【专题】正是新疆好时节——城投债信用价值挖掘系列之三

（以下内容从申万宏源《【专题】正是新疆好时节——城投债信用价值挖掘系列之三》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 新疆债券市场由利率债主导，信用债体量较小。截止2021年7月31日，新疆自治区和新疆生产建设兵团存量各类债券共计10265亿，在全国占比较小。分债券类型看，地方政府债7293亿元，占比71%，非金融信用债共计2162亿元，占比21%，金融债、同业存单等其他债券合计占比7.9%。从企业属性看，新疆信用债市场由国企主导的市场，民企基本可忽略。新疆2000多亿非金融信用债由地方国有企业或中央国有企业发行，民企债券存量仅128亿。从是否城投债来看，城投债存量1226亿，规模较小，低于个别江浙地区发达城市的存量，产业债存量1000多亿。 新疆城投债没有激进增长，其债券市场体量小，利率债平稳增长、信用债增长缓慢，城投债整体收缩，到期压力小，与东部沿海省份债券大幅扩张形成鲜明对比。 兵团后续融资较为谨慎的同时，对债务的管控也较为严格，多次提及防范化解金融债务风险，主动化解存量债务问题。总体而言，债务管控主要体现在加大国企改革“四个一批”分类处置力度，通过资产处置回笼资金化解债务风险，以及加强对资产处置和到期债务的监督预警机制。当前看，兵团六师留下的记忆较为深刻，兵团债券再出现违约的概率较低。 2020年新疆负债率（地方债与城投有息负债之和/GDP）为81%，处全国中游水平。其中，债务增长来自专项债，地方债资金主要投向农村安居工程、水利工程、铁路项目等基建项目，能够有效带动当地经济增长；GDP在2020年受疫情影响增长缓慢，2021年以来第二产业增加值、第三产业增加值增长明显，经济增速有望迅速修复，从而降低负债率。 为确保新疆经济平稳发展、金融良好运行，中央对新疆提供了较多支持，转移支付规模居全国前十，在新疆综合财力中占比60%以上，有效地降低了新疆债务率水平，补充自有财力的不足，对债务具有较高的覆盖水平。20年新疆一般公共预算收入为1477亿元，全国排名24位，政府性基金收入仅为591亿元，财政水平整体处于下游。如果仅以（地方政府债+城投有息负债）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）衡量自有财力对债务的覆盖率，20年新疆债务率高达566%，在全国排名第9；如果加上3658亿元中央转移支付，以（地方政府债+城投有息负债）/（一般公共预算收入+政府性基金收入+转移支付）计算调整后的债务率，新疆债务率降为204%，在全国排名20，转移支付有效地降低了新疆的债务率水平。 一级市场来看，新疆城投债发行成本呈下行趋势。6月、7月，新疆城投债加权平均发行成本均为4.59%，较2月5.25%的高点下降66BP，为年内最低。6月2日发行的3年期“21乌经开PPN002”利率为4.5%，7月13日发行的3年期“21乌经开PPN003”利率为4.28%。 从利差来看，新疆高评级城投债在市场上具有较高认可度。近一年新疆AAA城投债利差低于江苏省1-19BP，与浙江省不相上下；AA+、AA城投债利差表现一致，均远低于贵州、云南、东北、湖南等地，与江西省利差相近，市场对新疆高级别城投债具有较高的认可度。21年4月以来，新疆AA+、AA城投债利差持续收窄，AAA城投债利差震荡下行，但利差下行幅度不及东部沿海省份，新疆城投债仍具有较大的投资价值。 整体来看，新疆债券市场体量小，城投债整体收缩，到期压力不大，虽然经济实力较弱，但GDP总量修复明显，上级补助有力地补助了自有财力的不足，区域安全无患。近期新疆城投债表现较好，发行成本整体下行，高评级城投债具有较高认可度，二级市场信用利差下行，具备较大的获利空间，在当前缺资产的背景下，正是投资新疆债券的好时节，建议积极参与。 正文 1. 较小的债券体量、较严的债务管控 1.1 利率债主导，信用债体量较小 新疆债券市场由利率债主导，信用债体量较小。截止2021年7月31日，新疆自治区和新疆生产建设兵团存量各类债券共计10265亿，在全国占比较小。分债券类型看，地方政府债7293亿元，占比71%，非金融信用债共计2162亿元，占比21%，金融债、同业存单等其他债券合计占比7.9%。从企业属性看，新疆信用债市场由国企主导的市场，民企基本可忽略。新疆2000多亿非金融信用债由地方国有企业或中央国有企业发行，民企债券存量仅128亿。从是否城投债来看，城投债存量1226亿，规模较小，低于个别江浙地区发达城市的存量，产业债存量1000多亿。 1.2 城投债整体收缩，到期压力小 新疆城投债没有激进增长，其债券市场体量小，利率债平稳增长、信用债增长缓慢，城投债整体收缩，到期压力小，与东部沿海省份债券大幅扩张形成鲜明对比。 从债券发行情况来看，新疆债券市场发行量没有大幅增长，利率债平稳增长，信用债受兵团六师事件影响增长缓慢，城投债市场整体在收缩。2018年以前，新疆城投债发行增长平稳，净融资情况也表现尚佳，每年净融资过百亿；2018年8月13日，“17兵团六师SCP001”出现技术性违约，导致自治区和兵团的债券发行几乎冰封，2018年、2019年城投债均为净偿还，2020年起有所恢复。 从到期节奏来看，现存城投债集中在未来五年内到期，每年到期金额不到300亿元，到期压力不大。新疆现存债券主要集中在2021年8月以后至2025年到期，每年到期金额分别为162亿、263亿、196亿、254亿、242亿，到期压力较小。 以江苏南京作为对比，南京市城投债规模增长迅速，2020年发行量达2649亿元，净融资历年均为正，现存债券近五年内每年到期金额在900亿以上，无论是城投债发行还是到期均远超新疆。 1.3 兵团六师事件后管控更加严格 兵团六师事件后，兵团城投债收缩较快，最近两年基本净偿还。新疆一共14个兵团，其中10个师市合一。从当前的存续城投债看，共有7个师有存续债，存续规模共96亿元，整体不大，其中第四师和第八师债券相对较多。从城投债发行看，兵团六师违约后，兵团城投债发行几乎冰封，近两年净融资基本为负，处于净偿还状态。 兵团后续融资较为谨慎的同时，对债务的管控也较为严格，多次提及防范化解金融债务风险，主动化解存量债务问题。总体而言，债务管控主要体现在加大国企改革“四个一批”分类处置力度，通过资产处置回笼资金化解债务风险，以及加强对资产处置和到期债务的监督预警机制。当前看，兵团六师留下的记忆较为深刻，兵团债券再出现违约的概率较低。 2. 负债率不高且经济增速修复较快 2020年新疆负债率（地方债与城投有息负债之和/GDP）为81%，处全国中游水平。其中，债务增长来自专项债，地方债资金主要投向农村安居工程、水利工程、铁路项目等基建项目，能够有效带动当地经济增长；GDP在2020年受疫情影响增长缓慢，2021年以来第二产业增加值、第三产业增加值增长明显，经济增速有望迅速修复，从而降低负债率。 2.1 债务：增长主要来自专项债 新疆债务增长主要来自专项债，2020年专项债余额增长499亿元，一般债余额略有下降，城投有息负债基本平稳。从地方债投向看，自治区本级地方债主要投向农村安居工程、重大水利工程、铁路项目，对固定资产投资具有较强的拉动作用。 2.2 GDP：增速修复有望 新疆经济总量排名全国下游，总体经济发展相对落后。从产业结构看，第一产业增加值总体不高，第三产业受旅游业发展影响，增加值逐渐超过第二产业。2020年受疫情影响，新疆GDP仅增长1.47%，增速大幅下滑，除第一产业增加值增长11%外，第二、第三产业几乎零增长。2021上半年，新疆GDP同比增长9.9%，两年平均增长6.5%，GDP增速逐渐修复。其中，第二产业增加值两年平均增长9.3%，第三产业增加值两年平均增长5.1%，GDP增速修复较快。 3. 上级补助增厚综合财力 3.1 全区：自主性补助占比高，基建类补助力度大 为确保新疆经济平稳发展、金融良好运行，中央对新疆提供了较多支持，转移支付规模居全国前十，在新疆综合财力中占比60%以上，有效地降低了新疆债务率水平，补充自有财力的不足，对债务具有较高的覆盖水平。20年新疆一般公共预算收入为1477亿元，全国排名24位，政府性基金收入仅为591亿元，财政水平整体处于下游。如果仅以（地方政府债+城投有息负债）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）衡量自有财力对债务的覆盖率，20年新疆债务率高达566%，在全国排名第9；如果加上3658亿元中央转移支付，以（地方政府债+城投有息负债）/（一般公共预算收入+政府性基金收入+转移支付）计算调整后的债务率，新疆债务率降为204%，在全国排名20，转移支付有效地降低了新疆的债务率水平。 中央对新疆的转移支付主要为一般公共预算转移支付，历年金额是地方收入的2倍以上。在一般公共预算转移支付中，一般性转移支付占比最高且逐年大幅增长，其中又以可自主统筹安排的均衡性转移支付占比最大；无论是一般性转移支付还是专项转移支付，农林水、交通等基建类项目均有较大的补助力度。 新疆一般公共预算转移支付远超地方收入，维持较高增长率。根据新疆财政厅发布的转移支付执行情况，2020年中央对新疆的转移支付大部分为一般公共预算转移支付，金额达3621亿元，是当地公共预算收入的2倍，并且近三年增长率在8%以上。 一般公共预算转移支付中，税收返还近三年维持126亿元不变，一般性转移支付占比较高。由于2019年起，一般性转移支付、专项转移支付中地方与中央共同财政事权的项目归并，在一般性转移支付中设立共同财政事权转移支付，因此一般性转移支付增加较快，专项转移支付有所减少；2020年同口径下，一般性转移支付仍然大幅增长。 从转移支付细项拆分来看，一般性转移支付中自主性高的均衡性转移支付占比最高，专项转移支付中农林水比重最高。2020年，新疆均衡性转移支付达788亿元，在一般性转移支付中占比最高，由于均衡性转移支付由各地政府根据实际情况统筹安排，具有较大自主性，对地区偿债能力具有重要意义。此外，无论是一般性转移支付还是专项转移支付，对农林水、交通运输等基建项目补助力度均较大。 3.2 地级行政区：城投债高存量地州市转移支付最高 从2020年新疆对各地州市转移支付汇总预算数来看，大多数地级行政区获得的转移支付高于当地收入，财政收入较高且城投债存量较多的乌鲁木齐、伊犁、昌吉、阿克苏四地也有较高的转移支付。除乌鲁木齐市、昌吉回族自治州、克拉玛依市外，其余地级行政区获得的上级补助均高于一般公共预算收入，喀什、和田地区最高。财政收入较高且城投债存量较多的乌鲁木齐、伊犁、昌吉、阿克苏四地转移支付预算数均在100亿以上，总体水平较高。 阿克苏：2020年一般公共预算转移支付286亿元，综合财力409亿元，地方政府债务余额311亿元，城投债有息负债220亿元，调整后债务率为130%，在各市州中处于较低水平。阿克苏地区转移支付特征与自治区一致，一般公共预算转移支付中，一般性转移支付占比较高，由于中央地方共同财政事权项目归并而大幅增长，专项转移支付下滑。在这两项转移支付中，可自主统筹安排的均衡性转移支付占比9.5%，农林水、交通等基建项目补助占比22.5%。 昌吉州：2020年一般公共预算转移支付98亿元，综合财力280亿元，地方政府债务余额345亿元，城投有息负债325亿元，调整前债务率368%，调整后债务率239%。一般公共预算转移支付中，税收返还2.7亿元，专项转移支付1.5亿元，一般性转移支付94亿元，其中，农林水和交通类转移支付合计27.85亿元，合计占比29.6%，均衡性转移支付10.24亿元，占比10.9%。 乌鲁木齐：2020年乌鲁木齐共收到上级补助144亿元，综合财力799亿元，地方政府债务1189亿元，城投有息负债2624亿元，调整前债务率582%，调整后债务率477%，略高于其他地州。乌鲁木齐作为新疆首府，财政实力显著高于其他地州，也相应地承担了更多的经济建设职能。 伊犁州：2020年上级补助194亿元，综合财力420亿元，地方政府债务359亿元，城投有息负债461亿元，调整前债务率363%，调整后债务率195%。 从乌鲁木齐和伊犁州主要发债城投来看，伊犁州对于有息负债较高的城投公司给予的补助收入力度较大，乌鲁木齐则会综合考虑城投有息负债、公益性、主营收入等因素。 兵团财政数据可得性不强，根据以往披露的数据来看，整体财政实力较弱，较为依赖转移支付。兵团二师、三师、五师、十师等一般公共预算收入仅几个亿，政府性基金收入更低，财政自给率不足10%，较为依赖上层支持。以兵团四师为例，2020年可克达拉市一般公共预算收入7.59亿，政府性基金收入1.98亿，财政自给率8.63%，但转移支付高达91亿。 4. 高评级城投债认可度高 一级市场来看，新疆城投债发行成本呈下行趋势。6月、7月，新疆城投债加权平均发行成本均为4.59%，较2月5.25%的高点下降66BP，为年内最低。6月2日发行的3年期“21乌经开PPN002”利率为4.5%，7月13日发行的3年期“21乌经开PPN003”利率为4.28%。 从利差来看，新疆高评级城投债在市场上具有较高认可度。近一年新疆AAA城投债利差低于江苏省1-19BP，与浙江省不相上下；AA+、AA城投债利差表现一致，均远低于贵州、云南、东北、湖南等地，与江西省利差相近，市场对新疆高级别城投债具有较高的认可度。21年4月以来，新疆AA+、AA城投债利差持续收窄，AAA城投债利差震荡下行，但利差下行幅度不及东部沿海省份，新疆城投债仍具有较大的投资价值。 成交方面，近期新疆城投债交易较为活跃，成交收益率明显低于中债估值收益率。以成交较为活跃的乌鲁木齐经济技术开发区建设投资开发(集团)有限公司为例，今年3月起该城投公司的债券成交量逐月复苏，7月成交额达23亿元，单日最高成交8000万元，债券交易较为活跃。成交价格上，成交收益率明显低于中债估值收益率，如8月30日成交的“18乌经开MTN001”，成交收益率低于中债估值收益率达6.88BP。 整体来看，新疆债券市场体量小，城投债整体收缩，到期压力不大，虽然经济实力较弱，但GDP总量修复明显，上级补助有力地补助了自有财力的不足，区域安全无患。近期新疆城投债表现较好，发行成本整体下行，高评级城投债具有较高认可度，二级市场信用利差下行，具备较大的获利空间，在当前缺资产的背景下，正是投资新疆债券的好时节，建议积极参与。

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