【华创食饮】绝味食品:主业稳增,基础夯实
（以下内容从华创证券《【华创食饮】绝味食品:主业稳增,基础夯实》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 事项 公司发布2021年中报，H1实现收入31.44亿元，同增30.27%，归母净利润5.02亿元，同增82.91%，扣非归母净利润为4.80亿元，同增77.28%；Q2实现收入16.38亿元，同增21.60%，归母净利润2.66亿元，同增25.81%，扣非归母净利润为2.46亿元，同增23.02%。现金流方面，H1实现销售回款35.43亿元，同增30.17%，经营活动现金净额为8.49亿元，同增53.66%。 评论 主业开店保持稳健，包装产品和绝配收入延续高增，华南市场表现亮眼。公司Q2营收同比+21.6%，相较于19年同期+22.6%，两年CAGR为10.3%，增长驱动一方面来源为门店数量增加（21H1净增737家至13136家），另一方面来源为同店营收增长（20H1同店下滑15%以上，当前社区店和街边店相比于19年已基本恢复正增）。分产品看，Q2 包装产品和其他主营业务延续Q1以来高增，分别同比+1613.3%/+100.5%，主要与精武鸭脖并表和绝配供应链较快增长有关，其他鲜货类产品同比+17.6%，相比Q1有所回落。分区域看，华南/西北市场分别同比+54.6%/-60.4%，主要系西北地区关闭部分产能并腾挪至华南地区所致，其余地区基本保持双位数以上稳增。 Q2毛利率小幅下降，人员薪酬和折旧摊销增加带来费用提升，投益减亏和政府补贴贡献盈利弹性。公司21Q2实现毛利率34.7%，假设运费率为2.8%（17-19年为2.2%，20年为2.8%），还原后毛利率为37.5%，同比-0.5pcts，推测与去年疫情社保减免政策退坡有关。费用率方面，Q2还原后实现销售费用率9.8%，同比+1.3pct，主要与去年同期减免政策，可比基数较低，职工薪酬、折旧与摊销同比增加有关，管理费用率同比+1.16pct至6.82%，主要与管理人员工资提升（21H1同比+25.8%）及H1确认股权激励费用3086万有关，研发费用和财务费用亦有小幅拖累，分别同比+0.03pcts/+0.33pcts。其他方面，Q2投资收益确认231万，同比减亏2490万元，贡献盈利弹性1.82pct，此外期内确认政府补助1464万，贡献盈利弹性0.89pcts。最终公司Q2净利率16.24%，同比+0.54pcts，21H1净利润相比19H1两年CAGR为12.6%。 重点发力营销创新，助力同店基础夯实，年内看下半年虽有压力，但全年业绩增长确定性仍高。面对去年开店太快基础不稳、需求反复下同店缺口无法完全清零等问题，公司年初即定义21年为“管理年”，重点定调夯实企业经营基础，并围绕两内两外策略规划经营，着力提升消费者体验和内部管理能力。其中上半年公司重点发力营销创新，在新媒体传播与门店销售打通基础上，借助年货节、欧洲杯、奥运会等节日活动造势，并在重点市场投放快闪店，同时亦加强与雪花、蒙牛、小红书等跨界合作，通过各类场景植入扩大品牌影响力，推动经销商凝聚力、同店经营和品牌势能提升。年内展望，考虑到同店低基数效应减弱，下半年收入增长存在一定压力，但在股权激励锁定目标、夯实基础措施显效下，全年完成激励目标确定性仍高，盈利方面考虑到鸭副价格低位运行且存货仍维持高位（21Q2存货6.6亿，其中原材料5.9亿，比20年末减少约2亿），成本红利有望延续，加上投资收益减亏贡献，全年业绩确定性仍高。 投资建议 主业稳增且基础夯实，收入和业绩确定性均高，调整目标价至85元，维持“强推”评级。公司上半年收入增长稳健，且在两内两外策略指导下，经营基础持续夯实，下半年内外部环境虽仍有挑战，但考虑到上半年完成度较好，股权激励亦锁定收入增长，加上成本红利延续和投资收益贡献，全年业绩确定性仍较高。我们略调整21-23年EPS为1.67/2.13/2.65元（原预测为1.71/2.20/2.81元），对应21-23年PE为38/30/24倍，考虑到公司经营基础扎实，且在供应链和管理上竞争优势突出，长期持续建设美食生态圈，未来成长逻辑清晰，我们给予22年40倍PE，对应目标价85元，维持“强推”评级。 风险提示 市场竞争加剧、同店表现不及预期、食品安全问题、市场估值回落。 附录：财务预测表 团队介绍 华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。 分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 分析师：范子盼 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。 分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 研究员：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。 助理研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 董广阳：研究所所长、大消费组组长 上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。 欢迎关注华创食饮团队 长按识别二维码关注我们 相关研究报告： 【华创食饮】绝味食品：强化生产布局，锚定长远发展 【华创食饮】绝味食品：业绩略超预期，全年高增可望 【华创食饮】绝味食品：主业环比改善，高增如期兑现 具体内容详见华创证券研究所9月1日《绝味食品（603517）2021年半年报点评：主业稳增，基础夯实》 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 事项 公司发布2021年中报，H1实现收入31.44亿元，同增30.27%，归母净利润5.02亿元，同增82.91%，扣非归母净利润为4.80亿元，同增77.28%；Q2实现收入16.38亿元，同增21.60%，归母净利润2.66亿元，同增25.81%，扣非归母净利润为2.46亿元，同增23.02%。现金流方面，H1实现销售回款35.43亿元，同增30.17%，经营活动现金净额为8.49亿元，同增53.66%。 评论 主业开店保持稳健，包装产品和绝配收入延续高增，华南市场表现亮眼。公司Q2营收同比+21.6%，相较于19年同期+22.6%，两年CAGR为10.3%，增长驱动一方面来源为门店数量增加（21H1净增737家至13136家），另一方面来源为同店营收增长（20H1同店下滑15%以上，当前社区店和街边店相比于19年已基本恢复正增）。分产品看，Q2 包装产品和其他主营业务延续Q1以来高增，分别同比+1613.3%/+100.5%，主要与精武鸭脖并表和绝配供应链较快增长有关，其他鲜货类产品同比+17.6%，相比Q1有所回落。分区域看，华南/西北市场分别同比+54.6%/-60.4%，主要系西北地区关闭部分产能并腾挪至华南地区所致，其余地区基本保持双位数以上稳增。 Q2毛利率小幅下降，人员薪酬和折旧摊销增加带来费用提升，投益减亏和政府补贴贡献盈利弹性。公司21Q2实现毛利率34.7%，假设运费率为2.8%（17-19年为2.2%，20年为2.8%），还原后毛利率为37.5%，同比-0.5pcts，推测与去年疫情社保减免政策退坡有关。费用率方面，Q2还原后实现销售费用率9.8%，同比+1.3pct，主要与去年同期减免政策，可比基数较低，职工薪酬、折旧与摊销同比增加有关，管理费用率同比+1.16pct至6.82%，主要与管理人员工资提升（21H1同比+25.8%）及H1确认股权激励费用3086万有关，研发费用和财务费用亦有小幅拖累，分别同比+0.03pcts/+0.33pcts。其他方面，Q2投资收益确认231万，同比减亏2490万元，贡献盈利弹性1.82pct，此外期内确认政府补助1464万，贡献盈利弹性0.89pcts。最终公司Q2净利率16.24%，同比+0.54pcts，21H1净利润相比19H1两年CAGR为12.6%。 重点发力营销创新，助力同店基础夯实，年内看下半年虽有压力，但全年业绩增长确定性仍高。面对去年开店太快基础不稳、需求反复下同店缺口无法完全清零等问题，公司年初即定义21年为“管理年”，重点定调夯实企业经营基础，并围绕两内两外策略规划经营，着力提升消费者体验和内部管理能力。其中上半年公司重点发力营销创新，在新媒体传播与门店销售打通基础上，借助年货节、欧洲杯、奥运会等节日活动造势，并在重点市场投放快闪店，同时亦加强与雪花、蒙牛、小红书等跨界合作，通过各类场景植入扩大品牌影响力，推动经销商凝聚力、同店经营和品牌势能提升。年内展望，考虑到同店低基数效应减弱，下半年收入增长存在一定压力，但在股权激励锁定目标、夯实基础措施显效下，全年完成激励目标确定性仍高，盈利方面考虑到鸭副价格低位运行且存货仍维持高位（21Q2存货6.6亿，其中原材料5.9亿，比20年末减少约2亿），成本红利有望延续，加上投资收益减亏贡献，全年业绩确定性仍高。 投资建议 主业稳增且基础夯实，收入和业绩确定性均高，调整目标价至85元，维持“强推”评级。公司上半年收入增长稳健，且在两内两外策略指导下，经营基础持续夯实，下半年内外部环境虽仍有挑战，但考虑到上半年完成度较好，股权激励亦锁定收入增长，加上成本红利延续和投资收益贡献，全年业绩确定性仍较高。我们略调整21-23年EPS为1.67/2.13/2.65元（原预测为1.71/2.20/2.81元），对应21-23年PE为38/30/24倍，考虑到公司经营基础扎实，且在供应链和管理上竞争优势突出，长期持续建设美食生态圈，未来成长逻辑清晰，我们给予22年40倍PE，对应目标价85元，维持“强推”评级。 风险提示 市场竞争加剧、同店表现不及预期、食品安全问题、市场估值回落。 附录：财务预测表 团队介绍 华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。 分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 分析师：范子盼 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。 分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 研究员：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。 助理研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 董广阳：研究所所长、大消费组组长 上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。 欢迎关注华创食饮团队 长按识别二维码关注我们 相关研究报告： 【华创食饮】绝味食品：强化生产布局，锚定长远发展 【华创食饮】绝味食品：业绩略超预期，全年高增可望 【华创食饮】绝味食品：主业环比改善，高增如期兑现 具体内容详见华创证券研究所9月1日《绝味食品（603517）2021年半年报点评：主业稳增，基础夯实》 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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