3000亿再贷款改变了什么?| 宏观周报

（以下内容从申万宏源《3000亿再贷款改变了什么?| 宏观周报》研报附件原文摘录）
　　3000亿再贷款改变了什么？ 申万宏源宏观周报 · 第132期 秦泰 博士 首席宏观分析师 屠强 / 贾东旭 宏观分析师 申万宏源宏观 主要内容 周关注：3000亿再贷款改变了什么？ 一、9月的首次国常会决定新增3000亿元支小再贷款、并暗示新增再贴现额度，9月基础货币投放有望迎来改善。从货币政策工具传导的意义上来看，作为基础货币投放工具的再贷款、再贴现工具，在当前7倍以上货币乘数的背景下，总量的基础货币投放意义远远大于结构性含义。应该说本次国常会是明确指导央行通过非公开操作增加基础货币的投放。 二、为什么9月初就拿出这么大规模的基础货币投放工具？两大流动性缺口齐聚9月——政府存款少减、MLF不增。一方面，8月以来专项债融资大幅加速，而今年以来财政支出节奏却明显慢于收入，财政蓄力明年的格局相当明显，9月政府存款很大概率会较去年同期明显少减；另一方面，今年以来MLF并未增量投放，过高的成本可能向实体经济贷款利率端传导成为很重要的制约因素，从而9月即使全部MLF到期等额续作，也会留下一个很大的流动性缺口。本次新增的再贷款3000亿额度，必须在9月投放达到2300亿左右，并且可能仍需约1000亿左右的新增再贴现，才能在不降准的情况下，稳住9月的M2同比增速在8.4%左右，避免令市场再度担忧货币投放不足导致的投资需求收缩效应。 三、3000亿再贷款改变了什么？通过这一工具，可以避免9月即降准，与10月潜在的流动性更为充裕的环境相叠加，导致市场对货币政策的感受过于偏松。又没改变、甚至凸显了什么？凸显了财政存款下半年可能超预期多增的背景下，11月中旬之前降准的必要性。我们的测算结果显示，即使年底之前各月所有到期的MLF均等额续作，仍有极大的必要在11月中旬以前再度全面降准75BP以上，才可能维持全年8.7%左右的中性M2增速水平，不至于下行太快。也就是说，本次的3000亿再贷款额度，实际上通过进一步确认财政蓄力明年的方式，更突显了11月中旬以前进行下一次降准操作的必要性。 从不平衡的城镇化理解“人、房、地、钱”联动机制。8月31日，住建部召开新闻发布会，在未来地产调控政策导向表述中，提出一个新的提法：“建立人、房、地、钱四位一体的联动新机制，因城施策，因地制宜，坚持从实际出发，不搞‘一刀切’。”一种理解的视角是，这里的“人”可能指的是对“刚需”和投资性需求的区别，从而意指政策意在呵护合理刚需，抑制投资性需求。但考虑到在实施层面来看，区别刚需和投资性需求往往是调控政策实施之后才能回溯分辨的，从而很难和其他三项形成联动关系。可能更接近政策意图的理解视角，可能来自于更宏观意义上的“双循环”新发展格局中的城镇化进程与人地矛盾的长期缓和。核心其实是解决我国当前不平衡的城镇化带来的“人地矛盾”，这也是为何第七次人口普查后地产调控政策加速趋紧的核心原因，同时“因城施策、不搞‘一刀切’”被再次强调。 国内宏观数据 本周经济数据追踪：煤炭、钢材价格上涨 需求：商品房成交持续偏弱。供给：钢材产量和库存小幅下行。食品价格：猪肉、鲜果价格下跌。工业品价格：铁矿石价格下行，煤炭和钢材价格上涨。 政府债务发行：地方债计划发行量维持低位。货币与流动性：短端利率上行，长端利率下探。汇率：美元指数下行，人民币小幅升值。 全球宏观日历：关注中国贸易和通胀数据 以下为正文 周关注：3000亿再贷款改变了什么？ 一、9月的首次国常会决定新增3000亿元支小再贷款、并暗示新增再贴现额度，9月基础货币投放有望迎来改善。9月1日召开的国务院常务会议明确提出两大新增的基础货币投放工具：1）“今年再新增3000亿元支小再贷款额度”，支持地方法人银行向小微企业和个体工商户发放贷款。2）引导金融机构开展票据贴现和标准化票据融资，“人民银行提供再贴现支持”，缓解中小企业占款压力。值得注意的是，尽管国常会历来更强调再贷款、再贴现工具的结构性特征，即对普惠小微企业融资的结构性支持作用，但从货币政策工具传导的意义上来看，作为基础货币投放工具的再贷款、再贴现工具，在当前7倍以上货币乘数的背景下，总量的基础货币投放意义远远大于结构性含义。本次国常会是明确指导央行通过非公开操作增加基础货币投放。 二、为什么9月初就拿出这么大规模的基础货币投放工具？两大流动性缺口齐聚9月——政府存款少减、MLF不增。7月底政治局会议强调货币政策要做好跨周期调节、8月下旬央行分析信贷形势时透露出明显的稳定信用扩张增速的意图，均指向下半年M2、社融增速将保持基本稳定，从而对流动性投放工具提出更高要求，事实上要很大程度地熨平基数波动，特别是在流动性暂时性紧张的单个月份，投放工具的选择就很有艺术性。回顾去年9月，因财政支出单月力度之大远超央行预期，导致当月MLF增量续作4000亿的同时，政府存款大幅减少逾8000亿，一度导致银行间流动性相当宽裕的局面，当月基础货币同比增速从此前一个月的-0.7%大幅跳升至3.2%，为今年9月的基础货币合理增长留下一个高基数单月。而今年9月的其他基础货币投放工具却已经没有足够空间可用于拉动一定的增速了：一方面，8月以来专项债融资大幅加速，而今年以来财政支出节奏却明显慢于收入，财政蓄力明年的格局相当明显，这意味着9月抵消基础货币的政府存款很大概率会较去年同期明显少减，流动性缺口凸显；另一方面，今年以来MLF并未增量投放，过高的成本可能向实体经济贷款利率端传导成为很重要的制约因素，从而9月即使全部MLF到期等额续作，也会留下一个很大的流动性缺口。 我们测算的结果显示，本次新增的再贷款3000亿额度，必须在9月投放达到2300亿左右，并且可能仍需约1000亿左右的新增再贴现，才能在不降准的情况下，稳住9月的M2同比增速在8.4%左右，避免令市场再度担忧货币投放不足导致的投资需求收缩效应。 三、3000亿再贷款改变了什么？通过这一工具，可以避免9月即降准，与10月潜在的流动性更为充裕的环境相叠加，导致市场对货币政策的感受过于偏松。又没改变、甚至凸显了什么？凸显了财政存款下半年可能超预期多增的背景下，11月中旬之前降准的必要性。本次国常会在月初第一天就明确说明新增3000亿再贷款额度、以及可能新增一定的再贴现额度，能够在当月不需降准、也不需新增MLF投放的情况下，较好地填补9月的暂时性流动性缺口。这一点非常重要，因为当下已经可以预见到10月的流动性相当充裕的局面（去年10月政府存款大幅超季节性多增导致流动性紧张，今年有望缓和），因而如果9月即降准，到10月时银行间短端利率DR007、R007等可能出现大幅下滑的局面，可能给市场带来不必要的货币操作过松的感受，亦可能因此扰动7月降准之后的中性货币操作的大方向，这也意味着本次投放的基础货币工具具有很好的避免短期预期扰动的作用。 另一方面来说，8月至年底，政府融资活动将大大加速，全年一般预算债务发行、专项债发行预计均将完成年初计划，但有鉴于1-7月在政府债务融资明显偏慢的背景下，政府存款增量仍和往年同期持平，今年财政支出相对谨慎、蓄力明年的态势已经非常明确，因而后续月份政府存款或仍将超正常季节性有所多增，这意味着，从现在展望至年底来说，本次新增的3000亿再贷款额度、加之小幅新增的再贴现额度，或许仅能抵消政府存款的超预期多增，而并不能填补11-12月的新一轮更大规模的流动性缺口。我们的测算结果显示，即使年底之前各月所有到期的MLF均等额续作，仍有极大的必要在11月中旬以前再度全面降准75BP以上，才可能维持全年8.7%左右的中性M2增速水平，不至于下行太快。也就是说，本次的3000亿再贷款额度，实际上通过进一步确认财政蓄力明年的方式，更突显了11月中旬以前进行下一次降准操作的必要性。 从不平衡的城镇化理解“人、房、地、钱”联动机制 8月31日，住建部召开新闻发布会，在未来地产调控政策导向表述中，提出一个新的提法：“建立人、房、地、钱四位一体的联动新机制，因城施策，因地制宜，坚持从实际出发，不搞‘一刀切’。”四位一体之中，人、地关系较少提出，因而格外引人注目，该如何理解？我们对此提供一些我们团队内的讨论和分析。 一种理解的视角是，这里的“人”可能指的是对“刚需”和投资性需求的区别，从而意指政策意在呵护合理刚需，抑制投资性需求。但考虑到在实施层面来看，区别刚需和投资性需求往往是调控政策实施之后才能回溯分辨的，从而很难和其他三项形成联动关系。对于“人、房、地、钱”联动机制的理解视角之一，是对于该联动机制的首个环节“人”，区分出合理刚需和投机需求，对合理刚需予以呵护，并相应在“房、地、钱”进行配套政策安排，包括压土地溢价率、鼓励房企供应合理刚需住房，加大保障性住房投资等等，对投机性需求予以坚决打击，同时对房地产企业盲目投机冲动也从融资政策上予以一定的约束。但在操作中，合理刚需难以事前鉴别，只能通过将房价稳在一定水平后，观察地产销售后续的走弱情况，才能甄别出此前地产需求中刚需部分与投机性部分，但事后验证的模式并不符合“联动机制”的动态要求。 可能更接近政策意图的理解视角，可能来自于更宏观意义上的“双循环”新发展格局中的城镇化进程与人地矛盾的长期缓和。核心其实是解决我国当前不平衡的城镇化带来的“人地矛盾”，这也是为何第七次人口普查后地产调控政策加速趋紧的核心原因，同时“因城施策、不搞‘一刀切’”被再次强调。目前，在“人、房、地、钱”联动新机制中，最突出的矛盾其实是“人地矛盾”，这也是为何第七次人口普查结果显示，我国人口向土地增量供给较少的高城镇化率东部地区加速集中流动、人地矛盾更加突出助长高房价之后，地产调控政策开始密集出台的可能原因之一。而且人地矛盾也间接促使投机性需求的形成，推升前期房价“不合理上涨”，5月以来地产政策恰恰也是主要聚焦遏制房价的“不合理上涨”，同时也愈加强调“因城施策，不搞‘一刀切’”。因此，“人、房、地、钱”联动新机制可能是畅通供给端国内大循环政策的有效衔接，以人口流动作为观测指标，通过制造业供给国内大循环构建过程中，更平衡的、下沉式、连片式的城镇化进程，引导更多新增城镇人口流向土地潜在供给相对充裕的三四线城市，相应地控制承载能力已经接近极限的一线城市总人口规模，缓解“人地矛盾”，呵护合理刚需，平抑投机性需求，保障房价基本稳定，进而通过“人、房、地、钱”新联动机制，达到“稳地价、稳房价、稳预期”的房地产长效调控目标。 煤炭保供措施再加码 本周，发改委和国家能源局继续释放出加码的“煤炭保供稳价”导向，强调不遗余力落实好煤炭保供任务，力争在开栓供暖前将重点电厂存煤提升至合理水平。8月30日，“增供稳价”政策继续聚焦因前期煤矿停工较多、煤矿产量恢复偏慢的内蒙古，国家能源局煤炭司司长鲁俊岭来到锡盟调研指导煤炭稳产保供工作，突出强调“稳住煤炭供应基本盘”，要求“要分领域细化保供措施，持续解决好接续用地、手续办理等影响煤炭正常生产的困难和问题”，更是突出强调“强化产运需衔接，不遗余力落实好今冬明春煤炭保供任务。”，此外，发改委运行局组织研究东北地区今冬明春采暖季煤炭保供工作，要求加快落实保供煤矿产能释放措施，更是明确指出“力争在开栓供暖前将重点电厂存煤提升至合理水平”。近两个月以来，煤价飙升恰恰是推升当前工业品高通胀的最主要原因。结合上周发改委表态加速批发煤矿用地，煤炭的“保供稳价”政策进一步加码，虽然本周煤炭、钢材价格仍小幅上涨，但后续国内供需定价的大宗工业品供需关系有望理顺，整体工业品通胀压力有望逐步缓解。 本周经济数据追踪：煤炭、钢材价格上涨 全球宏观日历：关注中国贸易和通胀数据 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《3000亿再贷款改变了什么？——申万宏源宏观周报 · 第132期》 证券分析师：秦泰 / 屠强 研究支持：贾东旭 发布日期：2021.09.03

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