风格均衡化进行时
（以下内容从中银证券《风格均衡化进行时》研报附件原文摘录）
【君策周论|一百六十四】核心结论 低估值板块优势凸显，市场风格均衡化。 风险提示：逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。 观点回顾 11月15日《弱刺激下的强周期》指出市场信用风险暴露对于A股影响可控，关注弱刺激下的强周期行情。11月29日《循环牛 大周期》指出商品资本双循环，A股有望迎来循环牛，拥抱大周期行情。5月21日《重估大周期》指出全球大循环背景下，全球经济复苏与再通胀将是2021下半年宏观与市场交易的主旋律，周期股有望迎来估值扩张机会。 风格均衡化进行时 本周后半周起，随着大金融为代表的低估值顺周期走强，伴随着市场成交量不断创下新高，市场对于风格切换的讨论逐步增加。我们看到8月份以来，市场的风格表现相较此前就出现了明显的转换，钢铁、煤炭等传统周期板块带领下低估值板块开始全面占优，那么市场风格是否已经进入了即将发生转换的时点呢？ 历史经验来看，单一风格的极致化表现将会成为市场风格切换的先导。从历史纵向比较来看，当前高估值/低估值比值已经进入历史高位，以PB衡量的估值水平比值已经高于2015年极端行情时的水平。而众所周知2014-15年那轮行情更多体现为流动性宽松及风险偏好上行带领下市场全面性估值提升，本轮高估值风格的走强源于2019年初，金融环境的回温及中美贸易压制因素的缓和使得市场风险偏好回温，从TMT到可选消费再到新能源车为代表的赛道板块带领下，高估值板块优势不断强化，市场的结构分化也愈发明显。从大小盘角度来看，二季度以来市场就已经开始出现大盘向中盘的转换。市场上大级别的风格转换出现在2015及2019年，2009-2015，小盘风格优势明显；2015年后，流动性紧缩与存量逻辑下龙头崛起，外资效应不断被强化，大盘风格持续演绎，但不同的是2017-18年消费金融带动下低估值大盘占优，而2019年以后TMT、新能源产业链的崛起一定程度助推了高估值板块的走强。当然这背后蕴藏着行业景气度及不同阶段市场风险偏好的变化，但我们可以看到单一风格的极致演化或成为市场风格切换的先导标志。 站在当前，市场或进入高估值->低估值转换。首先，宏观背景上，三季度以来内需动能已经出现明显放缓迹象。PMI持续下行，局部疫情、极端天气、成本端压力上行以及基建地产动能走弱均使得下半年国内经济稳增长压力增加。在这样的环境下，宏观政策必将在下半年开始逐步发力。财政方面，截至7月末专项债发行进度尚不及预算的40%，在政治局会议定调下，8月以来专项债发行已经有所提速，预计年内有望迎来基建投资的发力；短期经济下行压力下，信贷投放力度必将得到加强，对实体需求形成支撑；货币方面，整体方向依然偏温和短期不存在收紧可能但也不会出现大幅宽松。美国8月非农就业数据再度低于预期，也使得TAPER时点进一步推迟，这也为国内货币政策留出较为充裕的时间窗口，另一方面通胀高企+全球加息周期进行时，国内货币政策也不存在大水漫灌的可能，年内角度更多将会维持当前合理充裕的环境。 其次，行业政策有保有压，调整方向清晰。双减、反垄断政策下传统高盈利行业短期面临一定冲击，而产业结构转型+产业链自主化需求下，高端制造业将成为新一轮主导产业，“卡脖子”领域？？和“专精特新”定位下细分领域的隐形冠军将会成为未来一个时期市场估值提升的主要方向，北交所的成立也为这些行业提供了更为优质的融资渠道。 行业配置角度，主导产业趋势不改，周期迎来超额收益。短期来看低估值板块具有多重优势：一方面，稳增长需求+供给受限有望使得内需品价格得以稳定。政治局会议“在年内形成实物工作量”的定调下，内需品需求端有望边际企稳，同时多地工业企业限产限电以及即将到来的北京冬奥会都将对于上游行业供给形成进一步约束，年内来看内需资源品价格有望形成支撑。与此同时，顺周期板块相对估值和绝对估值水平依然较低。钢铁、煤炭行业估值分位相较其他一级行业尚处于较低水平，银行、非银行业PB估值更是基本处于低05年以来的最低水平，未来随着信贷投放力度的边际改善，行业基本面的边际回暖叠加当前的估值优势是这类顺周期低估值板块当前获取超额收益的主要原因。新能源为代表的新兴主导产业趋势不改但短期波动增加。作为今年以来的热门赛道，新能源车产业链各行业板块估值已经位于历史高位，机构持仓也有明显增加。虽然主导产业趋势下行业潜在空间巨大，但短期来看，行业部分高估值个股面临流动性冲击压力或更为明显，进入四季度后可关注估值切换视角下行业配置机会。 重要信息与数据梳理 （1）宏观基本面及A股盈利数据变化 8月中国官方制造业PMI为50.1%，连续18个月位于扩张区间，但扩张力度有所减弱；综合PMI为48.9%。受近期国内疫情汛情等因素影响，非制造业商务活动指数为47.5%，低于上月5.8个百分点，落至临界点以下。从企业规模看，中小企业PMI好于大企业PMI，分行业看，建筑业商务活动指数为60.5%，高于上月3.0个百分点，升至高位景气区间。业务活动预期指数为57.3%，仍处于较高景气区间，表明随着此轮点状疫情得到控制以及中秋国庆双假期临近，企业对服务业市场恢复比较乐观。8月财新中国服务业PMI录得46.7，较7月54.9下降8.2个百分点，落入收缩区间。8月财新制造业PMI下降1.1个百分点至49.2，自去年5月以来首次落入收缩区间。 （2）流动性跟踪及市场交易数据 宏观流动性 本周货币市场国债市场利率普遍下行，SHIBOR隔夜利率下行15BP至1.94%；R001、R007分别下行12/30BP。国债市场，一年期国债收益率上行1BP至2.31%，10年期国债收益率下行4BP至2..83%。期限利差下行2.6BP至0.52%，信用利差上行2.5BP至0.39%。 微观流动性 一级市场本周融资规模115亿，上周318亿元；本周重要股东（产业资本）减持117亿，上周为102亿；新发行基金（股票+混合）本周发行规模313亿，上周为624亿；融资余额方面，本周为17107亿，较上周增加93亿；沪深港通方面，北上本周持续净流入99亿元，南下本周继续流出58亿元。 交易数据特征与热度监控 成交额/换手率作为短期市场的情绪指标可以在一定程度上反映出当前的市场情绪和热度倾向变化。成交额方面，宽基指数呈现较大波动分化，上证50/沪深300/上证指数/中证500/中证1000较上周分别增加35%/27%23%/26%/10%，科创50/创业板综较上周下降9%/4%。换手率方面，宽基指数整体增加，上证50换手率较上周增加63%。分行业来看，本周建筑、银行、费用、钢铁、建材，公用事业日均成交额较上周明显增加，医药、纺服、军工、汽车，电子日均成交额较上周出现一定幅度下降。银行、建筑、非银、综合，地产换手率较上周明显增加，军工、休闲服务、电子、机械，纺服较上周出现一定幅度下降。 （3）估值及风险偏好政策 估值水平 万得全A指数的股权风险溢价水平仍处于2010年以来均值水平，股债ERP最新历史分位54%。万得全A估值水平跌落2010年以来均值的正一倍标准差，处于历史57%分位数。前瞻PE回落至均值附近，整体估值水平保持稳健。其他宽基指数的估值分位中，中证500和中证1000PE估值分位仍处于历史较低位置，创业板和沪深300PE估值水平回落到历史54%/58%分位水平，宽基指数的估值裂口有所缩窄。 风险偏好政策-重要政策梳理 9月7日周二，中国发布8月进出口数据；9月9日周四，中国发布8月M2/社融/新增人民币贷款以及8月CPI,PPI通胀数据；9月10日周五，美国发布8月PPI数据。 证监会副主席方星海表示，证监会将坚定不移推进高水平对外开放，一是进一步推动资本市场制度性开放，拓宽外资参与资本市场的路径和方式，推出更多国际化品种，深化境内外资本市场互联互通，完善拓展沪伦通机制，完善企业境外上市监管制度；二是进一步发挥香港在资本市场中的开放作用，证监会将坚决维护香港金融中心地位，支持香港和内地开展全方位务实合作，包括丰富沪深港通标的等，支持境内外企业赴香港上市；三是进一步加强开放下的监管能力，加强对跨境投资行为的监测和分析研判，防范资金大进大出风险，妥善解决跨境监管合作中碰到的问题。 国家外汇管理局副局长郑薇表示，坚决防范跨境资金异常流动的风险，不断提高开放条件下的经济金融管理能力和风险防控能力，完善外汇市场宏观审慎加微观监管的两位一体的管理框架，健全反洗钱、反恐怖融资、反逃税的审查机制，引导企业树立汇率风险中性的理念，不断提升汇率风险的管理水平，严厉打击外汇领域违法违规的行为，维护外汇市场的稳定和国家的经济金融安全。 风险提示 逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化 END 免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连接网站的内容不构成本报告的任何部分。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 欢迎关注 太平桥策略随笔 公众号：PBSSTR
【君策周论|一百六十四】核心结论 低估值板块优势凸显，市场风格均衡化。 风险提示：逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。 观点回顾 11月15日《弱刺激下的强周期》指出市场信用风险暴露对于A股影响可控，关注弱刺激下的强周期行情。11月29日《循环牛 大周期》指出商品资本双循环，A股有望迎来循环牛，拥抱大周期行情。5月21日《重估大周期》指出全球大循环背景下，全球经济复苏与再通胀将是2021下半年宏观与市场交易的主旋律，周期股有望迎来估值扩张机会。 风格均衡化进行时 本周后半周起，随着大金融为代表的低估值顺周期走强，伴随着市场成交量不断创下新高，市场对于风格切换的讨论逐步增加。我们看到8月份以来，市场的风格表现相较此前就出现了明显的转换，钢铁、煤炭等传统周期板块带领下低估值板块开始全面占优，那么市场风格是否已经进入了即将发生转换的时点呢？ 历史经验来看，单一风格的极致化表现将会成为市场风格切换的先导。从历史纵向比较来看，当前高估值/低估值比值已经进入历史高位，以PB衡量的估值水平比值已经高于2015年极端行情时的水平。而众所周知2014-15年那轮行情更多体现为流动性宽松及风险偏好上行带领下市场全面性估值提升，本轮高估值风格的走强源于2019年初，金融环境的回温及中美贸易压制因素的缓和使得市场风险偏好回温，从TMT到可选消费再到新能源车为代表的赛道板块带领下，高估值板块优势不断强化，市场的结构分化也愈发明显。从大小盘角度来看，二季度以来市场就已经开始出现大盘向中盘的转换。市场上大级别的风格转换出现在2015及2019年，2009-2015，小盘风格优势明显；2015年后，流动性紧缩与存量逻辑下龙头崛起，外资效应不断被强化，大盘风格持续演绎，但不同的是2017-18年消费金融带动下低估值大盘占优，而2019年以后TMT、新能源产业链的崛起一定程度助推了高估值板块的走强。当然这背后蕴藏着行业景气度及不同阶段市场风险偏好的变化，但我们可以看到单一风格的极致演化或成为市场风格切换的先导标志。 站在当前，市场或进入高估值->低估值转换。首先，宏观背景上，三季度以来内需动能已经出现明显放缓迹象。PMI持续下行，局部疫情、极端天气、成本端压力上行以及基建地产动能走弱均使得下半年国内经济稳增长压力增加。在这样的环境下，宏观政策必将在下半年开始逐步发力。财政方面，截至7月末专项债发行进度尚不及预算的40%，在政治局会议定调下，8月以来专项债发行已经有所提速，预计年内有望迎来基建投资的发力；短期经济下行压力下，信贷投放力度必将得到加强，对实体需求形成支撑；货币方面，整体方向依然偏温和短期不存在收紧可能但也不会出现大幅宽松。美国8月非农就业数据再度低于预期，也使得TAPER时点进一步推迟，这也为国内货币政策留出较为充裕的时间窗口，另一方面通胀高企+全球加息周期进行时，国内货币政策也不存在大水漫灌的可能，年内角度更多将会维持当前合理充裕的环境。 其次，行业政策有保有压，调整方向清晰。双减、反垄断政策下传统高盈利行业短期面临一定冲击，而产业结构转型+产业链自主化需求下，高端制造业将成为新一轮主导产业，“卡脖子”领域？？和“专精特新”定位下细分领域的隐形冠军将会成为未来一个时期市场估值提升的主要方向，北交所的成立也为这些行业提供了更为优质的融资渠道。 行业配置角度，主导产业趋势不改，周期迎来超额收益。短期来看低估值板块具有多重优势：一方面，稳增长需求+供给受限有望使得内需品价格得以稳定。政治局会议“在年内形成实物工作量”的定调下，内需品需求端有望边际企稳，同时多地工业企业限产限电以及即将到来的北京冬奥会都将对于上游行业供给形成进一步约束，年内来看内需资源品价格有望形成支撑。与此同时，顺周期板块相对估值和绝对估值水平依然较低。钢铁、煤炭行业估值分位相较其他一级行业尚处于较低水平，银行、非银行业PB估值更是基本处于低05年以来的最低水平，未来随着信贷投放力度的边际改善，行业基本面的边际回暖叠加当前的估值优势是这类顺周期低估值板块当前获取超额收益的主要原因。新能源为代表的新兴主导产业趋势不改但短期波动增加。作为今年以来的热门赛道，新能源车产业链各行业板块估值已经位于历史高位，机构持仓也有明显增加。虽然主导产业趋势下行业潜在空间巨大，但短期来看，行业部分高估值个股面临流动性冲击压力或更为明显，进入四季度后可关注估值切换视角下行业配置机会。 重要信息与数据梳理 （1）宏观基本面及A股盈利数据变化 8月中国官方制造业PMI为50.1%，连续18个月位于扩张区间，但扩张力度有所减弱；综合PMI为48.9%。受近期国内疫情汛情等因素影响，非制造业商务活动指数为47.5%，低于上月5.8个百分点，落至临界点以下。从企业规模看，中小企业PMI好于大企业PMI，分行业看，建筑业商务活动指数为60.5%，高于上月3.0个百分点，升至高位景气区间。业务活动预期指数为57.3%，仍处于较高景气区间，表明随着此轮点状疫情得到控制以及中秋国庆双假期临近，企业对服务业市场恢复比较乐观。8月财新中国服务业PMI录得46.7，较7月54.9下降8.2个百分点，落入收缩区间。8月财新制造业PMI下降1.1个百分点至49.2，自去年5月以来首次落入收缩区间。 （2）流动性跟踪及市场交易数据 宏观流动性 本周货币市场国债市场利率普遍下行，SHIBOR隔夜利率下行15BP至1.94%；R001、R007分别下行12/30BP。国债市场，一年期国债收益率上行1BP至2.31%，10年期国债收益率下行4BP至2..83%。期限利差下行2.6BP至0.52%，信用利差上行2.5BP至0.39%。 微观流动性 一级市场本周融资规模115亿，上周318亿元；本周重要股东（产业资本）减持117亿，上周为102亿；新发行基金（股票+混合）本周发行规模313亿，上周为624亿；融资余额方面，本周为17107亿，较上周增加93亿；沪深港通方面，北上本周持续净流入99亿元，南下本周继续流出58亿元。 交易数据特征与热度监控 成交额/换手率作为短期市场的情绪指标可以在一定程度上反映出当前的市场情绪和热度倾向变化。成交额方面，宽基指数呈现较大波动分化，上证50/沪深300/上证指数/中证500/中证1000较上周分别增加35%/27%23%/26%/10%，科创50/创业板综较上周下降9%/4%。换手率方面，宽基指数整体增加，上证50换手率较上周增加63%。分行业来看，本周建筑、银行、费用、钢铁、建材，公用事业日均成交额较上周明显增加，医药、纺服、军工、汽车，电子日均成交额较上周出现一定幅度下降。银行、建筑、非银、综合，地产换手率较上周明显增加，军工、休闲服务、电子、机械，纺服较上周出现一定幅度下降。 （3）估值及风险偏好政策 估值水平 万得全A指数的股权风险溢价水平仍处于2010年以来均值水平，股债ERP最新历史分位54%。万得全A估值水平跌落2010年以来均值的正一倍标准差，处于历史57%分位数。前瞻PE回落至均值附近，整体估值水平保持稳健。其他宽基指数的估值分位中，中证500和中证1000PE估值分位仍处于历史较低位置，创业板和沪深300PE估值水平回落到历史54%/58%分位水平，宽基指数的估值裂口有所缩窄。 风险偏好政策-重要政策梳理 9月7日周二，中国发布8月进出口数据；9月9日周四，中国发布8月M2/社融/新增人民币贷款以及8月CPI,PPI通胀数据；9月10日周五，美国发布8月PPI数据。 证监会副主席方星海表示，证监会将坚定不移推进高水平对外开放，一是进一步推动资本市场制度性开放，拓宽外资参与资本市场的路径和方式，推出更多国际化品种，深化境内外资本市场互联互通，完善拓展沪伦通机制，完善企业境外上市监管制度；二是进一步发挥香港在资本市场中的开放作用，证监会将坚决维护香港金融中心地位，支持香港和内地开展全方位务实合作，包括丰富沪深港通标的等，支持境内外企业赴香港上市；三是进一步加强开放下的监管能力，加强对跨境投资行为的监测和分析研判，防范资金大进大出风险，妥善解决跨境监管合作中碰到的问题。 国家外汇管理局副局长郑薇表示，坚决防范跨境资金异常流动的风险，不断提高开放条件下的经济金融管理能力和风险防控能力，完善外汇市场宏观审慎加微观监管的两位一体的管理框架，健全反洗钱、反恐怖融资、反逃税的审查机制，引导企业树立汇率风险中性的理念，不断提升汇率风险的管理水平，严厉打击外汇领域违法违规的行为，维护外汇市场的稳定和国家的经济金融安全。 风险提示 逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化 END 免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 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大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
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