开源刘翔团队|宇瞳光学首次覆盖报告:深度受益 AIoT 时代机遇,规模效应愈发显著

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　　报告摘要 深耕安防镜头市场，下游需求高度景气。宇瞳光学是一家专注于安防光学镜头设计、销售的镜头厂商，其产品广泛应用于安防监控设备、车载摄像头、机器视觉等高精密光学系统，并与海康威视、大华股份、韩华泰科等国内外大厂形成深度合作。根据 2021 年半年报所述，受益于下游需求的高度景气，2021H1 公司营业收入为 9.94 亿元、同比增长 91.60%，2021H1 公司归母净利润为 1.38 亿元、同比增长 204.32%。受益于下游需求的高度景气，叠加公司持续推进大倍率变焦、车载镜头、机器视觉镜头等高端产品的研发，我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 3.12/4.10/5.42 亿元，对应EPS 为 1.42/1.87/2.47 元，当前股价对应 PE 为 28.8/21.9/16.6 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 身处摄像头产业链上游环节，工艺与成本是核心竞争力。作为安防镜头的核心供应商，宇瞳光学处于摄像头产业链的上游环节，在该产业链环节成本和工艺是该赛道公司的竞争焦点。在成本方面，公司利用价格较低的玻塑混合方案实现对传统全玻方案的替代，使其方案具有成本优势；同时，随着产能的持续提升，公司已成为全球安防镜头出货量最大的公司，使得公司具有了规模效应的成本优势。从工艺方面，安防镜头对高低温变化适应性要求高，一般要求在-40℃~80℃温差区间能正常工作，这对塑料镜片的工艺有着较高的要求。 把握机器视觉、车载赛道的时代机遇。立足安防镜头的客户基础和技术积累，公司推动镜头产品向智能家居、机器视觉、车载摄像头领域发展。在机器视觉方面，根据 Statista 统计，2020 年中国非政府机构对人工智能领域的投资位居全球第二，这体现出机器视觉领域在我国的发展潜力。在车载摄像头方面，根据 OFweek 智能汽车网预测，我国车载摄像头出货量从 2017 年的 1690 万枚提升至 2020 年的 4263 万枚，这体现出我国车载镜头市 场正处于高速成长期。 风险提示：安防行业景气度存在周期性波动；AIoT 起量节奏存在不确定性。 目录 1、 精益成本强化竞争优势，重视研发推动品类扩充 1.1、 深耕安防镜头市场，玻塑混合为竞争优势 1.2、 下游需求高度景气，业绩增速显著加快 2、 身处摄像头产业链上游环节，市场规模持续扩张 3、 把握机器视觉、车载赛道时代机遇 4、 盈利预测与投资建议 4.1、 关键假设 4.2、 盈利预测与估值 5、 风险提示 附：财务预测摘要 正文 1 精益成本强化竞争优势，重视研发推动品类扩充 1.1、 深耕安防镜头市场，玻塑混合为竞争优势 享安防赛道国产化之机，迎消费安防需求之起：宇瞳光学成立于 2011 年，是一家专注于光学镜头设计、销售的光学赛道厂商，其产品广泛应用于安防监控设备、车载摄像头、机器视觉等高精密光学系统，并与海康威视、大华股份、宇视科技、韩华泰科等国内外大厂形成深度合作。随着全球恐怖主义和破坏活动的不断发生，叠加我国“平安城市”、“智慧城市”等大型项目的全面推进，国产安防终端厂商海康威视、大华股份等公司实现了快速的发展并形成了显著的竞争优势，这也同步带动了宇瞳光学等安防赛道零配件厂商的发展。在安防赛道大发展的 10 年红利中，依托玻塑混合的技术积累，宇瞳光学的产能和客户群体均实现了快速的扩张，同时，2018-2021 年公司在模造玻璃和机器视觉方面的研发预将为公司的未来发展蓄力。 实际控制人由九人构成，合计持有 35.31%股份：根据招股说明书所述，公司控股股东为张品光、姜先海、张伟、谭家勇、谷晶晶、金永红、何敏超、宇瞳合伙、智仕合伙、智瞳合伙，且这些股东为一致行动人。实际控制人为张品光、姜先海、张伟、谭家勇、林炎明、谷晶晶、金永红、何敏超、张品章，这九名股东共同组成经营管理团队；实际控制人合计持有 35.31%的股份，具有公司经营的控制权。 亚洲光学技术背景：在核心技术人员中，工作经历多次出现信泰光学、亚洲光学和奥林巴斯，其中，信泰光学是亚洲光学集团的子公司。 光学镜头主要分为三大类：光学镜头主要分为塑胶镜头、玻璃镜头和玻璃塑胶混合镜头三大类，且光学镜头的镜片数量越多成像质量越好。基于可塑性和透光率的差别，由于可塑性较强，塑胶镜头适用于手机、数码相机等设备；由于透光率较高，玻璃镜头适用于高端影像领域，如单反相机、高端扫描仪等设备；基于成本和性能的综合考量，玻璃塑胶混合镜头适用于监控摄像头、数码相机、车载摄像头等。 宇瞳光学专注于玻塑混合镜头：作为一个仅成立 10 年的镜头公司，依托玻塑混合的技术优势，宇瞳光学的镜头产品一方面满足了安防厂商对性能的需求，另一方面帮助安防厂商降低了成本，这使得公司快速超越多个老牌镜头厂商。 1.2、 下游需求高度景气，业绩增速显著加快 营收表现持续优秀，2021H1 营收增速加快：受益于我国安防市场的快速发展，叠加领先的玻塑混合镜头技术实力，2015-2020 年公司营业收入持续增长、年均增速达29.26%。受益于下游需求的高度景气，叠加广泛的客户基础，2021H1 公司营业收入高速增长、同比增速高达 91.60%。 利润表现稳步提升，2021H1 利润增速加快：随着营业收入的稳健增长，2015-2020年公司营业收入持续增长、年均增速达 20.48%，且 2021H1 公司归母净利润增速达204.32%。 2021H1 定焦镜头营收占比持续提升：根据 2021/6/1 的 Wind 公开调研信息所述，公司认为定焦镜头的全球市场规模占比以及营收占比均会呈现出逐步提升趋势，其理由为：（1）高清定焦镜头可以满足部分小倍率变焦镜头使用场景，会替换一部分小倍率变焦镜头的应用；（2）定焦镜头的应用场景更加丰富，市场对定焦产品的需求更大；（3）部分消费级产品需求可能滞后，从较长时期看只增不减。 2021H1 定焦镜头和变焦镜头毛利率持续提升：在公司规模效应愈发显著的情况下，定焦镜头产品向高清化持续发展，变焦镜头产品向大倍率变焦镜头逐步演进，这使得 2021H1 公司的定焦镜头和变焦镜头毛利率均呈现小幅提升趋势。 营业收入呈现季节性波动：受中国双十一、欧美感恩节、圣诞节等购货旺季的影响，消费电子行业下半年销售规模一般高于上半年，呈现出一定的季节性特征。受春节休假的影响，公司每年的第一季度往往是销售淡季。 90%营收来自于中国大陆厂商：由于全球安防摄像头话语权掌握在国产厂商手中，公司境内客户收入占比保持在 90%左右。由于中国台湾和韩国的镜头模组厂商市占率相对较大，境外客户主要为中国台湾和韩国客户。 公司采购的材料主要分为镜片类和部品类两类，其中，约 40%的采购金额用于镜片材料的采购，约 50%的金额用于部品材料的采购。从单价来看，部品类的减速箱和IRIS 均价较高，分别为 10+元和 8+元。从供应商来看，亚洲光学集团是宇瞳光学最大的供应商、采购额占比超 15%。 2 身处摄像头产业链上游环节，市场规模持续扩张 摄像头模组的全称为 Camera Compact Module，主要包含镜头(Lens)、音圈马达(VCM)、图像传感器(CIS)、图像处理芯片(DSP)、软板(FPC)五大部分。 摄像头模组内进行 3 次信号转换：在摄像头模组中，镜头（lens）、图像传感器（CIS）和图像处理芯片（ISP）决定了摄像头的成像质量，其中 ISP 芯片是专用于图像处理领域的 DSP 芯片。如图 10 所示，从光信号到可用于主芯片处理的数字信号共历经了3 次信号转换：（1）镜头接收光信号并汇聚光信号于图像传感器；（2）图像传感器上的像素阵列将光信号转化为“Bayer 式 RGB 点阵形式”的电信号；（3）图像传感器上的模数转换模块将电信号转换为数字信号；（4）DSP 再对数字信号进行加工处理，并形成屏幕上的图像。 宇瞳光学处于摄像头产业链上游环节：如图 11 所示，作为安防镜头核心供应商，宇瞳光学处于摄像头产业链上游环节，其客户主要为处于下游环节的安防厂商和处于中游环节的模组厂商。 安防镜头与手机镜头不存在相互替代：安防镜头与手机镜头的技术路径、制造工艺差别较大，具体而言：（1）在性能方面，安防镜头对高低温变化适应性要求高，一般要求在-40℃~80℃温差区间能正常工作，手机镜头对温差要求不如安防镜头；（2）在尺寸方面，手机镜头直径小，安防镜头直径较大，工艺差异较大。 马达和模组封装市场规模的增幅较大：根据 Yole 预测，2019-2025 年摄像头模组整体的市场规模预将呈 10.5%的年均增速成长，其中马达和模组封装的市场规模预将实现翻倍。 3 把握机器视觉、车载赛道时代机遇 镜头是人工智能进行信息交互的重要渠道：视觉图像的识别是人工智能的重要功能之一，且宇瞳光学布局的机器视觉领域是人工智能行业的重要分支。由于机器视觉对图像的清晰度、真实性要求较高，能否满足客户对镜头性能的需求考验着镜头厂商的技术实力，即宇瞳光学对机器视觉镜头的大规模量产体现着其技术能力。 人工智能行业潜力巨大：根据 Tractica 预测，2018-2025 年全球人工智能行业市场规模年均增速预将达到 43.4%。根据 Statista 统计，2020 年中国非政府机构对人工智能领域的投资位居全球第二，这体现出了人工智能领域在我国的发展潜力。 2021 年 8 月 18 日公司以自有资金出资 5,000 万元投资设立了全资子公司宇瞳汽车视觉，这体现出公司对布局车载镜头赛道的决心。 车载摄像头多摄化趋势预将持续演进：根据 Yole 预测，全球平均每台汽车搭载的摄像头数量预将从 2018 年的 1.7 颗提升至 2023 年的 3 颗、有着较为显著的增量空间。 我国车载摄像头市场蓬勃发展：根据 OFweek 智能汽车网测算，我国车载摄像头出货量从 2017 年的 1690 万枚提升至 2020 年的 4263 万枚。 4 盈利预测与投资建议 4.1、 关键假设 （1）受益于下游需求的高端景气，定焦镜头的销量预将呈现快速增长趋势。预计2021/2022/2023 营收增速分别为 75%/35%/30%。 （2）受益于产品高端化的持续推进，变焦镜头的营收规模预将呈现快速增长趋势。预计 2021/2022/2023 营收增速分别为 60%/35%/35%。 4.2、 盈利预测与估值 宇瞳光学是一家专注于光学镜头设计、销售的光学赛道厂商，其产品广泛应用于安防监控设备、车载摄像头、机器视觉等高精密光学系统，并与海康威视、大华股份、宇视科技、韩华泰科等国内外大厂形成深度合作。我们认为，受益于下游需求的高度景气，叠加公司持续推进大倍率变焦、车载镜头、机器视觉镜头等高端产品的研发，预计公司将迎来高速成长期。 我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 3.12/4.10/5.42 亿元（同比增速分别为145.9%/31.5%/32.2%），对应 EPS 为 1.42/1.87/2.47 元，当前股价对应 PE 为28.8/21.9/16.6 倍。 与光学镜头行业平均估值相比，宇瞳光学的目前估值水位低于行业平均估值，首次覆盖给予“买入”评级。 5 风险提示 新品研发进度存在不确定性； 安防行业的景气度存在周期性波动； AIoT 需求起量节奏存在不确定性。 研究报告信息： 刘翔（分析师） 曹旭辰（联系人） liuxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520070002 caoxuchen@kysec.cn 证书编号：S0790120080019 对外发布时间：2021年09月02日 开源电子首席介绍 刘翔，开源证券研究所副所长、电子行业首席分析师，浙江大学学士、中科院硕士，4年半导体行业工作经验、10年证券研究经验，多年大满贯分析师（新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、金牛奖最佳分析师、金麒麟最佳分析师等）。曾先后任职于MStar(晨星)半导体、联发科（上海、新竹）、第一创业证券、国信证券、 太平洋证券，参与过北斗卫星规划与设计、数字电视主芯片及手机基带芯片的核心研发；主持设计的 DisplayPort芯片年出货量位居全球首位。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 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