【华创食饮】伊利股份:经营值得信赖,安全边际突出
(以下内容从华创证券《【华创食饮】伊利股份:经营值得信赖,安全边际突出》研报附件原文摘录)
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引,本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。感谢您的理解与配合。 事项 21H1公司实现营收565.1亿,同增18.9%,归母净利53.2亿,同增42.5%;Q2单季度实现营收291.4亿,同增8.4%,归母净利24.9亿,同降3.9%,单季回款增长11.0%,经营性现金流净额-18.2%。 评论 高基数基础上实现稳增,“白奶+奶粉”战略引擎持续发力。分品类看,21Q2液体乳/奶粉/冷饮产品实现营收215.5/36.4/34.8亿,同比+7.3%/+7.0%/+13.8%。液体乳方面,结合渠道反馈,当前常温需求旺盛,预计Q2金典、基础白奶均实现约15%增长,AMX、芝士波波球等新品表现良好,带动安慕希整体实现高个位数增长,低温受制于竞争小幅下滑。奶粉方面,21Q2增速略有放缓主要系Westland影响,预计婴配粉及成人粉均有20%以上增长,据尼尔森数据,21H1公司婴配粉市占率为6.7%,同比+0.9pct。我们认为,当前白奶成为常温主驱动,婴配粉市占率快速提升有力贡献增量,战略重点业务持续发力。 多措并举应对成本上行,盈利超出市场预期。21Q2毛利率为37.1%,同比-1.6pct,销售费用率为22.4%,同比-0.4pct,毛销差为14.7%,同比-1.2pct,在成本持续上行背景下(Q2原奶均价同比上涨近20%,预计公司整体成本上涨10%以上),公司积极推动产品结构优化及促销收缩,有效对冲部分成本压力,毛销差降幅相对可控。同时,21Q1管理费用率为4.6%,同比微增0.1pct,但其他收益及公允价值变动收益合计减少近2亿,对公司盈利形成一定拖累,故21Q1净利率为8.5%,同比-1.1pct,盈利好于市场预期,改善逻辑逐步兑现。 全年展望:白奶需求景气,盈利上行通道开启,全年净利率有望恢复至8%以上。年内看,液奶需求在大众消费品中已突出,7月常温动销良好、费用留有余力,且竞品提价后公司促销压力减缓,公司高端产品占比提升,进一步奠定21Q3旺季改善基础,21Q4因去年春节延后、计提Westland商誉减值而基数较低,稳健经营基础上业绩具备高弹性潜力,全年净利率有望恢复至8%以上。 估值探讨:当下公司PE估值已在明年20倍附近,底部修复空间20%以上空间清晰(考虑定增),若盈利上行持续兑现则市值具近翻倍潜力空间。短期业绩承压及拟发大额定增显著压制估值,当下公司22年PE估值仅在20倍PE附近(考虑定增摊薄),公司H1在成本上涨及高基数下展现出值得信赖的经营能力,打破市场对业绩压制担忧,而定增目的在于匹配公司战略目标的产能匹配,定增摊薄已经反映在近期股价之中。而中期看,后疫情阶段定位基础营养的白奶需求景气上行(如21H1伊蒙双雄常温白奶均获得20%以上的增长),而奶粉行业亦处于内资品牌份额提升窗口期,二者均提供了打开中期成长空间的可行路径,且公司战略布局向更高盈利水平的业务倾斜,费用结构持续优化,支撑盈利提升。我们认为,公司盈利上行通道已经开启,当前估值水平下看20%以上修复空间清晰(考虑定增摊薄,估值修复至25倍PE),若每年净利率提升约0.5pct的预期顺利兑现,则23年净利率有望恢复至9.5%以上,对应未来三年业绩CAGR约20%,30倍PE中枢将可支撑,将有望对应近4000亿市值及近翻倍市值空间。 投资建议 经营值得信赖,安全边际突出,当下低估值改善首选标的,维持一年目标价60元及“强推”评级。公司上半年盈利超出市场预期,经营质量值得信赖,产品结构提升及费用优化逐步体现在报表中,盈利提升通道已经开启。我们上调21-23年EPS预测1.47/1.74/2.05元(前次预测为1.44/1.71/2.03元)。经营向好背景下底部修复具备坚实支撑,现价看20%以上空间已经清晰,基于一年维度,我们给予23年30倍PE,维持一年目标价60元,是当下食品板块首选的低估值改善标的,维持“强推”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨、定增进度或影响短期盈利预测偏差较大等。 附录:财务预测表 团队介绍 华创食品团队立足产业深度研究,践行价值投资理念,行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名,2020年第二名,2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名,金牛奖最具价值分析师。 组长、首席分析师:欧阳予 浙江大学本科,荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士,5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心,2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。 分析师:程航 美国约翰霍普金斯大学硕士,曾任职于招商证券,2018年加入华创证券研究所。 分析师:范子盼 中国人民大学硕士,3 年消费行业研究经验,曾任职于长江证券,2020 年加入华创证券研究所。 分析师:沈昊 澳大利亚国立大学硕士,2019年加入华创证券研究所。 研究员:彭俊霖 上海财经大学金融硕士,曾任职于国元证券,2020 年加入华创证券研究所。 助理研究员:田晨曦 伯明翰大学硕士,2020年加入华创证券研究所。 助理研究员:杨畅 南佛罗里达大学硕士,2020年加入华创证券研究所。 助理研究员:刘旭德 北京大学硕士,2021年加入华创证券研究所。 董广阳:研究所所长、大消费组组长 上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券,瑞银证券。自2013至2020年,获得新财富最佳分析师连续四届第一,两届第二,一届第三,获金牛奖最佳分析师连续三届第一,连续三届全市场最具价值分析师,获水晶球最佳分析师连续三届第一,获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。 欢迎关注华创食饮团队 长按识别二维码关注我们 相关研究报告: 【华创食饮】伊利股份:定增拟建产能,核心逻辑未变 【华创食饮】伊利股份:开局靓丽,信号积极,现价重申强推 【华创食饮】伊利股份:负面担忧已price-in,正面催化逐一展开 具体内容详见华创证券研究所8月31日《伊利股份(600887)2021 年中报点评:经营值得信赖,安全边际突出》 法律声明: 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队,本资料仅适用于经认可的专业投资者,仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料,有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告,若对报告的摘编产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是,本资料仅代表报告发布当日的判断,相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌,以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用,不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件,提供中长期的价值判断,或者依据“相对指数表现”给出投资建议,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断,因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料,须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失,华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权,任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外,其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失,华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问,或欲获得完整报告内容,敬请联系华创证券的机构销售部门,或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引,本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。感谢您的理解与配合。 事项 21H1公司实现营收565.1亿,同增18.9%,归母净利53.2亿,同增42.5%;Q2单季度实现营收291.4亿,同增8.4%,归母净利24.9亿,同降3.9%,单季回款增长11.0%,经营性现金流净额-18.2%。 评论 高基数基础上实现稳增,“白奶+奶粉”战略引擎持续发力。分品类看,21Q2液体乳/奶粉/冷饮产品实现营收215.5/36.4/34.8亿,同比+7.3%/+7.0%/+13.8%。液体乳方面,结合渠道反馈,当前常温需求旺盛,预计Q2金典、基础白奶均实现约15%增长,AMX、芝士波波球等新品表现良好,带动安慕希整体实现高个位数增长,低温受制于竞争小幅下滑。奶粉方面,21Q2增速略有放缓主要系Westland影响,预计婴配粉及成人粉均有20%以上增长,据尼尔森数据,21H1公司婴配粉市占率为6.7%,同比+0.9pct。我们认为,当前白奶成为常温主驱动,婴配粉市占率快速提升有力贡献增量,战略重点业务持续发力。 多措并举应对成本上行,盈利超出市场预期。21Q2毛利率为37.1%,同比-1.6pct,销售费用率为22.4%,同比-0.4pct,毛销差为14.7%,同比-1.2pct,在成本持续上行背景下(Q2原奶均价同比上涨近20%,预计公司整体成本上涨10%以上),公司积极推动产品结构优化及促销收缩,有效对冲部分成本压力,毛销差降幅相对可控。同时,21Q1管理费用率为4.6%,同比微增0.1pct,但其他收益及公允价值变动收益合计减少近2亿,对公司盈利形成一定拖累,故21Q1净利率为8.5%,同比-1.1pct,盈利好于市场预期,改善逻辑逐步兑现。 全年展望:白奶需求景气,盈利上行通道开启,全年净利率有望恢复至8%以上。年内看,液奶需求在大众消费品中已突出,7月常温动销良好、费用留有余力,且竞品提价后公司促销压力减缓,公司高端产品占比提升,进一步奠定21Q3旺季改善基础,21Q4因去年春节延后、计提Westland商誉减值而基数较低,稳健经营基础上业绩具备高弹性潜力,全年净利率有望恢复至8%以上。 估值探讨:当下公司PE估值已在明年20倍附近,底部修复空间20%以上空间清晰(考虑定增),若盈利上行持续兑现则市值具近翻倍潜力空间。短期业绩承压及拟发大额定增显著压制估值,当下公司22年PE估值仅在20倍PE附近(考虑定增摊薄),公司H1在成本上涨及高基数下展现出值得信赖的经营能力,打破市场对业绩压制担忧,而定增目的在于匹配公司战略目标的产能匹配,定增摊薄已经反映在近期股价之中。而中期看,后疫情阶段定位基础营养的白奶需求景气上行(如21H1伊蒙双雄常温白奶均获得20%以上的增长),而奶粉行业亦处于内资品牌份额提升窗口期,二者均提供了打开中期成长空间的可行路径,且公司战略布局向更高盈利水平的业务倾斜,费用结构持续优化,支撑盈利提升。我们认为,公司盈利上行通道已经开启,当前估值水平下看20%以上修复空间清晰(考虑定增摊薄,估值修复至25倍PE),若每年净利率提升约0.5pct的预期顺利兑现,则23年净利率有望恢复至9.5%以上,对应未来三年业绩CAGR约20%,30倍PE中枢将可支撑,将有望对应近4000亿市值及近翻倍市值空间。 投资建议 经营值得信赖,安全边际突出,当下低估值改善首选标的,维持一年目标价60元及“强推”评级。公司上半年盈利超出市场预期,经营质量值得信赖,产品结构提升及费用优化逐步体现在报表中,盈利提升通道已经开启。我们上调21-23年EPS预测1.47/1.74/2.05元(前次预测为1.44/1.71/2.03元)。经营向好背景下底部修复具备坚实支撑,现价看20%以上空间已经清晰,基于一年维度,我们给予23年30倍PE,维持一年目标价60元,是当下食品板块首选的低估值改善标的,维持“强推”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨、定增进度或影响短期盈利预测偏差较大等。 附录:财务预测表 团队介绍 华创食品团队立足产业深度研究,践行价值投资理念,行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名,2020年第二名,2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名,金牛奖最具价值分析师。 组长、首席分析师:欧阳予 浙江大学本科,荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士,5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心,2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。 分析师:程航 美国约翰霍普金斯大学硕士,曾任职于招商证券,2018年加入华创证券研究所。 分析师:范子盼 中国人民大学硕士,3 年消费行业研究经验,曾任职于长江证券,2020 年加入华创证券研究所。 分析师:沈昊 澳大利亚国立大学硕士,2019年加入华创证券研究所。 研究员:彭俊霖 上海财经大学金融硕士,曾任职于国元证券,2020 年加入华创证券研究所。 助理研究员:田晨曦 伯明翰大学硕士,2020年加入华创证券研究所。 助理研究员:杨畅 南佛罗里达大学硕士,2020年加入华创证券研究所。 助理研究员:刘旭德 北京大学硕士,2021年加入华创证券研究所。 董广阳:研究所所长、大消费组组长 上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券,瑞银证券。自2013至2020年,获得新财富最佳分析师连续四届第一,两届第二,一届第三,获金牛奖最佳分析师连续三届第一,连续三届全市场最具价值分析师,获水晶球最佳分析师连续三届第一,获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。 欢迎关注华创食饮团队 长按识别二维码关注我们 相关研究报告: 【华创食饮】伊利股份:定增拟建产能,核心逻辑未变 【华创食饮】伊利股份:开局靓丽,信号积极,现价重申强推 【华创食饮】伊利股份:负面担忧已price-in,正面催化逐一展开 具体内容详见华创证券研究所8月31日《伊利股份(600887)2021 年中报点评:经营值得信赖,安全边际突出》 法律声明: 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队,本资料仅适用于经认可的专业投资者,仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料,有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告,若对报告的摘编产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是,本资料仅代表报告发布当日的判断,相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌,以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用,不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件,提供中长期的价值判断,或者依据“相对指数表现”给出投资建议,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断,因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料,须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失,华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权,任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外,其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失,华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问,或欲获得完整报告内容,敬请联系华创证券的机构销售部门,或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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