【华创食饮】中炬高新:经营承压,亟需调整
（以下内容从华创证券《【华创食饮】中炬高新:经营承压,亟需调整》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 事项 公司发布2021年半年报，21H1公司实现营收23.16亿元，同比-9.34%；归母净利润2.80亿元，同比-38.51%；扣非归母净利润2.69亿元，同比-39.11%。单Q2公司营收10.53亿元，同比-24.85%；归母净利润1.05亿元，同比-57.86%；扣非归母净利润0.99亿元，同比-58.42%。 评论 多因素叠加致收入下滑，鸡精受益餐饮实现正增，省外市场持续开拓。公司21Q2营收同比-24.9%，其中美味鲜公司同比-26.7%，收入同比大幅下降原因，包括渠道库存较高、商超流量分流、餐饮恢复不及预期等行业因素，另一方面也有广东等华南市场受疫情冲击、公司内部调整未完成等个性因素。分产品看，除鸡精受餐饮复苏影响同比+11.6%外，酱油、食用油、其他分别同比-28.2%、-56.5%、-22.7%，其中食用油由于售价涨幅较大，销售收入大幅下降。分区域看，公司省外市场持续开拓，地级市开发率92.3%，同比+2.3pct，区县市场开发率58.2%，同比+7.2pct，上半年经销商总数达到1636个，较年初净增215个，主要集中在中西部和北部区域，期内分别净增57和131名，但收入方面中西部和北部下滑较大，推测为非主销区市场基础薄弱、新开发经销商不稳定所致，其中东部/南部/中西部/北部分别同比-18.9%/-24.0%/-32.8%/-39.1%。 成本大幅上涨致毛利率下滑，加上费用支出力度增大，盈利能力持续承压。毛利率方面，公司21Q2实现毛利率36.2%，同比-7.1pct，毛利率下滑较大主要系报告期内黄豆、添加剂等原材料价格上涨所致。费用率方面，公司Q2销售费用率为11.6%，同比-1.3pct，主要与新会计准则调整，销售返利直接扣减收入有关，其他管理费用/研发费用/财务费用分别同比+1.0pct/+1.2pct/+0.9pct,主要与去年疫情减免政策退坡、期内分红和回购资金使用量较大致借款利息增加所致。最终Q2实现净利率10.0%，同比-7.8pcts。 行业逆境拉长内部梳理的阵痛期，下半年看预计仍将持续承压，待明年需求回暖后预计业绩逐步好转，但仍需关注内部改革进展。年内展望，下半年公司市场推广方面制定了稳定KA、发展BC、提振二批、攻坚餐饮、健康发展线上渠道的方针，且截止二季度末渠道库存已优化至1.5个月左右，但考虑到外部需求、公司内部经营不稳定性，下半年收入预计仍会有所承压，盈利端上随着二季度成本压力发酵，全年业绩不应有太高预期。公司当前承压的核心原因为，外部逆势环境和内部梳理阵痛期交织，导致企业经营问题和波动持续放大，后续看公司改善条件，若明年需求回暖和可能的行业性提价，公司业绩有望阶段性转好，但长期看全面反转需持续关注内部治理调整、经营改革执行情况。 投资建议 调整目标价至32.5元，下调至“中性”评级。考虑到内部经营调整、疫情扰动和成本上涨影响，公司下半年预计仍将继续承压，年内收入和利润不宜有太高预期，后续看反转需关注需求改善、经营变革和管理稳定等变化。由于中报低于此前预期，我们调整21-23年EPS预测为0.66/0.81/0.94元（原预测为1.23/1.45/1.71元），对应当前股价PE为45/37/32倍，由于公司仍为调味品扩容赛道龙头企业之一，结合公司近3年估值中枢为48倍，考虑到尚处于调整期给予15%的折价，我们给予22年40倍PE，对应目标价32.5元，调整为“中性”评级。 风险提示 竞争加剧，原材料大幅涨价，机制改善低于预期，定增不确定性、地产公司股权划转不确定性等。 团队介绍 华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。 分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 分析师：范子盼 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。 分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 研究员：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。 助理研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 董广阳：研究所所长、大消费组组长 上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。 欢迎关注华创食饮团队 长按识别二维码关注我们 相关研究报告： 【华创食饮】中炬高新：业绩承压，积极应对 【华创食饮】中炬高新：美味鲜稳健增长，收入目标积极 【华创食饮】中炬高新：Q2增长强劲，扩张步伐加快 具体内容详见华创证券研究所9月1日《中炬高新（600872）2021年中报点评：经营承压，亟需调整》 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 事项 公司发布2021年半年报，21H1公司实现营收23.16亿元，同比-9.34%；归母净利润2.80亿元，同比-38.51%；扣非归母净利润2.69亿元，同比-39.11%。单Q2公司营收10.53亿元，同比-24.85%；归母净利润1.05亿元，同比-57.86%；扣非归母净利润0.99亿元，同比-58.42%。 评论 多因素叠加致收入下滑，鸡精受益餐饮实现正增，省外市场持续开拓。公司21Q2营收同比-24.9%，其中美味鲜公司同比-26.7%，收入同比大幅下降原因，包括渠道库存较高、商超流量分流、餐饮恢复不及预期等行业因素，另一方面也有广东等华南市场受疫情冲击、公司内部调整未完成等个性因素。分产品看，除鸡精受餐饮复苏影响同比+11.6%外，酱油、食用油、其他分别同比-28.2%、-56.5%、-22.7%，其中食用油由于售价涨幅较大，销售收入大幅下降。分区域看，公司省外市场持续开拓，地级市开发率92.3%，同比+2.3pct，区县市场开发率58.2%，同比+7.2pct，上半年经销商总数达到1636个，较年初净增215个，主要集中在中西部和北部区域，期内分别净增57和131名，但收入方面中西部和北部下滑较大，推测为非主销区市场基础薄弱、新开发经销商不稳定所致，其中东部/南部/中西部/北部分别同比-18.9%/-24.0%/-32.8%/-39.1%。 成本大幅上涨致毛利率下滑，加上费用支出力度增大，盈利能力持续承压。毛利率方面，公司21Q2实现毛利率36.2%，同比-7.1pct，毛利率下滑较大主要系报告期内黄豆、添加剂等原材料价格上涨所致。费用率方面，公司Q2销售费用率为11.6%，同比-1.3pct，主要与新会计准则调整，销售返利直接扣减收入有关，其他管理费用/研发费用/财务费用分别同比+1.0pct/+1.2pct/+0.9pct,主要与去年疫情减免政策退坡、期内分红和回购资金使用量较大致借款利息增加所致。最终Q2实现净利率10.0%，同比-7.8pcts。 行业逆境拉长内部梳理的阵痛期，下半年看预计仍将持续承压，待明年需求回暖后预计业绩逐步好转，但仍需关注内部改革进展。年内展望，下半年公司市场推广方面制定了稳定KA、发展BC、提振二批、攻坚餐饮、健康发展线上渠道的方针，且截止二季度末渠道库存已优化至1.5个月左右，但考虑到外部需求、公司内部经营不稳定性，下半年收入预计仍会有所承压，盈利端上随着二季度成本压力发酵，全年业绩不应有太高预期。公司当前承压的核心原因为，外部逆势环境和内部梳理阵痛期交织，导致企业经营问题和波动持续放大，后续看公司改善条件，若明年需求回暖和可能的行业性提价，公司业绩有望阶段性转好，但长期看全面反转需持续关注内部治理调整、经营改革执行情况。 投资建议 调整目标价至32.5元，下调至“中性”评级。考虑到内部经营调整、疫情扰动和成本上涨影响，公司下半年预计仍将继续承压，年内收入和利润不宜有太高预期，后续看反转需关注需求改善、经营变革和管理稳定等变化。由于中报低于此前预期，我们调整21-23年EPS预测为0.66/0.81/0.94元（原预测为1.23/1.45/1.71元），对应当前股价PE为45/37/32倍，由于公司仍为调味品扩容赛道龙头企业之一，结合公司近3年估值中枢为48倍，考虑到尚处于调整期给予15%的折价，我们给予22年40倍PE，对应目标价32.5元，调整为“中性”评级。 风险提示 竞争加剧，原材料大幅涨价，机制改善低于预期，定增不确定性、地产公司股权划转不确定性等。 团队介绍 华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。 分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 分析师：范子盼 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。 分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 研究员：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。 助理研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 董广阳：研究所所长、大消费组组长 上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。 欢迎关注华创食饮团队 长按识别二维码关注我们 相关研究报告： 【华创食饮】中炬高新：业绩承压，积极应对 【华创食饮】中炬高新：美味鲜稳健增长，收入目标积极 【华创食饮】中炬高新：Q2增长强劲，扩张步伐加快 具体内容详见华创证券研究所9月1日《中炬高新（600872）2021年中报点评：经营承压，亟需调整》 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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