【光大固收】下沉至主体的信用分析之河钢集团有限公司 ——钢铁行业债券专题研究报告之二

（以下内容从光大证券《【光大固收】下沉至主体的信用分析之河钢集团有限公司 ——钢铁行业债券专题研究报告之二》研报附件原文摘录）
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公司煤炭全部依靠国内采购，且煤炭价格不断提高。从自给率来看，公司近年来煤炭全部从国内市场采购，采购量呈波动下降趋势。从煤炭价格来看，近年来不断提高的环保要求使得煤炭价格快速上升，在一定程度上挤压公司盈利空间。 2.2、运输成本 公司地处河北省，是环渤海经济圈中心地带，交通便利、运输成本低，区位优势明显。具体来看，其一，公司的交通运输便利，所处的河北省拥有曹妃甸、京唐港、秦皇岛和黄骅四个大型港口；其二，河北省内有开滦集团、冀中能源等煤炭供应商，且2020年公司钢材产品70%销往华北地区，原材料和产品运输距离近、运输成本低。 2.3、生产能耗及生产效率 公司生产吨钢能耗居国内先进水平，钢铁产能全部优于国家产业发展政策的标准。可通过吨钢综合能耗和吨钢耗新水两项指标来看，吨钢综合能耗方面，2020年末，公司吨钢综合能耗584.00kg标煤；吨钢耗新水方面，2020年末为2.38立方米。两者均较上年有所下降，均是由于公司为响应京津冀地区近年来不断收紧的环保政策，加大节能减排投入、推广应用了一大批节能减排新工艺、新技术。 公司人均生产效率偏低，人力成本开支压力较大。主体装备水平处于行业先进水平，但公司属特大型国有企业，人员负担较重，人均生产效率偏低。具体来看，截至2020年末，公司在职员工9.47万人，是沙钢的4.83倍，人力开支较大。通过测算发现，公司人均产钢量为462.06吨/人，在行业中处于中下游水平。 总体来看，公司原材料自给率偏低、存在人员冗余问题，但公司在区位港口、吨钢成本能耗等方面具备较大优势。 3、规模情况 从产能来看，公司虽因产能置换导致2020年产能有所下降，但仍保持在行业先进水平。具体看来，截至2020年末公司生铁、粗钢产能分别为4,363万吨、4,730万吨，其中海外炼铁、炼钢产能分别为210万吨、275万吨。从产量看，受环保压力下产能置换影响，公司近年来产量有小幅下降，但规模仍较大。 4、经营稳定性 公司产品品类齐全，产品结构优良，在华北市场具有定价权。具体来看，公司产品覆盖除无缝钢管外所有钢材品种领域，主要产品为螺纹钢、线材、热轧卷板、冷轧卷板和带钢等，被广泛应用在航空航天、汽车、石油、基建、电力、交通等20多个领域。不过，虽然近年来公司不断加大新产品研发力度，丰富产品结构，但现阶段公司深加工产品及高附加值产品占比仍有待提高，产品结构有待进一步优化。丰富的产品品类和优良的产品结构使公司产品在华北市场占有率较高，具备较强的定价权。 从销售区域分布来看，公司产品主要销往国内，销售市场分布较广，华北市场是最主要市场。具体来看，公司销售市场主要包括华北（不含京津）、京津、华中、中南、环渤海、华东、珠三角市场，其中华北市场（不含京津）、京津市场和华东市场是公司最主要的销售市场，2020年各市场业务量占比分别为54.96%、16%和15.58%。从市场供需格局来看，华北市场供给过剩，但公司享有较强定价话语权，因此对销售价格影响不大；华东地区供需两旺；西南地区呈现出供不应求的局面。 5、经营情况 从业务结构来看，公司已形成以钢铁制造业为主，以矿产品及其他主营业务等非钢板块为辅的产业格局。近年来，钢铁业务在营收中占比在50%左右，且呈逐年小幅下降趋势。同时，公司为促进业务多元化，涉足十大非钢产业，其中矿产品业务及其他主营业务等非钢业务在营收中占比较大（截至2020年底，占比为31.88%）。从营业收入来看，近年来公司营业收入逐年稳步提升，主要是由钢铁贸易业务和铁矿石业务收入不断提高所致。从毛利率来看，公司近年来综合毛利率小幅下行。主要是由于钢铁业务毛利率有所下降，但得益于矿产品和其他主营业务毛利率有所上升，使得综合毛利率保持稳定。总体来看，近年来公司钢材业务占比相对稳定，收入和毛利率有小幅下降但均维持在较高水平，为公司的主要利润来源；非钢业务营收和毛利率均有所上升，但由于其毛利率较低，对公司利润贡献度不高。 5.1、钢材业务 钢材业务是公司的主营业务和最主要利润贡献点。该业务主要由公司9家主要子公司负责运营。钢材销量方面，公司近年来大部分钢材产品销量波动下降。其中2020年公司钢材销量大幅下降主要有两个原因：首先，公司近年来处于新旧产能切换期，导致产量有所下降，其次，新冠肺炎疫情导致需求降低。供需的双降导致销量出现下滑。钢材销售价格方面，公司各类钢材产品销售价格近年来呈下降趋势。其中2020年出现大幅下降主要是因为于新冠肺炎疫情影响下游企业开工率，钢材需求走弱，价格持续走低，但随着国内疫情的逐渐缓解以及政府出台的多项拉基建、稳增长措施，钢材产品价格在2021年一季度有所回升，但仍低于2018年水平。钢材成本方面，近年来公司成本控制面临一定压力。其一，公司原材料自供比率较低。其二，原材料外购部分价格高。 整体看来，钢材业务收入有所波动，主要是因为销量波动较大；毛利率逐年降低， 主要是由于钢铁价格回落和矿石价格上涨。不过由于该业务规模大、在营收中占比高，仍然是公司的主要收入和利润来源。 5.2、非钢业务 非钢业务主要包括矿产品及其他主营业务、佣金业务等。 从营收情况来看，非钢业务收入逐年稳步提升，主要是因为钢铁贸易业务和矿产品业务收入不断提升所致。从毛利率来看，除利息手续费及佣金业务毛利率较高外，其他非钢业务毛利率均较低，对公司整体利润贡献度较低。 矿产品及其他主营业务是公司为促进多元化发展，不断围绕钢铁主业延伸产业链，主要涉及矿产资源、钢铁贸易、钢材深加工、资源综合利用、装备制造、工程技术和现代物流、医疗健康、社会服务业等十大产业。其中，钢铁贸易和矿产品业务在营业收入中占比较高且营收逐年稳步提升，2020年分别占比21.87%和4.13%。其中矿业板块收入的提升主要是因为铁矿石价格的上涨。但矿产品及其他业务毛利率一直偏低，在一定程度上拉低公司整体盈利水平。 利息手续费及佣金业务是由财达证券负责的金融证券业务。该业务毛利率近三年来在维持在较高水平（55%左右），但其营收规模占比低，对公司利润贡献度一般。 6、财务质量 6.1、资产流动性 整体来看，公司资产以非流动资产为主。近年来公司非流动资产占比逐年提高，截至2020年末，公司资产合计4855.30亿元，其中非流动资产3442.68亿元，占比70.91%，主要由固定资产和在建项目工程构成。 流动资产主要由货币资金、存货、应收帐款和应收票据构成。公司货币资金近年来逐年下降，2020年的大幅下降主要由于在建项目投资所致。此外，货币资金中受限部分占比较低，目前来看，公司资产流动性良好，但仍需持续关注货币资金占比下降情况。 6.2、盈利能力 合并口径报表层面：净利润呈波动下降趋势，规模相对较高，2018-2020年间分别为27.29亿元、18.86亿元和26.98亿元；母公司报表层面：2018-2020年间净利润分别为0.93亿元、0.21亿元和0.24亿元，盈利规模较小；合并口径下归母净利润层面：2018和2019年公司归母利润均为负（分别为-5.15亿元和-6.50亿元），虽然在2020年由负转正（0.39亿元），但相对合并口径净利润仍较低。可以看出，第一，母公司自身经营性较弱；第二，合并口径下归母利润偏低、甚至为负。这主要可能由两个原因所致：其一、母公司全资、控股子公司盈利能力弱、而其余拥有少数股东权益子公司盈利能力较强；其二、子公司亏损对母公司造成了利润侵蚀。 从期间费用看，公司期间费用率整体呈下降趋势但仍偏高，其中2020年出现下降是由于新财务准则调整了运费的计入方式导致公司销售费用下降。 从盈利指标看，公司净资产收益率近年来呈小幅波动态势且低于行业平均水平。 6.3、债务情况 公司债务总规模较大且呈逐年上升趋势，资产负债率高于行业平均水平。2018-2020年公司负债规模逐年上升，系公司近年来加大环保投资、并购德高公司和财达证券所致。公司资产负债率一直维持在较高水平，2018-2020年纳入永续债调整后资产负债率分别为76.58%、76.28%和76.30%。从债务结构来看，公司以长期债务为主，债务结构合理。此外，公司短期债务占比持续下降，债务结构不断得到优化。 6.4、现金流情况 经营活动现金流方面，公司近年来经营活动现金流保持净流入状态，规模较大且呈波动下行趋势。2019年出现大幅下降主要系原材料价格上升所致，2020年盈利水平的提升使经营性现金流流入有所回升。投资性现金流方面，公司近年来投资性现金流呈现净流出状态，净流出绝对值逐年上升系公司转型升级项目所致。资金投向主要为节能环保及综合环境治理、技术改造、资源获取和淘汰落后产能等方面。自由现金流方面（经营活动现金流-投资性现金流），由于近年来公司进行项目升级改造并建设相应的配套工程，保持了较大的固定资产投资支出，2019年-2020年，经营性现金流不能覆盖投资需求。公司需要通过外部一定的融资来满足投资需求。筹资性现金流方面，公司2018-2020年筹资性现金流均为正值，其中2018年现金流入较多是由于取得现金借款，2019和2020年现金流入大幅减少主要系公司大量偿还借款所致。整体来看，公司融资渠道仍较为畅通。 6.5、偿债能力情况 短期偿债能力低于行业平均水平。具体来看，公司近年来流动比率和速动比率均有小幅上升但仍低于行业平均水平，2018-2020公司的流动比率分别为0.79、0.87和0.89，速动比率分别为0.62、0.69和0.70。非受限货币资金对短债的覆盖程度也有所下降，分别为0.38，0.39和0.28。公司长期偿债能力近年来有所提高。具体看来，公司2018-2020年的EBITDA利息保障倍数分别为2.46，2.35和2.53倍，从2018到2020年来看有上涨趋势。整体来看，公司短期偿债能力一般，长期偿债能力较稳定。 7、外部支持力度 公司是全国粗钢产量第二大钢企、省属国有重点特大型企业，叠加钢铁产业是河北省重点产业，财政贡献度高、战略地位突出，受到外部支持力度大。从资源支持力度来看，公司在京津冀一体化发展和雄安新区的建设方面受到河北省政府的扶持，实现持续稳定发展。具体看来，河北省国资委将河北宣工机械发展有限责任公司纳入公司旗下，其下属子公司河钢资源收购南非PMC后，为公司资源优势的拓展起到积极作用。从银行授信额度来看，公司未使用银行授信额度较为充足，且近年来逐年稳步提升，截至2021年3月末，公司共获得银行授信额度3374.42亿元，其中未使用额度1026.75亿元，占比30.43%。 8、小结 通过以上分析，我们认为公司在区位、规模、和获取外部支持方面优势显著。第一、公司所处的河北省属环渤海经济圈中心地带，资源丰富、水路、陆路和铁路交通便利；第二、公司是河北省内最大的钢铁企业，产能产量规模大，处于行业先进水平，规模优势显著；第三、作为省属重点国有特大型企业，河北省各级政府和金融机构不断为公司输入资源、资金和政策方面的支持，为公司持续稳定发展提供保障。不过，仍需注意以下几个方面：第一、公司原材料自给率较低，叠加原材料价格高位运行，公司面临一定成本控制压力。公司铁矿石和煤炭基本上依靠对外采购，且近年来铁矿石和煤炭价格居高不下，给公司成本控制带来一定压力；第二、公司人员负担偏重。虽然公司装备水平处于行业先进水平，但作为国有特大型企业，承担一定公益职能，人员负担重，人力成本高，或将对利润形成一定侵蚀。 9、风险提示 需关注经济形势对铁矿石和煤炭价格的影响。 需关注公司原材料自给率情况。 需关注公司人员负担情况。 需关注公司资产流动性。 需关注母公司自身盈利能力和债务负担情况。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 汇率双向波动，勿赌单向的升值或贬值 我国财政政策调控：阶段划分、演变规律与后续展望 不宜将MLF的操作规模与货币政策取向划等号 前期的资金紧张逐渐被淡忘了 建议用两年平均增速分析金融数据 中国央行遥遥领先——写在美债收益率冲高之时 再论收益率对利空因素的“免疫” 我们更应关注什么？——利率债2021年春季投资策略 与LPR相比，我们更关心存款利率 不宜过度关注OMO的数量 金融数据“增量高、增速降”是必然的；不如关注OMO和DR007利率。 DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行 1月的信贷数据容易被扰动 技术性的资金紧张 为何14天逆回购还等不来？ 是否应取消“存款利率指导”？ ？信用债（危玮肖/董乃睿） 冀往开来——河北省65家发债主体全梳理 一文走进美丽的新疆 以发展的眼光看待遵义的债务 下沉至主体的信用分析之陕西煤业化工集团 下沉至主体的信用分析之山西焦煤集团 下沉至主体的信用分分析之同煤集团 银行永续债近况 铁路投资主体信用分析要点 煤炭行业信用研究框架 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？可转债（方钰涵） 转债涨幅领先正股，对正股后续涨幅是否有预测能力？——转债对正股的预测能力分析 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