中国中冶:冶金建设“国家队”,多领域业务全面发展【招商建筑】

（以下内容从招商证券《中国中冶:冶金建设“国家队”,多领域业务全面发展【招商建筑】》研报附件原文摘录）
　　核心观点： 世界领先的冶金工程企业，重视多领域业务发展。目前，公司稳占国内冶金市场90%的市场份额和全球冶金市场60%的市场份额，牢固树立“冶金建设国家队”的优势地位。2021上半年，公司新签冶金工程合同额981.13亿元，同比增长57.68%，占新签工程合同额的16.58%；公司冶金工程建设业务收入达471.98亿元，同比增加48.59%，占工程承包收入的20.41%。除此之外，公司凭借在冶金和基建产业积累的雄厚技术优势，在生态环保产业、特色主题工程等新兴领域不断取得新的突破。 矿物资源稳健开发，镍钴矿业务列全国前位。在资源开发领域，公司所属瑞木镍钴矿、杜达铅锌矿和山达克铜矿3个在产矿山项目2021年上半年合计收入35亿元，同比增长135%；利润人民币10.9亿元，较2020年上半年的合计亏损0.1亿元扭亏增盈11亿元，较2020全年增长约1.5倍。公司镍钴矿是全世界优质的红土镍矿，新能源电池对其有着重要的需求，存在估值重估可能。 营收增速提高，净利润大幅增加。公司2021上半年实现营收2510亿元，较去年同期增长39.01%，主因随着复工复产和逆周期调节政策出台，二季度开始触底反弹。公司2021上半年期间费用率为5.29%，较去年同期下降0.47个百分点，主因期间费用相对营收上涨增速较缓。2021上半年年实现归母净利润49.37亿元，同比增长37.46%。公司2021上半年资产负债率74.11%，较去年同期减少1.59个百分点，主因短期借款额下降。 财务预测与估值。我们预测公司2021至2023年营业收入分别为4739亿，5179亿，5615亿元，同比增长18.44%，9.28%，8.42%，归母净利润分别为93.64亿、104.19亿、115.96亿元，EPS分别为0.45、0.50、0.56元/股，对应PE分别为11.1，10.0，9.0倍。中国中冶作为建筑行业的龙头公司，在冶金、钢结构等项目方面具有很强的竞争优势，我们给予公司2021年14倍PE估值，对应目标价为6.3元； 投资建议：公司是冶金建设领域的开拓者和主力军，市场占有率稳居第一。公司的技术储备在冶金碳中和、相关基建领域体现出了一定优势，近年业务拓展顺利；下半年大宗矿产需求提升，矿产资源开发业务快速增长，有助于估值提升。预计公司2021-2023年EPS分别为0.45、0.50、0.56元/股，对应PE分别为11.1，10.0，9.0倍，2021年目标价为6.3元。首次覆盖，给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示：海外业务不确定性上升风险、投资类业务推进不及预期、应收账款回收风险。 正文 一、国家冶金建设的主力军，设计和承建众多国家重点项目 1.中国钢铁工业建设领域的开拓者和主力军 公司全称为中国冶金科工股份有限公司，前身是1982年经国务院批准成立的中国冶金建设公司，成立于2008年12月1日，是经国务院国资委批准，由中冶集团（隶属中国五矿集团公司）与宝钢集团（国务院国资委监管的中央企业）共同发起设立的股份有限公司。2009年9月21日，公司首次公开发行的A股在上海证券交易所挂牌上市（股份代号：601618.SH）。2009年9月24日，公司首次公开发行的H股在香港联交所挂牌上市（股份代号：1618.HK），成为公司发展历程中一次质的飞跃。 公司以“做冶金建设国家队、基本建设主力军、新兴产业领跑者，长期坚持走高技术高质量发展之路”为战略定位，依靠在冶金工程领域的传统优势，扩展工程承包、资源开发和主题公园建设等多方面的业务。公司是国务院国资委首批确定的以房地产开发为主业的16家中央企业之一；也是中国基建的主力军，2021年公司在ENR发布的“全球承包商250强”排名中位居第6位，在《财富》中国500强排行榜中位居第30位。 2.依托既有优势多领域布局，业务全面发展 中国冶金科工股份有限公司是集建筑施工、房地产开发、装备制造、资源开发和进出口贸易等多项业务于一体的综合特大型国有企业。公司将“做冶金建设国家队，基本建设主力军，新兴产业领跑者，长期坚持走高技术，高质量发展之路”作为战略定位，结合成熟的研发设计和勘探施工能力，形成了以工程承包、房地产开发、装备制造和资源开发四大板块为“梁”，以冶金工程、高端房建、中高端地产、交通市政基础设施、矿山建设与矿产开发、核心技术装备与中冶钢构、环境工程与新能源和特色主题工程为“柱”的“四梁八柱”业务格局。公司以“一天也不耽误，一天也不懈怠”朴实厚重的中冶精神，大力提升质量效益，全力推进改革创新。 2021上半年，面对疫情的严峻考验，公司新签工程合同额5916.95亿元，同比增长31.62%，再创历史新高。新签冶金工程合同额951.13亿元，占新签工程合同额的比例为16.58%，占比较2020年同期增长2.74个百分点。新签非冶金工程合同额4935.82亿元，占新签工程合同额的比例83.42%，占比较2020年同期下降2.74个百分点。 3.中冶集团控股，子公司涵盖多个领域 截止2021年上半年，公司控股股东中国冶金科工集团有限公司持股101.91亿股，占比49.18%。公司股本结构中，港股占比13.85%，A股占比86.15%。 公司为中国冶金科工集团有限公司子公司，对其经营业绩起决定性作用。2015年12月8日，经报国务院批准，中国冶金科工集团有限公司整体并入中国五矿集团有限公司，成为其全资子公司，自此中国冶金科工集团有限公司脱离了国资委的直接监管，成为中国五矿集团的核心成员，公司也被纳入了中国五矿集团的管理体系之中。 二、世界领先的冶金工程企业，重视多领域业务发展 1.世界领先的冶金工程企业，冶金工程建设业务一骑绝尘 伴随着全球和国内钢铁行业产能过剩问题的日益突出，中国钢铁行业正处于化解产能过剩和转型升级的改革关键阶段。在这一阶段，行业特点突出表现为遏制新增产能、加快兼并重组和技术创新升级三个方面。中国中冶依托自身在冶金领域的优势，发展全产业链业务，在专业领域的中大型项目中表现出较明显的竞争优势。目前，公司稳占国内冶金市场90%的市场份额和全球冶金市场60%的市场份额，牢固树立“冶金建设国家队”的优势地位。 近五年以来，公司新签冶金工程合同额和冶金工程建设业务收入逐年呈现增长态势。2021年上半年，公司新签冶金工程合同额981.13亿元，同比增长57.68%，占新签工程合同额的16.58%；报告期内，公司抓住金属价格高位震荡的有利市场时机，实现冶金业务实现大幅增长，公司冶金工程建设业务收入达471.98亿元，同比增加48.59%，占工程承包收入的20.41%。下半年，金属价格有望维持运行，公司冶金业务有望实现进一步增长。 2020年，公司加大与钢铁企业的合作力度，继续巩固自身在冶金工程领域的优势。公司先后分别与中天钢铁、安钢周口基地、中新钢铁、广西防城港钢铁和山东日照钢铁等企业签订重大工程承包合同。其中，山东临沂特钢项目为国内最大的单体冶金EPC项目；中天绿色精品钢项目是江苏省重点项目，建成后将率先成为国内外“无废水排口”的零排放项目。 在技术创新领域，公司在全产业链布局创新业务。目前，公司在环保原料场建设、焦化、烧结及球团、炼铁、热轧扁平材、热轧长材和冷轧等业务领域具有国内领先的技术优势。同时，公司正依靠自身优势拓展海外业务，帮助海外企业进行技术工艺改造，2020年，公司承接俄罗斯车州特洛伊茨克金属锰厂改造及新建项目和河钢塞尔维亚有限公司技术改造项目转炉煤气回收系统EPC总承包合同，将技术革新向海外推广。 作为国家创新型企业，公司拥有5项综合甲级设计资质和41项特级施工总承包资质，其中，四特级施工资质企业数量5家，三特级施工资质企业数量3家，双特级施工资质企业数量4家，位居全国前列。2020年，公司牵头申报的“既有工业建筑结构诊治技术产业化应用”、“复杂铅基多金属固废协同冶炼技术与大型化装备”、“钢铁工业网络化协同生产智能管控平台开发及应用”、“基于MEMS的耐高温微纳米薄膜温度传感器及工业化应用”等先后获批立项，使公司在相关技术领域的核心竞争力和影响力得到进一步提升。 在“碳中和、碳达峰”的背景之下，公司深入践行绿色发展理念，加快转型升级的步伐。通过多种项目开发并利用节能减排技术，在山东钢铁集团永锋临港有限公司先进优特钢产业基地项目中，公司采用世界领先的智能化冶炼工艺和先进装备，生产过程中的余热、余能和废渣等可实现综合利用，达到“多能耦合、多能互补、吃干榨尽”的效果，建成后可实现年产值500亿元，税收30亿元；公司中标全球首例氢能源开发利用示范项目——河钢氢能源开发和利用工程示范项目设计，探索出一条世界钢铁工业发展低碳、甚至“零碳”经济的最佳途径。 2.基建领域主力军，新兴行业领跑者 （1）利用冶金行业技术溢出，把握基建行业发展机遇 公司把握“一带一路”机遇,抓住国内三大经济圈及粤港澳大湾区建设发展机遇,按照国内消费转型趋势和环保要求,大力发展特色业务,维持公司在基本建设业务领域的技术优势。公司把冶金领域的技术优势向基本建设和新兴产业领域进行移植、转化并持续创新，如在生态环保产业领域，公司冶金行业的长期污染治理使公司在固废处理、土壤修复等环保领域已形成技术优势；在装备制造领域所生产的冶金装备产品基本覆盖了钢铁冶金建设全流程各个工艺环节,且具备较强的冶金设备成套能力。 2021上半年公司实现营收2510亿元，同比增长39.01%，其中工程承包业务营收2313亿元，同比增加41.41%，占公司营收主导地位。公司2021上半年工程承包业务子模块新签合同中，非冶金工程占比83.42%，同比下降2.74个百分点，主因上半年金属价格高位运行，冶金工程营收增速大幅提高所致。2021上半年非冶金工程营收占比79.59%，较去年上升0.99个百分点；其中房屋与建筑工程营收占比49.68%，较去年下降1.36个百分点；交通基础设施营收占比20.57%，较去年上升0.98个百分点；其他工程营收占比9.34%，较去年下降0.61个百分点。 公司2021上半年工程承包业务子模块中，非冶金工程新签合同实现增速27.43%，较去年下降0.95个百分点。2021上半年房屋与建筑工程营收增速37.62%，较去年上升13.96个百分点；交通基础设施营收增速48.45%，较去年上升45.16个百分点，主因去年受疫情影响，计算增速的基数较低；其他工程营收增速14.70%，较去年上升38.58个百分点。公司工程承包业务营收增速41.41%，较去年上升28.68个百分点，主因随着复工复产和逆周期调节政策出台，二季度开始触底反弹。 （2）积极布局新兴产业，争做BIPV领导者 公司积极响应国家发展新兴产业的号召，凭借在冶金和基建产业积累的雄厚技术优势，通过资源整合、技术进步、营销模式调整，不断增强公司在新兴市场的竞争力，在生态环保产业、特色主题工程、康养产业等新兴领域不断取得新的突破。 在生态环保产业领域，公司借助技术与投资的双轮驱动，全力抢占水务板块市场份额；在特色主题工程领域，公司拥有国内唯一一家主题公园专业设计院，公司也是国内唯一同时具有主题公园设计、施工总承包资质的企业，拥有大量优质特色主题工程的设计经验；在康养产业领域，公司采用“研究院+康养投资平台”模式，同时中国中冶康养技术研究院相关研发技术，为公司提供在康养行业的竞争力，顺应了康养产业的发展趋势和市场需求；在城市地下综合管廊领域，公司作为国内最早的地下综合管廊建设者，公司可提供咨询、规划、勘察、设计、施工、监理和运营的全产业链服务，具备无可比拟的项目全过程和专业集成综合能力。 2021上半年公司新兴产业项目中，生态环保建设项目新签重点合同3个，总合同金额75.9亿元；特色主题工程新签重点合同2个，总合同金额13.8亿元；康养领域新签重点合同4个，总金额达44.4亿元；美丽乡村与特色小镇项目新签重点合同4个，总合同金额57.4亿元；共计新签重大合同15个，总金额达209.1亿元，较去年同期增长96.6亿元，主因随着复工复产，国家出台新兴产业发展政策，新兴产业会迎来高速发展的时机。该比较只计算了公司年报中的重大订单合同金额，未披露小额订单的合同金额，与实际新兴产业新签合同金额会有偏差。 近年来公司积极布局多元化战略，利用自身工程技术优势，向光伏发电、新能源汽车以及半导体等高技术新兴产业领域重点发力挺进，市场增速明显。其中在光伏工程领域，近年来累计签署屋顶分布式光伏建设领域订单32项，中标的风电项目28项；2021年上半年，公司新签黄石新港大成100MW渔光互补光伏电站，湛江钢铁厂房屋面光伏发电工程等多个项目。在新能源和半导体工程领域，2021年上半年，公司新签包括大众汽车（安徽）有限公司纯电动乘用车项目生产区车身车间工程、新桥智能电动汽车产业园（一期）、丽江市硅材料加工一体化项目-单晶硅棒等一批大型项目。 3.矿产资源稳健开发，需求上升推动镍钴矿开发 （1）矿产资源储备丰富，产业下游发展拉动镍钴矿需求 公司的矿产资源开发项目主要集中在对镍、钴、铜、锌、铅等金属资源的开采中。在矿山的选址、开采以及开采后的冶炼阶段都有业务布局，在冶炼等阶段掌握国际领先的技术。在2020年，公司申报的“复杂铅基多金属固废协同冶炼技术与大型化装备”、“钢铁工业网络化协同生产智能管控平台开发及应用”和“基于MEMS的耐高温微纳米薄膜温度传感器及工业化应用”等多个科研项目先后立项，这将有利于公司资源开采技术的进一步提升。 在资源开发领域，公司所属瑞木镍钴矿、杜达铅锌矿和山达克铜矿3个在产矿山项目2021年上半年合计利润人民币10.9亿元，较2020年上半年的合计亏损0.1亿元扭亏增盈11亿元，较2020全年增长约1.5倍。这其中，巴新瑞木红土镍钴矿实现净利润约8.2亿元，巴基斯坦山杜达铅锌矿实现净利润约1.6亿元，巴基斯坦山达克铜矿实现净利润约1.2亿元，公司资源开发业务利润达到历史新高。 其中，公司所属的瑞木镍钴矿是世界红土镍矿的标杆项目。截至2021年上半年，该项目估算保有资源量1.56亿吨，镍平均品位0.85%、钴平均品位0.09%，折合镍金属量132万吨、钴金属量14万吨，基本可以满足项目平稳运行40年的需求，在产能翻倍的情况下可以支撑20年的开采需求。该项目上半年平均达产率为102%，在全球镍钴矿开发项目中居于前列，生产氢氧化镍钴含镍16578吨、钴1535吨，较2020年上半年同比分别增长2%、12%；销售氢氧化镍钴含镍19719吨、钴1789吨，较2020年上半年同比分别增长44%、53%。 目前，在“双碳”背景之下，国家大力提倡减能减排，政策《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》提出：到2025年，我国新能源汽车要占到汽车新车销售总量的20%左右。电池作为推动新能源汽车发展的关键部件，有着不可或缺的作用，高镍三元电池的能量密度高，是动力电池技术迭代的主要方向。因此，产业链下游新能源汽车的快速发展带来了对高镍三元动力电池需求的持续扩大，并推动镍价持续高位运行，预计未来瑞木镍钴项目收入将持续增长。公司作为镍矿开采行业的龙头企业，市场对镍需求的提升可能会推动公司该业务高速增长。集团下属中冶瑞木新能源科技有限公司（公司兄弟单位）研制的5系和6系高镍三元前驱体产品已在蔚来、小鹏和上汽等新能源汽车上加以运用。未来，已研制成功的8系高镍三元前驱体产品将向高端新能源汽车市场挺进。 （2）基础领域逐步恢复正常，推动大宗矿产需求回升 2020 年新冠疫情突如其来并迅速在全世界范围蔓延,全球经济出现萎缩,经济下行导致矿产品需求总体下降，矿产品总体供大于求,但在全球主要国家经济刺激政策和宽松货币政策的影响下,矿产品价格先抑后扬,金属价格大涨。公司2021上半年资源开发业务板块实现营收34.78亿元，较去年同比增加135.07%，主因交通运输业和制造业逐步恢复正常,以及基础设施升级将推动大宗矿产需求回升所致。2021上半年年公司资源开发业务实现毛利率42.41%，较去年同期上升21.61个百分点，主因上半年抓住金属价格高位时机，三个在产矿山扭亏增盈11亿元所致。 2020年伦敦金属交易所镍、铜、锌、铅 4种有色金属呈现出先抑后扬的走势。虽然2021年短时间内无法摆脱疫情的影响，但全球经济继续下行的可能性不大,而小幅回升的几率较大。疫情期间，对铜、银等抗菌消毒和改善空气质量有关的矿产品需求也将逐步上升,推动矿产开发和相关技术研发。LME镍2021年至今平均价格为17538.21美元/吨，较2020年平均价格增长3748.90美元/吨；LME铜2021年至今平均价格为9112.89美元/吨，较2020年平均价格增长2932.27美元/吨；LME锌2021年至今平均价格为2267.00美元/吨，较2020年平均价格增长572.02美元/吨；LME铅2021年至今平均价格为2089.28美元/吨，较2020年平均价格增长263.70美元/吨；当价格进一步增长，公司资源开发产业的毛利率和营收存在进一步增长的空间。 三、营收增速提高，净利润大幅增加 1.营收增速提高，毛利率下降 随着疫情有效控制、复工复产的进一步展开和逆周期调节政策不断出台，国民经济从二季度开始触底反弹，同时公司牢牢抓住以国内大循环为主体，国际国内双循环相互促进的新发展格局有利机遇，2020年实现营业收入4001亿元，同比增长18.15%，Q4单季度实现营收1321亿元，同比增长19.53%。公司2021年上半年实现营收2510.03亿元，较去年同期增长39.01%。公司2020年毛利率为9.74%，较去年同期下降1.01个百分点，主因毛利率较低的工程承包业务占比扩大。 2.费用率降低，净利润大幅增加 公司2020年期间费用率为6.88%，较2019年下降0.24个百分点，其中销售费用率为0.61%，较2019年下降0.07个百分点；管理费用率为2.75%，较2019年下降0.01个百分点；财务费用率为0.44%，较2019年下降0.3个百分点，主因是公司统筹安排带息负债,资金成本下降。研发费用率为3.08%，较2019年同期上升0.15个百分点，主因是研发物料增加,加大了研发投入力度。2020年资产减值损失和信用减值损失合计为36.80亿元，较2019年上升9.59%。综上，公司2020年实现归母净利润78.62亿元，同比增长19.13%，第四季度净利润为34.87亿元，同比增长31.68%。 公司2021上半年销售费用率为0.46%，较去年同期下降0.08个百分点；管理费用率为2.01%，较2020年下降0.25个百分点；财务费用率为0.42%，较2019年下降0.16个百分点，主因是公司统筹安排带息负债,资金成本下降。研发费用率为2.39%，较2020年同期上升0.1个百分点。2021上半年净利润为65.91亿元，同比增长153.12%。 3.现金净流入增加，资产负债率稳健 公司2021上半年收现比为0.9330，较去年同期下降2.02个百分点，付现比为0.9402，较去年同期下降0.76个百分点。综合起来，公司2021上半年经营现金流量净额为-85.65亿元，净流出同比增加99.79亿元。投资现金流量净额为-70.40亿元，净流出同比增加34.49亿元。公司2021上半年资产负债率74.11%，较去年同期减少1.59个百分点。 四、财务预测与估值 1.主要假设和盈利预测 根据行业和公司基本面，为预测公司未来盈利情况，我们做出如下假设： 假设一：疫情影响逐渐消失，公司今年来较快的订单增长有望持续转化为收入增长。预计公司2021至2023年营收增长率分别为18.44%，9.28%，8.42%。 假设二：受大宗原材料商品涨价影响，公司工程承包业务毛利率今年可能下降，但公司资源板块毛利率可能上升，后续保持平稳。预计公司2021至2023平均毛利率为10.92%、10.96%、10.97%。 假设三：公司持续推进精细化管理，疫情影响导致差旅费、办公费及运输装卸费等下降，管理费用率呈下行趋势。公司加大研发力度，导致公司研发费用率呈上行趋势。整体费用率变化不大。 综上，我们预测公司2021至2023年营业收入分别为4739亿，5179亿，5615亿元，同比增长18.44%，9.28%，8.42%，归母净利润分别为93.64亿、104.19亿、115.96亿元，EPS分别为0.45、0.50、0.56元/股，对应PE分别为11.1，10.0，9.0倍。 2.估值讨论与分析 我们采取相对估值法给公司估值。我们选取业务规模和公司接近或者业务类型和公司接近的有wind一致预期的上市企业作为对标企业，取2021/8/31的Wind一致预期作为2021-2022年PE值。从行业中位数来看，2021-2022年的PE分别为14.6和11.33倍。中国中冶作为建筑行业的龙头公司，在冶金、钢结构等项目方面具有很强的竞争优势，我们给予公司2021年14倍PE估值，对应目标价为6.3元。 五、投资建议 公司是冶金建设领域的开拓者和主力军，市场占有率稳居第一。公司利用冶金领域的技术储备在冶金碳中和、相关基建领域体现出了一定优势，近年业务拓展顺利，下半年大宗矿产需求提升，矿产资源开发业务有望实现快速增长，有助于估值提升。综上，预计公司2021-2023年EPS分别为0.45、0.50、0.56元/股，对应PE分别为11.1，10.0，9.0倍，2021年目标价为6.3元。首次覆盖，给予“审慎推荐-A”评级。 六、风险提示 （1）海外业务不确定性上升风险，当前境外疫情持续蔓延，地缘政治风险上升，公司在海外拥有较多工程业务和矿产资源业务，存在一定经营风险。 （2）投资类业务推进不及预期，公司投资类业务普遍投资规模大、建设周期长、回款周期慢，在国家和地方政府政策调控力度加大、管理不断规范等影响下，可能会影响预期效益和战略目标实现。 （3）应收账款回收风险，随着公司发展和业务规模不断扩大，应收账款和存货占用资金居高不下，资金回收放缓，现金流趋紧，会给生产运营带来了较大压力。 证券研究报告：《中国中冶（601618.SH）：冶金建设“国家队”，多领域业务全面发展》 报告发布机构：招商证券股份有限公司 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1090521050001 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1090521050002 / 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“招商证券”）编制。本微信号推送内容仅供招商证券客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 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