【华创交运*中报综述】航空运输行业:受益人民币升值及国内需求回暖推动,三大航减亏近百亿,民营航司均盈利

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3）成本端：各航司单位扣油成本明显下降。座公里扣油成本：春秋（0.189，-18%）<吉祥（0.219，-30%）<南航（0.346，-15%）<东航（0.348，-18%）<国航（0.385，-8%），较19年同期，国航、南航、东航、吉祥、春秋同比分别为+46.7%、+31.0%、+28.4%、-8.3%和-6.0%。 3、2021Q2小结： 1）经营数据：Q2客座率同比大幅提升：春秋（88.1%，12.9%）>吉祥（82.3%，12.9%）>华夏（78.9%，14.8%）>南航（77.1%，10.1%）>东航（74.6%，9.3%）>国航（74.0%，7.3%）。 2）收益端：座公里收益普遍上涨。华夏（0.55，3.6%）>国航（0.55，27.1%）>南航（0.47，1.3%）>东航（0.47，7.1%）>吉祥（0.42，3.9%）>春秋（0.31，16.4%），环比Q1：国航、南航、东航、吉祥、春秋、华夏分别为+25.2%、+12.0%、+14.7%、+30.5%、+25.7%、+6.0%。 3）成本端：单位扣油成本普遍下降。国航、南航、东航、吉祥、春秋同比分别下降32%、27%、32%、36%和9%。 4、投资建议：维持观点，我们预计2022年航空业或存在系统性投资机遇，建议11-12月布局三大航，长期看好民营航空发展。 1）看好2022年航空业或存在系统性投资机遇。基于我们认为需求在经历不断积压后或在未来呈现相对爆发态势，行业供给则历经20-21连续两年的低增长，行业会局部区域、局部时间段的阶段性供需缺口释放的弹性转向全面推升价格弹性。 2）建议11-12月布局三大航。我们在《华创证券周期行业研究工具书之航空运输篇》中回顾了航空股投资的季节性属性。我们发现，旺季来临前布局航空板块更有助于获得较高收益，其中春运前布局的胜率更胜于暑运。 3）长期看好民营航空发展。春秋航空：公司凭借自身优质管理能力仍有望走出超越行业的龙头逻辑，持续强推；华夏航空：我们衡量中期维度看我国支线市场空间，及公司商业模式并未有本质性变化，当前持续关注公司逆境破局之举。 风险提示：经济大幅下滑、国际航线修复低于预期、疫情反复影响超出预期、运营安全风险。 一、航空行业2021年中报业绩综述 （一）业绩综述：三大航减亏近百亿，民营航司均盈利 1、2021年中报财务数据 1）收入端：2021年上半年6家重点上市航司（三大航+春秋+吉祥+华夏）共实现营业收入1378亿元，同比增长32.6%， 其中三大航合计营业收入1239亿元，同比增长32.2%， 三家民营航司合计营业收入138亿元，同比增长35.6%。 2）利润端：6家航司合计亏损166亿，2020年同期为亏损272亿，其中三大航合计亏损167亿，2020年同期为亏损262亿，同比减亏95亿，3家民营航司合计盈利1.2亿，20年同期为亏损11亿。 3）扣非净利：6家航司扣非净利合计-173亿，20年同期为-281亿，其中三大航合计亏损173亿，20年同期为亏损268亿，同比减亏95亿，3家民营航司合计盈利0.5亿，20年同期为亏损13亿。 2、2021 Q2财务数据 1）收入端：2021年Q2 6家重点上市航司（三大航+春秋+吉祥+华夏）共实现营业收入828亿元，同比增长87.0%， 其中三大航合计营业收入747亿元，同比增长87.3%， 三家民营航司合计营业收入81亿元，同比增长83.7%。 2）利润端：6家航司合计亏损19亿，20年同期亏损124亿，其中三大航合计亏损27亿，20年同期为亏损122亿，同比减亏95亿，3家民营航司合计盈利7.4亿，20年同期为亏损2.6亿。 3）扣非净利：6家航司扣非净利合计-24亿，20年同期为-129亿，其中三大航合计亏损30亿，20年同期为亏损125亿，同比减亏95亿，3家民营航司合计盈利6.5亿，20年同期为亏损3.6亿。 （二）运营品质：春秋客座率领跑、国航收益管理最佳、民营航司整体体现更强经营韧性 1、财务数据：收入均同比增长，吉祥上半年利润最佳 1）收入端： 三大航：国航、南航、东航收入分别增长27.0%、32.4%和38.1%， 民营三航企：吉祥、春秋、华夏同比分别增长45.1%、34.8%和17.4%。 2）利润端： 三大航均同比减亏，国航减亏26.6亿至-67.9亿，南航减亏34.9亿至-46.9亿，东航减亏33.3亿至-52.1亿。 民营航司上半年均实现盈利：吉祥、春秋、华夏归属净利分别为1.0、0.10和0.12亿元，去年同期分别为-6.8、-4.1和0.08亿元。 扣非净利： 国航、南航、东航分别为-69.2、-48.0和-56.2亿，上年同期分别为-96.0、-84.2和-87.9亿； 吉祥、春秋、华夏分别为1.0、-0.6和0.1亿，上年同期分别为-7.9、-5.2和0.01亿。 测算扣非扣汇扣投资收益后净利润：东航（-63.7）<国航（-60.7）<南航（-55.8）<吉祥（-1.4）<春秋（-1.0）<华夏（-0.1）。 2、经营数据：全行业运行同比改善，春秋、华夏ASK超19年同期，春秋航空客座率持续领跑 1）行业出行需求不断恢复 上半年，全行业共完成旅客运输量2.45亿人次，同比增长66.4%，恢复到2019年同期的76.2%，恢复程度较2020年全年提升12.9个百分点。 其中二季度，行业旅客运输量恢复至2019年同期的89.0%，较一季度大幅提高25.6个百分点。其中，国内航线旅客运输规模与2019年同期持平，恢复到疫情前水平。 ASK：春秋、华夏超过19年同期。 三大航合计ASK同比增长32.7%，吉祥（57.6%）>东航（39.1%）>春秋（36.5%）>南航（33.3%）>国航（25.8%）>华夏（9.7%）；较19年同期，国航、南航、东航、吉祥、春秋、华夏分别恢复至58%、69%、65%、95%、104%、103% RPK：春秋、华夏恢复至19年同期9成以上。 三大航合计RPK同比增长41.9%，吉祥（80.8%）>春秋（53.9%）>东航（47.7%）>南航（45.5%）>国航（31.7%）>华夏（24.4%）。较19年同期，国航、南航、东航、吉祥、春秋、华夏分别恢复至51%、61%、56%、87%、94%、94%。 吉祥航空ASK、RPK增速最快，三大航中东航增速领跑。 2）客座率：春秋航空保持领先。 春秋客座率83.3%领跑，三大航合计客座率71.9%，同比增4.7个百分点。 春秋（83.3%，9.4%）>吉祥（78.0%，10.0%）>南航（73.7%，6.2%）>华夏（72.3%，8.6%）>东航（70.8%，4.1%）>国航（70.6%，3.2%）。 3）收益水平：各航司座公里收益普遍增长，国航唯一客公里收益增长 三大航： 整体客公里收益0.487元，同比下降3.1%；座公里收益0.350元，同比增长3.6%；其中国航、南航、东航客公里收益分别为0.530、0.471和0.468元，同比分别+2.2%、-5.3%和-5.1%。较19年同期，分别增长1.7%、下降1.5%和下降5.0%。 座公里收益看，国航、南航、东航分别为0.374、0.347和0.331元，同比分别+7.0%、+3.4%和+0.7%；较19年同期，分别下降11.3%、下降12.1%和下降18.6%。 民营航司： 吉祥、春秋、华夏客公里收益分别为0.396、0.294和0.582元，同比分别-13.7%、 -11.1%和-9.1%。较19年同期，分别下降15.7%、19.1%和3.7% 座公里收益分别为0.309、0.245和0.420元，同比分别-1.0%、0.2%和3.1%。较19年同期，分别下降23.0%、26.6%和12.2%。 国航为唯一客公里收益增长上市航司，且座公里收益增幅最大。 客公里收益：华夏（0.582,-9.1%）>国航（0.530，2.2%）>南航（0.471，-5.3%）>东航（0.468，-5.1%）>吉祥（0.396，-13.7%）>春秋（0.294，-11.1%）； 座公里收益：华夏（0.420，3.1%）>国航（0.374，7.0%）>南航（0.347，3.4%）>东航（0.331，0.7%）>吉祥（0.309，-1.0%）>春秋（0.245，0.2%）。 3、成本端：油价同比上升，单位扣油成本民营航司好于三大航 1）上半年各航司单位扣油成本明显下降 成本端： 三大航合计营业成本1332亿元，同比增长21%，小于收入增幅。其中航油成本320亿元，同比增长49%，主要为运力增加及航油价格上涨所致。扣油成本1011亿元，同比增长15%。座公里成本0.471元，同比下降9%，座公里扣油成本0.358元，同比下降14%。 民营航司中，吉祥、春秋、华夏营业成本分别为57、57和20亿，同比分别增长22%、21%和11%，其中吉祥、春秋航油成本分别为16和16亿，同比分别增长69%和52%，扣油成本分别为42和41亿，分别增长11%和12%。 分公司来看， 座公里成本：春秋（0.263，-11%）<吉祥（0.303，-22%）<华夏（0.392，1%）<南航（0.454，-10%）<东航（0.461，-12%）<国航（0.505，-3%）； 较19年同期，国航、南航、东航、吉祥、春秋、华夏同比分别增加30.6%、增加16.9%、增加16.2%、下降12.3%、下降11.5%和下降8.9%。 座公里扣油成本：春秋吉祥较19年同期下降。 春秋（0.189，-18%）<吉祥（0.219，-30%）<南航（0.346，-15%）<东航（0.348，-18%）<国航（0.385，-8%）。 较19年同期，国航、南航、东航、吉祥、春秋同比分别增加46.7%、增加31.0%、增加28.4%、下降8.3%和下降6.0%。 2）扣油成本构成来看： 座公里扣油成本：春秋单位成本最低，三大航中南航表现更优（吉祥、华夏未披露成本明细） 座公里职工薪酬：各航司均同比下降，春秋（0.063，-14.5%）<南航（0.090，-7.7%）<东航（0.104，-17.7%）<国航（0.106，-10.5%）； 座公里起降成本：三大航均有小幅增长，春秋小幅下降。春秋（0.044，-4.6%）<南航（0.054，6.3%）<国航（0.061，2.5%）<东航（0.063，2.2%）； 座公里折旧摊销+租赁：全部航司均较大幅度下降。春秋（0.051，-28.0%）<南航（0.104，-27.1%）<东航（0.111，-23.2%）<国航（0.121，-17.2%）； 座公里维修成本：春秋降幅最大。春秋（0.012，-30.1%）<东航（0.020，-19.2%）<南航（0.035，-27.4%）<东航（0.043，-0.8%）； 座公里餐食成本：春秋无餐食成本，三大航中南航最低。南航（0.008，-24.0%）<东航（0.010，-10.1%）<国航（0.011，15.9%）； 4、其他项目 汇兑：2021上半年人民币升值1.0%，三大航合计获得汇兑收益21.8亿。其中国航、南航、东航分别实现汇兑收益5.6、7.9和8.3亿。 民营航司吉祥、春秋、华夏分别收益3.7、0.5和0.3亿。 费用：三大航、吉祥、春秋、华夏三费费率分别为15.9%、13.8%、6.7%和19.7%，同比分别下降5.0、下降2.5、上升2.0和上升4.7个百分点，系上半年管理人员薪资恢复及经租进表财务费用波动等所致。 其他：国航因受国泰、山航亏损等拖累，投资收益为确认损失12.7亿，去年同期损失28.7亿。 二、航空公司2021年二季度总结：受益于人民币升值与国内需求回暖 （一）财务数据：Q2国内需求恢复，各航司收入大幅增长 1）收入： 三大航合计营业收入747亿元，同比增长87.3%，环比增长51.8%，其中国航、南航、东航收入同比分别增长86.3%、70.1%和120.3%；环比分别增长58.3%，42.7%，59.1%； 民营三航企：吉祥、春秋、华夏同比分别增长100.8%、94.5%和31.5%，环比分别增长46.2%、45.3%和11.5%。吉祥同环比增速最快。 2）利润： 三大航：合计亏损26.6亿，其中国航亏损5.8亿，20Q2亏损46.4亿，21Q1亏损62.1亿；南航亏损6.8亿，20Q2亏损29.1亿，21Q1亏损40.1亿；东航亏损14.0亿，20Q2亏损46.1亿，21Q1亏损38.1亿； 民营航司上半年均实现盈利：吉祥、春秋、华夏归属净利分别为3.8、3.0和0.6亿元，去年同期分别为-1.8、-1.8和1.0亿元，Q1分别为-2.8、-2.9和-0.3亿元。 3）测算扣非扣汇扣投资收益后净利润：东航（-20.6）<南航（-19.7）<国航（-11.2）<华夏（0.1）<春秋（2.0）<吉祥（2.1）。 （二）经营数据：南航及三民企客座率同比提升 Q2ASK除华夏同比微降0.2%，其他航司同比均大幅增长，其中国航88.3%，南航69.9%，东航94.4%，吉祥82.9%，春秋47.6%； 环比Q1：国航、南航、东航、吉祥、春秋、华夏分别增长32%、30%、31%、12%、18%和2%。 相较19年Q2：国航、南航、东航、吉祥、春秋、华夏分别恢复至66%、78%、74%、100%、110%和97%。 RPK各航司均同比增长。其中国航108.8%，南航95.6%，东航122.1%，吉祥116.8%，春秋72.9%，华夏22.8%。 环比Q1：国航、南航、东航、吉祥、春秋、华夏分别增长48%、45%、48%、26%、34%和22%。 较19年Q2，国航、南航、东航、吉祥、春秋、华夏分别恢复至60%、73%，67%、96%、106%和98%。 国内需求向好，Q2客座率同比大幅提升：春秋（88.1%，12.9%）>吉祥（82.3%，12.9%）>华夏（78.9%，14.8%）>南航（77.1%，10.1%）>东航（74.6%，9.3%）>国航（74.0%，7.3%）。 （三）运营分析：客公里收益同比上升，座公里扣油成本明显下降 1）收益端：受益于国内需求回暖及二季度小长假，各航司客公里收益同比普遍上涨。 华夏（0.55，3.6%）>国航（0.55，27.1%）>南航（0.47，1.3%）>东航（0.47，7.1%）>吉祥（0.42，3.9%）>春秋（0.31，16.4%）。 座公里收益同比均大幅上涨。 华夏（0.43，27.5%）>国航（0.41，40.9%）>南航（0.36，16.6%）>东航（0.35，22.3%）>吉祥（0.35，23.2%）>春秋（0.27，36.4%）； 座公里收益环比Q1：国航、南航、东航、吉祥、春秋、华夏分别为+25.2%、+12.0%、+14.7%、+30.5%、+25.7%、+6.0%。 座公里收益相较2019Q2, 国航、南航、东航、吉祥、春秋、华夏分别为-2.0%、-3.0%、 -13.0%、-11.1%、-15.7%、-2.6%。 2）成本端：二季度油价有所上涨，但各航司单位扣油成本普遍下降。 单位座公里成本国航、南航、东航、吉祥同比分别下降20%、13%、19%和22%，春秋、华夏分别上涨4%和30%。座公里扣油成本国航、南航、东航、吉祥、春秋分别下降32%、27%、32%、36%和9%。 座公里扣油成本环比Q1，国航、南航、东航、吉祥、春秋分别为-17.7%、-15.6%、-10.0%、-3.3%、+3.0%； 座公里扣油成本相较于2019Q2，国航、南航、东航、吉祥、春秋分别为+35.2%、+20.3%、+22.8%、-10.1%、-3.6%。 3）费用端：Q2人民币兑美元汇率升值1.7%，各航司均实现汇兑净收益。测算国航、南航、东航汇兑收益分别为9.7、12.0和7.3亿，吉祥、春秋、华夏分别为1.7、0.8和0.6亿。扣汇三费费率三大航均有下降，国航（14,7%，-9.8%），南航（13.2%，-6.6%），东航（15.8%，-13.6%）；民营航司中，吉祥下降4.8%至13.0%，春秋同比持平，华夏提高3.0%至19.0%。 三、行业展望及投资建议 （一）高频数据：国内需求整体旺盛，阶段性受疫情影响压制 1、7月：春秋客座率90.8%创19年9月以来最高 航空公司：7月各航司客座率同环比齐升，春秋90.8%继续领跑。 a）客座率绝对值看：春秋90.8%维持领跑，各航司客座率同环比齐升。春秋（90.8%，同比8.7%，环比3.1%）>吉祥（83.3%，同比8.7%，环比2.9%）>南航（76.5%，同比4.0%，环比1.1%）>东航（74.8%，同比2.0%，环比1.2%）>国航（73.8%，同比2.1%，环比2.2%）。春秋客座率绝对值创2019年9月以来最高，同时在近5年7月数据中仅次于19年7月。 b）1-7月累计看，各航司实现客座率同比增长，春秋客座率保持领先：春秋（84.4%，同比9.0%）>吉祥（78.8%，同比9.5%）>南航（74.2%，同比5.8%）>东航（71.4%，3.6%）>国航（71.1%，3.0%）。 2、8月：受疫情影响，航班量同环比均有所下滑 1）同比2020年：8月三大航航班量同比下降40.1%，吉祥下降38.7%，春秋下降23.1%。 2）相较于2019年：8月三大航航班量较19年同期下降50.5%，吉祥下降38.9%，春秋下降15.2%，全行业航班量接近19年5成左右。 3）环比7月：8月三大航航班量环比7月整体下降44.5%，吉祥下降34.7%，春秋下降20.9%。 4） 2021年累计：春秋航空同比增长23.5%，较19年增长7.2%；吉祥航空同比增长33.7%，较19年下降7.7%；三大航航班量同比增长33.6%，较19年下降18.7%。 （二）维持观点，我们预计2022年航空业或存在系统性投资机遇，建议11-12月布局三大航，长期看好民营航空发展 1、看好2022年航空业或存在系统性投资机遇。基于我们认为需求在经历不断积压后或在未来呈现相对爆发态势，行业供给则历经20-21连续两年的低增长，行业会局部区域、局部时间段的阶段性供需缺口释放的弹性转向全面推升价格弹性。 2、建议11-12月布局三大航 我们在《华创证券周期行业研究工具书之航空运输篇》中回顾了航空股投资的季节性属性。即我们发现，航空股的股价走势存在一定的季节关联性，旺季来临前布局航空板块更有助于获得较高收益，其中春运前布局的胜率更胜于暑运。 我们分析了2010-2019年10个春运和10个暑运期间航空运输指数的走势，假设于旺季来临前两个月内进行投资，即春运对应上一年度11-12月投资，暑运对应当年5-6月投资，计算布局期间至旺季高点的最大涨幅。 统计结果显示，航空指数在其中6个春运期间和4个暑运期间存在较明确的向上走势，具体涨幅如下表所示： 3、长期看好民营航空发展 春秋航空：公司凭借自身优质管理能力仍有望走出超越行业的龙头逻辑，持续强推； 华夏航空：我们衡量中期维度看我国支线市场空间，及公司商业模式并未有本质性变化，当前持续关注公司逆境破局之举。 （三）风险提示 经济大幅下滑、国际航线修复低于预期、疫情反复影响超出预期、运营安全风险。 具体内容详见华创证券研究所2021年9月2日发布的报告《航空运输2021年中报综述：受益人民币升值及国内需求回暖推动，三大航减亏近百亿，民营航司均盈利》 附、华创交运航空业系列深度研究： 1、业绩点评 【华创交运*业绩点评】华夏航空中报点评：上半年实现盈利0.12亿，同比增42%；看好支线市场广阔空间及公司独特商业模式，持续强推 【华创交运*业绩点评】春秋航空中报点评：上半年实现盈利，持续看好公司有望演绎龙头扩张逻辑，强调“强推”评级 【华创交运*业绩点评】吉祥航空：上半年盈利1亿，扣汇后亏损1.8亿，Q2单季利润超19年同期，业绩小幅超预期 【华创交运*业绩点评】中国国航中报点评：受益于人民币升值及国内市场回暖，公司多举措提升运营效率，Q2仅亏损5.8亿 【华创交运*业绩点评】南方航空中报点评：受益人民币升值、国内市场回暖及航空货运市场高景气，Q2仅亏损6.8亿 【华创交运*业绩点评】中国东航中报点评：持续强化核心枢纽影响力，Q2亏损收窄至14亿 2、周期行业工具书 2021/8【华创交运*行业工具书】华创证券周期行业研究工具书之航空运输篇 3、华夏航空系列深度（1-8） 2021/6人口地理视角看支线航空市场：出行特征、长期空间、运力投放——成长华夏系列（八） 2021/4 ARJ 21：国产民机的光荣与梦想——成长华夏系列（七） 2021/2 地方政府视角看支线航空：投资体量小、相对回报高，高性价比综合方案受青睐——成长华夏系列（六） 2020/10 华夏航空：航空业创新者，因地制宜，航空出行综合解决方案服务商雏形初现——成长华夏系列深度（五） 2020/7 华夏航空（系列4）：成长性仍被低估，预期两年或存近翻倍空间—支线航空龙头200亿+市值进阶之路演绎 2020/5 华夏航空：支线航空商业模式再探讨——支线运营亦有相对壁垒，模式加成预计公司或率先实现盈利 2020/3复盘美国支线航空发展，我国细分市场潜力大，干支结合有望促双赢格局，强调华夏航空“强推”评级 2020/2 华夏航空：支线大市场，华夏任遨游，首次覆盖，“强推”评级 4、春秋航空系列推荐 2021/1 2021年核心三标的之春秋航空：预计公司有望演绎龙头扩张逻辑，上调一年期目标市值至650亿 2020/11 春秋Vs华夏——不同的顶层设计，相同的“极致主义” 2019 春秋航空：成本优势+竞争环境优化，料将助力低成本龙头“标签”化为业绩，上调评级至“强推” 5、南方航空（2018年） 南方航空：全方位比照达美航空，我国大航离世界级超级承运人还有多远？ 南方航空专项研究（三）：看航空公司核心资产飞机如何效用最大化 南方航空专项研究（二）：细拆航线资源看发展潜力 南方航空专项研究（一）：细拆成本费用，看航企管控能力提升 团队荣誉： 2020年： 新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名， 水晶球最佳分析师交通运输行业第二名， 新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名， 上证报最佳分析师交运仓储行业第三名， 金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名， 21世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名； 2019年： 新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名， 上证报最佳分析师交运仓储行业第三名， 新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名， 水晶球最佳分析师交通运输行业第五名， 金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名； 2018年： 水晶球最佳分析师交通运输行业第四名； 2017年： 金牛奖交通运输第五名；新财富最具潜力分析师第二名，财富最佳分析师交通运输仓储行业入围 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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