雄关漫道,存量突围——四季度经济和资本市场展望(长江宏观 于博)

（以下内容从长江证券《雄关漫道,存量突围——四季度经济和资本市场展望(长江宏观 于博)》研报附件原文摘录）
　　于博：经济学博士，长江证券宏观首席分析师。 本文于9月2日首发于微信公众号：“于博宏观札记” 作者：于博 核心观点 当前中国经济面临三大挑战，分别是：美国货币政策转向、上游成本价格高企、经济增长动能放缓。 我们认为，突围之路虽然充满坎坷，但并不悲观：其一，美国就业改善存在隐忧，使得美联储货币政策转向之路较预期来得更慢；其二，下半年运动式减碳将得到纠正，但供给扩张受限，涨价压力也将得到缓慢消化；其三，地产销售拐头向下、土地成交整体羸弱，但政策保持定力、托而不举，财政审慎支撑基建，信贷继续支持制造业。 最后，在海外宽松退潮、国内遏制涨价的背景下，商品价格或普遍承压，而经济下行压力持续显现意味着利率仍有下行空间，利好股票、债券等金融资产，而资产配置的重心也将从上半年的实物资产重新转向金融资产。 章节摘要 联储转鹰之路漫漫。通胀回升是前三季度的主线。美国通胀持续创下新高影响深远，不仅预示着宽松进入尾声，基于流动性泛滥的大宗涨价难以为继，也引发美联储货币政策转向预期。 菲利普斯曲线平坦化使得美联储较以往更为关注就业，而当前美国就业存在两大隐忧，即失业率被大幅低估、就业改善的结构较为脆弱。我们预计美联储最早11月宣布、12月实施Taper。Taper悬念有限的情形下，美债收益率走势将取决于加息预期。 成本冲击余波待消。一季度成本涨价主要是输入型通胀，随着美联储退出宽松，输入型通胀压力将缓慢消退。二季度成本涨价主要是供给收缩型通胀，5月以来政策密集出台遏制价格不合理上涨，但能耗约束下，供给料难扩张。我们预计工业品价格回落过程或较为平缓，涨价压力将从上游PPI向下游CPI传导，下半年仍将缓慢消化涨价压力。 压力显现托而不举。本轮经济呈现“M”型复苏。中观高频数据显示，短期生产继续走弱。而房地产销售和土地购置双双转弱，意味着下半年经济仍处下行通道。下半年财政转向积极，但考虑到地方政府投资冲动消退、举债融资受限、终身问责倒查责任，积极财政或较为克制。从年中以来的政策表态来看，下半年对制造业、小微企业的信贷支持力度或有增无减，但政策仍需加码，以提高制造业企业的投资意愿。 利率下行结构优化。在两年平均增速视角下，下半年经济增长动能或有所转弱，意味着利率仍有下行空间，我们预计十年期国债收益率有望降至2.6%，利好债市。利率中枢缓慢下行，不仅指向股市估值有望修复，“稳信用稳价格”也预示“M1增速-PPI增速”有望迎来回升，股市剩余流动性将趋于改善。综合而言，资产配置的重心将从上半年的实物资产再度转向金融资产，预计大类资产价格表现：股票>债券>商品>黄金>房地产。 目录 以下是正文 联储转鹰之路漫漫 过热预期反映通胀主线 回顾今年以来的全球大类资产表现：以黄金、债券为代表的避险资产价格普遍走弱，而以股票、商品为代表的风险资产价格则全线走高。 这样的组合反映的是全球经济正处在过热阶段，而过热期的主线则是通胀升温。 本轮通胀来势汹汹 如何看待本轮通胀的回升？我们可以从以下两个方面来理解。 一方面，在美联储货币并未明显转向紧缩的背景下，新兴经济体超预期加息。3月份以来，巴西和俄罗斯加了4次息，土耳其和墨西哥加了1次息。而就在最近，韩国也加了1次息。新兴经济体加息，既是对持续升温的通胀压力做出的应对，也是在提前防范资本外流。 另一方面，作为本轮全球流动性泛滥源头的美国，其自身的通胀压力也明显升温。3月份，美国核心PCE和核心CPI同比增速双双突破3%，并在7月份上升至3.6%和4.3%，创下1992年以来的新高。 我们认为，美国通胀回升，将带来两方面重要影响。 通胀回升预示宽松步入尾声 第一个影响是，去年由财政赤字货币化引发的大宗商品涨价，将难以为继。为了应对疫情，去年美国政府祭出天量财政刺激，总规模达到3.8万亿美元。相应的，新发行国债规模也飙升到了4.5万亿美元，占去年美国GDP的22%。而美联储也采取了超宽松的货币政策予以配合，其中就包括大量增持新发国债。事实上，去年美联储购债规模达到2.4万亿美元，占比过半。 资产端的扩张必然带来负债端的扩张，而美联储负债端的扩张即是基础货币的大量投放，去年美国广义货币供应量增速达到惊人的25%。天量流动性的释放，推升了商品价格。从2008年以来的经验看，美联储持有美国国债规模增速与代表大宗商品价格的CRB指数涨幅高度正相关，在时间上大约领先1-3个月。而美国通胀大幅回升，意味着货币宽松进入尾声、财政赤字货币化难以为继，因而基于流动性泛滥的大宗商品涨价也将面临转向。 从赤字货币化到结构性加税 时至今日，美国经济的改善程度依然乏善可陈，而在Delta变种毒株的影响下，美国新冠疫情新增确诊人数自6月下旬以来也再度回升。因而拜登政府不得不继续采取财政刺激，以确保经济和就业稳步改善。拜登政府在今年初提出了总规模1.9万亿的“美国营救计划”，并在3月份获得通过。目前总规模1万亿美元的《美国基础设施和就业法案》以及总规模3.5万亿美元的财政预算决议也有望落地。 无论是此前天量财政刺激导致的财政赤字高企，还是基建法案、预算决议的实施，都急需资金支持。因而伴随通胀持续回升、货币宽松进入尾声，美国政府也面临一个艰难的选择：财政刺激的资金来源将不得不从财政赤字货币化转向结构性加税。 通胀引发货币政策转向？ 第二个影响则是，市场由此引发了美联储货币政策转向预期。一季度美债收益率持续上行，正是货币紧缩预期的体现。然而，对待通胀，美联储似乎有着比以往更高的容忍度，而反复强调要更关注就业和经济，因而4月份以来，美债收益率也趋势性下行。这到底是为什么呢？ 其实早在去年8月底的约翰逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔便给出了答案——1970年代至今，美国的菲利普斯曲线的形态逐渐发生了变化，从陡峭变为平坦，这使得美联储不得不更关注就业，并提高对通胀的容忍度。也正是在这次会议上，鲍威尔宣布宣布了货币政策框架的调整，美联储不再担心通胀问题，而把目标转向了全力促进就业和经济增长。 就业仍是taper与否的关键因素 在今年8月底的全球央行年会上，美联储主席鲍威尔表示，如果经济和预期一样持续改善，那么今年实施taper是可能的。值得注意的是，鲍威尔并未明确给出taper的时间点，并且强调了taper的前置条件，即经济和就业的持续改善。而在鲍威尔讲话结束后，美元指数和十年期美债收益率均大幅走弱，而美股、黄金则迅速走强，也印证了市场对鲍威尔讲话的解读较为鸽派。 回顾2013年的经验，非农就业数据的改善与否贯穿了taper决策的全过程：在2013年1月份的议息会议上，首次出现了关于taper的讨论；6月份的议息会议决定将劳动力市场前景的进一步改善作为taper的必要条件；9月份议息会议则因为就业数据改善陷入停滞和金融市场的剧烈波动而推迟了taper的决策；基于失业率的不断回落，以及新增非农就业的持续改善，美联储最终在12月份会议上做出了taper的决策。 就业数据改善背后的隐忧 那么目前美国的就业情况到底如何呢？从最新7月份的数据来看，美国劳工部公布的失业率已经下降至5.4%，这是疫情后的最低水平；而新增非农就业人数也回升至94.3万人。然而，7月就业数据改善的背后，依然存在两大隐忧。 一是修正后的失业率依然高企。高估劳动力人口或者低估真实失业人口，都可能导致失业率被低估。因而，美国财政部长耶伦和美联储主席鲍威尔都更倾向于采用修正后的失业率，尤其是固定劳动参与率下的失业率，而7月份该口径下的失业率仍高达8.1%，远高于5.4%的官方失业率。 二是就业改善的结构较为脆弱。虽然失业率持续回落，但从不同收入人群就业率的变化来看，高收入人群就业率持续改善，低收入人群就业率仍在恶化，呈现出明显的“K型复苏”特征。这在很大程度上和财政补贴、疫情冲击的影响有关。 Taper悬念有限，关注加息预期 考虑到鲍威尔并未在全球央行年会上明确taper的时点，并且仍有很多官员表示在宣布taper前应看到更多就业数据改善，我们认为美联储并未就taper的时点达成共识，9月份taper的概率并不大。我们假设未来三个月新增就业维持在94.3万人的水平，那么10月份的非农就业总人数将恢复至14965万人，相当于修复了疫情造成的总就业人数损失的87.2%，这与2013年12月美联储决定执行taper时的总就业人数损失的修复程度基本持平（87.4%）。 基于这一逻辑我们认为，美联储未来面临两个备选方案：一是11月份宣布taper、12月份开始实施；二是12月份宣布taper，明年1月份开始实施。既然taper的悬念较为有限，那么未来美债收益率的走势将在很大程度上取决于加息预期，而鲍威尔又明确表示，加息的前提条件是充分就业，这意味着疫苗接种覆盖率至关重要。根据我们的估算，在中性情境下，美国有望在明年6月实现75%群体免疫，届时加息的条件也较为充分。 成本冲击余波待消 成本涨价：从输入型到结构型 今年以来，工业品价格涨幅持续扩大，引起市场广泛关注。7月份PPI同比增速9.0%、PPIRM同比增速13.1%，均创下2009年以来的新高。 从PPI分行业环比涨幅来看，年初以来的工业品价格上涨可以分为两个阶段：第一阶段主要是输入型通胀，油价上涨带动原油相关工业品价格集体上涨，并成为领涨行业；第二阶段主要是供给收缩引发的结构型通胀，以钢铁、煤炭为代表的黑色系集体涨价，并在4、5月份成为领涨行业。尽管这两种类型的涨价，本质上都是成本冲击型通胀，但由于在驱动因素、传导机制等方面存在差异，影响也有所不同。 央行货币政策从滞后到领先美联储 输入性通胀因何而起？我们发现，与疫情前相比，中美货币政策周期的相对顺序发生了明显变化，央行的货币政策从落后于美联储半个身位，转变为领先美联储半个身位。去年下半年，中国货币政策出现明显分化——美联储加大宽松力度，而央行则由宽松转向稳健。 货币宽松力度决定价格涨幅 在1996-2019年间，中国广义货币供应量（M2）增速持续高于美国。但在去年下半年，受经济修复节奏和货币宽松力度差异的影响，美国M2增速迅速攀升，而中国M2增速却缓中趋降，两者之差发生明显反转，且持续扩大。 美联储释放的天量流动性，不仅使得去年下半年海外商品价格涨势惊人，这与国内工业品价格整体稳定形成鲜明对比，也导致美元不断大幅走弱、人民币对美元汇率持续单边升值。而国内外工业品价格冰火两重天，也成为了2021年初输入型通胀压力凸显的导火索。 展望未来，考虑到美国通胀持续创下新高，美联储货币宽松进入尾声，由流动性宽松引发的大宗商品涨价、输入型通胀压力将缓慢消退。 限产执行不严引发钢铁量价齐升 工信部在去年底会议上提出，“坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降”。受粗钢供给收缩预期和节后生产迎来旺季的影响，春节假期过后，钢价节节攀升。但钢价因限产预期上涨的同时，限产却并未严格执行。 3月份是生产旺季，虽然河北钢厂高炉开工率骤降，但全国非河北地区高炉开工率却明显回升，因而全国高炉开工率仅是小幅回落。限产执行不严，叠加去年同期低基数，使得全国粗钢产量增速持续走高，3月份创下19.1%的近十年新高，而上半年粗钢产量同比增速高达11.8%。这意味着，如果想确保今年全年粗钢产量同比下降，那么下半年粗钢产量同比降幅应不低于10.8%。 上游涨价冲击中游盈利 原材料涨价叠加下游景气转弱，摊薄中游盈利。回顾2020年，受出口强势增长带动，中游装备组装类行业利润总额增速回升至12.8%，强于下游消费品类行业（4.9%）和上游原材料加工类行业（8.7%）。但今年以来，在原材料价格持续上涨的带动下，上游行业利润强势增长。 反观中下游行业，利润增速却因成本抬升而明显放缓。与此同时，4月份以来的挖掘机开机小时数持续创下历年同期新低，这意味着装备组装类行业下游的建筑业景气整体转弱。当上游成本涨价遭遇下游景气转弱，意味着中游行业正遭受双重冲击。 涨价到底谁受益？ 值得注意的是，供给收缩预期引发钢价上涨，但钢铁行业并非是最大的受益者。供给收缩预期引发钢价上涨，但运动式减碳限产不严，导致上游的铁矿石、焦煤焦炭价格涨幅更大，其结果是吨钢毛利空间逐步压缩。而在价格下跌过程中，钢价又是首当其冲的回落，相比之下原材料价格降幅较小，这使得吨钢毛利二度压缩。因而年初以来，绝大多数时间吨钢毛利为负。 6月以来，虽然焦炭价格因供给受限而仍处高位，但随着限产政策严格执行，叠加下游用钢需求持续走弱，铁矿石价格随钢价走弱，吨钢毛利亏损不断收窄，多数主要品种也在8月初扭亏为盈。 能耗约束令供给扩张依然受限 上游原材料价格涨幅持续扩大引发高层重视：5月19日国常会强调保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导；而7月30日政治局会议也强调要坚持全国一盘棋、纠正运动式减碳、先立后破。6月以来PPI环比涨幅也应声回落。 然而，能耗约束并未得到放松：环保部在5月底印发《关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见》；发改委则在6月和8月先后发布一季度和上半年能耗双控目标完成情况晴雨表；7月底政治局会议也定调要遏制“两高”项目盲目发展。 下半年缓慢消化涨价 展望下半年：1）在美国通胀持续攀升、美联储货币政策缓慢转向的背景下，输入型通胀压力正在缓慢消退；2）但在国内生产资料供给扩张受限的背景下，相关工业品价格回落的过程或较为平缓；3）上半年原材料价格持续上涨，下半年涨价压力将持续从上游向下游传导；4）市场的关注点也将上游的PPI转向下游的（核心）CPI；5）值得庆幸的是，在猪价、油价仍较低迷的大背景下，下半年核心CPI和CPI的涨幅应较有限，料难对货币政策产生影响。 压力显现托而不举 经济“M”型复苏进入下半场 7月底政治局会议延续了“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”的判断，同时也省去了“用好稳增长压力较小的窗口期”的表述，意味着经济下行压力再次得到确认。事实上，从GDP同比和季调环比增速来看，本轮经济呈现“M”型复苏——去年二、三、四季度GDP增速持续走高，但今年一季度两年平均增速回落至5.0%，二季度反弹至5.5%，但依然低于去年四季度。 从更高频的工业增加值、制造业PMI等数据来看，结论也是如此。这意味着，本轮经济“M型复苏”已经处在下半场，即经济增长动能重回下行通道。 经济下行压力正在持续显现 从两年平均增速来看，在河南等地出现暴雨汛情、局部地区疫情反复等短期事件性冲击，以及涨价制约盈利、房地产调控趋紧等趋势性因素的共同作用下，7月份包括工业生产、固定资产投资、社消零售总额在内的各项经济数据全线下滑，全国调查失业率也再度回升至5.1%，尤其是16-24岁人口失业率继续回升至16.2%。 8月以来，从各项中观高频数据来看，工业生产依然面临下行压力。不仅代表性的发电量、发电耗煤两年平均同比增速拐头向下，汽车、钢铁、化工、煤炭等行业开工率普遍偏弱，仅水泥等个别行业边际改善。 房贷约束强化加剧地产销售下滑 首先是地产销售拐头向下。从两年平均增速来看，3-5月份全国地产销量同比增速仍维持在9%左右，但6月份明显回落，7月份基本归零。我们认为6、7月份房地产销售转弱并非偶然，而是趋势。 从历史数据来看，居民中长贷增速和地产销售额增速高度正相关。而本轮居民中长贷增速见顶回落始于5月份，在时间上也与地产销售增速下滑保持一致，其原因正是房贷集中度管理约束加强，因而下半年随着居民房贷增速继续持续放缓，房地产销售压力也将进一步加大，销量增速或由正转负、降幅扩大。 土地成交量价齐跌，分化再现 其次是土地成交整体羸弱。受“三道红线”政策约束，房地产开发企业融资受限，制约土地市场需求。虽然受土地集中供应影响，土地成交面积和溢价率在二季度初双双走高，但随着政策阶段性退出，6月下旬以来，土地市场再度出现“量价齐跌”的景象，指向土地市场供需两弱。 而从结构来上看，二季度土地市场分化再现，一线城市土地成交面积增速持续上行，二线城市降幅收窄，而三四线城市降幅扩大。这意味着，在有限的融资支持下，房企更倾向于在高线级城市拿地。 我们认为，无论是地产销售拐头向下，还是土地成交整体羸弱，都意味着下半年地产投资面临较大下行压力。 发债低迷社融探底 毫无疑问，财政较不积极是今年以来融资增速持续下行、基建投资持续低迷的主因。 从融资来看：1-7月新增社融同比少增3.76万亿元，主要是受企业债券、政府债券和非标同比大幅少增拖累，上述三项分别同比少增1.8万亿元、1.7万亿元和1万亿元，相比之下，信贷融资表现亮眼，同比多增4300亿元；相应的，7月份社融存量同比增速也下滑至10.7%，较上一轮信用紧缩时10.3%的低点仅一步之遥。 从投资来看：7月份新、旧口径下的基建投资增速双双下滑转负，分别录得-1.7%、-1.6%。 下半年地方债是否继续欠配？ 上半年财政不积极的集中体现是，地方专项债持续欠配，尤其是二季度旺季不旺。从三季度以来的数据看，7月份地方债发行仍不及预期，8月下旬有所改善。7月底政治局会议提出，积极的财政政策要提升政策效能，并强调要合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度。 我们认为，2018年以来，地方政府层面发生了三大重要转变：1）中央政府淡化GDP考核，地方政府投资冲动明显减弱；2）《资管新规》落地、地方专项债项目审核较严，地方政府举债受限；3）地方政府隐性债务去化压力较大，地方政府推动基建投资将更为谨慎。 而政治局会议“推动今年底明年初形成实物工作量”的表述，意味着积极财政发力的时间点或在今年底明年初；“落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”的表述则意味着不宜对下半年积极财政的力度抱过高期待。 综上，我们认为，下半年地方专项债发行大概率是“发完，不用完”。 制造业投资独木难支 在地产投资面临较大下行压力、基建投资大概率维持低位增长的大背景下，投资端的上行动力将主要来自制造业投资。事实上，从年中以来的政策表态看，下半年对制造业企业尤其是小微企业的信贷支持力度或有增无减，并鼓励制造业企业加杠杆。 但值得注意的是，疫情以来，在工业中长贷余额增速节节攀升的同时，工业、制造业投资增速却仅是弱势回升，尤其是两者之间的缺口未见明显收窄。这意味着：金融支持实体的力度有增无减，但工业企业投资意愿偏弱，中长贷并未有效转化为投资。 造成工业企业投资意愿偏弱的原因是显而易见的：一方面，在地产、基建、出口等终端面临下行压力的背景下，工业企业对未来需求的预期难言乐观，加杠杆较为谨慎；另一方面，疫情以来，小型企业景气度整体偏弱，在绝大多数时间处于收缩区间，也明显低于大中型企业，这与2018年极为相似——结构性的因素扭曲了从盈利到投资的传导，因而盈利改善并未带来同等程度的投资扩张。 利率下行结构优化 利率趋势性下行能否延续？ 回顾今年以来，最值得深思的，莫过于利率的持续下行。尤其是3月份，在大宗商品价格持续上涨、十年期美债收益率趋势上行的背景下，国债收益率上行成为了主流预期，甚至股票市场也一度因此出现调整。但3月份利率不升反降，下行趋势势延续到了8月初，十年期国债收益率一度降至2.8%。 在微观层面，地方债持续欠配以及由此引发的信用超预期收紧，成为了最好的解释。 那么在宏观层面，我们如何理解3月份以来的利率趋势性下行，四季度又能否延续这一趋势呢？ 同比虚高，经济利率背离？ 在宏观层面，通常我们认为，经济的名义增速大致代表了全社会的回报率，因而也决定了利率的长期趋势。过往历史数据也较好的印证了这一点。但今年特殊的地方在于，一季度GDP同比增速异常高企，并非缘于经济动能走强，而是因为去年基数较低。 事实上，从两年平均增速来看，今年一季度名义GDP增速也是较去年四季度下行的。因此，今年一季度出现了“名义GDP增速与中长期利率走势背离”也就不足为奇了。 通胀隐患消除，利率跟随增长 第二个误判来自于通胀。在经济增速保持平稳的前提下，通胀上升确实会带来名义产出增速的上行，因此利率上行也合情合理。但今年情况较为特殊——成本冲击推升通胀，但经济增长动能却有所走弱。在历史上，这样的组合并不多见，但结果殊途同归，即利率最终都伴随经济下行，2015年下半年、2019年上半年，以及今年上半年，均是如此。 如何应对美联储转向？ 第三个误判来自美债收益率。事实上，美债收益率上行，并不一定意味着国债收益率上行。基于利率平价理论，我们知道，美债收益率上行、中美利差收窄意味着，“国债收益率上行”和“人民币兑美元汇率小幅贬值”这两个结果都有可能出现，比如今年3月份就是后者。 诚然，未来随着美国经济和就业持续改善，美联储货币政策由鸽转鹰不可避免。但在政治局会议“要增强宏观政策自主性”的基调下，我们认为，“以我为主”意味着我国货币政策未必是简单跟随美联储，而更应基于我国经济基本面做出决策。届时，人民币汇率将成为中美货币政策之间的“缓冲带”。“美债收益率上行+国债收益率下行+人民币汇率小幅贬值”的组合并非没有可能。 利率仍有下行空间 拉长时间看，利率走势最终由经济增长动能所决定，我们需要做的，更多是拨开基数效应的迷雾。具体来讲，两年平均同比增速和季调环比增速将成为我们研判经济增长动能的主要工具。 我们预测：1）三、四季度GDP两年平均增速将分别降至5.3%和5.1%；2）下半年PPI增速将缓慢筑顶后回落，CPI增速仍将小幅上升；3）三季度名义GDP两年平均增速较二季度基本持平，并在四季度小幅回落；4）下半年十年期国债收益率仍有下行空间，有望降至2.6%。 权益市场剩余流动性有望改善 对于权益市场而言，如果利率中枢稳中趋降，那么出现估值大幅提升或者大幅调整的概率都不大。虽然上半年因供给收缩预期导致的PPI数据失真，使得表征股市剩余流动性的“M1增速-PPI增速”指标有所误判，但我们相信，下半年该指标在研判剩余流动性的方向上仍然有效（幅度可能相对失效）。 考虑到下半年信用有望由紧转稳，我们预计M1增速将筑底企稳，“M1增速-PPI增速”有望迎来回升，指向权益市场剩余流动性改善。 大类资产配置：股票>债券>商品>黄金>房地产 总结而言： 1、美国通胀回升倒逼美国货币政策退出宽松，意味着未来短期海外大宗商品价格面临下行压力。 2、国内监管坚决遏制工业品价格上涨，但在供给扩张受限的背景下，相关工业品价格的回落过程或较为平缓。 3、房地产产业链调控效果开始显现，并且短期内调控难见松动，以房地产、商品为代表的实物资产吸引力下降。 4、通胀压力趋缓、经济处在下行通道，意味着利率仍有下行空间，因而股票、债券两类金融资产均有望迎来改善。 5、当前美债实际收益率下行短期利好黄金，但伴随美国经济就业持续改善，乃至美联储政策转向，形势或将迎来逆转。 6、预计未来短期大类资产价格表现：股票>债券>商品>黄金>房地产。 风险提示 1. 政策方向调整； 2. 海外疫情恶化； 3. 贸易摩擦加剧。 研究报告信息 证券研究报告：雄关漫道，存量突围——四季度经济和市场展望 对外发布时间：2021-08-31 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 相关链接 2021-08-17 | 脉冲还是趋势？ 2021-07-31 | 先立后破，避虚就实 2021-07-08 | 利率破3%在望，债市慢牛延续——国常会降准点评 2021-06-30 | 少即是多——2021年下半年经济和资本市场展望 2021-05-01 | 珍惜窗口，固本培元 2021-03-03 | 通胀起来买什么？——兼议输入性通胀的前因后果 2020-12-19 | 稳当下、利长远，政策不急转弯——2020年中央经济工作会议点评 2020-12-18 | 盛衰相继——2021年中国经济与资本市场展望 评级说明及声明

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