【华创食饮】海天味业:Q2报表下滑,行业压力体现
（以下内容从华创证券《【华创食饮】海天味业:Q2报表下滑,行业压力体现》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 事项 公司发布2021年中报，上半年公司实现营收123.32亿元，同比+6.36%，归母净利润33.53亿，同比+3.07%，扣非归母利润32.50亿，同比+2.67%。单Q2收入51.74亿，同比-9.39%；归母净利润13.99亿，同比-14.68%，扣非归母利润13.55亿，同比-15.00%。现金流方面，公司21Q2销售回款57.04亿，同比-13.32%，经营性现金流净额3.77亿，同比-67.41%。 评论 Q2收入低于此前预期，主要系行业共性压力所致。公司Q2收入同比-9.4%，主要与去年同期高基数、商超渠道分流、餐饮渠道恢复不及预期、渠道库存较高等因素有关。分产品看，Q2三大核心品类下滑幅度相近，酱油/调味酱/耗油分别同比-7.2%/-8.7%/-7.1%，除此之外公司其他新品表现较好，上半年其他品类营收11.3亿，同比+13.4%。分区域看，公司线下渠道深耕和网络裂变仍在进行，Q2末经销商数量比20年末净增356名至7407家，各区域经销商新增数量均匀，但受到行业压力因素影响，最终东/南/中/北/西部营收分别同比-7.1%/-9.5%/-8.1%/-14.2%/-4.8%，此外公司疫情以来积极探索营销转型，加快线上渠道拓展，Q2线上/线下同比+14.4%/-10.0%，渠道多元化发展进一步巩固。 成本上涨是拖累盈利主因，此外销售费用低基数、人工薪酬增加等亦有贡献。公司Q2毛利率为37.1%，同比-2.9pcts，主要与锁价期满后公司对原材料上涨风险暴露加大有关，是此次导致盈利下滑的主要因素。费用率方面，公司Q2销售费用率为5.2%，同比+1.0pcts，预计与去年同期补库背景下基数较低、当期收入下滑规模效应减弱有关，整体H1销售费用率为5.5%，同比-2.0pct，主要与期内广告费用减少1.4pct有关，Q2管理费用为1.9%，同比+0.3pct，主要系业务增长下人工薪酬及日常支出增加所致，其他费用有所改善，其中财务费用/研发费用分别同比-0.4pct/-1.1pct，主要与本期存款利息增加、研发方面加强降本增效措施有关。最终Q2实现净利率27.0%，同比-1.7pct。现金流方面，公司销售回款同比-13.32%，低于收入增速，主要与公司加大发货致合同负债减少有关（21H1减少21.3亿，20H1减少15.6亿），经营性经现金流同比-67.4%，主要系成本上涨下公司采购支出增大所致。 行业压力较大下难以避免，长远看待需求波动周期穿越后，供给端优势仍为长期壁垒。我们认为龙头经营波动，一方面行业整体承压背景下，企业经营承压实际市场已有预期，业绩波动发生无非是时间早晚问题，另一方面面对真切经营压力或推动龙头决策更趋理性，相较于“死扛保业绩”亦是为行业在释放压力。年内展望，考虑到公司渠道库存仍然在3个月左右较高水平，且二季度开始成本压力已经体现，全年目标完成难度已经增大，但长期看公司在行业内的竞争力并未改变，在行业进入整合阶段，仍掌握行业发展的主动权，我们判断份额诉求仍为公司当前优先考虑，且公司积极顺应形势加强社团团购平台开发，持续推进多元化产品卡位、渠道深耕等措施，产能端高明海天和江苏二期也在稳步推进，待需求波动周期成功穿越后，公司可进一步收获市场。 投资建议 投资建议：报表业绩承压，龙头竞争力未变，待股价充分回落后，结合需求改善可逐步布局，维持“推荐”评级。尽管公司面临成本上行、库存压力、需求恢复不及预期等问题，但公司始终把握着自身经营的节奏，企业定力亦充分彰显。短期需求和业绩虽有承压，但长期看供给端的优势才是穿越周期的核心，目前看公司竞争内核未变。后续等待股价充分回落后，建议可结合行业需求拐点和公司提价潜力逐步布局。考虑到短期报表承压，我们调整21-23年EPS预测为1.50/1.76/2.04元（原除权前预测为2.34/2.75/3.20元），考虑到公司龙头地位和历史呈现的稳健经营能力，我们给予23年50倍PE估值，对应目标价102元，维持“推荐”评级。 风险提示 库存消化不畅；原材料上涨超预期；市场竞争加剧；餐饮恢复乏力。 团队介绍 华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。 分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 分析师：范子盼 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。 分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 研究员：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。 助理研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 董广阳：研究所所长、大消费组组长 上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。 欢迎关注华创食饮团队 长按识别二维码关注我们 相关研究报告： 【华创食饮】海天味业：Q1高增良好奠基，锚定目标奋力前行 【华创食饮】海天味业：20年稳健收官，21年更看韧性 【华创食饮】海天味业：Q3依然稳健，库存逐步消化 具体内容详见华创证券研究所9月1日《海天味业（603288）2021年中报点评：Q2报表下滑，行业压力体现》 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 事项 公司发布2021年中报，上半年公司实现营收123.32亿元，同比+6.36%，归母净利润33.53亿，同比+3.07%，扣非归母利润32.50亿，同比+2.67%。单Q2收入51.74亿，同比-9.39%；归母净利润13.99亿，同比-14.68%，扣非归母利润13.55亿，同比-15.00%。现金流方面，公司21Q2销售回款57.04亿，同比-13.32%，经营性现金流净额3.77亿，同比-67.41%。 评论 Q2收入低于此前预期，主要系行业共性压力所致。公司Q2收入同比-9.4%，主要与去年同期高基数、商超渠道分流、餐饮渠道恢复不及预期、渠道库存较高等因素有关。分产品看，Q2三大核心品类下滑幅度相近，酱油/调味酱/耗油分别同比-7.2%/-8.7%/-7.1%，除此之外公司其他新品表现较好，上半年其他品类营收11.3亿，同比+13.4%。分区域看，公司线下渠道深耕和网络裂变仍在进行，Q2末经销商数量比20年末净增356名至7407家，各区域经销商新增数量均匀，但受到行业压力因素影响，最终东/南/中/北/西部营收分别同比-7.1%/-9.5%/-8.1%/-14.2%/-4.8%，此外公司疫情以来积极探索营销转型，加快线上渠道拓展，Q2线上/线下同比+14.4%/-10.0%，渠道多元化发展进一步巩固。 成本上涨是拖累盈利主因，此外销售费用低基数、人工薪酬增加等亦有贡献。公司Q2毛利率为37.1%，同比-2.9pcts，主要与锁价期满后公司对原材料上涨风险暴露加大有关，是此次导致盈利下滑的主要因素。费用率方面，公司Q2销售费用率为5.2%，同比+1.0pcts，预计与去年同期补库背景下基数较低、当期收入下滑规模效应减弱有关，整体H1销售费用率为5.5%，同比-2.0pct，主要与期内广告费用减少1.4pct有关，Q2管理费用为1.9%，同比+0.3pct，主要系业务增长下人工薪酬及日常支出增加所致，其他费用有所改善，其中财务费用/研发费用分别同比-0.4pct/-1.1pct，主要与本期存款利息增加、研发方面加强降本增效措施有关。最终Q2实现净利率27.0%，同比-1.7pct。现金流方面，公司销售回款同比-13.32%，低于收入增速，主要与公司加大发货致合同负债减少有关（21H1减少21.3亿，20H1减少15.6亿），经营性经现金流同比-67.4%，主要系成本上涨下公司采购支出增大所致。 行业压力较大下难以避免，长远看待需求波动周期穿越后，供给端优势仍为长期壁垒。我们认为龙头经营波动，一方面行业整体承压背景下，企业经营承压实际市场已有预期，业绩波动发生无非是时间早晚问题，另一方面面对真切经营压力或推动龙头决策更趋理性，相较于“死扛保业绩”亦是为行业在释放压力。年内展望，考虑到公司渠道库存仍然在3个月左右较高水平，且二季度开始成本压力已经体现，全年目标完成难度已经增大，但长期看公司在行业内的竞争力并未改变，在行业进入整合阶段，仍掌握行业发展的主动权，我们判断份额诉求仍为公司当前优先考虑，且公司积极顺应形势加强社团团购平台开发，持续推进多元化产品卡位、渠道深耕等措施，产能端高明海天和江苏二期也在稳步推进，待需求波动周期成功穿越后，公司可进一步收获市场。 投资建议 投资建议：报表业绩承压，龙头竞争力未变，待股价充分回落后，结合需求改善可逐步布局，维持“推荐”评级。尽管公司面临成本上行、库存压力、需求恢复不及预期等问题，但公司始终把握着自身经营的节奏，企业定力亦充分彰显。短期需求和业绩虽有承压，但长期看供给端的优势才是穿越周期的核心，目前看公司竞争内核未变。后续等待股价充分回落后，建议可结合行业需求拐点和公司提价潜力逐步布局。考虑到短期报表承压，我们调整21-23年EPS预测为1.50/1.76/2.04元（原除权前预测为2.34/2.75/3.20元），考虑到公司龙头地位和历史呈现的稳健经营能力，我们给予23年50倍PE估值，对应目标价102元，维持“推荐”评级。 风险提示 库存消化不畅；原材料上涨超预期；市场竞争加剧；餐饮恢复乏力。 团队介绍 华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。 分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 分析师：范子盼 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。 分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 研究员：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。 助理研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 董广阳：研究所所长、大消费组组长 上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。 欢迎关注华创食饮团队 长按识别二维码关注我们 相关研究报告： 【华创食饮】海天味业：Q1高增良好奠基，锚定目标奋力前行 【华创食饮】海天味业：20年稳健收官，21年更看韧性 【华创食饮】海天味业：Q3依然稳健，库存逐步消化 具体内容详见华创证券研究所9月1日《海天味业（603288）2021年中报点评：Q2报表下滑，行业压力体现》 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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