结构行情中,超额来自哪?——tf-strategy.com更新【天风策略】

（以下内容从天风证券《结构行情中,超额来自哪?——tf-strategy.com更新【天风策略】》研报附件原文摘录）
　　摘要 核心结论： 1、上期回顾：3个组合再次穿越了风格与周期 回顾上期（基于2021年一季报的选股，持有期2021/5/6-2021/8/31）： 景气：绝对收益+21.0%，相比沪深300超额+27.2%，相比基金指数超额+14.5%。 价值：绝对收益+9.8%，相比沪深300超额+16.0%，相比基金指数超额+3.3%。 分红：绝对收益+9.2%，相比沪深300超额+15.4%，相比基金指数超额+2.7%。 2、今年的结构行情中，市场的超额收益来自哪？ 不管是在牛市、熊市、还是震荡市，不管是在A股、港股、还是美股，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度（扣非增速/营收增速/ROE变化率）呈现单调正相关性。市场对中短期的审美是一致的——追求中短期利润的爆发力。 将1-8月全市场公司的涨幅分组10组，再取每组H1的财务指标中位数。 （1）与1-8月涨幅呈现单调正相关性的仍是盈利的一阶指标，包括扣非增速、营收增速、ROE变化率等。 （2）不管是期初估值，还是期末估值，与涨幅的关系都不明显，甚至涨幅高的级别呈现估值更高的特征。 （3）今年来，ROE高低与涨幅高低的关系有所弱化。 （4）年初到现在呈现一定小市值特征（若以3月以来的涨幅统计，可能更明显）。 3、选股模型最新结果：景气、价值、分红三个组合（具体标的见正文） （1）景气组合：增速较高且趋势向上（本期选股结果26支） 2009年至今，景气组合的年化41.6%，夏普比率1.30；相比沪深300超额36.7%，胜率81.1%；相比偏股混基指数超额29.7%，胜率89.2%。 （2）价值组合：ROE较高且长期稳定（本期选股结果21支） 2009年至今，价值组合的年化34.5%，夏普比率1.35；相比沪深300超额29.6%，胜率83.8%；相比偏股混基指数超额22.5%，胜率78.4%。 （3）高分红组合：持续高分红且盈利较稳定（本期选股结果13支） 2009年至今，分红组合的年化26.3%，夏普比率1.03；相比沪深300超额21.4%，胜率为81.1%；相比偏股混基指数超额14.4%，胜率62.2%。 4、行业组合：本期共选出6个行业，偏上游 2009年至今，行业组合的年化年化收益率28.6%，夏普比率1.00；相比沪深300的超额23.8%，胜率为78.4%；相比偏股混基指数超额17.0%，胜率为81.1%。 上一期（2021Q1，持有期2021/5/6-2021/8/31），行业组合表现十分突出，组合收益率为35.1%，相比沪深300超额41.3%，相比偏股混基超额28.6%。 最新一期基于2021中报的行业选择结果有6个：化肥、工业金属、煤炭、药房、券商、农药。具体的成份标的及参数调整，可参见线上选股模型（网址：tf-strategy.com）。 01 上期回顾：3个组合再次穿越了风格与周期 从18年开始，我们逐步建立了从个股到行业的选股模型，并推出了线上平台——【天风策略 | ROE财务选股体系 & 行业比较模型】，网址：tf-strategy.com。 回顾上期（基于2021年一季报的选股，持有期2021/5/6-2021/8/31）：景气、价值、分红三个选股组合均显著跑赢了沪深300和偏股混合基金指数。尽管在春节之后，市场逐步从蓝筹白马风格往中小盘风格切换，期间也有消费、科技、制造、周期等风格的轮动，但一季报的三个组合成份配置相对分散，也都取得了不错的收益。 景气、价值、分红三个选股组的收益情况如下： 景气组合：绝对收益+21.0%，相比沪深300超额+27.2%，相比基金指数超额+14.5%。 价值组合：绝对收益+9.8%，相比沪深300超额+16.0%，相比基金指数超额+3.3%。 分红组合：绝对收益+9.2%，相比沪深300超额+15.4%，相比基金指数超额+2.7%。 2009年组合建立至今，景气、价值、分红三个选股组的收益情况如下： 景气组合：年化41.6%，超额（沪深300）36.7%，胜率81.1%，夏普1.30。 价值组合：年化34.5%，超额（沪深300）29.6%，胜率83.8%，夏普1.35。 分红组合：年化26.3%，超额（沪深300）21.4%，胜率81.1%，夏普1.03。 02 今年的结构行情中，市场的超额收益来自哪？ 今年，景气、价值、分红三个个股组合以及行业组合，均显著跑赢了沪深300和偏股混合基金指数。从往期表现看，胜率也都超过了80%。 我们在以往报告中也多次强调，不管是在牛市、熊市、还是震荡市，不管是在A股、港股、还是美股，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度（扣非增速/营收增速/ROE变化率）呈现单调正相关性。市场对中短期的审美是一致的——追求中短期利润的爆发力。 进一步来回顾一下今年1-8月市场涨幅结构的一些特征：将2021年1-8月全市场公司的涨幅分组10组，再取每组H1的财务指标中位数，考查盈利、估值、市值等指标的特点。 （1）与1-8月涨幅呈现单调正相关性的仍是盈利的一阶指标，包括扣非增速、营收增速、ROE变化率等。 （2）不管是期初估值，还是期末估值，与涨幅的关系都不明显，甚至涨幅高的级别呈现估值更高的特征。 （3）今年来，ROE高低与涨幅高低的关系有所弱化。 （4）年初到现在呈现一定小市值特征（若以3月以来的涨幅统计，可能会更明显）。 03 最新选股结果：景气、价值、分红三个组合 3.1. 景气组合：增速较高且趋势向上（短期弹性与趋势性） 该组合重点选择业绩趋势严格改善的公司，一般绝对增速水平较高，但公司未必是行业的绝对龙头。组合在每个季报期（4.30、8.31、10.31）后选择股票并进行统一换仓，09年以来平均每期股票个数20左右。组合特点：短期弹性与趋势性强（09至今年化收益41.6%，年化超额36.7%）、但波动也较大（年化波动30.8%）。 组合的建立与调仓：2009Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下： 1）ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前30%，且最近两期ROE环比变化率>0% （环比变化率=当期/上期-1）； 2）营收及趋势：当期营收增速>0%，且环比变化率>-10%；当期毛利率环比变化率>0%； 3）净利润及趋势：当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10% ； 4）盈利持续性预判：G-ROE*(1-D)>20个百分点； 5）资产质量和估值：造假模型拟合值<阈值（0.0038）、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<80、市值行业分位>30%。 6）2年复合增速：沿用上期新增“净利润2年复合增速的变化率>-10%”指标。比如21Q1的2年复合增速=((21Q1-19Q1)/ABS(19Q1))^0.5-1。模型中，新增指标之后，对历史选股结果、收益率、胜率的影响不大（收益率略有降低、胜率略有提高）。 2009年至今（2009/05/02-2021/8/31），【景气组合】的累计收益率6404%，年化收益率41.6%，夏普比率为 1.30；相比沪深300的超额收益率36.7%，胜率为81.1%；相比偏股混基指数超额收益为29.7%，胜率为89.2%。 上一期（2021Q1，持有期2021/5/6-2021/8/31），组合收益率为21.0%，相比沪深300超额收益率27.2%，相比偏股混基指数超额收益为14.5%。 2021Q2最新的选股结果如下。 3.2. 价值组合：ROE较高且长期稳定（长期盈利能力） 该组合重点选择业绩趋势相对平稳的核心资产。组合在每个季报期（4.30、8.31、10.31）后选择股票并进行统一换仓，09年以来平均每期股票个数20左右。组合特点：弹性稍逊景气组合（年化收益34.5%，年化超额29.6%），但稳定性相对较强（年化波动24.4%）。 组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下： 1）ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前20%，前两年ROE均位于行业前30%；且最近两期ROE环比变化率>-5%； 2）营收及趋势：当期营收增速>0%，且环比变化率>-10%；当期毛利率环比变化率>-5%； 3）净利润及趋势：当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%。 4）盈利持续性预判：G-ROE*(1-D)>5个百分点。 5）资产质量和估值：造假模型拟合值<阈值（0.0038）、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<60、PB历史分位<95%、市值行业分位>50%。 6）2年复合增速：沿用“净利润2年复合增速的变化率>-10%”指标。 2009年至今（2009/05/02-2021/8/31），【价值组合】的累计收益率3388%，年化收益率34.5%，夏普比率为 1.35；相比沪深300的超额收益率29.6%，胜率为83.8%；相比偏股混基指数超额收益为22.5%，胜率为78.4%。 上一期（2021Q1，持有期2021/5/6-2021/8/31），组合收益率为9.8%，相比沪深300超额收益率16.0%，相比偏股混基指数超额收益为3.3%。 2021Q2最新的选股结果如下。 3.3. 高分红组合：持续高分红且盈利较稳定（分红能力） 该组合重点选择业绩趋势相对平稳，且具备较高且稳定分红的公司。组合在每个季报期（4.30、8.31、10.31）后选择股票并进行统一换仓，09年以来平均每期股票个数20左右。组合特点：具备高分红的属性，09至今年化收益26.8%、超额21.2%、波动24.6%。 组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下： 1）股息率及分红：连续三年股息率位于行业的前30%；最近一年分红比例>30%； 2）ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前20%，且最近两期ROE环比变化率>-5%； 3）增速及趋势：当期营收增速>0%；当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%； 4）资产质量和估值：造假模型拟合值<阈值（0.0038）、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<50、PB历史分位<95%、市值行业分位>70%。 5）2年复合增速：沿用“净利润2年复合增速的变化率>-10%”指标。 2009年至今（2009/05/02-2021/8/31），【分红组合】的累计收益率1548%，年化收益率26.3%，夏普比率为 1.03；相比沪深300的超额收益率21.4%，胜率为81.1%；相比偏股混基指数超额收益为14.4%，胜率为62.2%。 上一期（2021Q1，持有期2021/5/6-2021/8/31），组合收益率为9.2%，相比沪深300超额收益率15.4%，相比偏股混基指数超额收益为2.7%。 2021Q2最新的选股结果如下。 04 行业组合：本期共选出6个行业，偏上游 行业模型的建立，延续个股选股模型的思路，即重点选择业绩趋势向上、资产质量优质、估值合理的行业。为了更好地反应行业的真实景气情况，行业模型中的行业分类，采用的是天风策略的行业分类体系：2021年6月30日，更新了行业成份，样本调整为：1）有卖方覆盖；2）或者有公募持仓；3）剔除市值在全市场后30%标的。仍为120个细分行业，包含2069支成份股。 行业组合的建立：行业组合从09年一季报披露后开始建立，在每个季报披露结束后（4.30、8.31、10.31），选择行业并统一调仓；09年以来，年化28.6%，超额23.8%，相比沪深300胜率78.4%，相比偏股混基胜率81.1%，夏普比率1.0。 行业组合的指标设定如下： 盈利能力：ROE(TTM)>8%；净利润增速>0%；营收增速>0%。 盈利趋势：ROE变化率>-2%；净利润增速变化率>-5%；营收增速变化率>-5%。 资产质量和估值：经营净流量/营收(TTM) >0%；隐含不良率<50%；PE<80倍；PB历史分位数<80%。 个数限定：每期行业数不超过10个，超过10个则按净利润增速排名，选择前10个。指标注解：变化率=当期/上期-1；隐含不良率=各行业中利息保障倍数小于1的上市公司占比；估值分位数为滚动10年分位数。 2年复合增速：沿用“净利润2年复合增速的变化率>-10%”这个指标。 2009年至今（2009/05/02-2021/8/31），【行业组合】的累计收益率2117.6%，年化收益率28.6%，夏普比率为 1.00；相比沪深300的超额收益率23.8%，胜率为78.4%；相比偏股混基指数超额收益为17.0%，胜率为81.1%。 上一期（2021Q1，持有期2021/5/6-2021/8/31），行业组合表现十分突出，组合收益率为35.1%，相比沪深300超额收益率41.3%，相比偏股混基指数超额收益为28.6%。其中，Q1的行业组合中，稀有金属、化肥、煤炭、钢铁涨幅分别达到88.1%、86.1%、51.8%、48.5%，贡献了组合较多的收益率。 最新一期基于2021中报的行业选择结果如下。具体的成份标的及参数调整，可参见线上选股模型（网址：tf-strategy.com）。 风险提示：宏观经济风险，国外内疫情不确定性，模型假设因素变化风险等。 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告 《结构行情中，超额来自哪？——2021年中报3个股票组合与1个行业组合》 对外发布时间 2021年9月2日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006 李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001 许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006 赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002 吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003 特别提示：公众微信号“fenxishixubiao” 天风策略团队成员介绍 徐 彪 天风证券研究所执行所长、全国金融青联第三届委员、首席资产配置策略。复旦大学国民经济专业硕士、吉林大学载运工具运用工程学士，曾在招商银行负责财富管理条线宏观与策略研究，擅长自上而下研究市场。历任光大证券研究所任策略部负责人，华泰证券首席策略兼策略研究部总监，安信证券研究所副所长，现为天风证券研究所管理合伙人兼副所长。新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师，国务院国资委多个重要课题组成员。新浪和网易专栏作家、FT中文独立撰稿人、CFA外部讲师，中央二台、第一财经、凤凰卫视电视财经节目嘉宾评论员，《第一财经》、《华夏时报》专访专家。 刘晨明 策略首席。天风证券首席策略分析师，8年从业经历，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名 李如娟 中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；6年多策略研究经验；目前主要覆盖财务分析、行业比较等。 许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。 赵阳 伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。 吴黎艳 武汉大学会计硕士，会计学学士。2018年7月加入天风策略团队。主要覆盖流动性、机构持仓分析、专题研究等。 余可骋 澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。目前主要负责财务分析和行业比较。 逸昕 澳洲国立大学统计硕士，曾从事宏观与金融工程研究，目前主要负责策略专题。 附：天风研究所机构销售通讯录

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