景气延续》 华创商社 首席分析师 王薇娜 中报后选股：景气度、确定性与承压可能性 据中报分析，除了极少数行业，服务消费板块今年全年业绩大体是下调。9月的选股和配置要从景气度、确定性、空间和潜在压力决策。 景气度指短期的、能见的高频数据的景气度，今年业绩兑现的确定性以及明年业绩兑现的确定性。确定性包含模型的稳定程度。过去两年对服务消费复苏的预期基于模型稳定，但从去年H2至今年存在大量周期属性，如酒店、餐饮、景区。周期属性来源于1）与宏观经济的活动强度高度挂钩；2）固定、半固定成本大，使业绩弹性极大。模型不稳定时，要从稳定性、确定性预测业绩增长可能性，不能基于明年疫情完全恢复的假设。（2）确定性，基于模型的稳定度，不太依赖复苏，内生的α逻辑较强。（3）空间和潜在压力，指现有政策压制因素、行业潜在风险。 超预期行业： 1）医美针剂类标的；2）功能性护肤品：华熙生物（功能性护肤品）、贝泰妮（纯粹功能性护肤品）。因为销售渠道几乎都在线上，受线下客流影响小；非受社团冲击品类；本身行业景气度稳步向上。 医美回调，主要压制因素： （1）政策管制。2019-21H1八部委联合发文管制不合规供给（目前无具体的落地内容），表明监管层面不赞成焦虑式消费、过度医美、非合规。市场担忧：1）执行力度、细节。不允许宣传医美效果，考虑禁止术前术后宣传图对引流成本的影响；2）打击水货。中长期利好纯医美上市公司，如产品皆合规的爱美客；3）打击不合规院线。7-8成医美医院无医疗资质，且有合规产品出售，会导致全行业边际收缩。 （2）上市融资。1）上市公司是否能够顺利进行并购；2）已上市公司（包括大红筹港股上市）能不能港股二次上市，上市是否顺利。 依然看好，景气度没有问题，需求天然+渗透率极低+客单价有提升空间。 功能性护肤品 整体政策利好，无政策风险，景气度向上，确定性强。存在问题：1）下半年基数略高；2）估值（近期大消费大白马下跌，估值下压）。现阶段国内的投资人会偏向于，假设一个终端品牌只卖国内（不出海），单一品牌大盘100亿左右，净利润率20%，800-1000亿的市值是否是topline，还要看第二增长曲线。 符合预期行业： 化妆品。珀莱雅、家化财务质量好。市场担忧：1）下半年基数相对较高；2）短期内化妆品估值天花板被医美压制。因为投资人认为化妆品是满足个人情感需求，而医美具有功能性，所以在“美”业医美估值最高。 免税。像中免近期股价走势的原因，1）受大白马股估值影响；2）较多的外资风险，若外资被动调低中国评级，会面临被动减持；3）业绩，7-8月后旺季未达预期，日销售额略降。大家担心收入和利润呈现此消彼长状态，加大促销力度，但最终反馈到利润层面，利润率可能骤降。如果海南市政府销售增长需求高，中免定高收入目标，担心利润端的变化。海南“回头购”的产品通过大贸、跨境电商综合税，税负成本高于免税。因此，今明两年业绩存在不确定性。 低迷预期行业： 餐饮：除九毛九（财务模型几乎是线性外推，净利润率10%），整体餐饮都低于市场预期。但从我们的角度，海底捞完全符合预期，21H1翻台3.3基本就是在breakeven附近。额外压制因素：餐饮下半年利润率、ROE往往好于上半年（旺季：7-8月暑期、火锅企业11-12月至春节）。今年旺季不旺，模型估值脆弱，会导致全年盈利目标大幅度下调，未来两年不确定。 过去大家会觉得餐饮行业到今年就应该线性外推，恢复到19年的情况，22年起重拾增长，但实际情况并非如此。统计局餐饮数据对上市公司指引力不强，现阶段市场对今明两年业绩无法预期，若业绩低于预期，全年可能继续下调估值。 零售：处于混战状态。1）客流、景气度不好；2）货架式零售缺乏明朗逻辑，必选品(社区电商)、可选品（兴趣电商），模式不断变化。 Q3指引较低的板块（酒店、旅游、餐饮）： 酒店：华住Blended RevPAR 7月份恢复到19年的100%以上，到08.23腰斩过半，仅46%左右，首旅的如家降幅差不多。华住、首旅Blended RevPAR是跨省商旅活动很好的模拟指标，8月极端经济干扰下跨省的经济流动减弱很多。美团对于8月酒店预订yoy指引为负。因此预期不乐观，但9月前瞻看来恢复还可以，加上首旅受环球影城和冬奥双重提振，走得比较理想。 酒店逻辑相对更好，结构上在转轻，同时在摆脱周期属性。目前三大酒店集团自营占比在数量上都降到20%以下，虽然收入结构自营占比略高，但总体市值成长路径相对清晰。疫情控制下，预计9月经营状况远好于8月，业务弹性较大。 风险提示：疫情影响超预期，翻台恢复不及预期，品牌商合作低于预期，出入境恢复对海南分流，离岛免税竞争加剧等。 详情请查看2021年8月31日发布的《呷哺呷哺（00520.HK）2021年中报点评：凑凑占比提升至近四成，持续贡献利润》；2021年8月30日发布的《中国中免（601888.SH）2021H1业绩点评：疫情反复影响经营，不断优化加强内功》；2021年8月31日发布的《华熙生物（688363.SH）2021H1业绩点评：功能性护肤品高速成长，医美条线逐步理顺》2021年8月25日发布的《九毛九（09922.HK）2021年中报点评：小业态高景气凸显模型稳定性》2021年8月25日发布的《海底捞（06862.HK）2021年中报点评：加密、疫情共同影响翻台，静待改善措施生效》2021年8月25日发布的《拼多多（PDD）2021年2季报点评：单季度全面扭亏为盈，销售费用大幅收窄，用户粘性维系》2021年8月25日发布的《珀莱雅（603605）2021年中报点评：增长新曲线：顺利切入新渠道+大单品体系浮现》2021年8月16日发布的《7月社零数据点评：名义增速+8.5%，受疫情和极端天气影响增速下滑》2021年8月11日发布的《贝泰妮（300957）2021年半年报点评：优化费用，把握渠道变迁》 华创家电 首席分析师 秦一超 中报季后的家电投资机会梳理 原先推荐的标的在中报之后出现变动，持续推荐石头科技、亿田智能和JS环球生活。 1、清洁拖地 石头科技和科沃斯大幅回调。直接原因：1）石头科技海运承压；2）盐田港部分变成合同负债；3）对运营周期和海运成本的担忧，Q3成本承压；4）芯片压力对Q2盈利影响且短期难以调整。 短期的波动不影响看好，赛道逻辑不受供给前置导致的需求不达标而调整。1）自清洁在中国市场需求不足，整体市场刚需空间大且在长期没有改变；2）和海外高度释放的需求空间相比，中国正处于1%的规模，增速17%小于西欧21%。而中国品牌都只有个位数的海外份额，提升空间大，品牌线上化方式开拓海外增量市场，核心产品在海外竞争力效果和品牌力上都有提升。因此中长期判断仍然成立，从现在的位置能看到明年石头有20倍的估值，高成长赛道有性价比、安全垫。因此尽管右侧提升需要时间，依然坚定看好成长赛道。 2、集成灶 逻辑在中报被印证，看好亿田智能。亿田智能原先长板在于技术和产品，短板在于市场和渠道，原先代工模式动力有所偏差。但是从去年下半年开始力抓渠道，今年中报已经初步证明了战略在推行且有效果。二季度盈利同增虽然不是很高，但是营收同增高达66%。可以看出是在通过投入打市场抢份额，在下半年销售费用的投入只会是补充，全年看销售费用率回归到相对平衡的值。前期的投入开始出现释放苗头，目前还大部分来自于原有经销商的释放，预计今明两年各布局十个核心经销商。随着老板进入，集成灶赛道逐渐扩容，在这个过程中亿田坚持提升份额跑赢市场。 3、小家电 JS环球生活展示出协同的势能：从国内的九阳和国外的SharkNinja的协同来看，二者都是以研发为核心，以专有的技术把持作为产品定位，激进的做市场，赛道、渠道等既有互补又有相似。一方面，国内的供应链红利释放为SN毛利率提供了10%，同时九阳的技术为SN带来的赛道拓展相当可观。Shark今年在海外扩展：德法是主流上升驱力，意大利、西班牙、日本和澳大利亚随后发展，同时在扫地机、洗地机等赛道扩展。在这个过程中Shark本身代表的品牌力以及海外的积极推进可以保证在海外的持续释放。JS目前很便宜，因为1）港股大盘影响；2）国内释放还有不足。目前还有不足，但是看好海外拉动的模式对估值和确定性的EPS的释放的提升。 4、其他 大白马中海尔目前确定性最强，信息化的持续推进和高端化卡萨帝的持续释放使得其利润提升空间超越行业背景。今年上半年卡萨帝增速74.4%，全年预计同增48%，利润持续优化，海外盈利进一步提升。海尔今年比较确定地可以达成股权激励的目标，当前市值可以持平和保证。 美的处于波动期。B端业务初成规模，B端中长期成长性远高于预期，在盈利的释放上需要更长的时间，但是研究误差较低。 风险提示：行业竞争加剧，宏观政策波动，原材料价格波动。 详情请查看2021年7月15日发布的《家用电器增量赛道7月数据分析专题：清洁电器维持增势，集成灶线下销售量价齐升》 华创轻工纺服 首席分析师 刘佳昆 纸尿裤代工行业的长期投资机会 观点信息： （1）纸尿裤代工产业链研究：消费升级趋势推动婴儿纸尿裤需求，成人纸尿裤渗透率提升或推动需求持续增长，行业成长性好。我们更关注格局问题，格局分散趋势下，生产属性偏向多品类、小批量， 品牌商自建产能性价比偏低。另一方面，sku 之间的切换要花费较长的时间，同时考验生产工艺的积累，因此对于单一品牌商来说产量较小，生产成本高，难以产生规模效应。品牌端对于产品的粘性较强，行业护城河加深。未来我们认为行业高景气度能够维持，同时边际看随着体量提升利润率有望提升，代工企业的ROE预计不会有大幅下行的压力。行业龙头中【豪悦护理】、【可靠股份】值得关注。未来企业发展路径主要有两条：1）不断深耕代工产业链。通过绑定高成长的国产品牌快速放量， 持续投入于研发和生产，扩大生产端份额；2）向自由品牌转移。加强渠道建设能力，通过代工反哺品牌， 最终实现由代工走向创牌。 （2）轻工行业最新投资观点：家具看好头部的【欧派家居】、【顾家家居】、【敏华控股】。草根调研后认为虽然7、8月基数已经较高，但当前行业景气度依然较好，渠道GMV没有受到较大影响。市场担心地产端下行压力，我们通过搭建地产竣工模型进行复盘预测，认为竣工景气度将延续到明年。根据公司自身表现看，头部长期有望穿越周期，且趋势越来越明显。造纸板块：前几个月我们提示底部将近，最近1、2周+中报超预期，股价兑现之前的判断。未来展望，当前小厂处于亏钱状态，长期看太阳成长性较强，随着早起不断投产，未来桨纸1000多吨以上后，公司核心竞争力预计上一个台阶。包装我们新增推荐【裕同科技】，单Q2收入增长40%，腰部客户小米，vivo等成长性好，Q2受纸价影响成本端、以及利润存在压力。但我们认为已经反应在股价。同时纸价Q2以来已有下滑，成本端边际上没有更大的压力，未来预计好转。因此认为未来盈利中枢逐步靠近收入中枢，有望逐步释放利润弹性，建议关注裕同科技。 风险提示：（1）个人护理行业：新生儿数量持续大幅下滑；市场竞争加剧；原料成本大幅波动；（2）家具：宏观经济风险影响需求；原材料价格波动；龙头企业渠道拓展不及预期；（3）造纸：宏观经济超预期下行影响需求，造纸行业格局发生变化 详情请查看2021年8月30日发布的《个人护理行业深度研究报告：纸尿裤代工产业链研究—群雄逐鹿，代工为王》；以及2021年8月29日发布的《轻工制造行业周报（20210823-20210829）：半年报陆续披露，关注龙头业绩情况》 华创农业 助理分析师 陈鹏 周期下行，聚焦细分板块龙头 一、动保板块：持续看好的具备长期成长性和中短期业绩相对确定性的板块 中报总结：整体来看，上半年动保企业的业绩还是相对理想的，除了中牧股份和申联生物归母净利润同比下滑之外，其他企业至少都是20%以上的正增长，而且若只看主业利润，中牧股份同比增速也达到70%左右。但如果单看二季度，多数动保企业在收入端和利润端的增速都出现了不同程度的环比回落，究其原因主要是受猪价暴跌、养殖全面亏损影响，一定程度上压制了对动保产品的需求。但我们也应该看到，历史上二季度本身就是动保行业的相对淡季，而三季度尤其自9月份开始将逐步进入传统的疫苗免疫旺季，疫病多发季节会带动疫苗接种率的提升，所以我们预计三季度动物疫苗的需求仍有望得到一定程度改善，但与此同时不容忽视的是板块三季报面临去年同期业绩高基数的压力。 3-5年看猪苗，5-10年看宠物：从长远来看，一方面，生猪养殖规模化加速有望带动动保行业空间的持续扩容；另一方面，先打后补等行业政策的深入推进，高品质、高定价的市场化疫苗有望迎来更大的增量空间，所以整个动保行业的成长潜力仍比较可观，我们认为整个行业也正逐步从周期性向成长性切换。如果看3-5年维度，板块增量主要靠猪用疫苗带动；5-10年维度，则更多聚焦宠物疫苗和药品。而从行业竞争的角度来看，研发实力大概率是未来谁能跑出来的致胜因素，所以重点关注的维度包括企业的研发投入、研发团队搭建、研发硬件设施构建比如P3实验室等稀缺资源，再到产品管线的布局和储备等。 推荐关注具有研产销一体化优势的龙头：板块催化方面，我们继续提示关注非洲猪瘟疫苗研发最新进展，如果未来非瘟疫苗能够落地，叠加宠物疫苗产品管线能够逐步成熟，参考海外动保龙头的发展历程，国内动保行业应该也能够迎来逐步放业绩、拔估值的阶段。投资角度，继续推荐重点关注具有研产销一体化优势的龙头，标的选择上重点推荐生物股份，其次是低估值的成长性企业普莱柯。其中，对于生物股份，公司单二季度营收创历史同期最高，利润端也是实现了近50%的同比增速，在行业整体压力下平稳过渡。拆分来看，口蹄疫疫苗上半年收入已达公司历史最好水平，非口蹄疫产品收入也已超过历史最高水平一倍以上，而且上半年子公司扬州优邦的净利率水平已经超过金宇保灵，表现非常亮眼。总的来说，公司传统业务稳健成长，新兴业务线包括非瘟疫苗和宠物动保的研发或注册等工作也在稳步推进，大股东拟全额认购定增也彰显了对公司未来发展的信心，建议重点关注。 二、生猪养殖板块：周期下行，全面亏损，年内猪价反弹幅度或比较有限 亏损继续，能繁存栏环降：8月份生猪均价约为15元/公斤，进入9月，猪价已经跌破14元/公斤，已位于行业内成本控制最优的生猪养殖企业的成本线之下，行业目前仍处于全面亏损状态，其中自繁自养模式目前每头亏损400元以上，外购仔猪育肥模式每头仍然亏损1100元以上。截至8月底，自繁自养模式的亏损时间已近3个月，外购仔猪模式已经亏损约7个月左右时间。从中报情况来看，多数上市猪企报表端亏损严重。基于对猪价可能持续低位运行的判断，上市猪企一方面逐步放慢资本开支节奏，减少新开工项目，另一方面也在积极淘汰和置换低效率的母猪，以便更好的控制和降低养殖成本。基础产能方面，7月份农业农村部口径的能繁母猪存栏量环比下降0.5%，这也是自2019年9月份以来的首次环比下降，结束了能繁母猪存栏量长达21个月的连续增长。7月份生猪存栏量虽然仍环比增加0.8%，但增速已经连续5个月收窄。整体上看，目前生猪产能已经基本恢复正常。 成本收敛、中枢下移：后续行业如何演绎，我们认为还需更多关注成本端的改善情况。截至上半年，部分上市猪企的养殖完全成本依然在20元/公斤左右甚至更高的水平。从3季度前2个月情况来看，猪价表现仍然十分低迷，所以三季度多数上市猪企的报表端仍然面临非常大的压力。但我们同时也看到，随着基础产能的恢复，种猪和仔猪的供应短缺问题已基本得到解决。拆分成本端，当前饲料原料成本下降的空间相对有限，防疫成本也比较刚性，但仔猪成本已经从年初的约1500-1600元/头下降到了目前400元左右，按照育肥周期来推算，进入到4季度后我们或许能看到外购仔猪育肥完全成本的显著下降，外购与自繁自养两种模式间的成本差距会显著收敛，行业成本中枢进一步下移，在一定程度上或许会延长行业去产能的时间。 拐点未至，关注成本领先龙头：价格方面，3季度消费旺季预期中的猪价反弹并没有到来，展望后市，从供需两端，我们认为年内猪价反弹的幅度可能比较有限，目前正处在周期底部位置，考虑到上一轮超级盈利周期以及养殖规模化进程的加速，行业去产能的进程或许会较为缓慢，当前时点仍然要耐心等待周期拐点的出现。但拉平周期来看，由于非瘟猪瘟疫情的常态化，行业养殖成本中枢或许永久性提升，预计未来猪价中枢也会随之上移。生猪养殖行业面临持续的降成本考验，我们判断能够顺利穿越周期的企业大概率会是具有管理优势、效率优势、资金优势的养殖主体。投资角度依然建议积极关注成本领先的龙头，以及经营稳健、边际改善比较显著的企业。 三、饲料板块：关注饲料龙头的份额提升路径 我们判断下游养殖环节的规模化、集约化趋势将会带动对上游饲料产品及养殖配套服务的需求升级，叠加禁抗限抗的持续推进，饲料行业有望迎来持续的规模化加速趋势；同时饲料上游原材料价格的持续高位运行，也有利于具备规模效应和集采优势的饲料企业放大成本端优势，从而赢得更强的市场竞争力。我们仍然继续看好头部饲料企业在原料集采、配方、技术服务等维度的优势有望得到进一步巩固，龙头企业有望迎来持续成长和份额提升，建议重点关注海大集团。 总结：整体上来看，从下半年的业绩确定性和估值性价比角度，依然重点推荐关注动保板块，此外，建议关注具有边际改善和政策预期的种子板块，以及充分回调后的细分板块龙头。 风险提示：动物疫病扩散；原料价格持续上涨；市场竞争加剧；产品质量问题。 详情请查看2021年8月6日发布的《猪价低位震荡，关注动保企业中报中的亮点》；2021年8月27日发布的《生物股份：业绩延续增长，研发平台有望逐步彰显价值》；2021年9月5日发布的《中牧股份：主业利润高增长，动保央企显韧性》；2021年7月31日发布的《普莱柯：业绩延续增势，配置价值凸显》。 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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