【光大固收】行业层面的信用资质变化——从上市公司2021年中报观测信用基本面

（以下内容从光大证券《【光大固收】行业层面的信用资质变化——从上市公司2021年中报观测信用基本面》研报附件原文摘录）
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短期负债占比超过80%的行业有国防军工、家用电器、食品饮料、通信、机械设备、钢铁、计算机和汽车。从同比以及与年初比两个视角来看，国防军工、建筑材料的短期负债占比均有所上升，商业贸易、农林牧渔、休闲服务和传媒行业的短期债务负债占比降幅较大。 短期偿债能力的差异 从经营活动现金流对短期债务覆盖比例看，短期偿债能力同比改善的行业为：食品饮料、采掘、钢铁、电子、化工、轻工制造、纺织服装、有色金属、国防军工、商业贸易、电气设备、交通运输、机械设备、建筑装饰、计算机；短期偿债能力同比变弱的行业主要为：医药生物、公用事业、通信、汽车、传媒、建筑材料、农林牧渔、家用电器、房地产、休闲服务。 2021H1的EBITDA对流动负债覆盖程度下滑最大的行业是家用电器、而改善最大的行业是休闲服务。医药生物行业从经营活动现金流对短期债务覆盖比例较2020年同期有所弱化，但EBITDA对现金流的覆盖程度尚可。 导言 2021年以来，信用债违约情况仍在继续，主体评级下调数量较2020年同期大幅增多，并呈现行业间分化的结构特点。我们从A股上市公司2021H1财务报告出发，分析行业信用资质的变化情况。本文采用申万一级行业（剔除银行、非银金融数据）作为行业分类依据。 1、行业净利润增长率的变化 多数行业业绩同比有所增长。在提取的26个行业中，23个行业的2021H1归母净利润同比增速为正，这其中有2020年H1基数的原因，也有宏观经济环境变化带来的行业景气度改善、需求回暖等因素的影响。 根据归母净利润变化方向，我们将各行业归母净利润变动阶段分为反弹改善、持续增长与盈利下滑三类。2021H1归母净利润处于反弹改善阶段的行业为：交通运输、采掘、休闲服务、汽车、纺织服装、计算机、商业贸易，其中交通运输行业的盈利反弹明显。2021H1归母净利润延续2020H2以来持续增长的行业为：化工、有色金属、钢铁、电子、轻工制造、传媒、医药生物、机械设备、家用电器、电气设备、建筑装饰、建筑材料、食品饮料、公用事业、国防军工。归母净利润2021H1处于下滑阶段的行业为：通信、房地产、农林牧渔，其中房地产行业的盈利表现持续恶化，农林牧渔、通信行业在2021H1的盈利下滑与其2020年的盈利上涨形成较大反差。（此处为更好区分不同行业间的表现，我们不将综合行业予以单独列示，下文同。） 1.1、消费板块盈利分化 1）需求端消费低迷，生猪价格持续走低。以生猪养殖为代表的农林牧渔行业盈利同比大幅转负。2020年以来猪肉价格处于下行周期，叠加疫情冲击，餐饮与消费需求受到负面影响，进入2021年，猪肉价格持续下跌，截至2021年8月27日，生猪价格为14.4元/千克，为近三年较低水平。 2）汽车行业产销量同比有所恢复，但增速回落较快。受疫情影响，2020年年初汽车产销量下降幅度较大，受低基数影响，2021年2月、3月汽车产销量同比增幅较大，带动汽车行业盈利同比增长。但汽车终端消费需求仍较弱，产销量月度同比增速回落较快，2021年5月起，汽车产销量同比增速再次转负，且降幅有扩大趋势。 3）白酒行业盈利保持良好。食品饮料内部二级行业的业绩表现出现分化，饮料制造行业盈利保持稳定且增速有所提高，2021H1的归母净利润同比增速为22.48%；食品加工行业盈利增速小幅转负，2021H1归母净利润同比增速-0.48%。饮料制造行业中白酒、啤酒业绩较稳定，2021H1归母净利润同比增速分别为20.64%和22.42%。 4）休闲服务和纺织服装行业主要受2020年疫情影响致基数较低的因素影响，因此2021H1归母净利润同比增幅较大。休闲服务、纺织服装行业2021H1归母净利润同比增速分别为521.17%和77.08%，同比增幅较大，但将其2021H1的归母净利润规模与2019年同期相比，增幅为-23.06%和22.67%，明显低于2021H1的同比数据。 1.2、资源类行业景气度提升 采掘、化工、有色金属和钢铁行业供需格局改善，景气度提升。化工、有色金属行业下游需求回暖，带动原材料价格上行，盈利能力好转。受下游新能源汽车、光伏行业的旺盛需求拉动，在上游资源增量有限的基础上，带动相关有色金属与化工材料的价格上涨，行业景气度提升。化工行业中，与新能源相关的化学原料子行业盈利能力改善较多，尤其是氟化工相关的产品价格涨幅较大。有色金属行业中，与新能源和光伏行业相关度较高的锂、钴、有机硅、磷等原材料需求提升，价格相应上涨。 受“碳中和”政策影响，采掘、钢铁行业的产能受限，而下游需求仍旺盛，供需格局改善带动煤炭、钢材价格上行，相关企业盈利能力增强。 2、行业债务结构的变化 从行业层面看，房地产及其上游建筑装饰板块的资产负债率水平仍处于行业较高水平，2021H1分别为79.18%和74.71%，其余行业的资产负债率水平在65%以下。从同比以及与年初比两个视角来看，汽车、有色金属、电子、通信、轻工制造、建筑材料、计算机、医药生物以及纺织服装行业的资产负债率有所下降，其中纺织服装行业的资产负债率同比降幅较大。而商业贸易、农林牧渔、国防军工和休闲服务行业的资产负债率增长幅度相对明显，家用电器、交通运输和食品饮料行业的资产负债率小幅上升。 债务期限结构与行业的运营特点有关，短期债务考验企业对资金的需求，反映企业的偿债压力。短期负债占比超过80%的行业有国防军工、家用电器、食品饮料、通信、机械设备、钢铁、计算机和汽车。从同比以及与年初比两个视角来看，国防军工、建筑材料的短期负债占比均有所上升，商业贸易、农林牧渔、休闲服务和传媒行业的短期债务负债占比降幅较大。 对于短期负债水平较高的行业而言，需关注其营业周期是否被拉长，营业周期被拉长既可能是销售速度放缓，也可能是应收账款、存货周转率等速度下降，对营运资金的占用加大。各行业营业周期较2020年同期普遍下降，相比2021年初，房地产、国防军工和计算机行业的营业周期增幅较大。国防军工和计算机行业的短期债务占比较高，且营业周期有所拉长，营业周期较年初涨幅分别为18.09%和10.78%。房地产行业的资产负债率和短期债务占比均较高，营业周期较年初增幅达10.60%。轻工制造、采掘、钢铁和有色金属等行业的营业周期有所下降。 国防军工行业的营业周期较年初增幅较大。一方面，国防军工行业景气度较高，企业积极安排生产任务、采购商品，推动行业存货规模提高，继而导致存货周转天数上升。另一方面，部分国防军工企业产业链地位较弱，客户集中度较高，存货和应收账款资金占用较大，导致营业周期较长。 2021H1房地产行业的资产负债率同比小幅下降，较年初小幅上升，仍处于较高水平。近年房地产调控政策趋严，“三道红线”、银行业房地产贷款集中度管理等规定持续加强对房地产融资端的管理，着力降低房地产企业的杠杆率水平。但受“房住不炒”政策基调的监管，加之疫情反复，影响房地产施工、竣工以及看房、购房进度，房企销售回款效率下滑，拖累营业周期。 3、行业短期偿债能力的差异 我们综合了三个指标分析各个行业的短期偿债能力，分别为经营活动现金流对短期债务覆盖、EBITDA对流动负债的覆盖、速动比率，主要是为了考察现金流以及类现金资产对企业短期偿债能力的保障程度。 从经营活动现金流对短期债务覆盖比例看，短期偿债能力较同比改善的行业为：食品饮料、采掘、钢铁、电子、化工、轻工制造、纺织服装、有色金属、国防军工、商业贸易、电气设备、交通运输、机械设备、建筑装饰、计算机；短期偿债能力较同比变弱的行业主要为：医药生物、公用事业、通信、汽车、传媒、建筑材料、农林牧渔、家用电器、房地产、休闲服务。 2021H1的EBITDA对流动负债覆盖程度下滑最大的行业是家用电器、而改善最大的行业是休闲服务。医药生物行业经营活动现金流对短期债务覆盖比例较2020年同期有所弱化，但EBITDA对现金流的覆盖尚可。 细分行业来看： 1）农林牧渔行业的经营性现金流量对短期债务覆盖比例同比下滑幅度较大的原因在于，行业产品的价格波动风险较大。禽、畜产品价格面临周期下行风险，叠加新冠肺炎疫情、非洲猪瘟疫情和其他畜禽疫病因素，导致企业经营性现金流量规模大幅降低。2021年H1农林牧渔行业整体经营性现金流规模为109.99亿元，而2020年同期为299.75亿元，同比降幅达63.31%。 2）交通运输业的经营性现金流量对短期债务覆盖比例同比改善主要源自2020年低基数的影响。2020年受疫情影响，航运业务受到较大冲击，交通运输企业经营状况恶化，亏损严重。进入2021年，随着疫情防控工作的推进，各类交通运输方式出行量增加，交通运输行业的现金流情况得到一定程度的改善。 3）房地产企业的债务偿还压力较大。从债券市场到期额度来看，房地产企业近年面临较大规模的债券到期，2021年上半年也是债券到期小高峰，其中2021年1季度的到期量较大，为1744.32亿元。随着房地产行业融资渠道收窄以及监管趋严，房地产企业的短期偿付压力较大。 4、总结 多数行业业绩同比改善。2021H1归母净利润处于反弹改善阶段的行业为：交通运输、采掘、休闲服务、汽车、纺织服装、计算机、商业贸易。2021H1归母净利润延续2020H2持续增长的行业为：化工、有色金属、钢铁、电子、轻工制造、传媒、医药生物、机械设备、家用电器、电气设备、建筑装饰、建筑材料、食品饮料、公用事业、国防军工。归母净利润2021H1处于下滑阶段的行业为：通信、房地产、农林牧渔，其中房地产行业的盈利表现持续恶化，农林牧渔、通信行业在2021H1的盈利下滑与其2020年的盈利上涨形成较大反差。 房地产及其上游建筑装饰板块的资产负债率水平仍处于行业较高水平，2021H1分别为79.18%和74.71%，其余行业的资产负债率水平在65%以下。从同比以及与年初比两个视角来看，汽车、有色金属、电子、通信、轻工制造、建筑材料、计算机、医药生物以及纺织服装行业的资产负债率有所下降，其中纺织服装行业的资产负债率同比降幅较大。而商业贸易、农林牧渔、国防军工和休闲服务行业的资产负债率增长幅度相对明显，家用电器、交通运输和食品饮料行业的资产负债率小幅上升。短期负债占比超过80%的行业有国防军工、家用电器、食品饮料、通信、机械设备、钢铁、计算机和汽车。从同比以及与年初比两个视角来看，国防军工、建筑材料的短期负债占比均有所上升，商业贸易、农林牧渔、休闲服务和传媒行业的短期债务负债占比降幅较大。 从经营活动现金流对短期债务覆盖比例看，短期偿债能力较同比改善的行业为：食品饮料、采掘、钢铁、电子、化工、轻工制造、纺织服装、有色金属、国防军工、商业贸易、电气设备、交通运输、机械设备、建筑装饰、计算机；短期偿债能力较同比变弱的行业主要为：医药生物、公用事业、通信、汽车、传媒、建筑材料、农林牧渔、家用电器、房地产、休闲服务。 5、风险提示 疫情反复、自然灾害给基本面恢复带来负面影响；政策加速收紧，警惕相关企业再融资压力。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 汇率双向波动，勿赌单向的升值或贬值 我国财政政策调控：阶段划分、演变规律与后续展望 不宜将MLF的操作规模与货币政策取向划等号 前期的资金紧张逐渐被淡忘了 建议用两年平均增速分析金融数据 中国央行遥遥领先——写在美债收益率冲高之时 再论收益率对利空因素的“免疫” 我们更应关注什么？——利率债2021年春季投资策略 与LPR相比，我们更关心存款利率 不宜过度关注OMO的数量 金融数据“增量高、增速降”是必然的；不如关注OMO和DR007利率。 DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行 1月的信贷数据容易被扰动 技术性的资金紧张 为何14天逆回购还等不来？ 是否应取消“存款利率指导”？ ？信用债（危玮肖/董乃睿） 冀往开来——河北省65家发债主体全梳理 一文走进美丽的新疆 以发展的眼光看待遵义的债务 下沉至主体的信用分析之陕西煤业化工集团 下沉至主体的信用分析之山西焦煤集团 下沉至主体的信用分分析之同煤集团 银行永续债近况 铁路投资主体信用分析要点 煤炭行业信用研究框架 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？可转债（方钰涵） 转债涨幅领先正股，对正股后续涨幅是否有预测能力？——转债对正股的预测能力分析 正股分红如何影响转债——关注高平价、高分红转债的配置机会 美国转债的发行交易规则、条款及特殊品种 转债条款的魅力 转债下修面面观 转债估值水平因何而变 影响转债估值的三因素 ：转换价值、正股波动率及信用等级 转债破发解因 转债发行“进化史” 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。

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