中报点评+纪要|三七互娱:中报超上限,海外高增向阳而生,Q3新游破茧成蝶【天风互联网传媒】

（以下内容从天风证券《中报点评+纪要|三七互娱:中报超上限,海外高增向阳而生,Q3新游破茧成蝶【天风互联网传媒】》研报附件原文摘录）
　　投资观点及相关数据详询：冯翠婷 重点报告回顾 三七互娱：Q2业绩回稳，高管增持，魂师对决内容化发行亮眼【天风互联网传媒】 三七互娱2020年年报及2021年一季报点评：阶段性投入导致业绩波动，期待全球化、多元化成果落地【天风互联网传媒】 三七互娱2020全年暨2021年一季度业绩交流会【天风互联网传媒】 三七互娱：29亿定增终落地，加码推进“双核+多元”战略【天风互联网传媒】 三七互娱：定增终获审核通过，加快推进研发精品化、多元化【天风互联网传媒】 核心观点 三七互娱2021H1实现营收75.39亿元，yoy-5.63%，归母净利8.54亿元，yoy-49.77%，高于预告上限（预告7.8~8.5亿元）；扣非归母6.38亿元，yoy-56.48%。其中Q2实现营收37.21亿元，yoy+2.07%，归母净利7.37亿元，yoy-24.10%，扣非归母6.34亿元，yoy-22.13%。由于21H1主要产品《荣耀大天使》、《绝世仙王》、《斗罗大陆：武魂觉醒》、《Puzzles & Survival》等处于上线推广初期，对应销售费用增长率阶段性高于营收增长率，导致21H1销售费用率较高，Q2起新游利润投入已逐步回收，Q2公司实现归母净利7.37亿，环比增超500%，预计随游戏成熟运营，前期投入将逐步实现收益。21H1拟每 10 股派发现金红利1.5元（含税），总金额3.33亿元，现金分红率为38.97%。同时，公司公布前三季度净利为16亿~17亿，yoy-29.21%~24.79%，随着前期投入回收及新游上线加持，Q3单季度预计营收环比增超15%，净利7.46~8.46亿，yoy+30.19%~ 47.64%，主要系Q3《斗罗大陆：魂师对决》采用内容化发行，品效合一，（7月22日）上线后ROI优于其他新游，国内畅销榜排名峰值第4名，目前仍处于第6名，并在全球陆续上线，预计8月实现月流水超7亿元。Q2起公司业绩改善，Q3《魂师对决》上线后将对下半年尤其Q4业绩有持续贡献。 公司21H1毛利率85.14%，yoy-4.05pct，净利率11.19%，yoy-12.38pct，其中21Q2毛利率83.84%，yoy-3.38pct，净利率19.63%，yoy-10.16pct。买量效率提升，销售费用率环比降低20pct至53.35%。持续深化研发，21H1研发费用6.74亿，yoy+4.5%，研发费用率8.94%，yoy+0.87pct。 海外高增，全球化战略布局提速显著。《Puzzles & Survival》、《叫我大掌柜》等在海外表现亮眼，公司21H1海外业务营收同增111.03%，在中国厂商出海收入排行榜始终稳居前十；海外发行的手游最高月流水超5亿，新增注册用户合计超过3000万，最高月活跃用户超过850万。 深化“研运一体”，精品化、多元化策略。7月22日上线的公司自研自发《斗罗大陆：魂师对决》采用内容化发行，品效合一表现亮眼（预计8月流水超7亿），是公司研运实力增强的有效验证，战略转型初见成效。后续产品储备丰富，其中MMORPG（16款）、SLG（12款）、卡牌（8款）、模拟经营SIM（4款）储备多款新游；海外18款，国内22款。同时，发行业务数字化智能化，智能投放系统“量子”及运营分析系统“天机”通过精细化创意分析，挖掘优质内容精准投放效率高。 投资建议：公司上半年业绩超上限，Q2开始出现业绩拐点，Q3《斗罗大陆：魂师对决》新游上线ROI等表现亦优于预期，下半年表现可期。综上，我们预计公司21-23年净利25.63/31.95/37.81亿元，同比增长-7.2%/24.7%/18.3%，对应估值14/11/10x，维持“买入”评级。 风险提示：项目上线延期，流水不达预期，行业监管趋严，海外游戏表现不及预期，定增等资金解禁引发波动等风险 正 文 1. 财报解读 三七互娱2021年上半年实现营收75.39亿元，yoy-5.63%，主要受运营的游戏产品所处生命周期不同影响；本期在运营的主要系处于引入期的新游戏产品，上年同期主要系处于成熟期的存量游戏，流水贡献较为稳定。归母净利8.54亿元，yoy-49.77%，扣非归母6.38亿元，yoy-56.48%。主要由于21H1公司部分重磅新产品处于上线推广初期，对应的销售费用增长率会在这一阶段高于营业收入增长率，进而对21H1销售费用率产生阶段性影响。随着公司“全球化”战略的持续推进，2021年公司海外业务再创新高，海外游戏业务营业收入较上年同期增长111.03%。 分季度来看，Q2实现营收37.21亿元，yoy+2.07%，归母净利7.37亿元，yoy-24.10%，扣非归母6.34亿元，yoy-22.13%。 毛利率方面，公司21H1毛利率85.14%，yoy-4.05pct，主要系21H1第三方代理游戏收入占比上升， 游戏分成成本增加所致。净利率11.19%，yoy-12.38pct，其中21Q2毛利率83.84%，yoy-3.38pct，净利率19.63%，yoy-10.16pct。 四项费用方面，21H1公司销售费用47.85亿元，yoy+5.18%，销售费用率63.48%，同比增加6.52pct，主要系21H1公司持续增大对新上线的《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》《绝世仙王》 ， 以及全球发行的《Puzzles& Survival》 等多款游戏的流量投放， 使得互联网流量费增加所致。其中Q2销售费用率环比降低20pct至53.35%，销售费用有明显的周期性特征。 管理费用2.22亿元，yoy+33.00%，管理费用率2.94%，同比增加0.86pct，主要系21H1管理人员对比上年同期数量增加以及薪酬福利政策调整， 导致员工薪酬福利费用增加；其余主要系办公大楼和土地的折旧摊销费上升以及人员增加使得办公费增加所致。 财务费用-2587.55万元，yoy-363.30%，财务费用率-0.34%，yoy-0.47pct，主要系贷款利息支出减少和银行利息收入增加共同影响所致。 研发费用6.74亿元，yoy+4.46%，研发费用率8.94%，同比增加0.86pct，主要系公司在21H1持续加大研发投入， 研发团队规模相比上年同期有所扩充和调整优化薪酬激励机制， 使得研发人员薪酬及福利费用增长所致。 所得税费用1.62亿元，yoy+47.05%，占利润总额16.17%，主要系部分子公司的主要运营游戏在上半年处于推广初期，使得这部分子公司在上半年出现账面亏损，而其他盈利子公司正常纳税，因此导致与上年同期对比所得税费用有所提升。公司预计，随着这部分亏损子公司的主要运营产品后续进入盈利周期，公司全年的整体综合所得税税率将会降至合理水平。 现金流方面，21H1公司经营性现金流净额为12.54亿元，去年同期为24.50亿元，yoy-48.82%，主要系因收入下降及应收第三方渠道平台款较年初增加导致销售商品、 提供劳务收到的现金较上年同期减少以及因21H1员工人数相比上年同期增加支付职工薪酬增加综合影响所致。 截止2021H1末，应收账款为13.61亿，yoy+6.74%，主要系21H1海外游戏业务规模扩大， 应收第三方渠道平台款未到结算期所致。 2. 海外高增向阳而生，海内外多品类布局储备丰富 海外高增向阳而生，“全球化” 战略持续推进。 21H1公司海外业务再创新高， 海外游戏业务营收同增111.03%，海外业务营收占比27.12%，yoy+14.99pct。21H1公司在中国厂商出海收入排行榜始终稳居前十，并在连续数月稳步上升后于6月进入前5。21H1海外发行的移动游戏最高月流水超5亿，新增注册用户合计超过3,000万， 最高月活跃用户超过850万。“三消+SLG”产品《Puzzles & Survival》题材新颖，玩法创新，稳居美国游戏畅销榜前30名，进入日本畅销榜前20名的头部位置，最高单月流水超2亿人民币， 累计流水已超10亿， 进入过52个地区iOS畅销榜前十。海外发行的中国古代模拟经商手游《叫我大掌柜》，上线韩国、 日本、 越南等国家后都取得不错反响， 长期稳居各地畅销榜前列。 海内外多品类布局储备丰富。除2021年国内已上线的《斗罗大陆：魂师对决》《斗罗大陆：武魂觉醒》《云端问仙》 《荣耀大天使》 《绝世仙王》《一千克拉女王》《叫我大掌柜》等产品以及海外发布的《Puzzles & Survival》《叫我大掌柜》《Survival at Gunpoint》《アイ ドルエンジェ ル》等多品类热门游戏外， 预计公司后续海内外发布的产品如下： 3. 文娱产业布局 公司在维持游戏核心业务高速增长的同时，布局文创行业其他高增长细分领域，深度挖掘影视、音乐、动漫、VR/AR、文化健康产业、电竞、社交文娱等领域，已对多家文创企业进行投资或收购。我们认为，公司在聚焦游戏主业基础上，通过投资布局打通上下游产业链，切入互动游戏、虚拟主播以及VR/AR产业链、 电竞等新兴领域，有望与主业形成战略协同，产出更多优质内容。 4.附录-会议纪要 4.1 董事长兼总经理李卫伟、财务总监兼董秘叶威发言 公司2021年上半年经营情况概要及展望：2021年，公司始终秉承马拉松式的创业精神稳健经营，稳步推进“精品化、多元化、全球化”发展战略，以“给世界带来快乐”作为企业使命，致力于成为一家卓越的、可持续发展的文娱企业。 （一）持续稳健经营。2021年上半年，公司实现营业收入75.39亿元，归属于上市公司股东的净利润8.54亿元，主要由于报告期内主要产品处于上线推广初期，导致报告期内销售费用率较高，目前第一季度的销售费用投入已逐步回收，第二季度公司实现归属于上市公司股东的净利润7.37亿，环比增幅超500%，预计随着游戏产品的成熟运营，前期投入将逐步实现收益。此外，随着前期投入的回收和新游戏产品上线加持，公司预计第三季度营业收入环比增长超15%，第三季度预计实现归属于上市公司股东的净利润同比增长超30%。 （二）高度重视研发。报告期内，公司发生研发投入6.74亿元，同比增长4.46%。自2018年以来，公司研发投入累积达到31.40亿元。2021年公司重磅自研新游斗罗IP大作《斗罗大陆：魂师对决》在全球陆续上线，表现优异，预计21年8月实现月流水超7亿元，验证精品化战略阶段性成果。同时，立足“双核+多元”产品战略，涉及MMORPG、SLG、卡牌、SIM等多领域多元化产品蓄势待发，包括MMO游戏《代号JL》《代号3D版WTB》《代号魔幻M》、SLG游戏《代号AOE》《代号三国BY》、卡牌游戏《代号C6》以及模拟经营游戏《代号女性向CY》等自研及代理产品储备丰富，题材多样。 （三）出海业务提速。公司上半年海外业务营收为20.45亿元，同比增长111.03%，实现翻番，海外收入占总营收比达27.12%。在App Annie统计的中国厂商出海收入排行榜单上，在6月首次进入榜单前五，创下新高。同时再度入选2021-2022国家文化出口重点企业，通过精品游戏弘扬中华传统文化。如公司海外发行的中国古代模拟经商手游《叫我大掌柜》，特色经营玩法令海外玩家眼前一亮，2021年上线韩国、日本、越南等国家后都取得不错反响，长期稳居各地畅销榜前列。公司海外推出市场首款“三消+SLG”产品《Puzzles & Survival》题材新颖，玩法创新，成绩表现突出。截止到2021年6月，《Puzzles & Survival》最高单月流水超2亿人民币，累计流水已超10亿，进入过52个地区iOS畅销榜前十。 （四）践行社会责任。一直以来，公司积极响应国家号召，践行社会责任，不断优化完善未成年人保护防沉迷措施，为广大青少年营造健康绿色的网络游戏环境，助力中国游戏产业健康发展，切实履行企业主体责任，坚决防止未成年人沉迷网络游戏，保护未成年人身心健康。除了高度重视未成年保护外，公司在促进人力资本发展、实现企业碳中和、传统文化传承与弘扬、价值共创投资、乡村教育振兴、重视股东回报等方面亦多有建树，积极履行企业应当承担的社会责任。 综合来看，今年公司各项事务有条不紊推进，“精品化、多元化、全球化”发展战略已经取得阶段性成果，坚定看好公司未来发展。 4.2 Q&A Q：公司出海表现超预期，今年以来已经跻身中国游戏公司出海的前列，请问公司海外业务快速取得突破背后的原因是什么？展望未来公司的海外产品储备情况如何？ A：公司海外业务取得较大突破，主要原因是调整战略，选择正确的赛道，深度绑定合适的CP，顺势而为，水到渠成： 一是经过多年游戏出海经验的沉淀与积累，公司将出海策略由原“分区突破”调整为按照赛道和品类做组织架构来发行，新策略之下，发行人员对产品有着更深入的理解，可通过更有效的方式进行本地化运营，例如“用欧美带动全球”策略，借助SLG和卡牌等产品来突破全球市场； 二是自研+投资参股CP的产品体系战略：通过深度绑定众多优秀研发厂商，在产品供给侧进行多元化布局，与研发商在产品生命全周期共同打磨产品。一方面保障稳定的精品产品供给支持运营业务发展，同时研发团队可根据运营部门的反馈对产品进行打磨调优，双方深度结合，全流程双向打磨，不同阶段深度测试，提升产品质量，做长产品的生命周期。后续公司海外产品坚持“双核+多元”策略，主要以MMO、SLG、卡牌、模拟经营等产品为主，储备了十余款自研及代理重点产品，如自研卡牌《斗罗大陆：魂师对决》《代号C6》，MMO类产品《代号JL》《代号3D版WTB》《代号女性向古风》《代号修仙传》、模拟经营类《代号女性向CY》等重点产品，未来公司海外业务发展预期会有较为良好的表现。 Q：7月上线的自研产品《斗罗大陆：魂师对决》取得亮眼成绩，是否能分享产品从研发到运营的思路变化和成功经验？ A：在研发方面：《斗罗大陆：魂师对决》通过策略卡牌+斗罗ip+动漫授权，强强结合，解决了用户量、代入感、保留数值体验的同时强化了游戏性。这款游戏对公司的重要意义在于统一了公司在次世代领域的研发流程和底层逻辑，形成了一套可继承和不断迭代的体系，有效提升游戏研发的效率以及创意的天花板，为公司的精品化战略打下坚实的基础。公司花了两年多时间做出这一款产品，从中得到的经验是否能在后续共享是非常关键的。从去年12月开始，美术，玩法，商业化都经过测试和验证斗罗的成功坚定了我们执行战略的信心，也积累并具备了精品游戏的研发能力。包括在次世代引擎使用上，团队统一了底层的技术文档、逻辑，明确流程，积累引擎经验，在做地图编辑器、3D游戏渲染，开发自动优化指令工具等方面都很专业。目前已经立项在研的《代号3D版WTB》便是用次世代引擎研发的，公司认为，未来3-5年内研发、技术、美术已经进行了充分的准备，后续公司会持续提升策划方面的能力，不断进行玩法的创新、让玩家接受创新玩法。 在运营方面：产品上线之后，公司调整了之前爆量模式，采用精细化、分批次引入用户的方式，效果很好，未来产品可能也会用这样打法。这一项目从去年年底开始测试，小步迭代，帮助产品快速进化，越来越符合用户需求。从“立项调研—小量测试—技术测试—公测”等，在全流程间不断积累、优化，未来的游戏可能都会按这种打法。在产品取得成功的同时，保证找到的用户是非常精准的，减少广告费投入浪费情况。 Q：已回购3亿股票后续的安排？主要激励的业务条线和关注的KPI? A：公司今年于8月初实施不超过3个亿的回购计划，并于2021年8月9日完成近3亿元的回购，回购股份16,301,534股，占公司目前总股本的0.74%，本次回购的股份将全部用于实施公司员工持股计划或股权激励计划，未来将作为员工激励的模式，激励核心团队成员，人数、职级等会和上一次相近，会根据业务结构、增长预期等有所调整。 目前，公司内部主要有四条业务线： 1）研发线：2020年年中根据市场人才竞争环境对KPI做了比较大的调整。过去研发底薪比较低，通过参与产品流水高标准兑现奖金的模式进行激励。在考虑到精品化趋势下，项目周期变长，以往底薪低的模式将对研发人才吸引力降低，原有的激励机制将会导致员工在2-3年将没有特别大的激励。因此现在公司调整了激励机制，提高底薪，降低流水激励比例，对研发人员的平均收入是相应提高的。 2）海外发行线：前期核心KPI是流水（经营收入）的增长，随着产品投入的不断回收，后续会双重考核流水和利润两大指标。 3）37手游线：去年年底少数股东权益并购，目前处于对赌期（还有一年多），核心高管现有的激励主要是完成对赌（现金+现金在二级市场购买的股票）；其他成员主要根据产品项目达到流水比例给予一定奖金，再在年底根据总流水情况给予一定奖励。 4）37网游线：主要根据产品项目达到流水比例给予一定奖金，再在年底根据总流水情况给予一定奖励。 Q：公司在未成年人保护方面做了哪些工作？未成年玩家收入占比有多少？ A：一直以来，公司都在积极开发和改进未成年人游戏防沉迷机制，切实履行企业主体责任，坚决防止未成年人沉迷网络游戏，保护未成年人身心健康。作为行业内最早推出实名制和防沉迷系统的游戏企业之一，目前已全面接入国家层面的实名认证系统，旗下所有自营网络游戏也已上线升级版的“游戏实名注册和未成年人防沉迷系统”，对未成年人用户账号实施“限玩”“限充”“宵禁”。设置网络游戏未成年人家长监护工程，指引监护人对未成年人参与网络游戏进行监护等措施。今后公司将主动与出版管理部门、家庭、学校等社会各方共管共治，营造有利于未成年人健康成长的良好环境。从公司最近一年的用户数据统计来看，国内未成年人（18岁以下）充值流水占比低于万分之五。“文化自信”是要讲好中国故事，公司现在也一直在做“文化出口”（文化出口重点企业）。在“十四五规划”中，也明确强调“实施文化产业数字化战略”，将数字经济（健全现代文化产业体系）“积极发展对外文化贸易，开拓海外文化市场，鼓励优秀传统文化产品和影视剧、游戏等数字文化产品‘走出去’，加强国家文化出口基地建设。”做精品文化，这也是公司的发展方向。 Q：《数据安全法》和《个人信息保护法》法案对公司广告投放是否有影响？ A：法案主要规定平台不能非法收集用户隐私数据（手机号码、财务信息、地理位置等），但对用户在App中的行为，是可以做一些群体的数据标签的。公司广告投放关注用户的行为数据，而非隐私数据，在用户行为数据形成群体数据之后，公司再基于此进行投放。除了精准的用户广告投放之外，公司也在做广告投放升级，推进品效合一、内容象限的广告形式。比如《斗罗大陆：魂师对决》在腾讯OVB做了立体化投放形式，依赖于渠道对于整个用户群的群体数据标签。 Q：公司在ESG得A级，在这方面具体做了什么事情？ A：公司从最早的B级别再到现在A级，逐步提升MSCI的ESG评级，而且从互联网行业排名来看，公司的ESG评级也靠前，是中国互联网传媒行业首家达到A评级的上市公司。ESG（环境、社会、治理），评价的维度包括公司治理的科学性、人力资本的发展完备性、信息安全架构的健全和可靠、社会责任履行和环境的正向行为。总的来说是非单一财务指标，可作为公众公司责任担当和经营可靠的综合评估和认定，也有助于提高资本市场对公司的配置。公司也不断加强在ESG领域的探索、提升，目前获得不错的评级。 同时社会责任也是公司在业务之外一个重点关注的领域，公司通过自己和发起的游心公益基金持续在做公益、支持乡村振兴（覆盖42县52所学校），累计受益的师生超过7万人，同时这些年来投入的资金资助了超过100个创业团队，对产业的繁荣发展作出一定的贡献。除了财务数据以外，公司也会重点关注每一期社会责任领域的一些数字，每次看到数字增长，管理层都对此感到十分自豪。 Q：《末日喧嚣》目前在欧美的广告投放及盈利情况如何？海外目前盈利的产品有哪些？ A：《末日喧嚣》从上线至今有一年时间，已经进入回收周期，流水趋于稳定。随着其他地区的上线，流水还会有进一步增长。欧美、日、韩重点发力的市场，这些市场有较好的长期增长空间，且利润率稳定，对公司转型、结构优化是非常有帮助的。另外模拟经营类产品《叫我大掌柜》目前也已进入回收阶段，表现良好。 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《三七互娱（002555）：中报超上限，海外高增向阳而生，Q3新游破茧成蝶》 对外发布时间：2021年9月1日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 ： 冯翠婷 SAC执业证书编号：S1110517090001 文浩 SAC执业证书编号：S1110516050002

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）