非农太差?Taper接着奏乐接着舞 | Global Weekly

（以下内容从申万宏源《非农太差?Taper接着奏乐接着舞 | Global Weekly》研报附件原文摘录）
　　非农太差？Taper接着奏乐接着舞 全球宏观周报 · 第34期 秦泰 博士 首席宏观分析师 王茂宇 / 屠强 宏观分析师 申万宏源宏观 Global Weekly 周观点：非农太差？Taper接着奏乐接着舞 美国8月非农新增就业仅新增23.5万人，大大低于市场预期，主要拖累来自疫情反扑导致的服务业就业改善戛然而止。私人服务业仅新增20.3万人，较前月大幅下滑53.1万人，建筑业、政府部门就业人数也出现小幅净减少。7月以来Delta变种带来的美国新一轮疫情反扑再次对服务业等形成就业抑制效应，未来能否快速修复仍将取决于疫情的变化。 制造业就业的持续小幅新增则在很大程度上开始体现财政补贴即将退出带来的就业拉动作用，但幅度仍然较弱。本月制造业新增就业3.7万人，稍好于预期的制造业就业表现值得关注。尽管7月以来美国遭遇一轮较大规模的疫情反扑，按照此前的逻辑，制造业就业理应单月出现小幅下降；但自8月起，一些居民可能已经开始着手准备补贴退出之后重返就业岗位的计划，受疫情冲击程度相对较小的制造业中体现这一因素的强度或大于受疫情直接冲击的服务业领域。那么补贴退出的前景是否带来了非常明显的就业调升呢？注意到今年1月、4月美国制造业就业在疫情的反扑过程中分别曾出现1.8万、3.5万人的就业下滑，类比本轮疫情反扑，可以大体估算认为，补贴退出前景导致的8月制造业就业人数增加大约在4-7万人左右，并非一个很大规模的反弹。这一点实际上仍然凸显出美国制造业长期脆弱性进一步表现出来。我们认为即使9月补贴完全退出之后，制造业就业也不会迎来快速恢复，从而后续美国工业生产也不会是迅速恢复的态势。 但本次上修了6-7月就业情况，滞后地体现为8月失业率的改善之中，劳动参与率亦与前期持平。8月失业率小幅下滑0.2个百分点至5.2%，和8月非农就业大幅放缓形成鲜明对比。我们认为，这主要受到失业率和非农就业属于美国劳动局两个不同调查的影响，从而8月失业率延续7月的改善势头主要反映了前期非农新增就业的大幅新增（本次上修至百万以上）。同时8月劳动参与率亦持平于上月的61.7%左右的水平，而补贴退出能否有效提振美国居民重返就业岗位的动力仍需未来更多数据的验证。 就业数据总体偏弱，但结构性支撑仍存，加之通胀偏高仍将持续1-2个月以上，在美联储的“话术体系”中，Taper的基础仍然稳健，仍维持9月FOMC会议提出具体Taper计划，10月即开始实施Taper操作的判断不变。 全球疫情再度复杂化，但供给短期偏紧推升油价。近期，原油领域出现一大反常情况，在全球疫情再度复杂化、OPEC+持续增产的背景下，油价却再次冲高至74美元/桶。油价再次快速冲高的根本原因，在于原油供给侧先后两次遭遇短期冲击，墨西哥油井爆炸、飓风“艾达”是推升油价的“幕后黑手”。但当前“艾达”已经离开了墨西哥湾，后续美国原油供给有望逐步恢复，短期扰动因素逐步消退。而中期视角下OPEC+持续增产，全球疫情再度复杂化背景下，油价仍将趋于回落，我们维持至年底布伦特原油价格回落至60美元/桶的判断不变。 全球宏观数据 本周高频数据：美国ISM制造业PMI上升 疫情：全球疫情显著反弹，美英疫情持续严重化。 景气：美8月ISM制造业PMI超预期上升；供给与就业：欧元区失业率连续三月下行；通胀和大宗商品：欧元区HICP同比上升。 房地产：美营建支出同比小幅上行；货币政策和汇率：美元指数下行。 全球宏观日历：关注欧央行利率决议 以下为正文 周观点：非农太差？Taper接着奏乐接着舞 一、美国8月非农新增就业仅新增23.5万人，大大低于市场预期，主要拖累来自疫情反扑导致的服务业就业改善戛然而止。当地时间9月3日公布的美国新增非农就业数据大幅低于市场预期，8月仅新增23.5万人，其中变化最大的无疑是自疫情以来受冲击最大，同时也在后疫情时期成为就业新增主驱动力的休闲酒店业，在8月修复趋势戛然而止，就业人数与上月持平而并无新增，环比上月大幅下滑41.5万人，较今年1月以来维持在20万以上新增的趋势无疑是断崖式下滑。该项拖累下，私人服务业仅新增20.3万人，较前月大幅下滑53.1万人，建筑业、政府部门就业人数也出现小幅净减少。7月以来Delta变种带来的美国新一轮疫情反扑再次对服务业等形成直接的就业抑制效应，未来能否快速修复仍将取决于疫情的变化。 二、制造业就业的持续小幅新增则在很大程度上开始体现财政补贴即将退出带来的就业拉动作用，但幅度仍然较弱。本月制造业新增就业3.7万人，稍好于预期的制造业就业表现值得关注。尽管7月以来美国遭遇一轮较大规模的疫情反扑，按照此前的逻辑，制造业就业理应单月出现小幅下降；但考虑到6、7月份美国一些州政府已经开始提前退出美国联邦政府提供的额外失业金补贴计划，下周（9月6日起）美国政府也将完全退出持续最长达34周的本轮失业补贴方案，因而自8月起，一些居民可能已经开始着手准备补贴退出之后重返就业岗位的计划，受疫情冲击程度相对较小的制造业中体现这一因素的强度或大于受疫情直接冲击的服务业领域。那么补贴退出的前景是否带来了非常明显的就业调升呢？注意到今年1月、4月美国制造业就业在疫情的反扑过程中分别曾出现1.8万、3.5万人的就业下滑，类比本轮疫情反扑，可以大体估算认为，补贴退出前景导致的8月制造业就业人数增加大约在4-7万人左右，并非一个很大规模的反弹。这一点实际上仍然凸显出美国制造业长期脆弱性进一步表现出来。我们认为即使9月补贴完全退出之后，制造业就业也不会迎来快速恢复，从而后续美国工业生产也不会是迅速恢复的态势。 三、但本次上修了6-7月就业情况，滞后地体现为8月失业率的改善之中，劳动参与率亦与前期持平。8月失业率小幅下滑0.2个百分点至5.2%，和8月非农就业大幅放缓形成鲜明对比。我们认为，这主要受到失业率和非农就业属于美国劳动局两个不同调查的影响，从而8月失业率延续7月的改善势头主要反映了前期非农新增就业的大幅新增（本次上修至百万以上）。同时8月劳动参与率亦持平于上月的61.7%左右的水平，而补贴退出能否有效提振美国居民重返就业岗位的动力仍需未来更多数据的验证。 四、就业数据总体偏弱，但结构性支撑仍存，加之通胀偏高仍将持续1-2个月以上，在美联储的“话术体系”中，Taper的基础仍然稳健，仍维持9月FOMC会议提出具体Taper计划，10月即开始实施Taper操作的判断不变。8月就业数据是9月FOMC会议召开前最后一次公布的就业数据，我们建议和数日前鲍威尔在Jackson Hole经济政策研讨会上的发言中对就业、通胀的分析框架进行直接比对。在这次发言中，鲍威尔对就业前景展望乐观，首先鲍威尔明确指出Delta变种带来的风险是短期的，对应8月新增就业的回落主要集中在受疫情直接冲击的服务业领域，后续疫情若再度缓解，此部分就业有望重回增长通道，并不会引发美联储过度担忧；其次，鲍威尔指出此前多轮经济恢复过程中均出现了劳动参与率恢复缓慢的现象，暗指这一现象是经济恢复的长期结构性问题，并非货币政策所能解决，从而去年下半年以来美国劳动参与率徘徊于61.5%附近、低于疫情前约2个百分点，也并不构成美联储后续决策的实质性阻碍；其三，鲍威尔认为一些中期改善的因素有助于就业市场进一步向好，例如疫苗接种的增加、学校重新开放、额外失业金补贴的退出等，而8月制造业就业维持小幅新增，恰恰印证了补贴退出这一因素对就业的拉动效果（尽管幅度并不大）。加之失业率因前期就业数据进一步上修而呈现单月改善的态势，同时通胀已经明确满足了“实质性进一步进展”的Taper标准，因而可以说，8月就业数据总量上看似明显低于预期，但结构上恰恰并未超出鲍威尔预期的短期扰动的幅度，Taper仍将“接着就业接着舞”，我们仍维持9月FOMC会议推出明确的Taper计划，10月下一个财年开启之初即启动Taper操作的预测不变。而有鉴于我国本轮货币政策正常化早于今年上半年已经完成，美联储刚刚开始蹒跚启动的货币政策正常化之路，并不会对我国货币政策的独立操作、以及国内金融市场形成实质性的影响和冲击。 五、近期，原油领域出现一大反常情况，在全球疫情再度复杂化、OPEC+持续增产的背景下，油价却再次冲高至74美元/桶。7月下旬OPEC+达成统一增产协议，9月1日召开的OPEC+月会再度维持增产，原油供给持续增加，在此过程中，油价由7月中旬77美元/桶的水平，一度回落至8月19日66.2美元/桶的低点。且8月下旬以来，变异毒株肆虐背景下，全球疫情再度趋于复杂化，但油价非但没有回落，反而继续上行，至9月2日已升至74美元/桶的较高水水平。 油价再次快速冲高的根本原因，在于原油供给侧先后两次遭遇短期冲击，墨西哥油井爆炸、飓风“艾达”是推升油价的“幕后黑手”。8月23日墨西哥国家石油公司表示，由于无法向油田重新注入天然气，该公司海上石油平台发生火灾，单日产量减少42.1万桶/日，直接导致API原油库存降幅超预期扩大，8月20日、27日API原油库存分别减少162.2万桶/周、404.5万桶/周，直接推动油价由66.7美元/桶水平快速上涨至71美元/桶。虽然8月31日墨西哥石油公司表示油井已恢复生产、此前42.1万桶/日的石油产量也已经回补，但一波未平一波又起，飓风“艾达”登陆墨西哥湾主要产油带，据美国安全和环境执法局（BSEE）表示，墨西哥湾地区关闭了约172万桶/日原油产量的油井，推升油价快速上行至74美元/桶以上的水平。 但当前“艾达”已经离开了墨西哥湾，后续美国原油供给有望逐步恢复，短期扰动因素逐步消退。而中期视角下OPEC+持续增产，全球疫情再度复杂化背景下，油价仍将趋于回落，我们维持至年底布伦特原油价格回落至60美元/桶的判断不变。 全球宏观数据：美国ISM制造业PMI上升 全球宏观日历：关注欧央行利率决议 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《非农太差？Taper接着奏乐接着舞——全球宏观周报 · 第34期》 证券分析师：秦泰 研究支持：王茂宇 / 屠强 发布日期：2021.09.04

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