【招商军工】军工行业2021Q2业绩总结:行业上下游全面增长,预付款到位开启行业高增长周期

（以下内容从招商证券《【招商军工】军工行业2021Q2业绩总结:行业上下游全面增长,预付款到位开启行业高增长周期》研报附件原文摘录）
　　报告回顾了国防军工行业2021年半年度业绩表现。我们认为，军工行业半年报业绩提升明显，产业链景气度自上而下全面验证，同时资产负债表与现金流量表有重大变化，提升行业未来增长的确定性。行业年初预计关联交额度等先导指标增长良好，看好全年业绩表现。维持对行业的投资评级“推荐”。 重要观点 1、军工行业2021年上半年度经营情况持续向好，盈利能力不断提升。以SW行业分类来看，2021年上半年国防军工行业整体营收同比增长30.3%。四大子行业均出现明显增长，其中航空装备子行业增速最为明显。而在盈利能力方面，行业自“十三五”以来，行业销售毛利率整体保持不断改善的趋势。 2、经营性现金流出现明显变化，资产负债表显示订单饱满。在报告期内，航空装备子行业经营性现金流出现明显变化。子行业经营性现金流净额 348.06 亿，较去年同期增加 531.19 亿。主要是因为几个主机厂收到大额预付款导致。预计随着预付款逐步向上游企业进行支付，对产业链内企业改善现金流情况，减少财务费用会产生一定积极作用。而在资产负债表方面，行业存货、预收账款、预付账款均出现明显变化。特别是如中航沈飞、航发动力等期内收到大额预付款，确认大额合同负债，显示出产业链订单饱满，未来增长的确定性强。 3、行业景气度全面确认，上下游增长打通。以招商军工选取的94家军工上市公司作为研究对象。在细分领域中，航空、航天与军工电子板块保持较高的增速，而在航空产业链中，相较于 2021Q1行业增长主要在中上游，半年报行业呈现出全面的业绩增长，行业上下游全面增长。特别是行业下游主机厂收到大额采购预付款，合同负债重组。结合相关上市公司年初披露的关联交易额度增长情况，行业增长确定性强。我们认为，目前行业发展逻辑明确，但由于行业短期涨幅较高，同时行业信息不对称性较大，导致市场预期可能出现一定波动，如出现回调，建议关注布局买入的机会，坚定看好行业长期发展前景。 4、投资建议：1）长期看好航空装备产业链龙头，产业定价权将持续提升：中航沈飞、航发动力、中直股份、中航西飞、洪都航空等；2）具备竞争优势、业绩高增长的个股如：振华科技、西部超导、航天彩虹、中科星图等；3）估值处于低位且竞争格局稳定的个股：中直股份、中航机电、中航电子、航天电器、航发控制等；4）航空发动机上游产业链，受益于军民融合开放：图南股份、派克新材、航宇科技、抚顺特钢（有色&军工联合）、航亚科技。 风险提示：改革力度不及预期，军品采购出现波动延后。 一、2021年上半年军工行业业绩回顾 1、 国防军工行业整体状况持续向好 我国重点航空装备在“十三五”阶段进入小批量生产交付阶段，在过去五年间保持平稳增长，而随着技术和生产成熟度的逐步提升，军工行业预计在“十四五”迎来产能增长的质变，2021年作为产能爬坡的第一年，行业业绩提升明显。从目前主要主机厂采购订单预付款确认情况来看，军工行业“十四五”期间保持高增长的确定性强。而随着军品定价机制改革等逐步落地实施，主机厂及中下游供应商将进入收入及盈利能力同步提升的黄金时期，行业基本面有望加速改善。 （1）军工行业业绩增长提速 军工行业2021年上半年业绩提速。以SW行业分类来看，2021上半年年国防军工行业整体营收同比增长30.3%，在28个子行业中排名第5。军工行业在全行业的横向比较中增速并不明显，主要是军工行业2020年上半年受疫情影响相对较小，因此不存在2020年基数明显偏低的情况。 但纵向来看，在“十三五”期间，国防军工行业的收入增速相对稳定，而进入2021年，行业增长有明显提速的迹象。在四个子行业中，航空装备子行业长期保持高速其他子行业的增速。航天装备子行业增速排名第二，而地面兵装、船舶制造行业的收入规模波动相对较大。 （2）行业盈利能力持续提升 从经营状况来看，军工行业自“十三五”以来，行业销售毛利率整体保持不断改善的趋势。2021年上半年，航天装备子行业盈利能力提升最为明显，航空装备子行业最稳稳定，持续向上改善。而地面兵装、船舶制造相对波动大，特别是船舶制造子行业，因为近年来中船下属上市公司持续推进重组，年度间非经常性影响较大，导致子行业数据波动明显。 （3）经营性现金流出现明显变化，资本支出持续增加 在经营性现金流量方面，军工行业由于下游客户付款特性，在上半年通常现金流情况较差。而在报告期内，航空装备子行业经营性现金流出现明显变化。子行业经营性现金流净额348.06亿，较去年同期增加531.19亿。主要是因为几个主机厂收到大额预付款导致。预计随着预付款逐步向上游企业进行支付，对产业链内企业改善现金流情况，减少财务费用会产生一定积极作用。 与下游主机厂层面收到大额预付款相对应的，航空装备子行业中上游企业资本开支大幅提升，积极投资扩充产能，迎接行业采购需求上量。导致期内在投资性现金流方面，行业继续保持净投出的趋势，尤其是航空装备子行业投资性支出大幅增长。我们认为，行业上下游现金流情况均出现积极变化，看好行业发展前景。 （4）资产负债表显示订单饱满，业绩有望持续释放 在资产负债表方面，由于军工企业一般都是以销定产，产品滞销的情况在行业内较少发生，因此存货及预收账款、预付账款的变化情况一定程度上可以作为行业业绩的先导指标。 进入“十四五”，军工各子板块整体表现向好，除船舶装备子行业外，其余各子行业的存货、预收和预付账款均出现明显的上涨。其中航空板块的预收账款及合同负债大幅增长，主要是如航发动力、中航沈飞、洪都航空、中航西飞、中航机电、中航电子等收到大额预付款，期内确认大额合同负债导致。此外，行业存货、预付款项额度进一步提升，反映出行业在积极备货备产，下游订单需求旺盛，企业生产任务饱满，预计未来军工行业景气度将持续，行业的业绩将加速释放。 2、 子行业分析：航空、军工电子、新材料产业链景气度明显 由于成分股选择的差异、个股因为资本运作或减值损失等非经常性项目导致的业绩异常变化等原因，市场常用的SW国防军工指数等行业指数并不能真实反应行业的基本面变化。因此，我们以SW国防军工指数成分股为基础，并补充了数家军工业务占比较高的上市公司，最终挑选了94家上市公司作为研究对象。根据其产品主要下游应用领域及所处产业链位置进行多维度的分组。 在计算行业增速时，我们剔除了由于当年或前一年度出现资产重组、资产出售、大额减值导致增速数据异常变化的个股。最后，我们整理发现，军工行业2021年上半年呈现出明显边际改善的趋势，虽然航天板块因为资产证券化程度低，对行业基本面映射情况较差，但各板块仍呈现整体向好的趋势。其中航空板块及电子板块表现相对更好，航空板块受益于新型装备的加速列装，在2021年上半年收入加速且盈利能力稳步增长。电子板块受益于武器装备的信息化升级以及国产替代的趋势，增速较快。而此前表现较差的航天、地面、船舶子行业在期内均实现明显增长。 由于航空产业链上市公司较多，且产业链较长，我们进一步将航空领域划分为总装、分系统、元器件&配套、零部件&加工、材料五大产业链环节进行分析。 总装：收入明显增长，增速为近年同期最高。利润增速高于收入增速，盈利能力持续提升。预计随着新型装备陆续进入批产阶段，规模效应将不断显现，同时随着定价机制改革的持续推进，总装类上市公司的利润将加速释放。 分系统：收入大幅增长，利润增速高于收入增速，且增速持续提升。分系统环节在产业链内竞争格局稳定。 元器件&配套：行业受益于武器装备信息化的趋势，收入大幅增长，同时利润增速明显高于收入增速，利润增速为产业链内最高。是报告期内改善最明显的环节。 零部件&加工：收入增速最快，但波动较大，利润增速相对收入增速有一定提升。 材料：收入增速波动式上升。受益于新型航空装备中对新材料的使用占比提升，业绩弹性好，但受原材料价格波动的影响较大。 综合来看，在国防军工四大传统子行业中，航空装备子行业增长确定性最强，且基本面持续提升的趋势明显。而军工电子领域受益于武器装备的信息化升级以及国产替代的趋势，保持了较高增速。而在航空装备产业链中，中下游的主机厂和分系统供应商行业地位稳固，具有规模效应，盈利能力持续提升，另外新材料领域及军元器件受益于在新型航空装备中的使用占比提升，业绩弹性较为明显。航空、电子、新材料产业链景气度明显。 3、 行业上市公司业绩统计 （1）航空产业链业绩改善明显 从代表性标的业绩情况来看，受益于下游航空产品生产交付增加、均衡生产持续推进等因素，航空产业链整体保持较好的增长趋势。如中航沈飞、洪都航空、中航机电、中航光电、中航重机等节点性企业军品增速创近年来新高。航空产业链上主要上市公司2021实际业绩均实现正增长。 （2）大额预付款确认，资产负债表变化明显 除业绩的明显改善外，航空产业链资产负债表变化同样显著。其中如中航沈飞、航发动力、中航西飞、洪都航空、中航机电确认大额合同负债，对未来的业绩增长确立信心。另一方面，多家上市公司的存货、预付账款也出现明显增长，显示出相关公司在积极备产备货，预计随着年底进入收入确认高峰，公司业绩将不断兑现。 （3）资产负债表显示订单饱满，业绩有望持续释放 目前我国行业仍是以国有军工企业为主体，军工集团内部相互配套的情况较为常见。而根据统计各家上市公司发布的21年预计关联交易额度情况发现，相关上市公司21年预计关联销售、关联采购额度相较20年预计额度及20年实际发生额度普遍有大幅增长，增幅大多在30%甚至40%以上。由于同一集团内装备生产任务沟通情况一般较为良好，军工集团内上下游多家上市公司同时大幅提升关联交易预计额度，反映出其对于21年采购需求增长的良好预期。此外，还有多家上市公司大幅提升了预计关联存款额度，表明相关公司可能获得的采购货款金额非常可观。航空航天产业链“十四五”期间的高景气度确定性强。 二、国防军工行业行情回顾 军工行业在2020年表现抢眼，但自21年1月下旬开始，行业出现大幅回调，在全行业表现垫底。3月以来行业走势逐步企稳，从4月份开始，军工行业又开始了一轮强劲的反弹。2021年初至今，军工行业上涨3.50%，同期沪深300下跌7.37%，军工行业跑赢市场10.87个百分点。我们认为，伴随着2021年上半年整个行业高景气度的持续兑现，行业的基本面正处于快速向上的阶段，高景气度的基本面也为下半年军工行业行情的发展提供的较好的支撑。 截至8月31日，行业PE为70.7倍，处在较为合理的估值水平。我们认为，随着“十四五”期间军队装备加速升级换代，行业将正式进入高增长的黄金时期，同时伴随着规模效应显现，定价问题解决，行业盈利能力将稳步提升，行业坚实的基本面对估值有良好的支撑作用。 以航空产业链标的为例，相关个股的市盈率目前在合理估值范围内。以历年PE和2021PE预测值对比来看，如中航沈飞、航发动力等主机厂估值已由2018年的40多倍上涨至100-150倍的水平，系统级配套商如中航机电和中航电子分别上涨至40-50倍。目前行业估值仍处在合理区间，其中仍有部分标的估值在40倍以下。具有发掘空间。 三、投资逻辑及重点推荐标的 军工行业自7月下旬以来涨幅居前，部分标的估值得到初步修复，目前行业估值处于历史中枢附近。我们认为，行业景气度自20年以来加速改善，而从半年报情况看，军工行业半年报交出近年来前所未有的高分答卷。一方面，行业半年业绩亮眼，如中航沈飞、洪都航空、中航机电、振华科技等多家上市公司实现二季度业绩大幅增长，单季度盈利情况创历史新高。另一方面，行业现金流情况出现显著改变，大量采购预付款拨付到位，行业资产负债表显示大额合同负债及存货，为“十四五”期间的高增长态势打下基础。 我们认为，行业发展逻辑明确，军工产业黄金周期已经开启。但由于行业短期涨幅较高，同时行业信息不对称性较大，导致市场预期可能出现一定波动，如出现回调，建议关注布局买入的机会，坚定看好行业长期发展前景。 建议关注： 1）长期看好航空装备产业链龙头，产业定价权将持续提升：中航沈飞、航发动力、中直股份、中航西飞、洪都航空等； 2）具备竞争优势、业绩高增长的个股如：振华科技、西部超导、航天彩虹、中科星图等； 3）估值处于低位且竞争格局稳定的个股：中直股份、中航机电、中航电子、航天电器、航发控制等； 4）航空发动机上游产业链，受益于军民融合开放：图南股份、派克新材、航宇科技、抚顺特钢（有色&军工联合）、航亚科技。 四、风险提示 1、由于行业下游客户集中度较高，受军方采购安排的影响较大，在订单、收入确认上有一定不确定性； 2、新型装备的研发及批产进程不达预期； 3、改革不及预期的风险。 免责声明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）