两大谜题即将揭晓——8月经济数据前瞻 · 第35期

（以下内容从申万宏源《两大谜题即将揭晓——8月经济数据前瞻 · 第35期》研报附件原文摘录）
　　两大谜题即将揭晓 8月经济数据前瞻 · 第35期 秦泰 博士 首席宏观分析师 屠强 / 王茂宇 / 贾东旭 宏观分析师 申万宏源宏观 主要内容 7月偏弱的经济数据留下“两大待解之谜”。7月经济数据大幅偏弱但又包含明显的短期冲击成分，“两大谜题”有待后续数据证实：一、有多少偏弱是暂时性的？二、政治局会议之后政策在哪些方向发力？ 暂时性冲击缓解，零售或反弹至Q2水平。随着多地同步防控升级、极端天气、洪涝灾害等暂时性因素缓解，预计8月零售销售或迎来较大幅度的反弹，接近2季度的两年平均增长趋势水平。展望至年底，预计前期地产竣工交付高峰的带动下，伴随着PPI同比的逐步回落、及其向CPI耐用消费品传导的减弱，预计商品消费有望保持稳中小幅改善态势，但本轮疫情仍将不可避免地导致服务消费改善路径的推迟，零售中包括的餐饮收入增长路径整体有所下修，导致全年零售同比增速预期下修至14.3%，较上个月预期下修0.7个百分点；两年平均增速预期小幅下修至4.8%。 政治局会议稳基建融资导向明确，预计M2、社融、基建投资趋势企稳。针对二季度以来基建投资偏弱的问题，政治局会议明确稳定基建相关融资、稳定大宗工业品价格的政策导向后，预计8月M2、社融增长趋势好于7月，基建投资从7月短暂的负增长中成功走出，并保持稳定增长态势至年底年初。 美国补贴行将结束，外需分水岭已过。20H2-21H1的出口高增，与美国持续提供过度财政补贴，推升美国居民商品消费需求有直接关系。随着财政补贴行将结束，外需峰值已过，特别是21Q4-2022预计出口增速回落相对较快。 工业生产预计8月反弹后再度有所回落。出口呈现一定黏性，内需暂时性影响因素缓解，需求的暂时性改善对8月工业生产预计将有边际提振。但中期仍需关注工业品通胀对下半年的消费、投资需求形成抑制效应，预计工业生产在9月之后可能重新向18-19年的正常趋势逐步缓慢回落。 增产保供效果仍待落地，PPI或仅小幅回落。油价回落将逐步带动石油化工产业链PPI下行、缓和工业品通胀压力，但国内增产保供政策效果仍待实质性落地，PPI或维持阶段性高位。 财政收支增速可能均有回落。7月经济遭受的暂时性冲击或滞后反映在8月的财政收入之中。支出方面，在7月应急性支出增加之后，预计8月重回“修养生息”格局，全年仍可能为明年稳定居民收入、拉动消费升级的政策导向蓄力储备财政资源。 以下为正文 1. 7月偏弱的经济数据留下“两大待解之谜” 7月经济数据大幅偏弱但又包含明显的短期冲击成分，“两大谜题”有待后续数据证实：一、有多少偏弱是暂时性的？二、政治局会议之后政策在哪些方向发力？往年7月经济数据往往是下半年中国经济总量和结构的重要先行指标，但今年7月全面走弱的经济数据，却因其中掺杂有较多的极端天气、各地疫情防控同步升级等的短期因素冲击而变得模糊。下半年经济总量和结构的方向因此需要借助8月经济数据与7月之间的佐证或扭转关系，首先剥离出暂时性因素的影响程度，才可大体观察经济内生性的需求和生产变化方向。另外，因主导下半年经济政策变化的7月政治局会议召开于月底，因此会上所确定的下半年经济展望定调、以及对应的财政、货币、供给侧政策方向，均在8月经济数据中才可初见端倪，因而今年8月的宏观经济、金融数据在下半年各月当中重要性有大幅的提升。 2. 暂时性冲击缓解，零售或反弹至Q2水平 随着多地同步防控升级、极端天气、洪涝灾害等暂时性因素缓解，预计8月零售销售或迎来较大幅度的反弹，接近2季度的两年平均增长趋势水平。7月最明显的暂时性冲击表现在零售销售数据方面：单月零售两年平均仅增长3.6%，较6月大幅下挫达1.3个百分点，但主要拖累罕见来自必需品，限额以上必需品消费两年平均增速7月下滑达4.5个百分点，充分显示出7月下旬全国多地防控政策骤然升级、台风降雨范围较大、加之个别城市出现内涝，导致居民出行购买日用必需品受限，而形成短期冲击。而二季度拖累零售程度最深的可选商品消费，7月则并未进一步回落，两年平均增长4.1%与6月持平，特别是汽车零售剔除基数影响仍获得小幅改善。进入8月，极端天气影响消退，尽管多地防控政策维持较大的强度，但本轮始自南京机场的疫情影响程度、范围均弱于春节前的河北等地疫情，预计8月必需品消费可能首先迎来一定的反弹，加之可选商品消费趋势稳定，预计8月零售同比增长8.5%持平7月，两年平均增速回升0.9个百分点至4.5%。展望至年底，预计前期地产竣工交付高峰的带动下，伴随着PPI同比的逐步回落、及其向CPI耐用消费品传导的减弱，预计商品消费有望保持稳中小幅改善态势，但本轮疫情仍将不可避免地导致服务消费改善路径的推迟，零售中包括的餐饮收入增长路径整体有所下修，导致全年零售同比增速预期下修至14.3%，较上个月预期下修0.7个百分点；两年平均增速预期小幅下修至4.8%。 3. 政治局会议稳基建融资导向明确，预计M2、社融、基建投资趋势企稳 针对二季度以来基建投资偏弱的问题，政治局会议明确稳定基建相关融资、稳定大宗工业品价格的政策导向后，预计8月M2、社融增长趋势好于7月，基建投资从7月短暂的负增长中成功走出，并保持稳定增长态势至年底年初。今年新增专项债有“两慢”的特点，一是发行慢，至7月仅发行全年新增限额的36.0%，明显落后于2019年和2020年的78.4%和60.4%；二是使用慢，1-7月新增专项债累计发行1.3万亿，政府性基金累计赤字仅为2399亿，和2019-2020年即发即用的特点明显背离。“两慢”的特点和专项债相关基建项目“穿透式监管”强度大幅提升、适逢工业品通胀推升基建投资成本有直接联系。 8月以来专项债发行加速，央行稳定信贷增速、避免信用需求不足的态度明确，预计M2、社融重回合理趋势，但高基数效应下社融存量增速仍将有所回落，避免失速是关键。二季度以来基建投资相关的融资需求即越来越明显地呈现偏冷态势，尽管4-6月企业中长期贷款保持了旺盛的增长态势，但与之具有直接替代关系的社融口径内企业债券融资已经有所降温，且后者与基建相关度更高。此外专项债发行明显慢于正常年份，至7月累计发行量尚不及全年新增计划之四成，为近几年所未见的情况，也拖累社融扩张大幅放缓，7月社融存量同比单月下滑0.3个百分点至10.7%，超出市场预期。有鉴于此，7月政治局会议对下半年经济展望相对4月明显转为谨慎，并且将基建投资的偏弱作为下半年稳定经济增速的主要抓手，明确提出了财政货币政策支持基建融资的方向：财政政策方面，要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，放松今年新增专项债资金形成实物工作量的时间节点，力保今年专项债发行任务完成；货币政策方面，要求“要做好宏观政策跨周期调节”，“统筹做好今明两年宏观政策衔接”，暗含避免信用增速下滑过快的含义。会后发改委、财政部迅速行动，分别督促地方政府加快专项债发行，央行召开货币信贷形势分析座谈会明确稳定信用扩张环境、避免信用需求下滑过快的导向，此外发改委亦牵头督促煤炭等行业保供稳价措施，从供给侧力图缓解大宗工业品价格过高导致的投资挤出效应，政治局会议精神正在加快落实。相应地，8月金融数据预计将呈现较为明显的积极改善，预计8月新增信贷1.33万亿左右，其中企业中长贷新增约6800亿，较7月趋势有所改善；预计8月新增社融2.86万亿，较19年8月多增逾6000亿，大幅好于7月，其中政府债券融资或新增万亿，但高基数影响下，社融存量同比仍预计回落至10.3%，但这一幅度是合理的并非失速；预计M2同比小幅回升至8.5%左右。预计全年社融增速低点在9月的10.0%左右，此后有望随基数趋于正常而向年底的10.6%左右反弹；M2同比则预计全年可达到8.7%左右，当然，11月以前进行降准的必要性仍然极高，即使在最新的国常会推出3000亿新增再贷款额度之后仍然如此。 有鉴于财政、货币政策对基建项目融资需求的鼎力支持，加之政治局会议之后供给侧煤炭等领域保供稳价政策的持续督导，我们预计基建投资8月单月两年平均增速有望大幅反弹至2.6%左右，小幅上修全年基建投资同比增速预测至4.3%。此外，预计地产投资在去年以来持续相对较高的销售增速的拉动下，有望保持较为平稳的增长态势，预计8月、全年房地产开发投资累计同比分别为10.2%、7.7%。制造业投资的核心逻辑则依然在国内外工业品需求拉动这条主线上，货币政策操作对制造业投资的影响较小。考虑到出口增速行将回落的同时，国内商品消费增速下半年有望保持稳定的增长态势，预计制造业投资两年平均增长趋势大体上和二季度持平，预计8月、全年制造业投资累计同比分别为15.5%、9.8%。综合三大类投资变化，我们预计8月和全年固定资产投资累计同比分别为8.7%和7.0%。 4. 美国补贴行将结束，外需分水岭已过 20H2-21H1的出口高增，与美国持续提供过度财政补贴，推升美国居民商品消费需求有直接关系。随着财政补贴行将结束，外需峰值已过，特别是21Q4-2022预计出口增速回落相对较快。7月美国零售数据显示美国商品需求已经边际走弱，补贴对需求的支撑正在消退，而工业生产弱势恢复；9月美国额外的失业补贴将全部退出，预计8-9月我国出口将在外需收窄的影响下出现一轮降温，4季度回落幅度更大；而由于7-8月疫情在海外包括发达国家和东南亚国家在内的地区持续蔓延，一方面导致发达经济体商品消费替代服务的趋势不会迅速遭遇扭转，我国出口回落幅度仍相对可控；另一方面东南亚产能受到直接威胁，也意味着我国出口产业链韧性强、升级趋于加速的优势也可能进一步得到发挥，从而出口增速的回落是一个过程。预计8月出口（美元计价）同比15.8%，两年平均增速再度小幅回落0.5个百分点至12.4%；四季度出口同比或进一步降至-3.5%。尽管回落趋势与上次预期不变，但考虑到近期海外供需两端出现的黏性加大的局面，我们对应小幅上调全年出口同比增速预期至19.2%。 当前进口和外需关联更为密切，在出口回落趋势明确的情况下，预计进口将明显回落，加之近期铁矿石、原油价格均有明显下行，预计8月进口增速回落，同比在19.9%左右，两年复合年化增速下行4.2pct至8.6%。 5. 工业生产预计8月反弹后再度有所回落 出口呈现一定黏性，内需暂时性影响因素缓解，需求的暂时性改善对8月工业生产预计将有边际提振。但中期仍需关注工业品通胀对下半年的消费、投资需求形成抑制效应，预计工业生产在9月之后可能重新向18-19年的正常趋势逐步缓慢回落。出口的景气程度尚延续，消费和投资都将摆脱7月灾害天气的单月扰动，从而带动工业生产实现“V型”反弹，预计8月工业增加值实际同比6.8%，两年复合年化增速上行0.6个百分点至6.2%。但4月以来持续的工业品通胀，已经演化为对基建投资和大宗可选耐用消费品需求的持续抑制。大宗商品保供稳价工作效果仍需时日，工业品通胀对内需的抑制或持续现象。我们此次小幅下修全年工业增加值实际同比0.4个百分点至9.8%，主要体现在7月暂时性因素对三季度的拖累，下调Q3同比预测至6.0%，技术性小幅上调Q4同比预测至4.0%。 6. 增产保供效果仍待落地，PPI或仅小幅回落 油价回落将逐步带动石油化工产业链PPI下行、缓和工业品通胀压力，但国内增产保供政策效果仍待实质性落地，PPI或维持阶段性高位。7月PPI超预期上行主要受到两大因素影响，其一是煤炭钢铁等保供稳价措施见效尚需时日；其二是油价传导时滞，7月PPI中体现的仍主要是6月底的油价高位水平。而来动8月，油价回落对石油化工产业链PPI的压低效果将逐渐体现，有望平抑整体工业品通胀压力。但另一方面，国内部分地方、企业仍存在较明显的“运动式‘减碳’”行为，制定的减碳目标超越发展阶段，导致增产保供政策效果仍未实质性落地，加之煤炭产能释放仍需一定时日，煤炭、钢铁价格8月仍高位上行，预计8月PPI仍将处于8.6%较高水平。 CPI则预计延续内部结构严重分化、整体水平低位运行的格局，PPI向CPI耐用消费品强传导的压力与服务价格偏弱、翘尾因素回落相互对冲，但需要关注四季度CPI的快速上行可能。今年以来，在工业品通胀持续向CPI强传导的同时，猪肉价格伴随供给稳步释放而持续回落，平抑了整体CPI的上行幅度，令CPI基本稳定在低位温和运行区间。而8月虽然PPI向CPI的传导大概率强化，但服务价格或将集中体现国内散发疫情的阶段性冲击，加之翘尾因素回落，整体CPI预计延续低位运行，预计8月CPI持平1.0%左右。但展望中期，伴随发改委释放出由前期“压猪价”往“稳猪价”转向的政策导向，后续猪肉价格难再大幅下跌，服务价格伴随国内散发疫情有效控制也有望逐步恢复，而当前上游工业品通胀持续高增背景下，PPI向CPI的强传导或将体现的更为明显，与此同时翘尾因素也将逐步走高，需要关注四季度CPI快速上行的可能。预计Q3-Q4 预计CPI均值分别为1.0%、1.7%左右，全年预计1.0%左右。需要持续关注结构上耐用消费品CPI走高对消费需求的抑制风险。 7. 财政收支增速可能均有回落 7月经济遭受的暂时性冲击或滞后反映在8月的财政收入之中。7月极端天气等短期因素令内需和工业生产偏弱，并滞后反应在8月一般公共预算收入方面，预计8月一般预算收入同比增长2.9%，两年平均增速回落3.5个百分点至4.1%。但随着暂时性冲击的缓和，9月之后的一般公共预算收入或重回相对正常的增速水平，维持全年一般公共预算收入14.3%预测不变，其中Q3、Q4同比预计分别为5.5%和6.9%。 支出方面，在7月应急性支出增加之后，预计8月重回“修养生息”格局，全年仍可能为明年稳定居民收入、拉动消费升级的政策导向蓄力储备财政资源。7月极端天气等影响一度导致财政用于救灾等的支出有所增加，但进入8月，预计一般公共预算支出从应急模式重新回到今年以来的“休养生息”格局，预计8月一般公共预算支出同比-1.7%，两年平均增速回落2.7个百分点左右。预计全年一般公共预算在支出端仍将保持充分的定力，为明年预留政策空间，我们相信一般公共预算支持中等收入群体收入增长、稳定可选商品消费升级的政策措施明年有望走向前台。维持全年一般公共预算支出同比1.8%的预测不变。 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《两大谜题即将揭晓——8月经济数据前瞻 · 第35期 》 证券分析师：秦泰 / 屠强 研究支持：王茂宇 / 贾东旭 发布日期：2021.09.02

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）