【华创食饮|中报总结】压力释放,逐步触底 ——食品板块2021年中报回顾暨最新投资策略
（以下内容从华创证券《【华创食饮|中报总结】压力释放,逐步触底 ——食品板块2021年中报回顾暨最新投资策略》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 报告摘要 食品行业上半年普遍承压，即饮即食消费相关子行业更显韧性。需求端看，上半年餐饮相关子行业受餐饮整体恢复较慢影响，KA流量相关子行业受社区团购等分流，而居家计划性消费受高基数影响，整体表现承压。相对而言，一是饮料等即饮即食行业需求更佳，农夫等龙头企业收入超预期，而东鹏等细分龙头高速扩张，植物蛋白饮料公司也恢复良好，二是乳业受益疫情后消费者经常性消费习惯培育，白奶等品牌持续较快增长。成本端看，上游原材料、包材、运费等价格上涨已经充分体现，毛利率受到压制，龙头企业通过囤货锁价、优化结构和减少买赠等进行对冲，但毛销差仍普遍下行。报表层面，20H1居家消费带来产品高毛利、以及20Q2疫情后补库存对季度节奏产生的变化，均对今年食品板块中报造成高基数影响。分子行业看上市公司表现： 1）乳制品：需求景气上行带动营收稳增，成本压力全面显现，龙头乳企韧劲凸显。受益于疫情后消费者健康免疫需求提升，液奶需求旺盛，21Q2大小乳企营收在高基数上仍普遍实现稳健增长。盈利端，原奶价格持续上行压力全面显现，企业纷纷通过收缩费用以实现部分对冲，21Q2以液奶为主营业务的乳企毛利率全线下滑，费用率普遍收缩，毛销差回落带动净利率下行，其中，龙头伊利营收、归母净利分别同比+8.4%、-3.9%，经营韧劲凸显。 2）饮料：去年疫情受损明显，今年需求复苏良好，行业集中趋势加速延展，龙头表现突出。据尼尔森数据，21H1饮料行业销量、收入分别同增15.7%、17.5%，需求稳步复苏，结构有所优化，且行业集中趋势加速延展。同时，农夫旺季前加速推新、东鹏紧握上市窗口期加大费用投放，上半年营收同比+31.2%、+49.1%，业绩同比+40.1%、+53.1%。 3）肉制品：猪价延续下行、行业竞争加剧，龙头双汇经营承压。21Q2生猪价格跌幅近40%，中小肉制品企业成本压力缓解、行业竞争加剧，龙头双汇肉制品业务在高基数基础上，提升员工薪酬并加大费投而经营承压，屠宰量如期恢复，猪价下行显著拖累盈利水平，Q2公司整体营收、业绩同比-11.7%、-30.5%。 4）调味品：需求弱化和高库存拖累收入，成本压力叠加费投加大，盈利Q2开始明显下滑。在高基数基础下，社区团购影响致商超流量下滑、餐饮恢复不及预期，及渠道库存积累负面影响体现，共同致使调味品企业营收承受较大压力，除恒顺Q2营收同比+6.3%外，其他企业营收均同比下滑。行业主要原材料价格仍维持高位，结合企业促销、广告等费投加大影响，各企业毛利率普遍开始下滑。行业压力在报表层面开始释放，当下第一要务仍是消化库存，再看报表逐步企稳，行业演变阶段看，当前大小企业经营均承压背景下，行业出清将有望带来集中度提升，带来龙头企业中长线机会。 5）其他食品：速冻安井加强产品推广和渠道开发，Q2收入同增28%，但疫情刺激红利褪去、行业竞争加剧，及商超分流C端背景下，Q2业绩同比微增1.2%；绝味开店稳健，加大营销推动同店基础夯实，成本红利延续和投资收益减亏贡献弹性，Q2营收、业绩同比+21.6%/+25.8%；洽洽坚果延续高增，瓜子受高基数影响拖累Q2营收，盈利能力较为稳定，Q2营收、业绩同比-12.7%/-11.4%。汤臣线下销售恢复良好，线上渠道维持高增共同推动Q2营收20%+，受麦优并表及加大营销投放的影响，扣非业绩低个位数增长。仙乐H1受益于下游高景气及产能释放延续而稳增，还原股权激励费用及转债费用后，归母净利同增30%以上。安琪Q2国内稳健增长，海外增速放缓，营收同比+12.5%，业绩在高基数及成本上行的影响下同比下滑7.2%。桃李在低基数基础上收入实现双位数增长，成本压力和疫情补贴退坡致盈利略有承压。 投资策略：报表压力释放，估值大幅回落。子行业分化将现，当下乳业＞饮料＞小食品＞调味品，逐步迎来估值修复和好转催化，来年望迎食品大年。食品板块需求偏弱、成本上行、基数较高的压力普遍在中报释放，估值亦已大幅回落。从下半年看至明年，子行业的分化或将显现，乳业及饮料有望率先恢复，小食品和调味品仍需等待，预计龙头将迎来中长线布局时点。标的上： 1）乳业：伊利白奶需求超预期，同时盈利提升通道已经开启，当下公司PE估值已在明年20倍附近，底部修复空间20%以上空间清晰（考虑定增），若盈利上行持续兑现，则市值具近翻倍潜力空间，当下低估值改善首选标的。 2）饮料：能量饮料龙头东鹏全国化扩张量质兼具，未来3年业绩复合增速30%+具备较高确定性，给予22年60倍PE（PEG=2），一年目标市值1000亿元，近期东鹏市值随板块大幅调整，建议把握逢低布局良机。 3）其他食品：酵母安琪当下22年PE 21倍，收益空间再次打开，另外从中长线角度持续推荐安井，并积极关注桃李、洽洽的低估机会。 风险提示：需求复苏不及预期、原材料价格大幅波动等。 报告目录 正文部分 一、2021年食品中报回顾：压力释放，逐步触底 行业层面，食品行业上半年普遍承压，即饮即食消费相关子行业更显韧性。 ？需求端，上半年食品板块整体需求偏弱，分渠道、分场景间景气分化。分渠道看，餐饮渠道恢复较慢，上半年餐饮相关子行业均受一定影响，KA 流量相关子行业受社区团购等分流，传统流通渠道相对韧劲更优；分消费场景看，居家计划性消费受高基数影响，整体表现承压，即食即饮消费在低基数基础上更具弹性。 相对而言，一是饮料等即饮即食行业需求更佳，农夫等龙头企业收入超预期，而东鹏等细分龙头高速扩张，植物蛋白饮料企业也恢复良好，二是乳业受益疫情后消费者经常性消费习惯培育，白奶等品牌持续较快增长。 ？成本端，成本压力逐步显现，企业毛销差普遍下行。上游原材料、包材、运费等价格上涨已经充分体现，毛利率受到压制，龙头企业通过囤货锁价、优化结构和减少买赠等进行对冲，但毛销差仍普遍下行。 报表层面，20H1居家消费带来产品高毛利、以及20Q2疫情后补库存对季度节奏产生的变化，均对今年食品板块中报造成高基数影响。分细分子行业看上市公司表现： ？乳制品：需求景气上行带动营收稳增，成本压力全面显现，龙头乳企韧劲凸显。受益于后疫情时代消费者对健康免疫需求提升，液奶需求旺盛，在大众消费品中表现突出。在此背景下，21Q2大小乳企营收在高基数上仍普遍实现稳健增长。盈利端，原奶价格持续上行压力全面显现，企业纷纷通过收缩费用以实现部分对冲，21Q2以液奶为主营业务的乳企毛利率全线下滑，费用率普遍收缩，毛销差回落带动净利率下行，其中，龙头伊利营收、归母净利分别同比+8.4%、-3.9%，经营韧劲凸显。 ？饮料：典型疫情受损板块，需求复苏叠加行业集中趋势加速延展，龙头企业表现突出。多数饮料以户外即饮便利性为主，为典型疫情受损板块，据尼尔森数据，21H1饮料行业销量、收入分别同增15.7%、17.5%，需求稳步复苏，结构有所优化。结合康师傅、统一、农夫等龙头21H1饮料业务收入均实现25%以上增长，且20年末规模以上酒精/饮料企业数量同比下降7%、现存企业亏损面进一步扩大，预计因软饮料以户外即饮消费为主，疫情冲击下行业集中趋势加速延展。同时，龙头农夫旺季前加速推新，21H1收入、业绩分别同增31.2%、40.1%，超市场预期；能量饮料龙头东鹏紧握上市窗口期加大费用投放，21H1收入、业绩同增49.1%、53.1%；而露露、养元等植物蛋白饮料龙头亦恢复良好。 ？肉制品：猪价延续下行、行业竞争加剧，龙头双汇经营承压。随生猪产能逐步恢复，21Q2行业整体屠宰量增速显著提速至50%左右，生猪价格跌幅近40%。在此背景下，中小肉制品企业成本压力缓解，行业竞争呈加剧态势。龙头双汇肉制品业务在高基数基础上，提升员工薪酬并为应对竞争而加大费用投入，故营收及利润均有所下滑；屠宰量实现近翻倍增长，但受去年同期冻品盈利基数较高、中外猪价差收敛致进口肉盈利下降，及对冻品计提减值准备等因素影响，屠宰业务营收及利润亦双双回落，经营相对承压。 ？调味品：板块Q2大幅承压，一是需求弱化和高库存拖累收入，二是成本上涨全面体现，叠加费投加大共同压制盈利。在高基数基础下，社区团购影响致商超流量下滑、餐饮恢复不及预期，及渠道库存积累负面影响体现，共同致使调味品企业营收承受较大压力，除恒顺Q2营收同比+6.3%外，其他企业营收均同比下滑。行业主要原材料价格仍维持高位，结合企业促销、广告等费投加大影响，各企业毛利率普遍开始下滑。行业压力在报表层面开始释放，当下第一要务仍是消化库存，再看报表逐步企稳，行业演变阶段看，当前大小企业经营均承压背景下，行业出清将有望带来集中度提升，带来龙头企业中长线机会。 ？其他食品：速冻安井加强产品推广和渠道开发，收入延续高增，但疫情刺激红利褪去，行业竞争加剧，加上商超分流C端占比下滑，促销力度提高下盈利承压明显；绝味开店保持稳健，上半年加大营销推动同店基础夯实，成本红利延续和投资收益减亏贡献弹性；洽洽坚果延续高增，瓜子受高基数影响拖累Q2营收，毛利率改善趋势不变，费用率控制好于预期，盈利能力较为稳定。汤臣线下销售恢复良好，线上渠道维持高增共同推动Q2营收20%+，受麦优并表及加大营销投放的影响，扣非业绩低个位数增长。仙乐H1粉剂、软糖、功能饮品受益于下游高景气及产能释放延续高增，因欧洲区疫情影响胶囊收入下降，还原股权激励费用及转债费用后，归母净利润同增30%以上。安琪Q2国内稳健增长，海外增速放缓，业绩在高基数及成本上行的影响下承压。桃李在去年低基数和人流恢复下，收入实现双位数以上增长，成本压力和疫情补贴退坡下盈利略有承压。巴比上半年开店有所加速，费用方面趋于节约，但猪价上涨仅于6月末才体现，盈利能力继续承压，大额东鹏持股收益贡献盈利弹性。 从主要指标来看： 成本压力持续释放，调味品毛利率承压显著，饮料龙头受益锁价而毛利率逆势提升。随着原材料价格持续上行或维持高位，及部分企业前期囤货逐步期满，食品板块成本压力持续显现。其中，乳业龙头伊利通过产品结构优化及收缩买赠促销，Q2毛利率同比略降1.5pct，成本压力相对可控；肉制品龙头双汇因去年同期产品供应紧缺、结构较优，Q2毛利率同比回落；调味品板块毛利率普遍明显承压，且天味等企业加大促销力度去库而进一步拖累毛利率水平，榨菜则受原料周期影响，成本压力还未完全显现，且通过部分产品提价实现毛利率稳中有升；饮料龙头农夫、东鹏均受益于PET锁价，21H1毛利率分别同比提升0.9pct、3.2pct，且东鹏在结构优化及规模效应释放下，21Q2毛利率同比大幅提升5.0pct至49.8%；速冻、烘焙、酵母等龙头，受原料成本压力、疫情补贴退坡和促销力度加大影响，毛利率亦有下滑；而瓜子龙头洽洽、卤味龙头绝味受益成本红利，毛利率则保持平稳。 经营节奏各异，Q2食品板块销售费用投放表现分化。为应对成本上涨，乳制品企业普遍收缩费用投放；肉制品龙头双汇为应对竞争加剧，费用率略有提升；而调味品企业中，海天、中炬及恒顺费投相对稳定，千禾、天味、榨菜因加大品牌宣传、渠道扩张或促销去库而费用率提升明显；饮料龙头农夫受益营收高增下的有效摊薄，费用率同比基本持平，而东鹏则于Q2显著加大费用投放，销售费用率同比提升7.1pct，紧紧把握上市前后的品牌宣传窗口期；保健品龙头汤臣因并表及加大费用投放，Q2费用率显著上行；绝味、安井、洽洽还原后费用率基本平稳或略有上升，安琪费控加强下费用率明显改善。 管理费用率方面，多数企业基本保持稳定。调味品企业因营收承压而管理费用多有提升，其中恒顺受人工成本及软件服务费增加影响而费用率同比提升1.3pct。绝味因管理人员工资提升（21H1同比+25.8%）及H1确认股权激励费用3086万有关，管理费用率同比提升1.2pct，安井则受益股份支付费用减少，Q2管理费用率同比下降1.5pct。 毛利率下行+费用率分化，Q2食品板块毛销差普遍回落主导净利率承压，龙头企业韧劲更优。尽管部分企业通过囤货锁价、产品结构优化及促销减缓等方式进行对冲，成本压力全面释放下Q2食品板块毛销差普遍回落，净利率相应承压。其中，巴比Q2净利率逆势大幅提升40.4pct，主要系通过君正投资间接持股东鹏饮料、实现公允价值变动收益2.0亿元所致。 Q2食品板块回款相对稳健，成本上涨背景下加大采购支出，部分拖累经营性现金流表现。除海天、安井等公司加大发货致合同负债减少外，21Q2食品板块回款基本收入表现相匹配。但海天、安琪、安井等企业加大采购积极囤货以应对成本上涨，千禾等企业加大市场开拓和广告投入而致经营性现金流表现较弱。 展望未来，历史包袱轻和需求向好的企业恢复更快，此外待部分原材料逐步走过高点，格局稳定的标的盈利有望逐步改善。可从两个角度把握未来恢复速度，一是过去历史包袱较轻，包括报表基数不高、渠道库存较小、企业经营稳定等，如饮料、瓜子等即饮即食性消费，其中龙头未来相对可轻装上阵，二是后续终端需求稳中向好，在商超流量下滑、餐饮需求恢复乏力、收入低预期致消费动力不足等方面风险暴露少，如以白奶为代表的乳制品等。盈利端方面，从成本上看细分赛道压力不一，考虑锁价囤货逐步到期，调味品成本压力三季度或将延续，其余瓜子、鸭副件等保持稳定，而原奶压力峰值已逐步度过，猪肉价格大幅下降，此类赛道需结合行业竞争格局判断费用变化。此外，中长期来看，龙头经营稳健性更强，行业承压背景下亦是份额加速提升期，待需求周期成功穿越后，长线成长空间也进一步打开。 二、投资策略：子行业分化将现，当下乳业、饮料优先 报表压力释放，估值大幅回落。子行业分化将现，当下乳业＞饮料＞小食品＞调味品，逐步迎来估值修复和好转催化，来年望迎食品大年。食品板块需求偏弱、成本上行、基数较高的压力普遍在中报释放，估值亦已大幅回落。从下半年看至明年，子行业的分化或将显现，乳业及饮料有望率先恢复，小食品和调味品仍需等待，预计龙头将迎来中长线布局时点。标的上： 1）乳业：伊利白奶需求超预期，同时盈利提升通道已经开启，当下公司PE估值已在明年20倍附近，底部修复空间20%以上空间清晰（考虑定增），若盈利上行持续兑现，则市值具近翻倍潜力空间，当下低估值改善首选标的。 2）饮料：能量饮料龙头东鹏全国化扩张量质兼具，未来3年业绩复合增速30%+具备较高确定性，给予22年60倍PE（PEG=2），一年目标市值1000亿元，近期东鹏市值随板块大幅调整，建议把握逢低布局良机。 3）其他食品：酵母安琪当下22年PE 21倍，收益空间再次打开，另外从中长线角度持续推荐安井，并积极关注桃李、洽洽的低估机会。 三、风险提示 需求复苏不及预期、原材料价格大幅波动等。 团队介绍 华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。 分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 分析师：范子盼 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。 分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 研究员：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。 助理研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 董广阳：研究所所长、大消费组组长 上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一 欢迎关注华创食饮团队 长按识别二维码关注我们 相关研究报告： 【华创食饮|中报总结】高质增长，留有余力——白酒板块2021年中报回顾暨最新投资策略 【华创食饮|中报前瞻】白酒高增，大众探底——食品饮料行业2021年中报业绩前瞻 具体内容详见华创证券研究所9月5日发布的报告《压力释放，逐步触底——食品板块2021年中报回顾暨最新投资策略》 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 报告摘要 食品行业上半年普遍承压，即饮即食消费相关子行业更显韧性。需求端看，上半年餐饮相关子行业受餐饮整体恢复较慢影响，KA流量相关子行业受社区团购等分流，而居家计划性消费受高基数影响，整体表现承压。相对而言，一是饮料等即饮即食行业需求更佳，农夫等龙头企业收入超预期，而东鹏等细分龙头高速扩张，植物蛋白饮料公司也恢复良好，二是乳业受益疫情后消费者经常性消费习惯培育，白奶等品牌持续较快增长。成本端看，上游原材料、包材、运费等价格上涨已经充分体现，毛利率受到压制，龙头企业通过囤货锁价、优化结构和减少买赠等进行对冲，但毛销差仍普遍下行。报表层面，20H1居家消费带来产品高毛利、以及20Q2疫情后补库存对季度节奏产生的变化，均对今年食品板块中报造成高基数影响。分子行业看上市公司表现： 1）乳制品：需求景气上行带动营收稳增，成本压力全面显现，龙头乳企韧劲凸显。受益于疫情后消费者健康免疫需求提升，液奶需求旺盛，21Q2大小乳企营收在高基数上仍普遍实现稳健增长。盈利端，原奶价格持续上行压力全面显现，企业纷纷通过收缩费用以实现部分对冲，21Q2以液奶为主营业务的乳企毛利率全线下滑，费用率普遍收缩，毛销差回落带动净利率下行，其中，龙头伊利营收、归母净利分别同比+8.4%、-3.9%，经营韧劲凸显。 2）饮料：去年疫情受损明显，今年需求复苏良好，行业集中趋势加速延展，龙头表现突出。据尼尔森数据，21H1饮料行业销量、收入分别同增15.7%、17.5%，需求稳步复苏，结构有所优化，且行业集中趋势加速延展。同时，农夫旺季前加速推新、东鹏紧握上市窗口期加大费用投放，上半年营收同比+31.2%、+49.1%，业绩同比+40.1%、+53.1%。 3）肉制品：猪价延续下行、行业竞争加剧，龙头双汇经营承压。21Q2生猪价格跌幅近40%，中小肉制品企业成本压力缓解、行业竞争加剧，龙头双汇肉制品业务在高基数基础上，提升员工薪酬并加大费投而经营承压，屠宰量如期恢复，猪价下行显著拖累盈利水平，Q2公司整体营收、业绩同比-11.7%、-30.5%。 4）调味品：需求弱化和高库存拖累收入，成本压力叠加费投加大，盈利Q2开始明显下滑。在高基数基础下，社区团购影响致商超流量下滑、餐饮恢复不及预期，及渠道库存积累负面影响体现，共同致使调味品企业营收承受较大压力，除恒顺Q2营收同比+6.3%外，其他企业营收均同比下滑。行业主要原材料价格仍维持高位，结合企业促销、广告等费投加大影响，各企业毛利率普遍开始下滑。行业压力在报表层面开始释放，当下第一要务仍是消化库存，再看报表逐步企稳，行业演变阶段看，当前大小企业经营均承压背景下，行业出清将有望带来集中度提升，带来龙头企业中长线机会。 5）其他食品：速冻安井加强产品推广和渠道开发，Q2收入同增28%，但疫情刺激红利褪去、行业竞争加剧，及商超分流C端背景下，Q2业绩同比微增1.2%；绝味开店稳健，加大营销推动同店基础夯实，成本红利延续和投资收益减亏贡献弹性，Q2营收、业绩同比+21.6%/+25.8%；洽洽坚果延续高增，瓜子受高基数影响拖累Q2营收，盈利能力较为稳定，Q2营收、业绩同比-12.7%/-11.4%。汤臣线下销售恢复良好，线上渠道维持高增共同推动Q2营收20%+，受麦优并表及加大营销投放的影响，扣非业绩低个位数增长。仙乐H1受益于下游高景气及产能释放延续而稳增，还原股权激励费用及转债费用后，归母净利同增30%以上。安琪Q2国内稳健增长，海外增速放缓，营收同比+12.5%，业绩在高基数及成本上行的影响下同比下滑7.2%。桃李在低基数基础上收入实现双位数增长，成本压力和疫情补贴退坡致盈利略有承压。 投资策略：报表压力释放，估值大幅回落。子行业分化将现，当下乳业＞饮料＞小食品＞调味品，逐步迎来估值修复和好转催化，来年望迎食品大年。食品板块需求偏弱、成本上行、基数较高的压力普遍在中报释放，估值亦已大幅回落。从下半年看至明年，子行业的分化或将显现，乳业及饮料有望率先恢复，小食品和调味品仍需等待，预计龙头将迎来中长线布局时点。标的上： 1）乳业：伊利白奶需求超预期，同时盈利提升通道已经开启，当下公司PE估值已在明年20倍附近，底部修复空间20%以上空间清晰（考虑定增），若盈利上行持续兑现，则市值具近翻倍潜力空间，当下低估值改善首选标的。 2）饮料：能量饮料龙头东鹏全国化扩张量质兼具，未来3年业绩复合增速30%+具备较高确定性，给予22年60倍PE（PEG=2），一年目标市值1000亿元，近期东鹏市值随板块大幅调整，建议把握逢低布局良机。 3）其他食品：酵母安琪当下22年PE 21倍，收益空间再次打开，另外从中长线角度持续推荐安井，并积极关注桃李、洽洽的低估机会。 风险提示：需求复苏不及预期、原材料价格大幅波动等。 报告目录 正文部分 一、2021年食品中报回顾：压力释放，逐步触底 行业层面，食品行业上半年普遍承压，即饮即食消费相关子行业更显韧性。 ？需求端，上半年食品板块整体需求偏弱，分渠道、分场景间景气分化。分渠道看，餐饮渠道恢复较慢，上半年餐饮相关子行业均受一定影响，KA 流量相关子行业受社区团购等分流，传统流通渠道相对韧劲更优；分消费场景看，居家计划性消费受高基数影响，整体表现承压，即食即饮消费在低基数基础上更具弹性。 相对而言，一是饮料等即饮即食行业需求更佳，农夫等龙头企业收入超预期，而东鹏等细分龙头高速扩张，植物蛋白饮料企业也恢复良好，二是乳业受益疫情后消费者经常性消费习惯培育，白奶等品牌持续较快增长。 ？成本端，成本压力逐步显现，企业毛销差普遍下行。上游原材料、包材、运费等价格上涨已经充分体现，毛利率受到压制，龙头企业通过囤货锁价、优化结构和减少买赠等进行对冲，但毛销差仍普遍下行。 报表层面，20H1居家消费带来产品高毛利、以及20Q2疫情后补库存对季度节奏产生的变化，均对今年食品板块中报造成高基数影响。分细分子行业看上市公司表现： ？乳制品：需求景气上行带动营收稳增，成本压力全面显现，龙头乳企韧劲凸显。受益于后疫情时代消费者对健康免疫需求提升，液奶需求旺盛，在大众消费品中表现突出。在此背景下，21Q2大小乳企营收在高基数上仍普遍实现稳健增长。盈利端，原奶价格持续上行压力全面显现，企业纷纷通过收缩费用以实现部分对冲，21Q2以液奶为主营业务的乳企毛利率全线下滑，费用率普遍收缩，毛销差回落带动净利率下行，其中，龙头伊利营收、归母净利分别同比+8.4%、-3.9%，经营韧劲凸显。 ？饮料：典型疫情受损板块，需求复苏叠加行业集中趋势加速延展，龙头企业表现突出。多数饮料以户外即饮便利性为主，为典型疫情受损板块，据尼尔森数据，21H1饮料行业销量、收入分别同增15.7%、17.5%，需求稳步复苏，结构有所优化。结合康师傅、统一、农夫等龙头21H1饮料业务收入均实现25%以上增长，且20年末规模以上酒精/饮料企业数量同比下降7%、现存企业亏损面进一步扩大，预计因软饮料以户外即饮消费为主，疫情冲击下行业集中趋势加速延展。同时，龙头农夫旺季前加速推新，21H1收入、业绩分别同增31.2%、40.1%，超市场预期；能量饮料龙头东鹏紧握上市窗口期加大费用投放，21H1收入、业绩同增49.1%、53.1%；而露露、养元等植物蛋白饮料龙头亦恢复良好。 ？肉制品：猪价延续下行、行业竞争加剧，龙头双汇经营承压。随生猪产能逐步恢复，21Q2行业整体屠宰量增速显著提速至50%左右，生猪价格跌幅近40%。在此背景下，中小肉制品企业成本压力缓解，行业竞争呈加剧态势。龙头双汇肉制品业务在高基数基础上，提升员工薪酬并为应对竞争而加大费用投入，故营收及利润均有所下滑；屠宰量实现近翻倍增长，但受去年同期冻品盈利基数较高、中外猪价差收敛致进口肉盈利下降，及对冻品计提减值准备等因素影响，屠宰业务营收及利润亦双双回落，经营相对承压。 ？调味品：板块Q2大幅承压，一是需求弱化和高库存拖累收入，二是成本上涨全面体现，叠加费投加大共同压制盈利。在高基数基础下，社区团购影响致商超流量下滑、餐饮恢复不及预期，及渠道库存积累负面影响体现，共同致使调味品企业营收承受较大压力，除恒顺Q2营收同比+6.3%外，其他企业营收均同比下滑。行业主要原材料价格仍维持高位，结合企业促销、广告等费投加大影响，各企业毛利率普遍开始下滑。行业压力在报表层面开始释放，当下第一要务仍是消化库存，再看报表逐步企稳，行业演变阶段看，当前大小企业经营均承压背景下，行业出清将有望带来集中度提升，带来龙头企业中长线机会。 ？其他食品：速冻安井加强产品推广和渠道开发，收入延续高增，但疫情刺激红利褪去，行业竞争加剧，加上商超分流C端占比下滑，促销力度提高下盈利承压明显；绝味开店保持稳健，上半年加大营销推动同店基础夯实，成本红利延续和投资收益减亏贡献弹性；洽洽坚果延续高增，瓜子受高基数影响拖累Q2营收，毛利率改善趋势不变，费用率控制好于预期，盈利能力较为稳定。汤臣线下销售恢复良好，线上渠道维持高增共同推动Q2营收20%+，受麦优并表及加大营销投放的影响，扣非业绩低个位数增长。仙乐H1粉剂、软糖、功能饮品受益于下游高景气及产能释放延续高增，因欧洲区疫情影响胶囊收入下降，还原股权激励费用及转债费用后，归母净利润同增30%以上。安琪Q2国内稳健增长，海外增速放缓，业绩在高基数及成本上行的影响下承压。桃李在去年低基数和人流恢复下，收入实现双位数以上增长，成本压力和疫情补贴退坡下盈利略有承压。巴比上半年开店有所加速，费用方面趋于节约，但猪价上涨仅于6月末才体现，盈利能力继续承压，大额东鹏持股收益贡献盈利弹性。 从主要指标来看： 成本压力持续释放，调味品毛利率承压显著，饮料龙头受益锁价而毛利率逆势提升。随着原材料价格持续上行或维持高位，及部分企业前期囤货逐步期满，食品板块成本压力持续显现。其中，乳业龙头伊利通过产品结构优化及收缩买赠促销，Q2毛利率同比略降1.5pct，成本压力相对可控；肉制品龙头双汇因去年同期产品供应紧缺、结构较优，Q2毛利率同比回落；调味品板块毛利率普遍明显承压，且天味等企业加大促销力度去库而进一步拖累毛利率水平，榨菜则受原料周期影响，成本压力还未完全显现，且通过部分产品提价实现毛利率稳中有升；饮料龙头农夫、东鹏均受益于PET锁价，21H1毛利率分别同比提升0.9pct、3.2pct，且东鹏在结构优化及规模效应释放下，21Q2毛利率同比大幅提升5.0pct至49.8%；速冻、烘焙、酵母等龙头，受原料成本压力、疫情补贴退坡和促销力度加大影响，毛利率亦有下滑；而瓜子龙头洽洽、卤味龙头绝味受益成本红利，毛利率则保持平稳。 经营节奏各异，Q2食品板块销售费用投放表现分化。为应对成本上涨，乳制品企业普遍收缩费用投放；肉制品龙头双汇为应对竞争加剧，费用率略有提升；而调味品企业中，海天、中炬及恒顺费投相对稳定，千禾、天味、榨菜因加大品牌宣传、渠道扩张或促销去库而费用率提升明显；饮料龙头农夫受益营收高增下的有效摊薄，费用率同比基本持平，而东鹏则于Q2显著加大费用投放，销售费用率同比提升7.1pct，紧紧把握上市前后的品牌宣传窗口期；保健品龙头汤臣因并表及加大费用投放，Q2费用率显著上行；绝味、安井、洽洽还原后费用率基本平稳或略有上升，安琪费控加强下费用率明显改善。 管理费用率方面，多数企业基本保持稳定。调味品企业因营收承压而管理费用多有提升，其中恒顺受人工成本及软件服务费增加影响而费用率同比提升1.3pct。绝味因管理人员工资提升（21H1同比+25.8%）及H1确认股权激励费用3086万有关，管理费用率同比提升1.2pct，安井则受益股份支付费用减少，Q2管理费用率同比下降1.5pct。 毛利率下行+费用率分化，Q2食品板块毛销差普遍回落主导净利率承压，龙头企业韧劲更优。尽管部分企业通过囤货锁价、产品结构优化及促销减缓等方式进行对冲，成本压力全面释放下Q2食品板块毛销差普遍回落，净利率相应承压。其中，巴比Q2净利率逆势大幅提升40.4pct，主要系通过君正投资间接持股东鹏饮料、实现公允价值变动收益2.0亿元所致。 Q2食品板块回款相对稳健，成本上涨背景下加大采购支出，部分拖累经营性现金流表现。除海天、安井等公司加大发货致合同负债减少外，21Q2食品板块回款基本收入表现相匹配。但海天、安琪、安井等企业加大采购积极囤货以应对成本上涨，千禾等企业加大市场开拓和广告投入而致经营性现金流表现较弱。 展望未来，历史包袱轻和需求向好的企业恢复更快，此外待部分原材料逐步走过高点，格局稳定的标的盈利有望逐步改善。可从两个角度把握未来恢复速度，一是过去历史包袱较轻，包括报表基数不高、渠道库存较小、企业经营稳定等，如饮料、瓜子等即饮即食性消费，其中龙头未来相对可轻装上阵，二是后续终端需求稳中向好，在商超流量下滑、餐饮需求恢复乏力、收入低预期致消费动力不足等方面风险暴露少，如以白奶为代表的乳制品等。盈利端方面，从成本上看细分赛道压力不一，考虑锁价囤货逐步到期，调味品成本压力三季度或将延续，其余瓜子、鸭副件等保持稳定，而原奶压力峰值已逐步度过，猪肉价格大幅下降，此类赛道需结合行业竞争格局判断费用变化。此外，中长期来看，龙头经营稳健性更强，行业承压背景下亦是份额加速提升期，待需求周期成功穿越后，长线成长空间也进一步打开。 二、投资策略：子行业分化将现，当下乳业、饮料优先 报表压力释放，估值大幅回落。子行业分化将现，当下乳业＞饮料＞小食品＞调味品，逐步迎来估值修复和好转催化，来年望迎食品大年。食品板块需求偏弱、成本上行、基数较高的压力普遍在中报释放，估值亦已大幅回落。从下半年看至明年，子行业的分化或将显现，乳业及饮料有望率先恢复，小食品和调味品仍需等待，预计龙头将迎来中长线布局时点。标的上： 1）乳业：伊利白奶需求超预期，同时盈利提升通道已经开启，当下公司PE估值已在明年20倍附近，底部修复空间20%以上空间清晰（考虑定增），若盈利上行持续兑现，则市值具近翻倍潜力空间，当下低估值改善首选标的。 2）饮料：能量饮料龙头东鹏全国化扩张量质兼具，未来3年业绩复合增速30%+具备较高确定性，给予22年60倍PE（PEG=2），一年目标市值1000亿元，近期东鹏市值随板块大幅调整，建议把握逢低布局良机。 3）其他食品：酵母安琪当下22年PE 21倍，收益空间再次打开，另外从中长线角度持续推荐安井，并积极关注桃李、洽洽的低估机会。 三、风险提示 需求复苏不及预期、原材料价格大幅波动等。 团队介绍 华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。 分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 分析师：范子盼 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。 分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 研究员：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。 助理研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 董广阳：研究所所长、大消费组组长 上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一 欢迎关注华创食饮团队 长按识别二维码关注我们 相关研究报告： 【华创食饮|中报总结】高质增长，留有余力——白酒板块2021年中报回顾暨最新投资策略 【华创食饮|中报前瞻】白酒高增，大众探底——食品饮料行业2021年中报业绩前瞻 具体内容详见华创证券研究所9月5日发布的报告《压力释放，逐步触底——食品板块2021年中报回顾暨最新投资策略》 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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