[国君建筑韩其成]中国化学:垃圾制氢用于新能源车,与隆基股份氢能战略合作_国君建筑韩其成/满静雅

（以下内容从国泰君安《[国君建筑韩其成]中国化学:垃圾制氢用于新能源车,与隆基股份氢能战略合作_国君建筑韩其成/满静雅》研报附件原文摘录）
　　导读 国君建筑韩其成/满静雅认为:垃圾制氢/电解水制氢/储氢技术领先，与隆基股份氢能战略合作。承接全球首套有机液态储氢项目/全球最大电解水氢储能项目。重构技术产品商业模式持续高增长。 投资要点 1、国君建筑维持增持。维持预测2021-23年EPS为0.98/1.31/1.69元增32/34/29%。公司2021H1业绩高增34%，氢能业务未被充分认知，上调目标价至16.77元，对应PE为17/13/10倍，增持。 2、中国化学2021H1收入559亿元同增53%，净利润19亿元同增34%，新签合同额1319亿元同增45%。公司经营活动产生的现金净流出4 亿减少90%。研发费用15亿同增27%。加权平均ROE为5.3%同增0.8个百分点。 3、中国化学公司坚持实施“创新驱动”和“科技兴化”战略。国资委要求央企加强新材料等关键技术攻关，打造原创技术“策源地”，肩负产业链“链主”责任。公司国内煤化工90%/基础化工 90%/石油化工60%份额。己二腈/气凝胶/PBAT约年底投产，在研47个项目，7 个中试/4 个小试/2 个投资建厂数千亿市场。转型“技术+产业”，十四五末实业收入涨10倍。 4、中国化学将生活垃圾资源化利用与氢能产业有机结合。在湖北仙桃已完成二代技术中试，三代技术正在山东滕州建设中试装置，预计年内建成投运。同时公司合作推动常温常压有机液态储氢技术，将垃圾处理产生的氢气储存于氢油中，提供给公交车、新能源车等使用，有效减少化石能源带来的碳排放，目前正在北京建设一套2吨/天展示装置，预计年内即可竣工运行。以200万人口城市为例，建设日处理1000吨垃圾气化装置，每年产出氢气可供5.3万辆乘用车1年行驶，可实现年减排二氧化碳24万吨。日前中国化学与隆基股份达成战略合作携手开启绿氢发展新篇章。 5、风险提示：宏观政策紧缩，项目推进不及预期，国际化经营风险等。 目录 图目录 表目录 正文 01 化学工程国家队产业链完整，研发投入高/研体系健全/激励机制完备 全球第二大油气公司，业内资质最齐全、功能最完备、业务链最完整的知识密集型工程公司，具备全产业链综合服务能力。 中国化学成立于2008年，于2010年上市，由国资委通过中国化学集团控股。2020年公司在 ENR 评选的“全球最大250强工程承包商”中排第18位，同比上升9位；在美国《化学周刊》公布的全球油气相关行业工程建设公司排名中名列第二位，仅次于美国福陆公司。 公司是目前行业内资质最齐全、功能最完备、业务链最完整、知识技术相对密集的工程公司。公司是中国工业体制改革的先行者。公司是国内首家 EPC的试点企业，是首次以国际通行的方式走出国门的企业，也是首次以BOOT的方式运作境外电站项目的企业。 公司确立了“聚焦实业主业，走专业化、多元化、国际化”发展道路，业绩遍布全国所有省份和全球 50 多个国家和地区。具备全产业链综合服务能力，业务领域主要包括建筑工程（化学工程、基础设施、环境治理）、实业和现代服务业业务。主营业务化学工程占比约为77%，基础设施业务占比15%，实业业务占比4%，现代服务业3%，环境治理业务1%。 公司是知识密集型硬科技国际工程企业，参与国内 90%左右的煤化工项目、90%左右的基础化工项目，60%左右的石油化工项目。 公司承接了大量的标志性工厂，如基础化工方面有全球最大的天然气联产化肥厂和全球最大的MDI烟台万华项目，包括全球最大的炼化一体化的浙江石化，全球最大的煤制气，全球最大的煤制油，全球最大的乙二醇项目。 2020年公司签订内蒙古阿拉善塔木素天然碱开发利用项目战略合作框架协议，将会建设7条纯碱生产线，1条小苏打生产线。建成后，纯碱年产量将达到780万吨，小苏打的年产量为80万吨，阿拉善将成为世界最大的纯碱生产基地。项目预计将会在2025年完成一期建设，于2027年完成二期工程。 公司作为国家“走出去”和“一带一路”倡议的先行者和开拓者，坚持国际化经营，外工程经验丰富，受益海外疫情好转经济复苏订单有望提升。 公司早在上世纪八十年代即走出国门承建国际工程项目，积累大量海外工程经验。近年来公司大力开拓海外业务，加大海外市场渠道建设，设立了中东分公司、俄罗斯分公司等境外机构九十余处，形成较强的市场开发能力。 坚持以市场为导向，发挥较强的商务能力和资源整合能力，在中东、中亚、 东南亚、非洲等地区相继开展项目。持续加深与项目所在国及地区政治、经济、文化上的沟通， 为公司积累了宝贵的市场开发和项目执行经验，同业主建立了长期良好的合作关系，进一步提升 了市场开拓能力，为公司推进市场相关多元化战略奠定了坚实的战略基础。 公司国际业务占比20-30%左右，将受益海外疫情好转经济复苏。公司实施走出去战略，在俄语地区、中亚、中东欧、中东、非洲、东南亚等区域承接了大量项目，连续几年主营业务收入的30%来自于国外，在19年新签海外合同占比高达50%。受疫情影响，公司2020年营收20%来自于国外，随着海外疫情好转经济加快复苏，海外订单有望提升。 公司近三年研发投入近100亿，复合增长率达到21%，为科技创新提供重要基础条件。过去三年研发投入中，大部分用于新材料产品研发，少部分用于主业化学工程。仅己二腈项目两期计划投资总额约100亿。对比2020年化工龙头研发投入，排名首位万华化学研发投入约20亿元（占营收比重2.8%），而公司研发投入约38亿元（占营收比重3.5%）。 公司重视人才建设，通过“4个15%”和“2个五年”等机制加大对研发团队的考核和激励。研发团队囊括34位国家工程院院士、海内外研发专家、一线工程专家，加速研发成果落地。 打造“1总院+多分院+N平台”研发体系。“1总院”是指公司目前的科学研究院，在北京房山公司建立了科学研究院的实验室。“多分院”主要是指公司在日本和欧洲建立的两个国外分院，招聘巴斯夫，三菱化学等行业领先公司中有研发能力和经验的科研人员，在国内，公司在天津、武汉和桂林设立了三个分院。“ N平台”是指公司具体的一些项目、技术以及与大专院校的合作。 建设产业+研发人员的复合型高层次人才团队。公司现有研发人员有将近2000人。研发人员主要分为三部分，约1/3来自国外跨国公司，约1/3来自大专院校，另外1/3是公司现有的拥有一定工程经验的工程人员。团队中包括34 位中国工程院院士及国家级工程勘察设计大师，324 名享受国务院政府特殊津贴专家，7000名高级职称人员。公司高层次人才主要瞄准科研成果落地、产业化，而非以科研论文和专利为导向，专注服务于公司技术发展。 “4个15%”、“2个五年”等机制激发团队活力。“4个15%”指的是对外转让的研究成果，前五年转让收入的15%归研发团队所有；公司进行产业化落地的项目，研发人员可以15%的跟投；实验转化成实业以后，前5年利润的15%归研发团队所有；工艺优化增加的收入的15%归研发团队所有。“两个5年”指的是公司的核心团队、研发人员可以延长5年退休，退休后延长5年退股，期间享受公司分红。 根据人民资讯报道，8月10日中国化学成立碳中和科学技术研究院。中国化学碳中和科学技术研究院将聚焦实现“双碳”目标、推动绿色发展，积极布局一批面向“双碳”目标的新技术、新工艺、新装备，发挥产学研设一体化优势作用，助力国家实现“双碳”目标。未来，研究院将加强与地方的交流与合作，充分利用好创新驱动平台，统筹好“双碳”方面创新资源，搭建共性技术研发平台，组织实施重大专项，孵化实施一批含绿量多、含新量足、含金量高的项目。旗下华陆公司将以国家使命为担当，有力保障优质资源投入，高规格全力推进研究院建设，努力将中国化学碳中和科学技术研究院打造成为具有国际竞争力的一流研发机构。 公司进一步完善研发体系。持续建设和完善科技创新平台体系。东华公司环保实验室建设完成，挂牌成立中国化学环保研究院和科研院合肥分院。房山研发基地完成实验、加工、分析检测、办公等区域的划分，CNAS认证工作有序推进。日本筑波实验室建设完成，一批电子化学品、精细化工研发项目有序开展。依托欧洲分院筹建，技术引进工作持续推进，与一家相变材料企业和一家助剂企业签订产品代理协议。二是进一步完善机制。积极完善科技创新管理机制，科研院上线运行实验室信息管理系统，着力实现科研管理的高效化、数字化。完成所属企业2020年度总工程师考核，提升科技创新管理效能。加大人才招聘培养力度。三是进一步推动科技研发。稳步推进重点研发项目实施，积极布局关键前沿技术研发，开展第二批公司级科技专项立项评审，将19项项目列为2021年公司级科技专项，其中化工新材料及关键单体和精细化工产品类10项、绿色环保类4项、现代化施工类5项。 02 氢能产业：与隆基股份氢能战略合作，垃圾制氢/MCH储氢运氢等中试稳步推进 作为高效清洁的能源形式，氢能在全球范围内被提升到国家级战略高度。美国早在1970年提出“氢经济”概念，也是最早将氢能及燃料电池作为能源战略的国家。欧盟提出到2030年，1/3的氢气将实现超低碳生产，探索水电解制氢商业化运行。日本氢能和燃料电池技术拥有利数全球第一，《氢能战略》目标是到2030年氢气供应能力达30万吨/年，氢气供应成本下降至3美元/公斤，到2050年及以后实现无二氧化碳制氢，氢产量500万吨/年到1000万吨/年，成本下降至2美元/公斤。2019年，国务院在解读政府工作报告修订时提出“推进充电、加氢等设施建设”，这是氢能首次被写入《政府工作报告》。2021年氢能又列入《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》。 “双碳”政策下，氢能需求量有望从2030年的5%提升至2060年的20%。《中国氢能源及燃料电池产业白皮书2020》指出在2030年碳达峰情景下，我国氢气的年需求量将达到3715万吨，在终端能源消费中占比约为5%；在2060年碳中和情景下，我国氢气的年需求量将增至1.3亿吨左右，在终端能源消费中占比约为20%。2050年我国氢能年经济产值将超过10万亿元，可减排约7亿吨二氧化碳，累计拉动33万亿元经济产值，且预计2050年平均制氢成本不高于10元/公斤。 氢能产业链包括上游制氢、中游储运氢以及下游用氢，主要应用领域包括工业、交通、建筑、发电。根据中国氢能源及燃料电池产业创新战略联盟，在2060年碳中和情景下，我国氢气的年需求量将增至1.3亿吨左右。其中，工业领域用氢占比仍然最大，约7794万吨，占氢总需求量60%；交通运输领域用氢4051万吨，建筑领域用氢585万吨，发电与电网平衡领域用氢600万吨。 中国化学工程所属中国五环在固废气化制氢/煤制氢/天然气制氢和生物质制氢等领域丰富的工程管理经验和世界领先的技术优势，签约全球首套常温常压有机液态储氢材料工业化装置破解氢储运难题。中国五环很早就在氢能技术的开发利用和氢能源产业领域进行布局和发展。2017年，中国五环与氢阳能源结成战略合作伙伴，双方围绕常温常压有机液态储氢材料技术开展了诸多工作并取得了实质性成果，如全球首套年产1000吨常温常压有机液态储氢材料试验装置和加氢/脱氢催化剂生产线已建成投产，首套中型储油加氢（氢油）试验装置正在积极建设中，配套的加氢和脱氢成套设备制造工厂也正在积极筹建中等。本项目的成功签约，标志着全球首套大规模工业化常温常压液态储氢材料生产装置正式开工建设。 中国化学与隆基股份达成战略合作，携手开启绿氢发展新篇章。8月28日，中国化学华陆工程科技有限责任公司与隆基绿能科技股份有限公司在华陆大厦签署战略合作框架协议。双方围绕绿色氢能技术和科技成果转化建立战略伙伴关系，加强在绿氢与煤化工耦合场景应用、新能源相关产业、高端设备研发采购等方面的战略合作，不断提升科技创新实力和成果转化效力，努力打造绿色能源“产、研、设、用”深度融合典范，为助力“双碳”目标和行业发展作出积极贡献。双方技术团队围绕光伏产业发展、绿氢与传统煤化工耦合、BIPV光伏建筑一体化等业务领域的潜在市场、推广方案和合作模式等进行了交流讨论。华陆公司与隆基股份表示，后续双方将充分利用各自品牌优势、技术优势、客户优势，建立资源共享平台，共同开发技术和市场，实现优势互补、合作共赢。 在碳达峰碳中和产业链上，中国化学将生活垃圾的资源化利用与氢能产业有机结合，着力打造城市静脉产业，最大化减少碳排放。相较与垃圾填埋、焚烧等一代垃圾处理技术，公司以城市分选后垃圾为原料，正在研发和产业化推进垃圾直接高温气化的二代处理技术，以及垃圾制成RDF（垃圾衍生燃料）再气化的三代技术，将垃圾转化为可安全储运到任何终端的氢能源产品。目前在湖北仙桃已完成二代技术中试，三代技术正在山东滕州建设中试装置，预计年内建成投运。同时公司合作推动常温常压有机液态储氢技术，将垃圾处理产生的氢气储存于氢油中，提供给公交车、新能源车等使用，有效减少化石能源带来的碳排放，目前正在北京建设一套2吨/天展示装置，预计年内即可竣工运行。以200万人口城市为例，建设日处理1000吨垃圾气化装置，每年产出氢气可供5.3万辆乘用车1年行驶，可实现年减排二氧化碳24万吨。 中国化学与华东理工大学等单位联合开发垃圾制氢技术，城市垃圾气化、MCH 储氢运氢等中试项目稳步推进。2021年6月，中国化学九公司承建的山西鹏湾氢港2万吨/年焦炉煤气制氢项目已完成开工前期各项准备工作，顺利实现项目全面开工。该项目主要工程内容为建设设计容量2万吨/年的焦煤气制氢生产装置，项目总投资达200亿元。该项目建成投产后，对于当地经济社会发展和产业转型升级，具有极大推动作用。 探索可再生能源制取低碳氢耦合煤化工及CCS、CCUS技术。双碳”目标对现代煤化工产业提出极大挑战，但现代煤化工产业碳排放具有浓度高、排放集中的优势，并正逐步探索减碳技术工艺。公司超前部署高效CCS以及二氧化碳驱油等CCUS技术的前沿性研发推动减排。积极扩展二氧化碳资源化利用途径与领域，利用二氧化碳生产高附加值烯烃、甲醇等化工产品。其次，重点研究煤转化、油煤气耦合制燃料和大宗化学品的新路线，推动煤化工和石油化工融合发展，利用现代煤化工基地优势的可再生能源制取低碳氢耦合煤化工。 2020年承建世界最大的太阳能电解水制氢储能综合利用项目——宁夏宝丰能源太阳能电解制氢储能及综合应用示范项目，将利用光伏新能源电解水制氢新技术，探索新能源与现代煤化工产业一体化耦合发展新模式，进一步实现资源的清洁、高效利用，推动新能源替代化石能源发展进程。 03 化工新材料：“技术+产业”一体化，在研项目47项/中试7个/小试4个/投资选址2个数千亿市场 证券日报8月20日报道，日前国资委会议要求央企加强新材料等关键核心技术攻关，打造原创技术“策源地”，肩负产业链“链主”责任。 要把科技创新摆在更加突出的位置，推动中央企业主动融入国家基础研究、应用基础研究创新体系，针对工业母机、高端芯片、新材料、新能源汽车等加强关键核心技术攻关，努力打造原创技术“策源地”，肩负起产业链“链主”责任，开展补链强链专项行动，加强上下游产业协同，积极带动中小微企业发展。 要以实施国企改革三年行动为重要抓手，指导推动中央企业在推进三项制度改革、深化国有资本投资、运营公司试点、推进经理层成员任期制和契约化管理等方面发力攻坚，确保今年年底完成三年任务的70%。 要积极推进国有资本布局优化和结构调整，聚焦战略性新兴产业适时组建新的中央企业集团。要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，明确中央企业实现碳达峰碳中和的路径方式，加快发展节能环保产业，推广应用减污降碳技术，深入推进绿色发展。 受益国企改革，国资委放开对公司发展实业的限制，公司利用自身在产业链上下游一体化优势及研发实力，转型升级“技术+实业”商业模式。 坚持“创新驱动、实业兴企”，探索“技术＋产业”的一体化开发模式。公司按照“坚持创新、积聚力量、激发活力、驱动发展”思路，持续研发优化与主业相关的核心技术，不断拓展产业链上下游的关键核心技术，聚力优势产业强链、补链、延链。坚持“创新驱动、实业兴企”，探索“技术＋产业”的一体化开发模式，技术研发为“核”，驱动工程、实业发展，聚焦于高性能纤维、特种合成橡胶、工程塑料等高精尖材料研发，主攻“卡脖子”技术，拓展新材料行业高附加值产品领域。 拓展产业链关键技术，聚焦“卡脖子”技术等高精尖材料研发。公司制定“十四五”科技专项规划，研究确立了化工新材料及高端化学品、化工石化、绿色环保、清洁能源、现代化施工等创新重点领域，确立重点研发项目 47 项。公司推进的实业模式主要为采用自主研发的核心技术或通过联合研发、并购重组以及购买等方式获得的高精尖科研技术进行投资建设生产装置、产品生产并销售。鼓励二级企业作为实业投资主体，具体负责技术开发与引进、勘察、设计、建造和运营，同时也采用BT、BOT 和 BOOT 等模式承揽实业项目。 公司始终坚持以科技创新为引领，聚焦化工新材料、绿色化工、生物化工、清洁能源四个方向，形成了一批技术成果、核心专利和工法标准。重点项目攻关加快推进，POE、尼龙 12、炭黑循环利用、环保催化剂等一批小试项目取得预期成果；城市垃圾气化、PBS 关键单体丁二酸、固废高温气化、MCH 储氢运氢等中试项目稳步推进。 3.1 自研全球单产能最大己内酰胺项目，具备实业项目落地经验 己内酰胺是公司首个自研投产的实业项目，标志着中国化学由承包商向专利商、投资商、运营商转型迈开了坚实的第一步。 该项目应用公司自主研发的技术和生产运营团队。天辰耀隆一期投资约42亿元人民币，目前是全球最大的己内酰胺单条生产线装置。项目于2014年8月4日一次开车成功，生产出优质的己内酰胺产品。目前装置运行稳定，已经达到满负荷生产。 项目起初规划产能为20万吨/年，后经过技术改造提升至33万吨/年，相比现有技术，生产成本具备显著优势。在对原有生产装置运行情况进行全面论证分析、充分比较的基础上，中国天辰工程有限公司提出对原有己内酰胺生产装置设备进行优化更新、技术改造的技术方案，采用适用的新设备和新材料，提高运行效率，在投资很小的情况下，有效地消除装置存在的瓶颈，使己内酰胺生产装置能力增加13万吨/年，同时硫酸铵副产品增加22万吨/年，进一步降低成本、节约能耗、减少污染，实现投资效益最大化。 十三五期间累计实现营收近200亿，利润总额18亿，项目仍通过不断的技术创新进一步降本增效。2020年受疫情影响，项目停产大修导致业务营收、毛利同比下降。我们认为随着2021年疫情转好，项目进入修复期经营情况将向好。 我们认为该项目的顺利运营意味着公司具备研发、设计、生产、运营全链条的项目经营能力，是公司高水平研发实力和技术优势的印证。项目的成功运行，加速了公司向尼龙系新材料布局的进程，向下游高端尼龙、特种尼龙产业链不断延伸。 3.2 己二腈填补国内技术空白，达产后我们预计或实现百亿营收 作为尼龙66的关键材料，己二腈约占其成本40-50%，长期被国外垄断，国内尚无一家实现大规模量产。主要生厂商为英威达、奥升德、索尔维，CR3约为95%。从1970年起，我国就开始引进和研发己二腈的生产技术，但因技术壁垒较高且危险性较大进展并不顺利。2019年4月，国家发改委发布《产业结构调整指导目录（2019年本征求意见稿）》，其中鼓励类名单包括万吨级己二腈生产装置。国内企业加速己二腈技术探索，但目前尚无一家实现大规模量产。 中国化学子公司天辰公司自主研发的“丁二烯直接氢氰化法合成己二腈”技术目前已获得多项发明专利授权，天辰齐翔标志着己二腈生产技术向国产化迈进了一大步。 公司自2008年起开始“卡脖子”技术己二腈的研发，目前已在建设阶段。己二腈项目规划年产能50万吨，一期规划20万吨（我们预计有望达到接近30万吨），有望2021年底投产；二期规划产能30万吨，我们预计项目达产后总产值有望达100亿。公司自2008年起开始技术研发，在2019年经过全国17个城市调研，最终选址在山东淄博开工建设。 从股权结构来看，战略合作伙伴占比10%，公司占比75%，研发团队和主要的管理人员占比15%，体现了公司的激励机制。公司采用 “丁二烯直接氢氰化法”技术，获得多项发明专利，打破国外对己二腈技术的垄断。该项目投产以后，公司或将进行全国布局以扩大市场占有率。 目前公司面临的主要竞争对手是英威达和华峰，主要的影响因素是技术路径、生产成本、投产时间。 从技术路径看，国内企业华峰化工采用的己二酸法成本高且产能较小，长期看不具备竞争优势；英威达的丁二烯法是目前最为先进的技术工艺。公司采用自研的丁二烯法的技术路径，相比英威达在技术成熟度上略有不足。 从生产成本看，英威达年产40万吨项目选址上海，预计投资超10亿美元，技术层面具备领先优势，但中国化学选址化工行业集聚地山东，产业上下游配套丰富、能耗低。 从投产时间看，英威达预计2022年投产；中国化学有望2021年底投产，若按照半年投产期则有望在2022年年中达产，具备先机优势，我们预计该项目达产后有望贡献百亿营收。 3.3 气凝胶项目有望年内投产，达产后我们预计或实现50亿营收 气凝胶是新一代纳米级的保温材料，具有高比表面积、纳米级孔洞、低密度等特殊的微观结构。气凝胶是世界上密度最小、重量最轻的固体，被誉为“固态烟”，多次被列入《国家重点节能低碳技术推广目录》。主要应用于航天航空、船舶舰艇、 石油化工、冶金、汽车、工业、节能建筑、热防护工程等领域。 公司的子公司华陆科技的气凝胶项目采用超临界流体技术，总投资40亿元，占地938亩，分三期建设，项目建成后将成为中国领先、世界一流的集研发、生产、上下游供应链为一体的气凝胶新材料产业基地，带动地区新材料产业链发展。 项目一期选址重庆长寿，投资规模9亿元，产能规划5万方/年，预计2021年底投产，达产后预计实现营收约5亿元。二期规划产能10万方/年，预计2025年投产，达产后预计实现营收约10亿元。三期规划建设上下游配套企业，预计2028年达产，达产后预计实现营收约35亿元。项目三期建设达产后有望实现总产值50亿元。 3.4 PBAT项目有望年内达产，达产后我们预计或实现150亿营收 PBAT属于热塑性生物降解塑料，是己二酸丁二醇酯和对苯二甲酸丁二醇酯的共聚物，兼具PBA和PBT的特性，有较好的延展性和断裂伸长率，较好的耐热性和冲击性能，以及优良的生物降解性，是生物降解塑料研究中非常活跃和市场应用最好降解材料之一。 全球包装市场对可降解塑料的需求量将在2023年达到945万吨，年均复合增长率高达33%。我国塑料制品产量约占全球四分之一，但可降解塑料消费量占全球比重仅为10%以内。随着“限塑令”、“禁塑令”等政策的推出，以及居民环保意识增强，预估国内市场规模可达千亿，可降解塑料包装市场发展潜力巨大。 项目由东华科技与新疆天业共同投资成立中化学东华天业新材料有限公司，东华科技占股51%，新疆天业占股49%。新疆天业是国内BDO最大的生产商，能够保证原材料的供应。项目总体规划50万吨/年，总投资约为6.5亿元，占地约150亩。一期规划产能10万吨/年，我们预计有望2021年投产，若以均价2万元/吨计算，可实现年产值约20亿元；二期规划产能40万吨/年，预计2022年开工，2024年底建成投产，我们预计可实现年产值约130亿元。我们预计项目两期总产值约150亿元。 3.5 小结：己二腈/气凝胶/PBAT项目或年内投资，我们预计或实现300亿营收 从现有项目看，己二腈、气凝胶、PBAT项目有望年内投产，三个项目三期全部落地后有望实现产值300亿元左右；从整体产品体系规划看，公司聚焦高附加值领域，发力新材料、清洁能源、高端化学品等，重点在研项目47项，其中中试阶段7个，小试阶段4个，投资选址2个项目，千亿市场空间广阔。 己二腈/气凝胶/PBAT三个产品体系若均建成或将形成约300亿左右产值。 一是“卡脖子”产品己二腈项目，项目总规划产能50万吨，一期规划己二腈产能20万吨。产品形式包括直接出售，制成己二胺出售，以及加工成尼龙66成品出售。结合前文分析的己二腈盈利空间及生产成本测算，我们预计己二腈平均售价可达2-4万元/吨，综合产品产值我们预期约百亿左右。待项目常态化生产后，随着下游尼龙66市场空间打开，项目有望全国范围内布局扩张。 二是硅基气凝胶项目，项目建成后，围绕硅基气凝胶复合材料上下游及衍生产业，将形成多产品协同发展产业布局，成为中国领先、世界一流的集研发、生产、销售多元化一体化高端硅产业基地。一期规划产能5万方，我们预期达产后可实现5亿左右产值；二期规划10万方，我们预期15亿左右产值；三期产业链整体规划，我们预期30亿左右产值，即项目总产值有望达50亿元。 三是PBAT项目，一期规划产能10万吨，我们预期产值20亿左右；二期百万吨产品规划，预期产值约130亿元以上，即项目总产值约150亿元。 04 十四五末实业营收超400亿上涨十倍，营收占比提升至20%，毛利占比提升至40% 中国化学在建筑行业比较独特的一点在于把技术作为竞争优势去转化为产品超获取超额收益的能力。我们观察到在过去几年里面，建筑行业能够持续获得超收益的公司的典型的特质，是在一个快速增长的赛道里面，具有独特领先的竞争优势的龙头，这是必要前提。 在公司重点研发项目47个项目中，除了是十余项已经处于小试、中试、选址、投产外，另有三十余个重点在研项目，主要聚焦尼龙工艺、高端化学品、环保与环境治理技术、水处理、固废应用、新能源、建筑工程和数字化技术等。 公司重点聚焦产业链上下游的新材料、新能源、高端化学品等高附加值蓝海领域，为公司战略转型发展实业提供持续不断的生产力。在短期内己二腈、气凝胶、PBAT项目有望提供300亿产值。中期十余项小试/中试/建厂项目市场空间已过千亿，在研47个项目随着技术改造及量产后成本下降，下游市场应用空间更为广阔。 实业业务2020年营收40亿元，占总营收比重4%，我们预计公司业绩十四五末有望翻倍，实业占比或将提升至20%，即营收440亿元以上相比2020年上涨十倍。 05 投资建议：维持预测公司2021-2023年业绩增速32/34/29%，上调目标价至16.77元 2021年上半年，公司实现营业收入559.15亿元，增幅53.08%；实现利润总额25.65亿元，增幅44.27%；实现净利润20.79亿元，增幅45.67%；实现归属于母公司股东的净利润19.32亿元，增幅33.70%。 近几年公司连续新签合同额的高速增长。前7月新签1412亿元（+45%）其中国内新签同比增速62%，保障倍数约为2.5在手订单充裕。 公司2020年新签订单2512亿元（+11%）。年度新签分地区看，境内新签2017亿元（+123%）占比80%；境外新签495亿元（-64%）占比20%。分业务看，化学工程新签1868亿元（+0.3%）占比74%，其中，化工新签824亿元（+116%）占比33%，煤化工新签513亿元（+187%）占比20%，石油化工新签531亿元（-59%）占比21%；基础设施和环境治理等相关多元化业务新签 644 亿元（+57%）占比25%。 公司前7月营收654亿元，（+43%）（相比2019年增44%）；7月营收94亿元（+7%），相比2019年增41%。2）前7月新签1412亿元（+45%），相比2019年增49%；其中境内1231亿元（+62%）。7月新签93亿元（+40%），相比2019年增63%。 从营收看，公司十三五期间营收复合增速12%，我们预期十四五期间营收规模有望翻倍，复合增速约为14%以上，对应2021-2023年营收增速分别为26/17/13%。综合毛利率因公司未来业务结构优化有望提升，对应2021-2023年综合毛利率11.7/12.3/12.5%。 期间费率关键假设：因公司发展多元化发展及产业结构调整优化，管理费用在前两年或有上涨趋势，随业务稳定后下降，我们预测2021-2023年管理费率分别为2.3/2.5/2.3%；因公司战略发展实业，近三年研发总投入将近百亿，预期研发投入维持高水平，预测2021-2023年费率分别为3.8/3.8/3.6%；销售费用因2020年疫情影响下降，我们预测随着公司多元化业务开展，销售费用提升，对应2021-2023年费率0.4%/0.5%/0.6%；其他费率参考历史数据。 综上所述，我们预测公司2021-2023年归母净利分别为48.2/65.0/83.2亿元增速32/34/29%。 考虑到公司主营业务为建筑工程，且海外业务占比较高，我们选取建筑工程龙头中材国际、中钢国际，石油化工工程龙头中油工程作为可比公司；同时考虑到公司发展化工新材料等实业业务，我们选取化工龙头万华化学、华峰化学、华鲁恒升作为可比公司；再考虑到公司在制氢储氢领域的业务，选取氢能宝丰能源、新奥股份作为可比公司。 公司2021H1业绩高增34%，与隆基股份就氢能产业战略合作，垃圾制氢/电解水制氢/MCH 储氢运氢等项目推进中试，电解水制氢等7个氢能项目世界领先，未被充分认知。对比化工行业可比公司约14倍PE，国际工程行业可比公司约15倍PE，氢能行业可比公司约19倍PE，公司目前约13倍PE显著低估,综合公司业务给予17倍PE，上调目标价至16.77元。 06 风险提示 宏观政策紧缩。基建属于资金密集型行业，受宏观经济政策影响较大，宏观政策紧缩或影响公司融资及支付项目进度款项。 项目推进不及预期。己二腈项目目前国内尚无大规模量产先例，该项目为公司自主研发，项目建设完成后投产进度具有不确定性。 国际化经营风险。公司海外业务占比约为20-30%，且建筑行业多为现场施工，海外业务受全球疫情或影响新签订单及落地速度。 近期相关报告： （1）[国君建筑韩其成]周观点:储/氢能风光水镍钴锂等新基建将带领老基建加速上涨_建筑行业第231期周报_国君建筑韩其成/满静雅 （2）[国君建筑韩其成]中国建筑中报点评:上半年净利润增29%好于预期_国君建筑韩其成/满静雅 （3）[国君建筑韩其成]中国电建:中报业绩超预期，储能风光水全球领先_国君建筑韩其成/满静雅 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