【国金汽车】合兴股份深度报告:定位高端汽车连接器,新能源车产品加速放量

（以下内容从国金证券《【国金汽车】合兴股份深度报告:定位高端汽车连接器,新能源车产品加速放量》研报附件原文摘录）
　　>>投资逻辑 汽车连接器行业老兵，盈利能力强。公司两大业务板块分别是汽车连接器和消费电子连接器，占比分别约75%和25%。2020年公司收入12.0亿元，归母净利润1.9亿元。2021年上半年，公司收入6.7亿元，同比增长45%，归母净利润1.1亿元，同比增长71%。公司毛利率维持在35%左右，净利率维持在15%左右。 公司定位高端连接器，安全等级高，技术壁垒高，毛利率较高。公司2010年之前就进入汽车连接器行业，定位于高端连接器，其中变速箱部件DQ380、转向系统部件等重点产品，安全等级要求高，工艺复杂，技术壁垒较高，公司竞争优势明显，国内鲜有竞争对手。早在2010年，公司就和博世、联电等重要客户建立了合作关系。近年来持续投入产线设备，自动化生产水平提高，强化竞争优势，人工成本占营业成本的比重从2017年的17.0%下降至2020年的11.6%，处于行业中优秀水平。 短期电动化产品将放量，高压、高速连接器等期待量产。公司新能源车相关的产品已经进入大众MEB平台，并且是国内独供，单车价值量达800元左右；还进入长城、广汽等电动平台，预计2023年新能源车部件带来6.0亿元收入。公司募投项目（新增变速箱、连接器、电源管理、消费电子等部件）预计2022年上半年投产，预计项目投产后带来年收入9.1亿元。公司在研产品包括鱼眼端子、5G高频连接器、新能源汽车大电流连接器等，迎合汽车连接器智能化、电动化、高端制造的趋势，期待量产。 >>投资建议与估值 预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.5/3.2/4.2亿元，对应EPS分别为0.62/0.80/1.06元。公司是国内汽车连接器优质公司，拳头产品应用于安全等级较高的变速箱、转向系统中，国内鲜有竞争对手。在高端领域公司有望凭借工艺壁垒胜出，在中低端领域有望通过自动化生产以性价比胜出。给予2022年35倍PE，对应目标价28.10元/股，给予“买入”评级。 >>风险 马来西亚疫情影响博世转向系统生产的风险；新能源车销量及连接器订单获取低于预期的风险；在研项目进度低于预期的风险；长期维度传统燃油车连接器业务萎缩的风险；限售股解禁的风险。 目录 Contents 1 汽车连接器行业老兵，盈利能力强 从事汽车连接器十多年，盈利能力强 公司成立于2006年，两大业务板块分别是汽车连接器（包括变速箱、转向系统、电源管理系统等系统用到的精密结构件及其他汽车连接器）和消费电子连接器，两者分别占主营收入的75%和25%。2020年公司收入12.0亿元，归母净利润1.9亿元；2021年上半年，公司收入6.7亿元，同比增长45%，主要是公司新产品进入量产期及去年同期低基数所致；归母净利润1.1亿元，同比增长71%。公司毛利率维持在35%左右，净利率维持在15%左右。 2017-2019年收入增长不明显，主要是优化产品结构所致。公司汽车电子主要的产品有汽车连接器、变速箱系统部件、转向系统部件。其中变速箱系统2017-2019年收入分别为1.58/1.94/2.16亿元，主要的客户是博世、博格华纳、联电，代表产品是DQ380变速器控制部件，国内竞争对手很少；转向系统部件于2017年开始量产，2017-2019年收入分别为0.28/0.85/0.99亿元，主要客户是博世，在博世体系内占有较高份额，在博世体系内没有国内竞争对手。汽车连接器收入2017-2019年分别为4.11/2.59/2.98亿元，收入下降主要是公司收缩结构单一、工艺简单的连接器，逐步向复杂、精密连接器产品转变所致。电源管理系统2017-2019年收入分别为0.56/0.67/0.17亿元，收入下降原因是主要客户长城汽车终止部分产品的合作及产品结构调整所致。线束业务2017-2019年收入分别为0.83/0.84/0.58亿元，收入下降主要是收缩竞争激烈的线束产品、重心转向复杂的一级市场（配套整车厂和一级供应商）的线束所致 较早推行员工持股且比例较高 公司实际控制人陈文葆，直接持有上市公司8.38%股权，并通过合兴集团间接持有上市公司47.48%的股权，合计持有上市公司55.86%的股权。上市公司大股东合兴集团前身为乐清县人民无线电厂，成立于1989年，起初为家族企业，于1996年吸纳核心员工为股东，并改制为有限公司，截至2021年上半年，核心员工（包括实控人其他家族成员）通过合兴集团及直接持股，合计持有上市公司34%的股份 2 定位高端，拳头产品壁垒高；新能源相关产品加速量产 电动化智能化为汽车连接器行业带来增量 。 汽车电动化和智能化，新增高压和高速连接器的需求。电动化方面，由于电动车根据场景不同需要提供60V-380V甚至更高的电压等级传输，以及提供10A-300A甚至更高的电流等级传输，需要用到高压连接器，应用于新能源汽车的电池、PDU（高压配电盒）、OBC（车载充电机）、DC/DC、空调、PTC加热、直/交流充电接口等。智能化方面，随着摄像头、毫米波雷达、激光雷达等智能驾驶相关的感知组件增加，衍生的海量实时传输数据会带动高速连接器的需求提升。 预计2025年高压和高速连接器市场将达到120亿元和315亿元。高速连接器的单车价值量在500-1000元，考虑车载摄像头、雷达、域控制器等部件配置数量增加，预计2020、2025年单车高速连接器价值量在500元、800元，远期达到1500元，预计高速连接器2025年市场为120亿元、远期市场达450亿元。高压连接器单车价值量在3000元，预计高压连接器2025年市场为315亿元、远期市场达900亿元 公司定位高端连接器，安全等级高，技术壁垒高，毛利率较高。公司2010年之前就进入汽车连接器行业，从事汽车连接器行业时间较长，收入规模相对较大。公司定位于高端连接器，其中变速箱部件DQ380、转向系统部件等重点产品，安全等级要求高，工艺复杂，技术壁垒较高，公司竞争优势明显，国内鲜有竞争对手。公司在发展过程中也不断收缩竞争壁垒不高的业务，聚焦高端产品。公司毛利率维持在35%左右，在行业中处于较高水平。 客户优质。公司的主要客户是博世、联合电子、德尔福等国际知名tier1公司，并且早在2010年，公司就和博世、联电等重要客户建立了合作关系。 自动化打造智慧工厂，生产节拍快，人工成本占比低。公司近年来持续投入产线设备，自动化生产水平提高，公司人工成本占营业成本的比重从2017年的17.0%下降至2020年的11.6%，处于行业优秀水平。同时，公司人均创收也呈现出稳步提升，从2017年的40万元提升至2020年的61万元，同样处于行业中优秀水平。 成长空间：短期电动化产品将放量 新产品已经进入大众MEB等电动平台，期待放量。经过前期多年研发，公司新能源车相关的产品已经进入量产阶段，如电动驱动系统部件、电池管理系统部件、高压直流逆变系统部件、滤波器等。公司部分产品已经进入大众MEB平台，并且是国内独供，单车价值量达800元左右（2025年MEB平台全球规划销量100万台，6月-7月国内销量在5000辆左右）。此外，公司新能源产品已经进入长城欧拉（6月和7月销量在7000-11000辆之间）、广汽新能源（6月和7月销量在8000-10000辆之间）等电动平台，假设2023年配套量达到92万辆、单车配套均价652元，则对应收入增量为6.0亿元 IPO募投项目提升产能，带来9亿收入增量。公司IPO募集资金2.12亿元，用于年产1350万套汽车电子精密关键部件技术改造项目、年产600万套汽车电子精密零部件技术改造项目、年产5,060万套精密电子连接器技术改造项目等，预计2022年上半年投产。项目投产后将增加公司变速箱管理系统部件、汽车连接器、电源管理系统、精密消费电子连接器产能，预计项目投产后带来年收入9.1亿元，年利润总额0.97亿元 成长空间：高压、高速连接器等在研发， 期待量产 高压、高速连接器等在研发，期待量产。公司在研产品包括鱼眼端子、5G高频连接器、新能源汽车大电流连接器等，迎合汽车连接器智能化、电动化、高端制造的趋势，期待公司在研产品顺利进入量产阶段。 消费电子议价能力强，毛利率高达40%，新产品拉动收入增长。公司消费电子连接器多为定制化产品，主要应用于黑白家电、打印机、电脑、手机等产品，应用于三星、松下、LG、惠普、格力、海尔等全球知名品牌。公司的消费电子连接器产品种类多、客户分布广、单个客户销售量较小、单价较低，公司针对客户的议价能力较强，毛利率在40%左右，高于公司汽车电子业务的毛利率。受制于行业因素，公司2017-2020年收入增长不快，但公司改善产品结构，提高销售单价。2021年公司为海外市场新开发了用于智能家电的系列产品，目前已经进入开发或量产阶段，2021年上半年消费电子连接器实现同比49%的收入增长，我们预计消费电子连接器收入或将提速。 3 精心打磨竞争优势，电动智能化迎来品类扩张 盈利预测：未来3年收入端复合30%+增速 核心假设： 1、汽车连接器：2021年公司拓展新产品，用于汽车中控屏，假设未来新增品类，收入稳定增长； 2、变速箱管理系统部件：伴随公司IPO募投项目投产，公司产能提升，公司凭借产品性价比优势，挤占外资供应商份额，稳步扩大市场份额； 3、转向系统部件：公司目前拥有1条产线，新产线预计2022年投产，带动产能翻倍，2022-2023年实现快速增长； 4、新能源车部件：公司新能源车产品配套MEB、欧拉等电动平台，单车价值400-800元，考虑新增订单，预计2022-2023年配套量分别达到45/92万台，平均单车配套价值611/652元，对应收入分别为2.8/6.0亿元； 5、传感器、电磁线圈：新业务，预计2021-2023年逐步放量； 6、毛利率：假设新业务和公司之前整理毛利率接近，毛利率维持相对稳定 预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.5/3.2/4.2亿元，对应EPS分别为0.62/0.80/1.06元，对应2022年PE为25倍。公司是国内汽车连接器优质公司，拳头产品应用于安全等级较高的变速箱、转向系统中，工艺复杂，技术壁垒高，国内鲜有竞争对手。公司在自动化产线大力投入，不断提升生产节拍、降低人工成本。未来1-3年，公司新能源车产品进入MEB等电动平台，有望放量；未来2-5年，公司研发的高压高速连接器有望量产。在高端领域，公司有望凭借工艺壁垒胜出，在中低端领域有望通过自动化产线以性价比胜出。参照可比公司，给予2022年35倍PE，对应目标价28.10元/股，给予“买入”评级。 风险提示 马来西亚疫情影响博世转向系统生产的风险 因马来西亚疫情，意法半导体在马来西亚麻坡的工厂停产，博世转向系统的生产受到影响，将进而影响公司转向系统零部件的排产。 新能源车连接器订单获取低于预期的风险 公司新能源车连接器于2021年量产，虽然有大众MEB平台背书，但产品初期存在订单获取低于预期的风险 新能源车销量不及预期的风险 目前新能源车渗透率约10-15%，在渗透率的提升的过程中，存在新能源车销量不及预期的风险。 在研项目进度低于预期的风险 公司部分高压、高速连接器尚处于研发阶段，研发到量产阶段的时间存在较大不确定性，存在研发项目进度低于预期的风险 长期维度传统燃油车连接器业务萎缩的风险 从长期维度看，若纯电动渗透率超预期，公司传统发动机、变速箱相关零部件存在萎缩的风险。 限售股解禁风险 2022年1月和和2024年1月，公司首发原始股东解禁，解禁股份数量分别占总股本的3%和87% >>>END<<< 姚 遥 yaoy@gjzq.com.cn 邱长伟 qiuchangwei＠gjzq.com.cn

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