【银河消费品零售李昂团队】行业动态 2021.8丨21H1行业内公司业绩增速与市场预期分化,重点推荐具有产品力、品牌力的优质公司

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　　零售 2021.8 行业动态报告 ◆ 核心观点 最新观点： 1）我们维持“短期看渠道，中期看产品，长期看品牌”的化妆品行业推荐逻辑不变。短期需要尽快抢占市场份额，合适的销售渠道与营销手段尤为重要，新品与爆品利于初期品牌形象的树立；中期需要进一步稳定和提升市占率，丰富的产品矩阵可以助力触达更全面的消费者群体，满足多元化的美妆个护需求，覆盖更广阔的产品价格带，拉高公司的渗透率；长期来看，化妆品公司的核心竞争力体现在研发层面，具有竞争壁垒的核心有效成分将提升品牌的议价能力，稳固自身的市场地位，并获得消费者对应品牌的忠诚度。 2）政策层面，“十四五规划”纲要中明确提升自主品牌影响力和竞争力，培养高端化的化妆品品牌；广东、浙江等化妆品大省在各自的高质量发展实施方案中明确培育百亿规模级别的化妆品领军企业。 3）化妆品在新兴渠道内的销售强劲：免税，得益于疫情对出境游的抑制以及离岛免税政策限制放开的双重利好保持高速增长态势，而化妆品作为免税渠道销售额第一大品类势必将从中受益；电商，下半年“双十一”线上大促等带来品类销售额的季节性提振； 4）三季度作为传统淡季，预计增速表现或将环比二季度略有放缓，并且在此期间各大品牌商大概率将积极筹备新品前期宣传并为接下来四季度促销旺季做好准备，与此同时我们认为三季度内的“七夕情人节”、九月初的“九九划算节”等或有望成就三季度内的销售高光时刻，此外考虑消费者会提前消费为干燥的秋冬季准备对应的化妆品。 投资建议： 化妆品行业（具有一定必需消费属性）大概率将继续保持长期向好的发展趋势，其中以低渗透率的功效性护肤品等细分赛道或将有超过化妆品行业整体的优异表现。结合化妆品行业的投资逻辑，我们推荐：①重视全渠道建设和全渠道营销的品牌商以及线上渠道运营商，此阶段内可以享受线上渠道规模增长带来的扩张红利；②覆盖全品类产品，尤其覆盖相对必选属性、抗周期更强的护肤和个护类产品，消费者对于此类商品的依赖性与忠诚度更高；③打造品牌力，积极研发符合市场需求的化妆品产品。 风险提示： 化妆品行业市场竞争日益激烈的风险。 化妆品行业在国民经济行业分类（GB/T4754-2017）中，指作用在人体表面的，以达到清洁、消除不良气味、护肤、美容和修饰目的的日用化学工业产品的制造。伴随着居民消费水平的提升以及生活质量的改善，化妆品的使用愈发普及，在日常生活中发挥重要作用。其中，护肤与个人洗护用品在可选消费领域中具有必需品的属性，可覆盖的消费人群广泛，同时消费频次相对更高；美妆护肤产品也具有高端消费的属性，行情走势穿越大盘周期。目前A股市场上市的化妆品类公司有15家，主要涉及美妆护肤和洗护日化领域，我们自定义的化妆品指数中包括原材料公司2家，代工厂公司2家，品牌商11家；与之对应，美股分类为“家庭与个人用品”，涉及上市公司合计31家；全球市场中主要还关注日本东京上市的资生堂（4911.T）、巴黎上市的欧莱雅（OR.PA）和LVMH集团（MC.PA）、以及韩国上市的太平洋爱茉莉（090430.KS）。通过对比数据可以发现，中国目前化妆品行业公司占比全市场市值比重仅为0.31%，扣除石油化工、金融行业高市值公司的影响之后占比为0.38%。国内上市公司与海外龙头企业相比在市值与营收规模两个方面都存在较大的差距，考虑到未来我国人均化妆品销售额提升空间巨大，大众市场有望保持增长稳定，结合行业集中度较低的现状，国产品牌和本土公司可以借力营销与渠道，专注挖掘细分赛道的机会，避免与国际品牌产生直面竞争。 一、化妆品行业高景气延续，大众市场与美妆品类双轮驱动支撑规模高速扩张 （一）需求仍处爆发期支撑化妆品市场规模高成长，疫情冲击与经济下行负面影响有限 我国化妆品市场整体处于成长阶段，与美国、日本等成熟市场相比，中国化妆品市场增速处于高位。2020年中国美容个护产品市场达到5199.46亿元，成为全球第二大化妆品市场，2014-2020年复合增速为9.71%，2020年同比增长7.22%，世界/美国/日本同期增速为-3.83%/-2.51%/-11.73%。总体上说，消费需求增加来源于人们对外表的重视程度增加、对美好形象的精神需求增加。随着美妆自媒体的发展与流行，人们对于化妆品的认识逐渐丰富，渐渐培养护肤化妆习惯，化妆品消费需求持续增长。 化妆品行业的经济周期性比较明显，化妆品零售增速与人均可支配收入、GDP增速变动趋势相近。化妆品作为可选消费品，其品类层次丰富、价格跨度大，消费者的消费能力决定了对化妆品品类和价位的选择。又因消费者的消费能力受整体经济环境影响，所以化妆品市场的增速具有强周期性的特质。另外，相对于其他商品，人们对化妆品的消费配置对经济下行反应迟缓，对经济复苏反应敏感。2008年金融危机前我国经济整体处于高速增长状态，人们对于化妆品的消费占比不断上升。金融危机后的短期内，化妆品消费的反应较为迟缓，化妆品消费占比仍在上升，在2009年末达到3.14%（剔除石油、汽车）。在2010年经济反弹后，2011年至2016年金融危机的消极影响持续，我国经济放缓，化妆品消费占比在2010-2011年迅速降低至2.57%后，2011-2016年维持在2.53%-2.58%的低位。2016年后我国经济调整，增速回升，人们对于化妆品的消费配置即刻上升，即使在2020年新冠肺炎疫情对可选消费造成冲击的大环境之下，化妆品在限额以上社消零售额中的占比处于历史高位（细分品类增速表现明显优于社消总体），截至2020年底，占比为4.32%，2020H1占比进一步提升4.52%。可见人们的化妆品消费是对经济回暖更加敏感的，而化妆品也逐渐展现出更为必选类消费的特性。 （二）价格定位：大众市场为主，高端市场增长更快 我国化妆品市场以大众市场为主，但高端市场增长更快并且占比不断提升。而在人们肤质和传统文化习惯相近、但人均可支配收入较高的台湾、香港市场中，港台同胞人均化妆品的消费水平更高，明显更加青睐高端化妆品。由此可见，我国化妆品市场以大众市场为主的格局主要与人均可支配收入较低有关，并且随着我国人均可支配收入的增加，我国高端市场的比重将越来越大。 在我国大众市场的规模前列中，可以看到部分本土公司正在崛起，而在高端市场前列却不见本土公司身影。趋势上，随着本土公司的发展，大众市场的国际龙头市占率逐渐降低。这是由于在大众市场中，产品只需要达到基础的效果和要求，如保湿、安全、防腐、款式多样等，科研要求并不高。目前国产化妆品的生产水平已经达到基础水平，再配合上贴近国人心理的营销和低线城市的广泛渠道，所以国产化妆品得以在大众市场中提升地位。而在高端市场中，除了安利这一直销公司在中国市占率下降外，国际龙头公司地位十分稳固，本土公司很难跻身高端市场前列，因为高端产品必须达到更高的要求，如抗皱、紧致、不致敏、功效成分含量高、包装密封程度好等，科研要求很高，国产化妆品的水平尚未达到。 （三）剖析品类：护肤品市场为主，彩妆市场加速增长 主要产品按市场规模分为护肤品、护发品、口腔用品、彩妆、婴幼儿用品等，2020年分别占有51.94%、11.31%、11.47%、5.47%的市场份额。其中，护肤品、婴幼儿用品以及香水市场近年增速较快，2020年护肤品同比增长10.50%，婴幼儿用品同比增长10.02%，香水同比增长10.48%，三项分类的增速表现均优于行业整体水平。 护肤品以面部护理为主。与洗护相比，面部护肤品具有单价较高和需求丰富的特点，因此奠定了护肤品作为化妆品主要品类的基础。随着女性进入青春期，面部油脂分泌增加，开始出现面部痤疮，同时爱美意识增强，因而开始关注并使用面部护肤品。随着年龄增长，女性的保湿、美白、抗皱等需求增加，对护肤品的功效要求增加，意味着所使用的护肤品单价增加。养成护肤习惯后消费者对护肤品的使用频次和需求稳定，因而护肤品占据化妆品市场的主要部分，2020年中国护肤品市场达到2700.80亿元，同比增长10.50%，在疫情的冲击之下增速出现小幅回落，2015-2020年复合增速为10.90%。 彩妆市场的快速增长一方面是由于基数较小、成长空间大，另一方面是源自于美妆自媒体（如小红书、微博、微信公众号等）对化妆技术和产品的普及。目前80后和90后女性是彩妆的消费主体，她们处于择偶与职业发展的黄金时期，对外表的关注与投入程度处于较高阶段。彩妆作为能够快速提升面部形象、改善精神状态的产品，其品牌营销也紧跟并推动时尚潮流的发展，切合80后和90后女性的爱美需求，因而得以快速增长，2020年中国彩妆市场达到596.25亿元，同比增长8.04%，2015-2020年复合增速为18.69%。 二、国际公司龙头地位稳固，本土公司后发追赶面临重重压力 （一）国际公司市场占有率遥遥领先，国产品牌奋起直追 从市占率上看，国际化妆品公司占据领先地位。欧莱雅（1907年成立于法国，1996年进入中国）和宝洁（1837年成立于美国，1988年进入中国）市占率分别为11.3%和9.3%，远超其他公司。对于本土公司而言，在市占率前十五的公司中仅占四席（百雀羚2.2%、伽蓝2.1%、上海上美1.1%、上海家化1.3%），市占率总体较低。而在本土上市公司较少，而且市占率偏低（上海家化1.1%、珀莱雅0.8%、御家汇0.6%、丸美0.5%、拉芳家化0.2%）。另外，收入较高的群体经常采用出国旅游和代购的方式购买国际化妆品，这部分销售额没有计入国内化妆品市场，因而从中国消费者消费的角度上看，国产化妆品真实的占比会更低。 国际化妆品公司市占率领先的原因一方面在于国际公司业务范围广，品类齐全，而规模靠前的本土化妆品公司往往以护肤、彩妆品类为主，而洗护、口腔、香水等品类较少。另一方面，国际公司成立历史久，拥有品牌数量多，且在大部分本土品牌成立前就已经进入中国市场，因而在规模和口碑方面有天然的优势。由于国内外公司在业务范围和品牌数量上存在差异，因而有需要分别从品牌和公司的角度看国产化妆品的竞争力，并且着重看护肤品和彩妆市场。 具体从公司角度看来看，市占率前二十的公司中，第一和第二名的市占率差距明显。护肤品市场中，第一名欧莱雅的市占率（13.6%）是第二名雅诗兰黛市占率（7.1%）的1.92倍，是规模最大的本土化妆品公司百雀羚市占率（4.1%）的3.30倍。彩妆市场中龙头优势更为明显，第一名欧莱雅的市占率（27.5%）是第二名LVMH市占率（11.0%）的2.50倍，是国内第一的彩妆公司广州逸仙市占率（8.3%）的3.31倍。可见我国化妆品公司与国际龙头公司有较大差距。 然而从品牌角度上看，品牌市占率差距不如公司市占率差距明显。市占率前二十的护肤品牌中，第一名百雀羚（本土）的市占率（4.1%）与第三名雅诗兰黛（4.4%）差距较小。彩妆品牌中，第一名美宝莲的市占率（6.8%）与第二名完美日记市占率（6.7%）之间差距更小。市占率前二十的护肤品牌中本土品牌有7个（含4个上市公司品牌：珀莱雅、佰草集-上海家化、御泥坊-水羊股份、薇诺娜-贝泰妮），说明本土护肤品牌具有一定优势，但由于品牌市占率差距并不大，我国护肤品品牌仍面临激烈的竞争环境。而市占率前二十的彩妆品牌中本土品牌仅4家（2家上市公司品牌，完美日记&小奥汀-逸仙电商），说明本土彩妆品牌在市场规模上仍然与国际品牌具有较大差距，国际彩妆龙头优势明显。 公司市占率差距较品牌市占率差距明显的原因在于，龙头公司品牌矩阵完备，规模优势明显。以欧莱雅公司的彩妆业务为例，旗下进入彩妆市占率前二十的品牌就有5个，分别为美宝莲（6.8%）、巴黎欧莱雅（5.9%）、伊夫圣罗兰（4.7%）、乔治阿玛尼（3.5%）、兰蔻（3.4%），覆盖低、中、高端三类价位的市场，5个品牌的彩妆市占率合计达24.3%。相比之下，我国化妆品公司的品牌矩阵显得十分单薄，国内第一的彩妆公司广州逸仙旗下目前仅有完美日记与小奥汀2个品牌。由此可见，品牌层面的竞争在于各自领域的单枪匹马，而公司层面的竞争却需要全方位多品牌的并肩作战，本土公司在丰富品类、打造多维品牌矩阵方面仍任重道远。 我们根据2010-2020年前十名化妆品公司及品牌的市占率变化分析近年来国内外公司及品牌的表现趋势。从总体趋势上看，市占率前十的国际公司的市占率出现波动（-4.9~2.6pct），本土公司市占率同样出现上升趋势，但幅度相对偏小（百雀羚+2.0pct、上海伽蓝+0.9%、逸仙电商+0.9%、上海上美+0.3%），说明国际公司市占率受崛起的本土公司影响有限，仍处于市占率较高的龙头地位且地位相对稳固，依旧维持了自身较强的品牌竞争力。 在护肤市场中，国际平价品牌玫凯琳、玉兰油市占率下滑明显（-2.6pct/-2.9pct），而国际高端品牌如兰蔻、雅诗兰黛市占率则稳中有升（+2.6pct/+2.5pct），国产品牌市占率表现各异（百雀羚、韩束、一叶子、自然堂分别变化+3.7pct/-0.2pct/+0.2pct/+0.8pct），本土上市公司品牌中佰草集-0.3pct，珀莱雅+0.7pct,薇诺娜+0.8pct，御家汇+1.1pct。由此来看，虽然国际高端品牌的地位仍然难以撼动，但定位大众市场的国产品牌对国际平价品牌有一定抗衡能力，所以借助占比最大的大众市场，近年国产护肤品牌得以迅速崛起，迎头赶上。 在彩妆市场中，国际平价的龙头品牌市占率大幅下降（美宝莲-13.8pct），而国际中高端品牌市占率则稳中有升（YSL、阿玛尼、兰蔻、香奈儿、纪梵希等+0.6~3.2pct），国产彩妆品牌市占率同样呈现上升状态（完美日记+6.7pct、小奥汀+1.6pct）。由此来看，我国彩妆市场高端化发展比较迅速，国际中高端品牌地位稳中有升。另外，彩妆单价低、创新要求低，从而进入门槛低。近年来中日韩平价彩妆品牌数量皆快速增加，彩妆大众市场竞争加剧，因而国际平价品牌龙头（欧美品牌）市占率大幅下滑，国产品牌上升也比较缓慢。本土上市公司的彩妆产品占比少，因而市占率暂时不达前列。 我们认为国际化妆品公司在品牌影响力、产品矩阵、研发实力和议价能力上存在显著规模优势，因而国际公司的全球化妆品行业的龙头地位相对稳固，本土公司虽正在后发追赶，但面临来自国际的压力重重，短期内难以颠覆整体格局。 （二）我国化妆品行业成长看点：受众基数大，行业集中度较低，细分领域崛起 短期内我国化妆品仍以大众市场为主，而且化妆品市场集中度较低，本土化妆品公司仍有一定成长空间。国产护肤品借助互联网降低营销和零售成本，可以拥有相比以往更加快速的成长。中国人口基数大，化妆品市场整体容量大，且消费者需求呈现多样化并不断变化。国产化妆品只要紧跟市场潮流，夯实研发基础并开发创新，即便在基础化妆品领域也能拥有一定比例的产品拥护者，获得长足发展。国产护肤品品牌（百雀羚、韩束、自然堂等）能够跻身市占率前列是最好的证明。 1.人均化妆品销售额提升空间大，大众市场增长稳定 截止2020年末，我国境内人均化妆品的销费额较低，仅为53.8美元，低于发达市场、周边地区和世界水平。一方面，是因为人均消费水平不足导致的购买频次和购买的金额不够高。另一方面，则是由于化妆品渗透率不够高。中国的现代护肤和化妆理念主要是由上世纪八九十年代国际化妆品公司在开拓中国市场时大肆推广的，因而由发达城市居民最先开始接触，而低线城市及乡镇则较晚接触护肤和化妆。即便人们对化妆品大类的使用习以为常，但在细节程度上也依然有相当一部分人群没有使用精细步骤的护肤品、彩妆、香水、脱毛膏等产品的习惯。 随着互联网零售和美妆媒体对化妆品的推广，加上可支配收入提升，化妆品使用将不断普及和深化，中国化妆品市场有较大成长空间。并且，十几年来中国化妆品市场的增长速度一直处于较高并高于世界平均水平，说明中国化妆品市场成长动力充足。化妆品的渗透方向主要为高收入向低收入、一二线城市向三四线城市，而中低收入或低线城市的化妆品消费者往往是从平价化妆品开始的，因而尽管高端市场的占比在提升，大众市场仍然有稳定和较大的成长空间，其中正在崛起的国产化妆品也可以从中获利。 2.市场集中度较低，国产化妆品发挥空间广 与成熟的欧美日化妆品市场相比，我国化妆品市场集中度较低，说明市占率靠前的国际公司并没有形成垄断优势，本土公司仍有发挥空间。在市占率前十名的公司中，除了前两名遥遥领先外，剩下的国内外化妆品公司的市占率差距并不大，未来或许有更多本土公司跻身市占率前十名。 3.基本生产能力具备，部分细分行业有望带领国货崛起 在经历了近30年的发展，国产化妆品的生产可以达到基础到中等水平，在洁面、面膜、眼影、眉笔、润唇膏、护手霜、身体乳等要求不高的产品上具有性价比优势，可以利用这些基础产品吸引消费者并通过不错的使用效果积累口碑、树立品牌形象和提高消费者的留存度。为避免与国际化妆品品牌市占率、研发、口碑等强势方面的正面竞争，现阶段国产化妆品能够迅速崛起的细分行业需要满足三个条件中至少两者：①市场规模较大且增长较快，市场集中度较低，从而发挥空间广，竞争压力小；②技术难度较低，大众市场占比较高，从而利于平价的国产化妆品发展； （三）行业财务分析：20年异常个例拖累行业整体表现，21H1营收与净利水平基本恢复至疫情前同期水平 1.利润表：20年受个例影响致行业规模与业绩萎缩，21H1行业整体在上年低基数基础上实现提升，基本恢复至19年同期水平 截止2020年年末化妆品行业合计实现总营业收入378.84亿元，同比增速为-15.63%；截止2021H1板块内公司合计实现营业收入203.40亿元，相较去年同期出现同比增长6.70%（所选标的中有3家公司实现营收规模的同比下滑）；行业总体自2013年开始出现减速下滑趋势，仅在2017年时有所提升回暖；本报告期内（2021H1），行业规模在上年低基数的基础上实现提升，规模回升超过2019年同期水平。2020年行业合计实现归母净利为净亏损11.39亿元，同比下滑160.87%，主要是由于广州浪奇一家企业出现巨幅资产减值致使行业整体录得净亏损；截止2021H1板块内公司合计实现归母净利18.72亿元，同比增长32.36%，这同样是受益于2020年同期疫情期间的低基数，与2019年同期水平基本持平。从总体走势变动上可以看出，净利与营收的变化趋势基本保持一致。从营业收入和净利润的表现来看，尽管自2017年以来增速持续放缓，但行业整体规模仍在逐年扩张；而上市公司的业绩呈现出季节性波动，单季度广告等销售费用确认过多均有可能导致业绩的下滑，考虑到上半年“情人节”、“6·18购物狂欢节”、下半年“双十一”线上大促以及其他法定节假日等重要消费时点对拥有礼赠与自用属性的化妆品消费均起到了一定的拉动作用，结合我们跟踪的淘系电商平台化妆品品类销售数据以及社会消费品零售总额中化妆品品类的增速表现， 2021年全年我国化妆品板块内上市公司的规模增速与业绩表现大概率将较为亮眼，凸显出行业整体的高景气度。 营销推动效果明显，从而利于新晋者追上前沿步伐。我们建议关注本土化妆品公司在面膜、彩妆（口红、眼妆）、婴幼儿洗护用品等细分行业的布局。 2.资产负债表：资产负债率近三个周期较稳定；后疫情时代品牌商加强品牌策略与库存调整，21H1存货管理效率明显改善 截止2020年年末化妆品行业公司总资产合计为502.85亿元，2021H1录得561.66亿元，剔除上市公司数量增加对于行业总资产数目的影响，化妆品行业整体保持稳定的扩张，体现了该行业的规模逐步扩大，后台商品生产制造与储备、前端商品销售渠道门店建设日益完善。行业总体的资产负债率逐年呈现出上升的趋势，截止2020年年末化妆品行业的总体资产负债率为35.99%，相较上年同期明显提升，截止2021H1化妆品行业总体资产负债率达到33.95%（与2020年同期水平相当，但较2019H1有所下滑），自2013年开始行业的资产负债率水平基本稳定在35%-40%左右波动，进入相对稳定的区间；相较其他行业，化妆品行业的资产负债率处于较低水平。 对于化妆品企业而言，存货周转能力体现了公司的销售能力和存货管理能力，同时由于化妆品存在保质期较短、消费者对于商品生产日期重视程度高等特点，低存货说明公司产销结构较为合理，市场对于公司品牌具有一定的认可度。从存货占比总资产比例与存货周转情况来看，行业的存货占比总资产基本保持稳定趋势，围绕13%的水平上下波动，截止2021H1该比例降低至11.08%；2017年之前存货周转效率明显改善，随后出现周转情况的下滑，2021H1存货周转率折合年度水平较2020年末水平出现较大幅度改善，达到13.02/次，主要是得益于后疫情时代线下门店经营逐步恢复常态化，化妆品公司可以把握时机清理前期销售库存；长期来看，化妆品企业应该结合自身的销售情况逐年对生产情况进行调节，逐步改善自身的库存管理情况。 3.现金流量表：经营现金流相对充裕回款效率高，未来仍需谨防回款效率降低诱发资金风险 化妆品行业的收入现金比例持续在1.10左右波动，表明化妆品行业剔除了应收账款带来的风险之后，现金流入情况与销售收入的实际情况表现基本匹配，行业整体不仅当期收入全部现金，并且收回前期应收账款，盈利创造现金的能力较好。但从历史数据可以看出，2016年开始收入现金比例出现下滑趋势，随后在2018年触底回升，截止2021 H1已经恢复至1.07水平，尽管当前处于高于1的高位水平，但是需要谨防可能由于收入未能及时收现而给公司带来的潜在风险（从侧面反映化妆品行业的上市公司可能存在为了提升销售额而向经销商赊销，部分让利的情形）。 4.杜邦分析：20年ROE因极端个例陷入负值区间，21H1净利率、权益乘数基本恢复至疫情前同期水平，但总资产周转率波动较大 化妆品行业的ROE基本保持稳定的趋势，排除2015年年底上海家化非经常性损益过高推升行业整体收益向上抬升，ROE水平偏离的影响之外，行业整体的净资产收益率水平围绕11.0%左右波动。将ROE进行拆分，发现ROE的变动趋势与销售净利率变动趋势更为吻合，说明ROE的变动主要是因为销售净利率的变动导致的，销售净利率基本保持围绕8.36%的水平进行波动，化妆品行业的权益乘数则围绕1.54X左右的均值水平进行波动，总资产周转率2013年有所提升，此后基本维持在1.10左右，但2017年开始呈现下滑趋势。截止2021H1，行业整体ROE水平为5.57%，其中权益乘数为1.51倍，总资产周转率为1.49，销售净利率水平达到9.20%；ROE水平较2020H1同期提升约1.2个百分点，但仍不及2019H1水平；具体来看，主要次总资产周转率水平变动较大，产生影响。 三、化妆品行业当前存在的问题及建议 四、化妆品行业在资本市场中的表现 （一）化妆品行业指数相对涨幅优势明显，估值指标位处历史高位、未来有望持续提升 2021年年初至今（20210831）化妆品指数上涨20.01%，跑赢上证综指（2.04%）及深证成指（-0.98%）；其中指数前期水平与深证成指走势较为类似，跑赢上证综指的涨跌幅表现，2021年2月中旬开始化妆品板块指数的优势开始逐步显现，持续跑赢两大指数的年内涨跌幅，一方面是受益于行业自身尚处于成长阶段规模增速存在一定优势，另一方面则是由于行业内新股上市提升行业整体资产证券化率，进而推升市场对化妆品行业整体关注度。与之对应，化妆品行业总体表现与PE、PS的变化趋势都较为契合；扣除行业内部分公司盈利异常拖累行业整体PE走势的影响，行业的PE均值水平自2020年9月起稳定在高位区间，在70X-100X的区间范围内波动;自2021年5月起，由于板块内个别公司2020年业绩受减值影响出现巨幅亏损，严重拖累行业整体净利润表现，致使PE（TTM）由正转负，扣除个股公司的影响，2021年内行业整体PE最高值水平达到120X左右，1-8月份的均值水平约为95X。如若剔除个别公司的负面影响，化妆品行业整体PE估值表现大概率将于PS走势相近，呈现出持续走高的高景气趋势。至于PS估值水平，同样自2021年5月起受个别公司规模巨幅萎缩因素影响突破前期中枢5X水平，并一路攀升至9X。截止2021年8月31日，PE（TTM）约为-150X，扣除个股公司影响约为80X，PS（TTM）估值水平约为7.5X，PE（扣除影响）对应历史百分位水平85.70%，PS对应历史百分位水平97.30%，二者处于估值的高估区间。 （二）市场情绪指标与风险指标：化妆品行情指标均已波动值中枢之上，抗风险性与抗周期性能力较强 化妆品行业的公司主要集中在2017年之后上市，数量从之前的4家快速提升至15家，因此占比出现大幅提升；截止2021年08月31日，化妆品行业上市公司数量占比全市场比例为0.34 %；化妆品行业与全行业市值的比值分别为0.42%，目前明显高于历史百分位水平且接近一个标准差的上线水平，市值占比在过去几个月上升后呈现波动下降趋势，板块规模有所反弹，当前表现高于全时间段范围的中位数水平，也远高于本轮震荡行情的中位数水平。 化妆品行业内的上市公司贡献全A股的营收占比的比重前期呈现波动上升趋势，在2017年达到峰值水平之后开始呈现下滑趋势，这与公司市值占比的上升趋势基本保持一致，2021H1化妆品行业所监测的15家上市公司共实现营收203.40亿元，贡献全市场营收比例为0.14%；较多化妆品公司的销售额主要落地在四季度（部分重点关注公司四季度会实现全年40%左右的营收），因此上半年化妆品公司营收规模占比较低符合预期。排除2015年上海家化大额非经常损益以及2020年广州浪奇的大额减值影响，近年来化妆品行业净利润的贡献占比相对平稳。由于销售费用偏高，历年来化妆品行业整体净利率水平较低。截至2021H1，化妆品行业上市公司合计贡献业绩18.72亿元，占比全市场为0.15%（占比与营收规模占比相近）。 目前（2021.08.31）化妆品行业占全行业成交金额的比值为0.17%，换手率与全行业的比值为1.25倍，其中成交额比本阶段中位数水平以及历史均值水平都较高，换手率相比也处于较高的历史百分位水平。此外，我们将指数的1/PE处理为投资收益率，由此通过比较1/PE与10年期国债年化收益率获得差值可视为投资超额收益，当前化妆品行业的风险溢价为-3.52%明显低于平均水平（-1.24%）与中位数水平（-1.58%），处于波动下行区间，需谨防未来可能持续在低水平区间波动或是持续下行的风险，该指标仅在2007年底与2015年底前后两段时期有过异常变动，其余时间段均在一个标准差范围内波动。 Beta值衡量了化妆品行业对市场的敏感程度，与全A 的beta值进行对比后，如果比例大于1，则说明系统性风险高于全市场；反之亦然。化妆品行业的beta与全市场beta的比例普遍小于1，中位数为0.94，说明化妆品行业具有较强抗风险和抗周期能力；风险前期偏高，在全时间段范围内相对比例呈现先下降再提升趋势，2014年之后开始围绕中枢进行波动。目前（2021.08.31）化妆品行业和全行业beta值的比值为1.28，处于略高于平均水平。 五、投资建议 （一）九月配置建议 我国A股中化妆品上市公司较少，但近年来逐渐增多，现阶段包括以美妆为主的品牌商上海家化（600315.SH）、珀莱雅（603605.SH）、水羊股份（300740.SZ）、丸美股份（603983.SH）、华熙生物（688363.SH）、贝泰妮（300957.SZ），以洗护为主的品牌商拉芳家化（603630.SH）、名臣健康（002919.SZ）和广州浪奇（000523.SZ），以口腔护理为主的品牌商倍加洁（603059.SH）、两面针（600249.SH），还有覆盖美妆上游代工厂及原材料的青岛金王（002094.SZ）、青松股份（300132.SZ）及嘉亨家化（300955.SZ），覆盖下游渠道线上代运营的壹网壹创（300792.SZ）、丽人丽妆（605136.SH）以及若羽臣（003010.SZ）。 结合前文对于行业特征的分析，若行业可持续前期的发展趋势与规模增速，我们维持“短期看渠道，中期看产品，长期看品牌”的化妆品行业推荐逻辑不变。对于化妆品公司而言，短期需要尽快抢占市场份额，通过拳头产品获得消费者认可，此时合适的销售渠道与营销手段尤为重要，新品与爆品利于初期品牌形象的树立；中期化妆品公司需要进一步稳定和提升市占率，此阶段丰富的产品矩阵可以助力公司触达更全面的消费者群体，满足多元化的美妆个护需求，覆盖更广阔的产品价格带，在广度上拉高公司的渗透率；但从长期来看，化妆品公司的核心竞争力体现在研发层面，具有竞争壁垒的核心有效成分将提升品牌的议价能力，稳固自身的市场地位，并获得消费者对应品牌的忠诚度。 从政策的角度来看，根据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，其中第十二章“畅通国内大循环”中明确提出，要“开展中国品牌创建行动，保护发展中华老字号，提升自主品牌影响力和竞争力，率先在化妆品、服装、家纺、电子产品等消费品领域培育一批高端品牌”。由此可以看出政策中对于国产化妆品品牌发展的重视程度，且明确了品牌商最终需实现高端化发展的最终目标。此外，各地政府积极响应，以“高质量发展”为基础，也推出了化妆品行业发展的实施方案。《广东省推动化妆品产业高质量发展实施方案》中提出“力争到2025年，培育年销售收入超过200亿元、100亿元的领军企业各3—5家、超过50亿元的本土企业10家以上，拥有10个以上知名民族品牌，本土自主品牌产品市场占有率占全国50%以上，打造国内乃至全球最具影响力和知名度的化妆品产业高质量发展集聚群”；《浙江省化妆品产业高质量发展实施方案(2020-2025年)》提出“到2025年，全省化妆品产业年销售收入超2000亿元，培育年销售收入超过100亿元的行业领军企业3家，拥有5个以上国际知名品牌，培育一批新锐品牌，浙江美妆品牌产品占国产美妆市场份额25%以上”。由上述目标计划可以看出，截止2025年，国产头部美妆品牌的规模应达到百亿元，当前优质标的公司仍有较大的增长提升空间。另外，2020年便开始酝酿的《化妆品功效宣传评价规范》、《化妆品注册备案管理办法》以及《化妆品新原料注册备案资料管理规定》均于2021年5月1日正式开始实施，我们预计伴随着上述规范与办法的落地我国化妆品市场的开放程度、产品安全性以及产品宣传规范程度均将得到进一步提升，从而促使我国化妆品市场更好地实现良性发展。 国家统计局的社消数据统计中显示，2021年1-7月我国化妆品行业保持高速增长，累计增速达到23.4%，并且相较于服装鞋帽与金银珠宝等可选消费品而言，化妆品品类零售额的高速增长拥有更强的延续性，相较2019年同期零售额实现复合增长34.36%，明显优于其余可选消费品，凸显出化妆品品类的高景气优势。分渠道来看，传统线下渠道在2020年遭受疫情冲击形成低基数的情况下大概率将在2021年年内持续回暖，但受制于当前国内销售渠道多元化趋势造成的分流效应或难以恢复至疫情前水平。诸多新兴渠道中，线下离岛免税与线上电商平台在过去一段时间内成为了各大化妆品品牌商以及广大消费者采购化妆品的首选渠道之一。 三季度作为化妆品消费传统淡季，预计增速表现或将环比二季度略有放缓迹象，在此期间品牌商大概率将积极筹备新品前期宣传并为接下来四季度促销旺季做好准备，与此同时对于三季度内的“七夕情人节”、九月初的“九九划算节”等或有望成就三季度内的销售高光时刻，此外考虑消费者会提前消费为干燥的秋冬季准备对应的化妆品。整体来看，我们认为进入后疫情时代，尽管居民收入端增速表现仍处于缓慢恢复过程中，但这一因素对化妆品行业造成的实质性影响相对有限，主要是由于我国化妆品品类渗透率相较于周边国家以及海外发达国家而言依旧偏低，故而仅依靠渗透率的持续提升便能够支撑我国化妆品市场实现不低的增长，并且在此基础上消费升级趋势下的品牌与产品高端化还能够从价格端弥补了部分负面影响，因此我们认为化妆品行业（具有一定必需消费属性）大概率将继续保持长期向好的发展趋势，其中以低渗透率的功效性护肤品等细分赛道或将有超过化妆品行业整体的优异表现。结合化妆品行业的投资逻辑，我们推荐：①重视全渠道建设和全渠道营销的品牌商以及线上渠道运营商，此阶段内可以享受线上渠道规模增长带来的扩张红利；②覆盖全品类产品，尤其覆盖相对必选属性、抗周期更强的护肤和个护类产品，消费者对于此类商品的依赖性与忠诚度更高；③打造品牌力，积极研发符合市场需求的化妆品产品。对应推荐标的包括：上海家化（600315.SH）、珀莱雅（603605.SH）、丸美股份（603983.SH）、贝泰妮（300957.SZ）。 （二）八月关注组合表现回顾 六、风险提示 化妆品行业市场竞争日益激烈的风险；研发费用投入与产出低效的风险；品牌建设与渠道扩张不及预期的风险。 更多干货请关注 中国银河证券研究 微信公众号 中国银河证券研究 长按扫码关注我们 微信号｜zgyhzqyj 本文摘自报告：《【银河消费品零售李昂团队】行业动态报告_21H1行业内公司业绩增速与市场预期出现分化，重点推荐具有产品力、品牌力的优质公司》 报告发布日期：2021年9月5日 报告发布机构：中国银河证券 报告分析师： 李 昂 执业证书编号：S0130517040001 甄唯萱 执业证书编号：S0130520050002 李昂 消费品零售及化妆品团队负责人。曾任社服行业研究员、商业零售行业主分析师，具备消费产业跨多行业研究经验。 /// 评级体系及法律申明 /// 评级体系： 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避。 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的唯一研究官方订阅号。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 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