国君宏观 | 翻越“超储”的新框架
（以下内容从国泰君安《国君宏观 | 翻越“超储”的新框架》研报附件原文摘录）
传统狭义流动性分析框架大多仅直接分析资金量（超储）价（利率），而我们认为，流动性的结构分层、资金链传导均在近年发生巨大变化。量不仅取决于超储，还取决于资金需求，非银存款也是补充。价不单是某一关键利率指标，利率分化反而提示资金面关键波动。我们从不同层次的资金供求以及不同市场利率去理解当前“结构性”的资金面量价波动。 当前只看“超储”为何已经不够？ 超储率具有明显时滞，且季节性扰动明显，更适合分析一季度以上的资金面情况，与短期资金面相关性并不高。 2014年后，基础货币投放转为央行OMO操作为主，流动性日益分层，同业资金规模已不容忽视。 超储之外，还需观察资金需求： 实体资金需求：当经济向好，实体经济融资需求旺盛时，银行把超储留在身边会付出较大的机会成本。利用社融同比与M2同比之差衡量，两者差走扩时，资金有动力流向实体，对狭义流动性不利。 银行资金需求：从银行自身出发，保留超储一是为了缴准；二是为了弥补资负缺口；三是为了MPA达标，需具体结合银行流动性指标、资负状况、质押券状况以及OMO市场余额来判断。 非银资金需求：加杠杆的盈利模式、委外需求及市场情绪使得处于流动性末端的非银对资金敏感，指标为债市杠杆率、回购成交量。 超储之外，需要兼顾观察不同市场资金利率：1）R系列与DR系列利差走扩，反映非银融资成本上升，流动性风险和信用风险溢价加大；2）GC系列和R系列利差走扩，反映流动性风险溢价加大；3）同业存单利率回升，反映银行中期资金需求更大或同业监管趋严；4）FDR、FR等IRS市场参考利率领先经济指标和现货利率，反映市场预期变化。FDR与FR利差走扩，与R与DR利差走扩一致，反映非银融资成本上升；5）Shibor利率与LPR倒挂，意味着银行息差收窄，可能出现“惜贷”现象，压制实体流行性和金融杠杆。 如何完善对狭义流动性的预判？虽然9月流动性缺口小幅走扩，超储率在1.2%低位运行，但实体需求弱，分流少，同业存单发行压力较小，债市杠杆可控，对资金面负面影响有限。而货币政策正在边际趋松中，央行对冲不会缺席，不排除再次降准的提前到来。我们预计9月最终的资金压力将不会很大。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 小程序， 国泰君安道合 ， 交易担保 ， 翻越“超储”的新框架 Mini Program 报告名称：《翻越“超储”的新框架》 发布时间：2021年9月5日 发布机构：国泰君安证券研究所 报告分析师： 董 琦 证书编号S0880520110001 陈礼清 证书编号S0880120080009 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 备注 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向国君证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照以下联系方式与我们联系。 国泰君安证券销售交易部： 华北地区：莫言钧 010-83939863 华东地区：潘一楠 021-38676548 华南地区：刘令仪 0755-23976062 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH)为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”)研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。 其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的,或含有“国泰君安研究”,或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台,本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告,如需了解详细的证券硏究信息,请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下,本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议,国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有,国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。 订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的,需注明出处为“国泰君安研究”,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、节选和修改。
传统狭义流动性分析框架大多仅直接分析资金量（超储）价（利率），而我们认为，流动性的结构分层、资金链传导均在近年发生巨大变化。量不仅取决于超储，还取决于资金需求，非银存款也是补充。价不单是某一关键利率指标，利率分化反而提示资金面关键波动。我们从不同层次的资金供求以及不同市场利率去理解当前“结构性”的资金面量价波动。 当前只看“超储”为何已经不够？ 超储率具有明显时滞，且季节性扰动明显，更适合分析一季度以上的资金面情况，与短期资金面相关性并不高。 2014年后，基础货币投放转为央行OMO操作为主，流动性日益分层，同业资金规模已不容忽视。 超储之外，还需观察资金需求： 实体资金需求：当经济向好，实体经济融资需求旺盛时，银行把超储留在身边会付出较大的机会成本。利用社融同比与M2同比之差衡量，两者差走扩时，资金有动力流向实体，对狭义流动性不利。 银行资金需求：从银行自身出发，保留超储一是为了缴准；二是为了弥补资负缺口；三是为了MPA达标，需具体结合银行流动性指标、资负状况、质押券状况以及OMO市场余额来判断。 非银资金需求：加杠杆的盈利模式、委外需求及市场情绪使得处于流动性末端的非银对资金敏感，指标为债市杠杆率、回购成交量。 超储之外，需要兼顾观察不同市场资金利率：1）R系列与DR系列利差走扩，反映非银融资成本上升，流动性风险和信用风险溢价加大；2）GC系列和R系列利差走扩，反映流动性风险溢价加大；3）同业存单利率回升，反映银行中期资金需求更大或同业监管趋严；4）FDR、FR等IRS市场参考利率领先经济指标和现货利率，反映市场预期变化。FDR与FR利差走扩，与R与DR利差走扩一致，反映非银融资成本上升；5）Shibor利率与LPR倒挂，意味着银行息差收窄，可能出现“惜贷”现象，压制实体流行性和金融杠杆。 如何完善对狭义流动性的预判？虽然9月流动性缺口小幅走扩，超储率在1.2%低位运行，但实体需求弱，分流少，同业存单发行压力较小，债市杠杆可控，对资金面负面影响有限。而货币政策正在边际趋松中，央行对冲不会缺席，不排除再次降准的提前到来。我们预计9月最终的资金压力将不会很大。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 小程序， 国泰君安道合 ， 交易担保 ， 翻越“超储”的新框架 Mini Program 报告名称：《翻越“超储”的新框架》 发布时间：2021年9月5日 发布机构：国泰君安证券研究所 报告分析师： 董 琦 证书编号S0880520110001 陈礼清 证书编号S0880120080009 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 备注 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向国君证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照以下联系方式与我们联系。 国泰君安证券销售交易部： 华北地区：莫言钧 010-83939863 华东地区：潘一楠 021-38676548 华南地区：刘令仪 0755-23976062 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH)为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”)研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。 其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的,或含有“国泰君安研究”,或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台,本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告,如需了解详细的证券硏究信息,请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下,本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议,国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有,国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。 订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的,需注明出处为“国泰君安研究”,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、节选和修改。
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