【国信宏观固收】转债市场周报:中报解读与估值变动归因
（以下内容从国信证券《【国信宏观固收】转债市场周报:中报解读与估值变动归因》研报附件原文摘录）
分析师：董德志 S0980513100001 联系人：王艺熹 转债策略：中报解读与估值变动归因 我们梳理了截至2021年8月31日存续的所有转债正股中报业绩，总体来看中报业绩印证了今年上半年“周期优于成长优于其他”的行情。二季度大多数行业持续加大资本支出。与整个A股的所有上市公司不同，今年二季度转债公司资产负债率有整体性提升。 转债公司中报：业绩印证行情，多数行业处于资本开支扩张期 转债市场所有公司平均ROE（TTM，下同）在一季度见顶，二季度微幅回落。分行业来看，周期、金融和稳定类型行业的ROE在二季度保持向上增加，其中周期行业ROE较一季度增加0.8%，已大幅超过2019年Q4水平，印证了今年以来周期风格领跑的转债行情。稳定类型行业的ROE持续改善，但距离疫情前水平尚有一段距离。 成长类行业的ROE在今年一季度见顶后，二季度略微下行。消费行业ROE在去年三季度达到疫情后一直下落。 申万一级行业中，ROE向上改善最多的是钢铁、交运、有色、化工、轻工、国防军工行业，较一季度而言ROE都提升了1%。农林牧渔、食品饮料、纺织服装、计算机、传媒和通信行业的ROE下降超过1%。 多数行业净利润增速较一季度增速而言有所下降，但仍然维持在高位水平。钢铁、传媒和银行净利润增速较一季度在继续提升，建筑装饰、纺织服装、计算机、通信行业净利润水平不增反降。 投资方面，二季度多数行业资本支出持续扩张，但同比增速略有下行。考虑到去年一季度的低基数和二季度的逐步修复，说明今年二季度转债公司资本支出扩张速度依然很快。 所有行业二季度研发支出同比上行，部分行业研发支出同比增速较一季度略降。其中建材、有色、电子、通信行业二季度增速最快。 大部分行业的在建工程规模持续扩张，钢铁、化工、纺服、机械设备、建材和家用电器行业在建工程增量最大，后续公司业绩可期。 估值变动归因：部分行业转债正股估值双升 我们按照行业分类，对转债正股PE（TTM）在年报和中报之间的变动情况做了归因分析（不包含无存续转债和存续转债仅一只的休闲服务行业）。 股价上涨正股估值提升的情况包含公用事业、计算机、化工、通信、汽车、电子、家用电器、有色、机械、电气设备、建材、采掘和国防军工13个行业。 股价下跌导致估值压缩的情况主要包括银行、食品饮料、纺织服装、医药生物、建筑装饰5个行业。其中建筑装饰行业内部分化较大，有不少股价大跌的个券拖累行业表现，但也有股价小幅上涨而估值提升的公司。 股东权益减少导致估值抬升的主要包括传媒、交通运输、商业贸易和农林牧渔4个行业。从中报业绩来看，这些行业上半年盈利情况确实不佳。 股东权益增加、股价变化不大导致估值下降的包括轻工、钢铁和非银金融行业。这三个行业的正股估值分位数（包含所有A股上市公司，而非仅转债正股）分别为31.06%、8.83%、18.26%，均处于历史低位水平。在当前市场上各行业估值普遍较高的情况下，可适当予以此三个行业个券一定关注。 转债方面，总体来看所有行业转债转股溢价率都是上行的，但变动原因也不尽相同。对于正股股价表现不佳的农林牧渔、医药生物、纺织服装、食品饮料行业，转股溢价率主要是被动性的提升，即正股下跌而转债调整有限造成的。电气设备、化工、有色和非银转股溢价率下降则明显是源于于正股强势（对应正股PE的显著提升）。 建材、公用事业、计算机、电子等行业转债和正股价格均上涨，正股估值和转股溢价率同向上行，侧面体现了转债市场的极度乐观情绪。不过因为部分个券存在价格极端变动的情况，转股溢价率的变动幅度较大，个别个券对整个行业影响程度较高，导致平均下来的数值可能比正股大许多，所以转股溢价率的变动的参考意义可能不如正股PE。 上周市场回顾 创业板受冲击大跌，转债继续拉估值：上周上证综指全周上涨1.69%，上证50全周上涨1.69%，创业板指全周下跌4.76%。板块方面，28个申万一级行业中17个行业全周收涨，11个收跌。采掘、公用事业、建筑装饰、钢铁、房地产行业一周涨幅超过5%，电子、有色、综合、国防军工、汽车等前期涨幅较多的行业领跌。 上周转债市场继续拉估值，中证转债指数全周上涨2.19%。我们计算的转债平价指数全周上涨2.55%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债平均转股溢价率分别变动+2.5%、+0.43%、+2.23%，目前处于历史81%、79%、86%分位数。市场交易量方面，上周转债市场总成交额为3701.40亿，日均成交额为740.28亿，较前周有明显回升。 转债市场热点： 上周转债市场大多数行业收涨，其中电气设备和钢铁行业平均涨幅超过6%，电气设备行业华自、林洋、运达和天合涨幅最高。采掘、非银金融、公用事业和建筑装饰行业也获得较高涨幅。上周仅汽车和电子行业全周收跌。 估值一览 截至上周五（2021/09/03），偏股型转债中平价在70-80元、80-90元、90-100元、100-110元、110-120元区间的转债平均转股溢价率为47.08%、33.50%、25.79%、18.29%、15.97%，位于2003年以来/2010年以来77%/78%分位值、78%/78%分位值、81%/81%分位值、79%77%分位值、86%/86%分位值。偏债型转债中平价在70元以下的转债平价YTM为0.11%，位于2003年以来/2010年以来的14%/11%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为35.74%，位于2003年以来/2010年以来的73%/77%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-6.98%，位于2003年以来/2010年以来的65%/55%分位值。 一级市场跟踪 截至目前，共有待发可转债183只，合计规模3903.1亿，其中已获核准25只，获核准规模合计250.9亿；已过会8只，规模合计51.4亿。
分析师：董德志 S0980513100001 联系人：王艺熹 转债策略：中报解读与估值变动归因 我们梳理了截至2021年8月31日存续的所有转债正股中报业绩，总体来看中报业绩印证了今年上半年“周期优于成长优于其他”的行情。二季度大多数行业持续加大资本支出。与整个A股的所有上市公司不同，今年二季度转债公司资产负债率有整体性提升。 转债公司中报：业绩印证行情，多数行业处于资本开支扩张期 转债市场所有公司平均ROE（TTM，下同）在一季度见顶，二季度微幅回落。分行业来看，周期、金融和稳定类型行业的ROE在二季度保持向上增加，其中周期行业ROE较一季度增加0.8%，已大幅超过2019年Q4水平，印证了今年以来周期风格领跑的转债行情。稳定类型行业的ROE持续改善，但距离疫情前水平尚有一段距离。 成长类行业的ROE在今年一季度见顶后，二季度略微下行。消费行业ROE在去年三季度达到疫情后一直下落。 申万一级行业中，ROE向上改善最多的是钢铁、交运、有色、化工、轻工、国防军工行业，较一季度而言ROE都提升了1%。农林牧渔、食品饮料、纺织服装、计算机、传媒和通信行业的ROE下降超过1%。 多数行业净利润增速较一季度增速而言有所下降，但仍然维持在高位水平。钢铁、传媒和银行净利润增速较一季度在继续提升，建筑装饰、纺织服装、计算机、通信行业净利润水平不增反降。 投资方面，二季度多数行业资本支出持续扩张，但同比增速略有下行。考虑到去年一季度的低基数和二季度的逐步修复，说明今年二季度转债公司资本支出扩张速度依然很快。 所有行业二季度研发支出同比上行，部分行业研发支出同比增速较一季度略降。其中建材、有色、电子、通信行业二季度增速最快。 大部分行业的在建工程规模持续扩张，钢铁、化工、纺服、机械设备、建材和家用电器行业在建工程增量最大，后续公司业绩可期。 估值变动归因：部分行业转债正股估值双升 我们按照行业分类，对转债正股PE（TTM）在年报和中报之间的变动情况做了归因分析（不包含无存续转债和存续转债仅一只的休闲服务行业）。 股价上涨正股估值提升的情况包含公用事业、计算机、化工、通信、汽车、电子、家用电器、有色、机械、电气设备、建材、采掘和国防军工13个行业。 股价下跌导致估值压缩的情况主要包括银行、食品饮料、纺织服装、医药生物、建筑装饰5个行业。其中建筑装饰行业内部分化较大，有不少股价大跌的个券拖累行业表现，但也有股价小幅上涨而估值提升的公司。 股东权益减少导致估值抬升的主要包括传媒、交通运输、商业贸易和农林牧渔4个行业。从中报业绩来看，这些行业上半年盈利情况确实不佳。 股东权益增加、股价变化不大导致估值下降的包括轻工、钢铁和非银金融行业。这三个行业的正股估值分位数（包含所有A股上市公司，而非仅转债正股）分别为31.06%、8.83%、18.26%，均处于历史低位水平。在当前市场上各行业估值普遍较高的情况下，可适当予以此三个行业个券一定关注。 转债方面，总体来看所有行业转债转股溢价率都是上行的，但变动原因也不尽相同。对于正股股价表现不佳的农林牧渔、医药生物、纺织服装、食品饮料行业，转股溢价率主要是被动性的提升，即正股下跌而转债调整有限造成的。电气设备、化工、有色和非银转股溢价率下降则明显是源于于正股强势（对应正股PE的显著提升）。 建材、公用事业、计算机、电子等行业转债和正股价格均上涨，正股估值和转股溢价率同向上行，侧面体现了转债市场的极度乐观情绪。不过因为部分个券存在价格极端变动的情况，转股溢价率的变动幅度较大，个别个券对整个行业影响程度较高，导致平均下来的数值可能比正股大许多，所以转股溢价率的变动的参考意义可能不如正股PE。 上周市场回顾 创业板受冲击大跌，转债继续拉估值：上周上证综指全周上涨1.69%，上证50全周上涨1.69%，创业板指全周下跌4.76%。板块方面，28个申万一级行业中17个行业全周收涨，11个收跌。采掘、公用事业、建筑装饰、钢铁、房地产行业一周涨幅超过5%，电子、有色、综合、国防军工、汽车等前期涨幅较多的行业领跌。 上周转债市场继续拉估值，中证转债指数全周上涨2.19%。我们计算的转债平价指数全周上涨2.55%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债平均转股溢价率分别变动+2.5%、+0.43%、+2.23%，目前处于历史81%、79%、86%分位数。市场交易量方面，上周转债市场总成交额为3701.40亿，日均成交额为740.28亿，较前周有明显回升。 转债市场热点： 上周转债市场大多数行业收涨，其中电气设备和钢铁行业平均涨幅超过6%，电气设备行业华自、林洋、运达和天合涨幅最高。采掘、非银金融、公用事业和建筑装饰行业也获得较高涨幅。上周仅汽车和电子行业全周收跌。 估值一览 截至上周五（2021/09/03），偏股型转债中平价在70-80元、80-90元、90-100元、100-110元、110-120元区间的转债平均转股溢价率为47.08%、33.50%、25.79%、18.29%、15.97%，位于2003年以来/2010年以来77%/78%分位值、78%/78%分位值、81%/81%分位值、79%77%分位值、86%/86%分位值。偏债型转债中平价在70元以下的转债平价YTM为0.11%，位于2003年以来/2010年以来的14%/11%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为35.74%，位于2003年以来/2010年以来的73%/77%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-6.98%，位于2003年以来/2010年以来的65%/55%分位值。 一级市场跟踪 截至目前，共有待发可转债183只，合计规模3903.1亿，其中已获核准25只，获核准规模合计250.9亿；已过会8只，规模合计51.4亿。
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