9月策略 | 深挖安全边际,赚取高确定性的钱!

（以下内容从上海证券《9月策略 | 深挖安全边际,赚取高确定性的钱!》研报附件原文摘录）
　　市场回顾+9月市场展望 我们在8月份的策略中指出，权益市场仍然具有长期上涨空间，但下半年市场会更为敏感，波动可能会加大。我们建议在大类资产配置上要保持谨慎乐观，把握好股债之间的性价比，适当下调收益预期，尤其是对一些估值较高的"赛道"，要给上市公司一定业绩适应时间。此外，要重视投资的长期性，不争朝夕，不要被市场短期波动左右。8月份延续了7月份的震荡行情，高拥挤高估值的资产震荡较大，"小而美"的标的业绩喜人，基本在我们的预期之内。 8月以来基金市场，权益基金整体表现优于A股大盘。截至8月30日，中国股基指数上涨1.52%，中国混基指数上涨0.54%。固收类基金也继续保持优异表现，中国债基指数上涨0.395%。 9月市场展望： 去年受政策推动，经济增速较高，今年国内经济逐步走出疫情影响，政策力度下降。7月，经济数据增速全面回落，向潜在增速回归。当前货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配；货币信用派生效应进一步增强，银行长期流动性得到进一步释放；央行表示，坚持不搞"大水漫灌"，保持流动性合理充裕，引导贷款合理增长，政策将围绕更好服务实体经济做文章。整体看，当前国内政策力度与经济增速高度和谐，这为市场创造具有长期可持续性的基础。 未来，仍要把握好三个预期差，不悲观，但要降低收益预期。短期内，权益市场会更为敏感，波动可能会加大，不过结构性机会依然存在。我们建议在大类资产配置上依然保持谨慎乐观，要重视投资的长期性，不争朝夕，不要被市场短期波动左右，尤其是对一些估值较高的"赛道"，要给上市公司一定业绩适应时间。此外，把握好股债之间的性价比，深挖资产安全边际，赚取高确定性的钱。未来关注以下三点趋势及机会： 一、主要经济体增速可能回落 上半年全球经济复苏区域性差异较大，主要经济体呈现非同步发展趋势。 主要经济体GDP同比增速 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据截至时间：2021-8-30 主要经济体GDP环比增速 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据截至时间：2021-8-30 国内疫情在年便率先得到有效控制，因此经济复苏远快于海外，7月，经济数据增速全面回落，反映出经济缓慢向潜在增速回归的趋势。当然，也有部分经济指标受季节性因素影响回落较大，比如工业增加值，需要辩证地看。 国内7月份主要经济数据 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据截至2021-8-30 从社融分项数据看，企业债、银行承兑汇票等与企业经营直接挂钩的贷款回落较快，表明企业扩张在信用上、意愿上受到双重阶段性压力。我们认为，目前输入性通胀压力依然存在，而居民可支配收入增速不及支出，消费意愿下降，这些结构性矛盾是制约企业扩张，经济增长的主要原因。 人均消费支出增长快于可支配收入 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据截至时间：2021-8-30 企业扩张受到阶段性压力（%） 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据截至时间：2021-8-30 欧、美、日等地区几个月来得益于疫苗逐步普及，增速快速提升，但下半年增速可能回落。具体看： 美国二季度GDP环比折年率为6.5%。不过看似强劲，其实低于市场预期。美国经济正在暴露更多问题和风险，例如人均消费支出增长边际放缓，国内私人投资总额跌幅继续扩大，8月份PMI降至今年最低点。 日本二季度GDP环比增长了0.3%。虽然反弹弱于其他发达经济体，但略超预期，主要受益于今年以来汽车零配件、芯片出口的大幅改善。 欧元区二季度GDP环比增长2.0%，经济反弹强劲，就业人数环比增加了0.5%。其中，家庭支和贸易是第二季度欧元区经济增长的主要动能。不过，经济规模较2019年仍然缩水，而8月PMI数据也略有回落，显示经济复苏势头有所减弱。 全球主要经济体经济景气情况 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据截至2021-8-30 二、政策大概率中性偏宽 得益于较为灵活有效的机制和高效的货币传导效应，近几年来，国内政策较"灵活适度"。当前国内经济逐步超过疫情水平，未来政策将会围绕更好服务实体经济，维持金融稳定、防止系统性风险做文章。信用上，引导贷款合理增长，加强对银行贷款流向的监管，对炒房、炒股等投机行为收缩，对实体部门让利。流动性上，坚持不搞"大水漫灌"，保持流动性合理充裕，使银行间借贷成本长期维持合理区间。 货币派生效应不断增强，基础货币发放克制 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据截至时间：2021-8-30 银行间借贷成本保持动态平衡（单位：%） 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据截至时间：2021-8-30 从细分指标看，去年至今年年初，准货币增速较快，主要是由于外贸超预期增长，下半年增速可能会略有下降，但翘尾效应将持续至明年初。社会融资规模增速也明显回落，主要是企业债、银行承兑汇票等与企业经营直接挂钩的贷款回落较快。上半年，固定资产投资节奏前快后慢，地方政府债前慢后快，主要以再融资债券为主，专项债发行低于预期目标。整体看，上半年国内货币信用有一定"收紧"，财政政策后置。 M1、M2 、社融增速 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据截至时间：2021-8-30 固定资产投资 & 地方政府债券发行 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据截至时间：2021-8-30 欧、美、日等其他主要经济体，由于经济恢复程度不同，政策上仍将有一定分化。 美国：今年以来，美国CPI逐月上涨。7月上涨到5.4%，核心CPI上涨4.3%。PPI跃升至7.8%。当前，美国CPI与美联储目标值非常接近。所以，7月美联储货币政策例会中，多数官员认可年内开始缩减资产购买计划，意味着美联储货币政策从超宽松转向宽松。 日本：经济恢复略弱于欧美地区，叠加疫情控制并不理想，经济前景存在不确定性。7月，日本核心CPI仅为0.4%，离日央行2%的通胀目标甚远，因此，日央行决定继续实施质化和量化货币宽松政策（QQE），控制收益率曲线。不过，日本政府进一步扩大刺激政策可能性不大，因为，这样会使日本经济脱实向虚、信用风险增加、国际货币低位下降。 欧洲：尽管第二季度强劲反弹，但欧元区经济规模仍然比2019年缩水，这与中美等国已突破疫前高点不同。目前，欧元区通胀水平较低，7月核心CPI仅为0.7%，所以，欧洲央行很可能会继续维持宽松政策，为下半年欧元区市场流动性充裕做好保障。 主要经济体短债利率变化图 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据截至2021-8-30 三、寻找高安全边际的资产 二级市场投资，受诸多因素影响，其中一个很重要的因素是"市场情绪"。在相同的基本面下，资产的价格往往会被"市场情绪"不同程度的放大或缩小。目前，很多热门板块对未来业绩透支较大（估值较高），风险在逐渐放大。资产配置的核心是在风险可控范围内选择概率上最有利的资产和策略，因此我们要通过资产配置策略平滑组合风险。 华尔街教父，格雷厄姆有个类似的理论叫"安全边际法"。他认为每个公司都有自己的利润生命周期，但是投资者很难准确无误地判断该公司所处的阶段和未来持续的时间。所以，格雷厄姆建议投资抛开整个市场的价格水平，注重对个股内在价值做分析，寻找那些价格被市场低估的股票。这也是我们常说的"捡烟蒂理论"，而著名的投资大师巴菲特也是该理论的成功实践者。 因此，在行业配置上，我们建议在关注景气度的同时，重视估值性价比，寻找高安全边际的"赛道"。当前，一些受热捧的行业估值拥挤度双高，风险在积聚。我们建议在组合配置时要注重风险把控，寻找景气与估值相对合理，安全边际较高的行业或"赛道"，例如，金融、轻工制造、钢铁、机械设备、化工、电子等。 各行业历史市盈率 VS 目前市盈率（TTM） 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据区间为2011-8-30至2021-8-30 注：行业以目前估值低向高排列 当然，在资产配置时，要注重横向与纵向对比，学会识别企业的潜在增长潜力，不给予超出常识的估值，但也不能仅从历史业绩出发而低估了企业的成长性。此外，还要重视大类资产间的性价比。当前A股资产性价比回升，略高于国内债券资产。 股债收益比（TTM） 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据区间为2011-7-30至2021-8-30 注：行业以目前估值低向高排列 大类资产配置 综合对市场的整体判断，我们建议投资者重视投资的长期性，不要过度关注短期的得失。当然，下半年仍要下调权益资产的收益预期，保持谨慎，重视大类资产的性价比，寻找安全边际较高的资产。 当然，资产配置是理性长期投资者的必备武器，多元化配置在任何时候也不过时。对于普通投资者而言，以平衡的多元配置结构应对多变的未来不失为上策，但合格投资者或更应该在确保风险得到有效控制的前提下，以更加积极的方式参与市场投资。长期看，权益资产仍优于固收资产，国内权益优于海外权益。 各类型投资者资产配置比例 来源：上海证券基金评价研究中心 注：以上积极型、平衡型、稳健型配置不代表风险等级，仅代表资产配置策略的偏好的一种表述。配置比例基于上海证券基金研究中心大资产配置模型。QDII产品主要包括海外权益及原油类基金。 权益基金：寻找安全边际 权益基金产品下半年仍然存在机会，但部分板块及风格存在短期压力，因此，应当注意结构性机会。在当前的市场环境下，要下调收益预期，适当布局高安全边际的板块，稳中取胜。 具体配置：1）业绩上，通过回撤控制等指标，寻找资产安全边际高，重视业绩兑现的基金。2）根据我们的风格轮动模型测算，下半年小盘成长风险相对较小、期望收益更高，因此，在风格上要改变以往偏好大盘成长的战术方法，重视组合风格上的均衡。3）主题上，首推低估值、业绩有保障的价值板块，如金融、轻工制造、机械设备、钢铁、化工、电子等行业。其次，把握新能源、高端制造、消费升级等高成长板块的买入时机。 固定收益基金：警惕确定性风险 年内，随着财政政策后置效应释放，新债券发行量回升可能会在一定程度上压制债券市场的整体估值。虽然当前低评级债券信用利差较大，信用下沉策略可以提升组合收益率，但增加的收益源于市场对明年初1.6万亿巨量信用债到期及债市违约常态化的避险情绪，信用过度下沉会增加组合额外风险。权益市场波动加大下，可转债性价比会大打折扣。建议，以短久期低风险利率债基金为核心，再借助信用债基金或"固收+"基金增强组合收益。 配置型投资者建议遵循从基金公司到基金经理再到具体产品的选择思路，重点关注具有优秀债券团队配置以及较强投研实力的基金公司，这类公司往往信用团队规模较大，拥有内部评级体系，具有较强的券种甄别能力，具体基金公司债券基金管理规模可以作为一个重要参考。 QDII基金：扰动因素增多，维持谨慎配置 美股估值过高，经济增速可能会进一步低于预期，叠加美联储缩表预期加强，美国权益资产的波动可能会加大，因此，短期内对海外权益基金的配置仍要谨慎。恒生指数估值逐步回落，处于中位数上方，受市场偏好影响短期内反转机会不大，但长期看，国内坚实的经济基本面和稳定的货币环境将有助于港股上市企业业绩持续提升，港股QDII要给予更多时间，拉长期限。美债收益率及美元指数走强，会对黄金价格形成下压，建议低配黄金基金。虽然欧美经济复苏，终端需求改善，成品油库存减弱仍是市场预期，但美元持续走强叠加欧美经济复苏低于预期，可能会压制原油价格，建议对原油QDII产品保持谨慎。 内容来源：上海证券基金评价研究中心 刘亦千，执业证书编号：S0870511040001 池云飞，执业证书编号：S0870119070003 上海证券有限责任公司投资咨询服务风险提示 ▲请您上下滑动查看▼ 尊敬的投资者： 上海证券投资咨询服务是为提高客户体验，向您提供的增值服务。您应全面评估自身的风险承受能力，充分了解证券投资咨询业务的风险，并根据适当性管理规定，合理接受我公司提供的投资咨询服务。我公司投资咨询服务的主要风险如下。 一、公司投资咨询服务是基于公司员工的个人专业能力，在公开信息基础上开发的服务产品，相关内容和建议不承诺收益保障，仅为投资参考，您在使用时需做出理性判断。 二、公司投资咨询服务具有针对性和时效性，不对所有投资者适用，也不能保证在任何市场环境下均有效。 三、公司投资咨询服务均依据公开获得的证券研究报告和投资信息，我公司不承担上述信息的真实性。 四、公司投资咨询服务将根据市场需求及业务发展进行调整，并将充分告知，可能影响服务产品的持续性。 五、公司郑重提醒您证券公司员工不得对您的账户进行操作、不得约定分享收益或共担风险，您需要妥善保管好账户密码并自行进行证券买卖操作。如您发现公司员工存在违法违规行为或利益冲突情形，应及时进行投诉。 “股市有风险，入市须谨慎”，请您切记风险！ 上海证券有限责任公司 二〇一七年六月

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