【海通策略】借鉴智能手机看新能源车产业演变(荀玉根、李影、王正鹤)

（以下内容从海通证券《【海通策略】借鉴智能手机看新能源车产业演变(荀玉根、李影、王正鹤)》研报附件原文摘录）
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3开始量产。根据前瞻研究院援引EVsales数据，2020年Model 3销售36.5万辆，是全球最畅销的新能源车车型。 （3）从产业链看，智能手机和新能源车的产业链都很长，并且是全球化分工。例如苹果产业链包括中上游的零部件（芯片、显示屏、摄像头等）、下游整机和服务商（手机品牌商、运营商、渠道商等）。新能源汽车包括上游原材料（锂、隔膜、电解液等）、中游零部件（电池、电控、电机等）以及下游整车制造和服务。 （4）从行业空间看，智能手机和新能源车的市场规模都十分庞大，目前智能手机销量已经进入稳态，CINNO公众号预计2025年全球智能手机销量达14.2亿部，其中中国占比28.2%；而新能源车销量未来几年将维持高增，IEA预测在可持续发展情境下2025年全球新能源车销量达2000万辆，相对2020年复合增速为44.6%，其中中国占比41.4%，2030达4660万辆，相对2020年复合增速为30.9%，其中中国占比25.6%。 不同点：新能源车产业链中上游中国企业技术领先，下游集中度偏低。苹果产业链中中国企业的数量排名第一，苹果2020年200家主要供应商中来自中国大陆的数量达53家。但是，根据钛媒体APP百家号的数据，iPhone手机接近60%的利润都被苹果公司获取。新能源车行业有望改变这一局面，无论是中上游零部件制造还是下游终端车企，中国企业都有望占据优势地位，具体而言： （1）中上游：苹果产业链中的中国大陆企业技术竞争力弱，而新能源车产业链中的中国锂电池企业全球领先。苹果产业链中的中国大陆企业缺乏CPU、GPU芯片等核心零部件的生产能力，以生产连接器、显示屏非核心零部件为主，这意味着中国大陆的企业一直处于利润较低的环节。但是对于新能源车来说，最核心的零部件是锂电池，续航能力、安全性等关键参数决定新能源车的竞争力，面对新能源车下游众多的客户，锂电池企业话语权更大。目前中国锂电池企业在国际上已经占据领先地位，根据前瞻产业研究院援引SNE数据，21Q1全球电动汽车电池装机量为47.8 GWh，同比增长127%。宁德时代、LG化学、松下三家企业的装机量占比达69%。同时，国内的比亚迪、中航锂电等企业也在发力锂电池业务，在全球也占据了一定地位。 （2）下游：智能手机下游集中度高且国外品牌占主导，而新能源车下游集中度低且国产品牌有望领先。根据前瞻产业研究院援引IDC数据，2020年智能手机销量前5名的品牌占比达71.3%，其前两名均为海外品牌，其中三星市占率为20.6%，苹果为16.0%。这也意味着以苹果公司为代表的下游终端对中上游的掌控力更强，而中国企业高度依赖苹果，则会面临政策风险和经营风险。与智能手机不同，由于产品较为同质化，新能源车下游的整车企业集中度不高，2020年新能源车销量前5名的品牌占比仅为39.5%，前10名占比也仅为58.5%，因此中上游的中国企业议价能力更强。同时，在新能源车智能化、数字化的趋势下，未来车企将掌握大量的用户和道路等数据，在国内数据安全政策加强的背景下，国产新能源车企以及国产零部件企业有望迎来发展机遇。 2. 借鉴智能手机看新能源车产业演变 智能手机发展遵循“S形曲线”，产业演变从硬件设备延伸至软件及应用。智能手机的发展遵循“S形曲线”，大致可以分为导入期、成长期和成熟期三个阶段，其中成长期投资机会最多。具体而言：（1）导入期（2010年之前）：2010年之前智能手机技术和基础设施尚未完备，渗透率在达到15%左右之前，智能手机销量还不多，渗透率提升较为缓慢，每年大概提升1%-3%；（2）成长期（2010-2015年）：2009年我国3G正式开始商用，根据Wind统计，当年移动通信基站设备产量同比增长102%，基础设施建设为智能手机发展打下基础。同时以iPhone为代表的智能手机实现技术突破，促进智能手机对功能机的替代。根据Wind统计，2010年智能手机的渗透率突破15%，此后开始加速发展，智能手机出货量从2009年的1.7万部增长至2015年的4.4亿部，年复合增速达42.2%。此外，2013年底我国4G开始商用，视频、游戏、电商等内容和应用加速落地，移动互联网进入全面发展期；（3）成熟期（2015年至今）：我国和全球智能手机渗透率分别在2013年和2015年超过70%，此后智能手机销量震荡下滑，渗透率的提升也开始放缓甚至停滞。 回顾2010- 2015年苹果产业链的行情，产业演变从电子设备开始、逐渐向软件内容传导并扩散至场景应用：（1）2010-2012年：苹果产业链带动硬件设备异军突起。2010年iPhone等智能手机销售开始快速放量，带动中上游零部件制造公司业绩增长，其中电子行业最为受益。2010年A股电子行业归母净利润同比大增1226%，2011年继续保持34%的增速，ROE（TTM，下同）提升至7.8%；（2）2013年：3G技术成熟推动传媒行业快速发展。2013年智能手机逐渐普及且3G技术已经成熟，2013年中国移动新增3G用户超过1亿户，同比大增182%，带动游戏、视频等内容行业蓬勃发展。2013年A股传媒行业归母净利润同比达26.8%，ROE提升至11.6%；（3）2014年：传统行业与互联网深度融合。2014年我国4G开始商用，2015年迎来爆发期，当年中国移动新增4G用户超过2亿户，同比大增147%。同时在“互联网+”创新浪潮的推动下，各种传统企业纷纷借助互联网实现转型升级，例如互联网金融和互联网医疗，计算机行业受益于这一趋势。2014年A股计算机行业归母净利润同比达25.4%，ROE提升至11.8%。 新能源车开始进入加速渗透的成长期，未来产业趋势有望向软件和生态演变。目前全球新能源车逐步进入成长期，其中欧洲和中国发展最为迅猛。目前新能源汽车技术已经发展较为成熟，我国电池技术现已进入世界第一梯队，根据艾瑞咨询公众号，在工信部公布的《免征车辆购置税的新能源汽车车型目录》中，续航里程和电池组能量不断提升，技术的进步将促进新能源汽车行业向好发展。从渗透率来看，根据IEA数据，2020年欧洲新能源车渗透率已经达到10.0%，中国为5.7%。2021年碳中和目标下，全球新能源车渗透率加速提升，21H1中国新能源车渗透率已经突破10%，同时根据汽车电子设计公众号，21H1德国新能源车渗透率超过20%，法国和英国均接近20%。相对智能手机，新能源车消费频次更低，设备更换周期较长，所以渗透率提升速度相对较慢。全球智能手机渗透率从15%到70%历时6年，新能源车可能需要更长时间，因此新能源车的重要投资窗口期将会更长。据财联社百家号援引美国银行预测，2025年、2030年和2040年，包括纯电动汽车和插电式混合动力汽车在内的所有新能源汽车的全球渗透率将逐步达到23%、40%和67%。 目前新能源车产业仍处于加速渗透的初期，投资主线在上游原材料和中游硬件设备。新能源车的核心是动力电池，占成本的40%-50%，因此新能源车产业发展初期动力电池产业链最先受益。我国动力电池企业竞争力较强，2021年1-7月国内动力电池产量达92GWh，同比大增211%。A股锂电池相关企业的业绩远超下游整车企业，锂矿指数成分股21Q2归母净利润累计同比/两年年化同比高达207%/71%，动力电池指数为125%/37%，远高于下游整车的50%/13%。从代表性公司看，锂矿龙头赣锋锂业21Q2归母净利润累计同比/两年年化同比高达805%/119%，锂电池龙头宁德时代为131%/46%，而整车企业上汽仅为59%/-2%。 展望未来，新能源车的景气度有望向下游扩散，新能源终端车企的业务逐渐向软件和服务拓展。参考苹果公司，2015年智能手机行业逐渐饱和后，苹果公司开始转型软件和服务，开拓出第二成长曲线，iTunes、软件及服务业务收入占比从2015年的8.5%上升至2020年的19.6%。随着新能源汽车向智能化和数字化转型，软件服务和生态系统将成为车企的发力点，包括提供智能驾驶、车载娱乐、以及车联网等技术，苹果、华为、小米等消费电子公司纷纷“造车”也从侧面反映未来新能源车企业竞争的关键点在于创新。综上，未来新能源车产业有望从硬件制造逐渐向软件和生态演变，这将为投资者创造出更多新的投资机会。 3. 借鉴智能手机看新能源车市场表现 成长初期苹果产业链大涨，借市场调整消化估值后，高景气下开启新一轮上涨。2010-2015年产业的成长期，苹果产业链的行情大致经历了三个阶段，即大涨后震荡消化估值，随后再次上涨。总的来看，苹果产业链的市值增长跟基本面保持一致，2010-2015年苹果指数归母净利润年化增速为29.4%，市值年化涨幅为35.0%，PE估值中枢在49倍左右。具体分阶段来看： （1）2010年：成长初期苹果手机放量带动苹果产业链大幅上涨。2010年苹果公司发布iphone4手机后销量同比增长23.7%，带动A股苹果产业链业绩大增。2010年苹果指数成分股归母净利润同比高达97.4%，ROE从2009年的10.9%上升至17.8%。在产业景气的支撑下，2010年苹果指数大涨161%，指数估值随之上升到高位，年底苹果指数PE达到58.5倍，处于2005年至2010年底从低到高83.4%分位。公募基金对苹果产业链的超配比例（持股市值占比-流通市值占比）也从10Q1的0.1个百分点大幅上升至11Q1的1.0个百分点。 （2）2011-2012年：2011-2012年iPhone手机销量快速增长，复合增长率达69%，产业高景气下A股苹果产业链基本面也较为稳健。2011-2012年苹果产业链归母净利润同比分别为24.3%、25.4%，ROE分别为17.2%、19.1%。但2011年A股市场整体调整，创业板指和沪深300分别下跌36%和25%，苹果指数随之下跌17%。2011年底苹果指数PE下降至36.0倍，处于2005年至2011年底从低到高35.2%分位，估值消化较为充分。尽管股价下跌，但2011年基金对苹果产业链的超配比例维持在1个百分点左右。2012年初苹果指数触底回升，此后震荡寻底，全年收涨18.7%，而沪深300和创业板指涨跌幅为7.5%和-2.1%。12Q4基金对苹果产业链的超配比例进一步上升至1.3个百分点。总的来看，2011-2012年苹果产业链表现整体强于市场，原因在于苹果产业链景气度高增和企业盈利趋势向上。 （3）2013-2015年：高景气下苹果产业链开启新一轮上涨。2013-2015年苹果产业链景气度继续高增，在此期间苹果公司归母净利润同比增速分别为-11.3%、6.7%和35.1%，ROE从13Q1的32.8%提升至15Q4的44.7%；苹果指数归母净利润同比增速分别为70.1%、-0.4%和17.1%，ROE从13Q1的5.3%提升至15Q4的7.3%。同时2013-2015年国内资本市场和互联网产业政策频出，创业板从2012/12开始启动一轮大牛市，苹果指数跟随市场大幅攀升，2013/1-2015/5累计涨幅达294.8%，PE从2013年初的30.4倍上升至2015/5的96.9倍。公募基金对苹果产业链的超配比例从13Q1的2.2个百分点上升至14Q2的3.1个百分点，随后提前于股价开始下行。 借鉴苹果产业链，未来新能源车产业链可能借市场调整的契机消化估值。本轮新能源车的行情从2020年初开始，2020年下半年开始加速，主要是因为下半年随着疫情影响逐步消除，新能源车产销开始逐渐放量，“双碳”政策也进一步推升产业景气度，新能源车板块的业绩快速释放，股价随之上涨。21Q2/21Q3/20Q4新能源车产业链归母净利润累计同比分别为101.8%/990.8%/12.4%，为了剔除低基数效应，我们来看两年年化增速，21Q2/21Q3/20Q4新能源车产业链归母净利两年年化同比为5.7%/-4.2%/-21.3%。21Q2/21Q3/20Q4新能源车产业链ROE为8.8%/8.3%/6.8%。2020/2/4的低点以来（截至2021/8/31），新能源车指数累计涨幅达159%，公募基金额持续加仓新能源车板块，超配比例从20Q1的3.1个百分点大幅上升至21Q2的10.9个百分点。目前新能源车板块的估值处于历史高位，截至2021/8/31新能源车板块PE为72.6倍，处于2010年以来从低到高96.2%分位。综上，在景气度支撑下，新能源车相关公司未来几年市场表现有望整体向上，但是过程中可能会有波折。类比苹果产业链，未来新能源车产业链可能借大盘调整的契机消化估值，重点关注明年市场的变化。中长期看，正如上文所述，苹果产业链的市场表现跟基本面保持一致，而未来新能源汽车替代传统燃油车是大势所趋，根据前文所述，2020-2025年全球新能源车销量复合增速预计将达44.6%，其中中国销量复合增速达30.9%。在产业高景气的支撑下，未来几年新能源车板块有望获得较好的市场表现。 风险提示：投资时钟进入滞胀期，盈利、情绪指标见顶。 附录-相关报告（点击文字可查看原文）： 1、《各类消费品国产化的空间-20210906》 2、《携手迈向新高度-20210905》 3、《冷门行业里淘宝-20210901》 4、《以史为鉴：牛市高点特征是众乐乐020210824》 5、《中美信息技术子领域对比-20210817》 6、《独乐乐到众乐乐-20210815》 7、《下半场更精彩——再论今年类似10年-20210808》 8、《A股估值体系的多元化-20210719》 9、《智能制造的重点子领域——中国智造系列5-20210528》 10、《理性看待牛市回撤-20210314》 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