【招商建筑定期报告】时间窗口可能仍在以建筑为代表的周期一边

（以下内容从招商证券《【招商建筑定期报告】时间窗口可能仍在以建筑为代表的周期一边》研报附件原文摘录）
　　Part 1 本周点评 Part 2 专项债和发改委重大项目信息速览 Part 3 重要行业资讯、本周行情回顾 本周点评 重要资讯 我们在近两个月来已经阐述过多次，建筑板块估值向上的投资逻辑是完整的，具备了基本面和投资行为（交易层面）等多重支撑。同时，限电等现实情况正在带动产业格局发生变化，时间窗口可能仍在以建筑为代表的周期一边。 1、基本面方面，上半年有着逆周期政策退出、美联储可能收紧货币政策、规范地方政府隐性债务、地产调控政策加码等多项利空，这都不利于建筑板块的估值水平；从现实中看，发改委审批项目偏少、专项债发放偏少、部分地产公司经营困难都是客观事实；因此建筑板块估值水平一跌再跌；但是放眼未来，我们已经看到了一次全面降准，不排除还有继续降准，专项债加速发放、基建项目审批加速等都成为基建托底的潜在利器；因此，下半年的基本面预期和政策友好程度显著好于上半年。这构成了建筑板块近两个月来走强的基本面支撑。 2、投资行为、交易层面，建筑板块估值水平显著偏低，应已被显著低估。根据我们报告研究，我国固定资产投资增速预计在2028年达到0、随后开始缓慢的负增长，因此，行业容量短期内不会萎缩；行业龙头、细分行业龙头、区域龙头大概率仍能在一个较长的时期内维持较快增长；而二级市场给予的估值水平实在偏低，港股部分央企甚至给到0.2倍PB水平，即使这些企业破产清算可能也不止是这个价值水平。因此，随后这些公司应会价值回归，只是以什么理由、什么风口来回归的问题。 3、我们近两个月来大力推荐建筑板块，并预判这是一个行业性的估值提升，逻辑顺畅，并着力推荐了中国电建、中材国际等公司，尽管中国电建、中国化学、森特股份等公司上涨的理由并不尽相同，但是其本质都是在被显著低估之后的价值回归；许多投资者问我们还会有什么催化剂，我们认为这并不重要，比如专项债的超预期发放、继续全面降准、地产政策没有预期的那么紧、前期被追捧的赛道持续调整资金流出等等；因此，本周我们看到了不少建筑公司在没有明显催化剂的情况下也出现大幅上涨；对于估值仍然偏低的其他大建筑公司（比如中铁、铁建、交建、中国建筑国际等）、地产链细分龙头（金螳螂等）、基建链细分龙头（华设集团、苏交科等），仍然值得关注。 4、另外，中国电建仍是我们9月份的金股，公司在清洁能源建设和运营上享有独特优势。考虑到公司将加大在清洁能源运营上的投入，未来利润贡献有望超过50%；目前公司进入稳杠杆阶段，少数股东损益将保持稳定，未来业绩有望较快增长。详情请参考中国电建深度报告《清洁能源运营业务价值再探究》和《全球水电行业领军者，有望受益政策红利》。放眼未来，寻找潜在经济增速是个长期的过程，长周期性的政策放松几无可能，中国电建不但有着大力投入清洁能源的实际行动，也有可能持续紧贴市场风口，有望在接下来的市场风格中继续领跑建筑板块。 5、综上，我们暂没有看到上面分析的几个方面发生变化（尤其港股的中铁、铁建、交建仍然处在0.3倍左右的PB），我们维持对于整个建筑板块的乐观预期；同时，限电等现实情况正在带动产业格局发生变化，时间窗口可能仍在以建筑为代表的周期一边。具体来说，1）预计清洁能源建设将迎景气度上行周期，推荐清洁能源建设和运营龙头中国电建，建议关注粤水电、中国能源建设（H 股）及其拟借壳整体回 A 上市的葛洲坝、安徽建工；2）双碳政策下预计将带动水泥、钢铁行业转型升级，推荐中材国际、中国中冶，建议关注中钢国际；3）未来BIPV有望助力光伏幕墙领域快速发展，推荐江河集团；4）装配式方面依然保持高景气，推荐钢结构制造龙头鸿路钢构、工程龙头精工钢构、PC 龙头远大住工；5）预计行业龙头和细分子行业龙头的竞争优势和市占率进一步提高，推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交通建设、金螳螂、华设集团，建议关注苏交科、设计总院等设计子行业龙头。 风险提示：政府债务监管措施显著加码、宏观经济超预期下滑、流动性环境超预期收紧、建设项目回款不达预期。 专项债和发改委重大项目信息速览 重要行业资讯、本周行情回顾 重要资讯 住建部：2021年1—7月全国新开工改造城镇老旧小区4.22万个 2021年《政府工作报告》提出，新开工改造城镇老旧小区5.3万个。经汇总各地统计、上报情况，2021年1-7月份，全国新开工改造城镇老旧小区4.22万个，占年度目标任务的78.2%。较6月末增加了10.7个百分点。其中，开工进展较快的地区：上海（107.0%）、安徽（103.7%）、河北（100.0%）、辽宁（99.6%）、黑龙江（99.0%）；开工进展较慢的地区：陕西（55.1%）、湖南（50.2%）、山西（48.2%）、海南（45.1%）、西藏（25.0%）。（住建部官网，8-30） 上海合作组织国家多功能经贸平台：一带一路破产资产数字化处置跨境平台推出 近日，上海合作组织国家多功能经贸平台与阿里拍卖联合推出“上合及一带一路债务人企业重组平台和破产案件财产处置推广平台”，平台将积极引导中国“僵尸”企业通过互联网平台和大数据云计算，为中国债务人企业和债务人财产寻找投资人。（Wind，8-30） 湖南：布局完善生产前端冷链物流设施 湖南将依托交通干线，畅通“三纵五横”物流大通道，即京港澳、洛湛（二广）、焦柳三条纵向物流大通道，沪昆、渝长厦、杭瑞、湘桂、厦蓉五条横向物流大通道；构建物流设施网、冷链物流网、城乡配送网、信息平台网四大物流网络，依托“一江一湖四水”水运航道、长沙黄花国际机场与全省其他干支线机场，整合优势资源，形成多节点支撑的物流基础设施网络。到2025年，创建3个左右国家级农村物流服务品牌，6个左右城市绿色货运配送示范工程，20至30个县（市、区）农村客货邮融合示范县创建工程，实现全省综合冷链流通率达到30％以上。（交通部官网，8-31） 北京：吸引社会资本超1500亿元 截至2020年底，北京市纳入财政部PPP管理库的项目共计73个，总投资2249.5亿元，吸引社会资本1522.7亿元，涉及交通运输、垃圾污水处理、生态环保、体育等10个公共服务领域，项目落地率为91.8%，居全国第一。（财政部PPP官网，8-31） 江西：《江西省政府投资管理办法》10月1日起施行 《江西省政府投资管理办法》将于10月1日起施行。办法对政府投资决策、年度计划、项目实施、监督管理和法律责任作出了明确规定。其中提出，政府投资项目所需资金应当按照国家有关规定确保落实到位、按时支付，不得要求施工单位垫资建设。（住建部官网，9-1） 住建部：江苏既有建筑安全隐患排查年底完成 住建部提出，到2021年年底，通过拉网式、全覆盖排查，完成所有既有建筑排查，形成隐患建筑清单，并纳入全省既有建筑安全隐患排查整治信息系统，确保排查不漏一房、隐患建筑不漏一处；编制完成隐患建筑三年整治计划，确定年度整治项目清单，建立既有建筑隐患动态发现机制。（住建部网，9-2） 发改委：着力补齐西部陆海新通道枢纽建设短板弱项 9月2日，《西部陆海新通道总体规划》提出建设自重庆（成都）至北部湾出海口三条通路，打造重庆物流和运营组织中心、成都国家重要商贸物流中心和广西北部湾国际门户港等沿线重要枢纽，着力补齐主通道和枢纽建设短板弱项。据悉，经过多年建设，主通道和节点枢纽功能不断提升，基础设施网络持续完善，但铁路干线瓶颈制约、港口设施和服务能力短板弱项等问题依然存在。（Wind，9-2） 财政部：支持沿江省市发行地方政府债券用于长江经济带重大公益性项目建设 财政部近日印发《关于全面推动长江经济带发展财税支持政策的方案》。方案提出，加大地方政府债券支持力度。在风险可控的前提下，支持沿江省市发行地方政府债券用于长江经济带重大公益性项目建设，鼓励增加用于符合条件的长江经济带重大生态保护项目的规模和比例。对于符合条件的国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、水利、供电、供气项目，允许沿江省市将部分专项债券作为一定比例的项目资本金。完善专项债券本金偿还方式，在到期一次性偿还本金方式基础上，鼓励沿江省市在专项债券发行时采取本金分期偿还方式。（新浪财经，9-3） 江西：力争新建保障性安居工程39.42万套 近日，江西省住房和城乡建设厅组织召开《江西省住房城乡建设事业“十四五”规划纲要》论证会。会议明确，“十四五”期间，力争新建保障性安居工程39.42万套，建设面积达3028万平方米，包括公共租赁住房6.26万套、棚户区改造33.16万套，且年均发放租赁补贴规模保持在8万户左右。同时，深入推进老旧小区改造，到2025年，全省力争基本完成2000年年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务，力争完成6243个城镇老旧小区的改造任务，惠及160.87万户城镇居民。（住建部官网，9-3） 财政部：公共服务领域PPP促进示范项目Ⅱ（居民养老示范项目）获亚行执董会批准 2021年8月27日，亚洲开发银行执董会以简化程序批准了公共服务领域PPP促进示范项目Ⅱ（居民养老示范项目）。该项目总投资约2.58亿欧元，亚行提供约1.26亿欧元主权贷款，政府配套资金1.32亿欧元。亚行贷款期限25年，含6年宽限期，旨在通过建立养老体系，扩大养老和医疗服务供给，吸引私营部门参与，支持湖北襄阳养老事业发展。（财政部PPP官网，9-3） 行情回顾 近期报告 （一） 精工钢构半年报点评：营收、净利润快速增长，可转债助力产能扩张【招商建筑】 订单结构出现变化，EPC及装配式订单出现短期波动 公司上半年新签订单94.41亿元，同比减少5.34%。其中钢结构分包业务新签订单79.54亿元，同比增长32.05%；EPC及装配式建筑板块上半年累计承接业务14.72亿元，同比下降62.45%，短期签单出现波动，但从长期来看，预计EPC及装配式建筑业务继续维持快速增长。 营业收入大幅增长，积极建设产能基地 公司上半年实现收入64.36亿元，同比增长36.55%，两年复合增长率17.40%，主因公司积极转型EPC总承包商，加大EPC及装配式业务获取力度，报告期内集成及EPC 业务收入增加影响所致。公司上半年毛利率为14.20%，同口径下降2.6个百分点，主因报告期内钢材成本占营业成本50%，钢材价格波动对成本影响较大所致。为满足公司业务发展需要，公司拟在安徽、江苏、浙江省建设产能基地，达产后新增钢结构产能35万吨，装配式建筑产能40万平方米。 期间费用率下降，净利润稳健增长 公司上半年期间费用率9.01%，同比下降1.12个百分点。其中销售费用率0.90%，同比下降0.46个百分点，同口径相比下降0.19个百分点；管理费用率3.03%，同比下降0.69个百分点；财务费用率0.96%，同比下降0.35个百分点；研发费用率4.12%，同比上升0.37个百分点，主因公司增加研发投入所致。本期资产和信用减值损失合计0.33亿元，较去年同期减少0.33亿元，主因应收账款变化不大，但资产减值损失计提较少的长期应收账款和合同资产有所增加。公司上半年实现归母净利润3.30亿元，较去年同比增长22.21%，预计全年将维持净利润高速增长。 资产负债率稳健，可转债助力产能建设 公司上半年收现比1.0325，下降2.89个百分点；付现比1.1591，上升8.92个百分点。综合起来经营现金流净流出4.89亿，较去年同期多流出7.16亿。上半年投资现金流净流出2.41亿，较去年同期多流出2.22亿。资产负债率为55.74%，维持在稳健水平。6月15日，公司公告拟通过可转债方式发行不超过20亿元，有助于公司产能扩张及运营能力的提升。 投资建议：作为钢结构龙头企业，公司2021年上半年经营稳健，营收、净利润快速增长，半年报基本符合预期，维持公司2021-2023年EPS分别为0.40、0.50、0.61元/股，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：钢材价格大幅波动风险、业务推进不及预期、应收账款回收风险。 报告链接：精工钢构半年报点评：营收、净利润快速增长，可转债助力产能扩张【招商建筑】 （二） 中国铁建半年报点评：收入利润复合增速稳定增长，毛利率有所下降【招商建筑】 订单保持高增长 公司上半年新签订单 10546亿元，同增20.40%。就工程承包板块而言，新签订单8597.84亿元，同比增长12.35%，细分业务上看，新签铁路工程订单1369.30亿元，同增11.66%；新签房建工程订单3476.88亿元，同增27.71%，受益于国家新型城镇化建设以及老旧小区改造；非工程承包板块而言，新签订单1947.71亿元，同比增长76.13%。其中，地产业务新签订单 686.72亿元，同比增长114.76%，主因疫情影响基数较低及楼市成交热度延续等；物流业务新签订单863.47，同比增长96.15%，主因公司强化集采力度提升供应链服务水平。分区域看，上半年境内业务新签订单9747.13亿元，同增21.92%；境外业务新签订单798.42亿元，同比增长4.5%。 房建、工程制造收入高增速，毛利率小幅下降 上半年实现收入4885.15亿元，同增31.75%，两年复合增速17.65%。分板块来看，工程承包业务收入4327.32亿元，同增30.11%，主因房建业务增长；房地产开发业务收入118.96亿元，同增33.97%，主因报告期间向客户交验房产增长；物资物流业务收入531.06亿元，同增56.63%。与PPP投资出表相关的SPV公司约101个；出表PPP产生的关联交易收入约224亿，占上半年营收的4.59%。上半年整体毛利率为8.41%，同比下降0.7个百分点。其中工程承包业务6.75%，减少0.25个百分点，或因房建工程成本增长过快；地产业务17.85%，下降5.18个百分点，预计是因为在较严的政策下承接了些低毛利率项目以及为了加快周转降价；物资物流业务9.70%，减少3.04个百分点，或因业务规模增长所致。 期间费用率降低，净利润高速攀升 本期期间费用率4.56%，较去年同期下降0.50个百分点。其中销售费用率0.60%，同比基本持平；管理费用率1.99%，同比下降0.21个百分点，主因业务规模扩大费率下降；财务费用率0.21%，同比下降0.26个百分点，主要为利息收入增加所致；研发费用率1.76%，同比基本持平。本期资产和信用减值损失合计14.43亿元，较去年同期增加1.15亿元。综合起来，公司上半年实现归母净利润123.07亿元，同增32.11%，两年复合增速15.14%。 经营现金流流出增多，资产负债率稳定 上半年收现比0.9820，上升4.69个百分点；付现比1.0851，上升4.14个百分点。综合起来经营净现金流流出561.86亿元，较去年同期多流出81.08亿元，主因购买商品支出劳务现金增加。上半年投资活动净流出285.37亿元，较去年同期少流出139.80亿元。资产负债率为75.61%，较去年底增加0.85个百分点。 投资建议：公司作为全球铁路领军企业，订单增速高，期间费用率低，利润情况姣好，股权结构集中以及房建业务持续稳增。维持公司2021-2023年EPS分别为1.82，2.00，2.20元/股，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，应收账款不确定风险，海外业务不及预期。 报告链接：中国铁建半年报点评：收入利润复合增速稳定增长，毛利率有所下降【招商建筑】 （三） 金螳螂半年报点评：在手订单充裕，收入、净利润小幅增长【招商建筑】 在手订单充裕，公装订单占比持续上升 公司上半年新签订单165.03亿元，同增15.72%。其中Q1新签订单86.32亿元，同增42.77%，主因去年一季度疫情导致低基数；Q2新签订单78.71亿元，同比减少4.19%，主因公司主动收缩地产相关业务，导致精装修订单大幅下降，以及“金螳螂家”业务调整，导致家装订单减少。分业务来看，上半年新签公装订单113.36亿元，同增29.51%；住宅装修订单41.42亿元，同比减少11.70%；设计订单10.25亿元，同增25.46%。为应对房地产政策调控等风险，公司及时优化订单结构，公装订单占比持续上升，上半年占比约69%。公司在手订单充裕，截至2021年2季度末，已签约未完工订单金额655.05亿元，在手订单收入比为2.10倍，对未来业绩有较强支撑。 收入小幅增长，毛利率有所上升 上半年实现收入136.70亿元，同增3.44%，两年复合增速-0.23%。其中，Q1实现收入56.75亿元，同增31.35%，主因去年低基数影响；Q2实现收入79.94亿元，同比减少10.11%，或因受房地产政策调控以及7家“金螳螂家”系列公司转让和注销影响。上半年整体毛利率为17.27%，同比上升0.32个百分点，主因设计业务毛利率上升较多，由去年同期的41.84%升至48.72%。核心业务装饰毛利率为15.98%，同比基本持平。 期间费用率有所下降，继续加大研发投入 上半年期间费用率为7.24%，同比减少0.42个百分点。其中，销售费用率1.16%，同比减少0.43个百分点；管理费用率2.07%，同比减少0.29个百分点，销售、管理费用率的下降主要和“金螳螂家”系列公司减少有关；研发费用率3.70%，同比上升0.34个百分点；财务费用率0.31%，同比基本持平。公司计提信用和资产减值损失共0.56亿元，较去年同期损失扩大0.06亿元。综合起来，上半年实现归母净利润10.72亿元，同增6.54%，两年复合增速-1.63%。 经营性现金流改善，负债率有所下降 上半年收现比1.1562，同比上升16.71个百分点；付现比1.1644，同比上升19.26个百分点，主因资金周转加快。综合起来经营性现金流量净额为-4.37亿元，较去年同期少流出0.73亿元。流动比率为1.56，较去年底上升0.06，主因货币资金、应收账款增加。交易性金融资产6.53亿元，较去年底大幅减少15.19亿元，主因本期购买的理财产品到期赎回较多所致。短期借款23.48亿元，较去年同期增加16.33亿元，主因信用借款大幅增加。资产负债率为59.77%，较去年底下降2.13个百分点。 投资建议：公司在手订单充裕，业务规模总体稳定，现金流、负债水平较为稳健。受地产政策调控影响，公司近两年业绩增速较低，展望未来，我们认为公司将继续优化订单结构，聚焦公装业务，业绩有望迈向高质量发展。维持公司2021-2023年EPS为1.02、1.16、1.33元/股，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、新签订单不及预期、新业务推进不及预期。 报告链接：金螳螂半年报点评：在手订单充裕，收入、净利润小幅增长【招商建筑】 （四） 中国交建半年报点评：新签订单较快增长，两期净利润复合增速小幅上升【招商建筑】 各项业务新签订单稳定增长 2021年上半年，公司新签合同6851.31亿元，同比增长28.52%，完成公司年度目标的58%。新签基建业务金额6012.52亿元，同增25.77%，其中新签铁路业务金额同增864.52%。新签合同额的增长主要来自于境内城市综合开发、市政建设、道路与桥梁、环保等相关业务领域的投资与建设的增加。截至上半年，公司在手订单金额为2.986万亿元，在手订单金额/2020年营收比4.76，在手订单饱满有望持续转化为收入。 收入超过20年同期，毛利率因业务盈利水平较低而下降 公司上半年实现收入3406.27亿元，同比增长38.21%，两年复合增长率19.07%。其中基建收入3032.41亿元，同增38.83%，境内公路项目和城市建设收入增加，疫情稳定，境外房建收入也有所增加。公司上半年毛利率为11.11%，同比减少0.47个百分点。其中基建毛利率为10.38%，减少0.57个百分点，或因大宗商品涨价导致毛利率降低。与BOT、PPP投资出表相关的SPV公司约129个，较去年同期增加24个，BOT、出表PPP产生的关联交易收入约345亿元，占营收的10.13%，较去年同期下降0.30个百分点，出表收入规模稳定。 管理和财务费用率同比下降，两年复合净利润小幅上升 公司本期期间费用率6.34%，同比下降0.77个百分点。其中销售费用率0.20%，同比增加0.02个百分点；管理费用率2.66%，同减0.77个百分点，主要得益于公司招投标费用下降较多；财务费用率0.85%，同减0.39个百分点，主要因为投资类项目利息收入增加；研发费用率2.63%，同增0.37个百分点，主要由于研发人员及材料投入较多。本期资产和信用减值损失合计16.14亿元，较上期减少3.70亿元。综合起来，公司上半年实现归母净利润97.71亿元，较同期增长90.75%，两年复合增长率为6.7%。 资产负债率持续上升，经营净现金流流出增多，投资净现金流流出减少 公司上半年收现比0.7546，下降4.84个百分点；付现比0.9256，下降3.79个百分点。综合起来经营净现金流流出646.10亿，去年同期同口径流出534.64亿元，同比多流出111.46亿，主要由于购买商品、接受劳务支付的现金增加；投资活动净流出224.28亿元，去年同期同口径流出293.27亿元，同比少流出68.99亿元。资产负债率为74.30%，近几个季度持续上升。 投资建议：公司半年报基本符合预期，业绩两期复合增速恢复至正常水平，高速公路的业绩拖累影响消除。调高2021-2023年公司的EPS为1.33、1.51、1.68元/股，对应的PE为5.3、4.7、4.2倍，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：利率和汇率变动风险、原材料价格波动风险、海外市场风险 报告链接：中国交建半年报点评：新签订单较快增长，两期净利润复合增速小幅上升【招商建筑】 （五） 中国中冶：冶金建设“国家队”，多领域业务全面发展【招商建筑】 核心观点 世界领先的冶金工程企业，重视多领域业务发展。目前，公司稳占国内冶金市场90%的市场份额和全球冶金市场60%的市场份额，牢固树立“冶金建设国家队”的优势地位。2021上半年，公司新签冶金工程合同额981.13亿元，同比增长57.68%，占新签工程合同额的16.58%；公司冶金工程建设业务收入达471.98亿元，同比增加48.59%，占工程承包收入的20.41%。除此之外，公司凭借在冶金和基建产业积累的雄厚技术优势，在生态环保产业、特色主题工程等新兴领域不断取得新的突破。 矿物资源稳健开发，镍钴矿业务列全国前位。在资源开发领域，公司所属瑞木镍钴矿、杜达铅锌矿和山达克铜矿3个在产矿山项目2021年上半年合计收入35亿元，同比增长135%；利润人民币10.9亿元，较2020年上半年的合计亏损0.1亿元扭亏增盈11亿元，较2020全年增长约1.5倍。公司镍钴矿是全世界优质的红土镍矿，新能源电池对其有着重要的需求，存在估值重估可能。 营收增速提高，净利润大幅增加。公司2021上半年实现营收2510亿元，较去年同期增长39.01%，主因随着复工复产和逆周期调节政策出台，二季度开始触底反弹。公司2021上半年期间费用率为5.29%，较去年同期下降0.47个百分点，主因期间费用相对营收上涨增速较缓。2021上半年年实现归母净利润49.37亿元，同比增长37.46%。公司2021上半年资产负债率74.11%，较去年同期减少1.59个百分点，主因短期借款额下降。 财务预测与估值。我们预测公司2021至2023年营业收入分别为4739亿，5179亿，5615亿元，同比增长18.44%，9.28%，8.42%，归母净利润分别为93.64亿、104.19亿、115.96亿元，EPS分别为0.45、0.50、0.56元/股，对应PE分别为11.1，10.0，9.0倍。中国中冶作为建筑行业的龙头公司，在冶金、钢结构等项目方面具有很强的竞争优势，我们给予公司2021年14倍PE估值，对应目标价为6.3元； 投资建议：公司是冶金建设领域的开拓者和主力军，市场占有率稳居第一。公司的技术储备在冶金碳中和、相关基建领域体现出了一定优势，近年业务拓展顺利；下半年大宗矿产需求提升，矿产资源开发业务快速增长，有助于估值提升。预计公司2021-2023年EPS分别为0.45、0.50、0.56元/股，对应PE分别为11.1，10.0，9.0倍，2021年目标价为6.3元。首次覆盖，给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示：海外业务不确定性上升风险、投资类业务推进不及预期、应收账款回收风险。 报告链接：中国中冶：冶金建设“国家队”，多领域业务全面发展【招商建筑】 （六） 中国中铁半年报点评：房建、市政新签订单大增，费用率维持稳定【招商建筑】 房建、市政业务新签订单大幅增长 2021年上半年，公司新签合同额1.03万亿元，同比增长18.8%，新签基础设施建设合同9101.1亿元，同比增长20%，随着国家新型城市基础设施建设的推进，公司房建、市政业务新签合同额持续大幅提升，分别增长55.2%和21.8%。公司通过施工承包模式获取的基建新签合同额为7686.8亿元，同比增长10.8%；通过投资模式（PPP、BOT等）获取的基础设施建设新签合同额1414.3亿元，同比增长117.6%。 公路、市政业务收入增加明显，基建业务毛利率变动较小 公司上半年实现收入4966.06亿元，同比增长19.68%，两年复合增长率为17.32%。其中基建业务收入4429.94亿元，同增19.82%，公路业务同增25.09%，市政及其他业务同增25.45%。上半年毛利率为9.17%，同比减少0.30个百分点。房地产毛利率减少2.82个百分点，受政府限价政策影响，部分项目售价偏低。基建业务毛利率为7.33%，减少0.07个百分点，主要得益于公司的物资集采和成本管控。与PPP投资出表相关的SPV公司约109个，较去年同期增加13个，出表PPP产生的关联交易收入约257.8亿元，占上半年营收的5.19%，较去年同期下降0.35个百分点，PPP出表收入规模稳定。 各项费用率基本保持不变，两年复合净利润小幅上升 公司本期期间费用率4.68%，同比下降0.07个百分点。其中销售费用率0.48%，同比增加0.05个百分点；管理费用率2.29%，同减0.06个百分点；财务费用率0.44%，同减0.04个百分点；研发费用率1.47%，同减0.01个百分点。本期资产和信用减值损失合计31.95亿元，较上期增加7.09亿元。综合起来，公司上半年实现归母净利润130.96亿元，较同期增长11.96%，两年复合增长率为11.61%，公司业绩稳定性凸显。 经营和投资净现金流流出增多，资产负债率基本持平 公司上半年收现比1.0186，上升4.06个百分点；付现比1.0933，上升4.86个百分点。综合起来经营净现金流出588.79亿，同比多流出81.05亿；投资活动净流出260.95亿元，同比多流出49.27亿元。本期资产负债率为74.30%，小幅回升，近几个季度呈现基本持平趋势。公司所属子公司中铁高铁电气装备股份有限公司拟在科创板上市，且已获得中国证监会注册，分开上市有助于加强公司科技含量、业务竞争力。 投资建议：公司半年报基本符合预期，房建、市政业务新签订单大幅增长，毛利率、费用率维持稳定，资产进一步证券化有助于提升公司资本价值。预计2021-2023年公司EPS为1.12、1.22、1.30元/股，对应的PE为5.5、5.1、4.7倍，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：国际业务进展不及预期、投资业务现金流回收风险、重大疫情防控风险 报告链接：中国中铁半年报点评：房建、市政新签订单大增，费用率维持稳定【招商建筑】 证券研究报告：【招商建筑定期报告】时间窗口可能仍在以建筑为代表的周期一边 报告发布机构：招商证券股份有限公司 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1090521050001 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1090521050002 / 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“招商证券”）编制。本微信号推送内容仅供招商证券客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 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