【招商电子】圣邦股份深度报告:深度受益国产化趋势,客户、产品线和研发优势卡位
（以下内容从招商证券《【招商电子】圣邦股份深度报告:深度受益国产化趋势,客户、产品线和研发优势卡位》研报附件原文摘录）
公司是国内模拟芯片领域的领先企业，产品品类丰富，覆盖下游应用领域广，凭借着深耕多年的客户和产品卡位优势，公司有望成为模拟芯片国产化趋势的最大受益者之一，实现业绩长线稳健增长，首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。 深耕多年的模拟芯片领先供应商。公司深耕模拟芯片行业多年，产品在通讯设备、消费类电子、工业控制、医疗仪器和汽车电子等领域已有一定成绩，并逐步向物联网、新能源和人工智能等新兴市场延伸，且终端客户数量众多，分布广泛，具有深厚坚实的业务基础。2021年上半年公司实现营收9.15亿元，同比+96.66%，归母净利润2.61亿元，同比+149.16%，扣非归母净利润2.25亿元，同比+121.41%，业绩贴近前期预告上限（前期预告归母净利润2.20~2.72亿元）。 行业应用下游场景广阔，国产替代为大势所趋。相比于数字芯片，模拟芯片的研发难度大、研发认证周期长、对设计师经验的要求高，但模拟芯片产品自身的价值量较低且使用寿命更长，这要求行业内公司早期的大量研发投入换取长期的稳定收益。模拟市场行业竞争格局分散，龙头公司主要为海外企业，因此具有很大的国产替代空间，而相对于其它类型芯片领域，模拟芯片对制程的要求较低，受制造端制程限制影响更小，国产化道路也更为平坦。 模拟厂商强者恒强，公司是国产替代的主要受益者之一。目前已拥有25大类3500余款产品可供销售，是国内产品种类最多的模拟芯片厂商之一。产品覆盖信号链与电源管理芯片的多个细分领域，业务覆盖范围广，有望全面承接国产化需求。公司营收与研发的双向促进，使得公司的经营规模与产品性能持续提高，经营实现良性循环。此外，公司产品的高质量、技术的高壁垒也帮助公司培育了一大批诸如中兴、联想、长虹等优质终端客户群，行业特性决定了这些客户的高忠诚度，筑造公司的客户壁垒。随着业务的发展，公司的终端客户数量与单客户合作深度都有望进一步提升。 投资建议。我们认为公司在客户、产品品类及研发投入三重优势卡位将有望持续强化公司的核心竞争力，成为模拟芯片国产化趋势中的最大受益者之一，实现业务的长线稳定增长，我们预计21-23年公司净利润分别为5.36/7.08/8.59亿元，当前市值对应PE分别为142/107/88，首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示：国产化替代不及预期；原材料供应风险；行业竞争加剧风险 一、深耕模拟芯片多年的领先模拟供应商 1、深耕模拟芯片领域，股权结构稳定 圣邦股份成立于2007年，多年来一直深耕于模拟芯片领域，是A股首家专注于模拟芯片的Fabless公司。公司产品主要为信号链和电源管理两大业务，性能和品质均具有世界级技术水平，部分关键性能指标更是优于世界一流厂商。产品在通讯设备、消费类电子、工业控制、医疗仪器和汽车电子等领域已有一定成绩，并逐步向物联网、新能源和人工智能等新兴市场延伸。2008年至今，公司连续多年获得“十大中国IC设计公司品牌”，是唯一连续获此奖项的企业，龙头地位保持稳定。 作为模拟行业内的龙头厂商，公司终端客户数量众多，分布广泛，因此公司采取“经销为主，直销为辅”的模式开展自身业务。该模式既有利于提高销售环节的效率使公司得以专注产品的质量与研发，又能充分利用经销商自身的广泛客户资源，促进公司产品的有效推广。 公司内部股权结构稳定。公司持股比例超过3%的主要股东为张世龙、张勤、林林、诺安成长基金、弘威国际发展有限公司、香港中央结算有限公司，各股东直接或间接持股比例分别为20.75%、9.45%、7.60%、4.96%、4.84%、3.34%。其中，张勤与林林认定张世龙为一致行动人，因此张世龙拥有37.7%的控制权，股权结构稳定。 2、电源管理+信号链双轮驱动业绩稳步增长 公司近年来营收增长提速，大陆地区提速明显。随着公司进入的应用领域增多，以及在各领域的深耕细作，公司的产品品类以及营收规模迅速增长。2016-2020年，公司营收由4.5亿元至12.0亿元，CAGR为27.6%。2019年公司紧跟市场趋势，在物联网、智能家居、新能源、人工智能、5G等新领域进行布局，将产品导入智能音箱、TWS蓝牙耳机、无人机等场景中。因此， 2019、2020年公司营收增长提速，增速分别达到38.5%、50.1%。 分地区看，公司此前的营收主要由香港地区贡献，后大陆成为另一增长点。公司此前营收集中于香港，2016-2020年，来自中国香港的营收分别为3.3、3.2、3.5、3.7、6.1亿元，占总营收比分别为84%、73%、60%、62%、46%、51%。占比较高的原因为：1）经销商：香港地区为亚太电子元器件交易集散地，经销商常在港设立采购平台，打包采购后再统一销售给终端客户；2）终端客户：基于物流便利、交易习惯等因素，终端用户一般希望在港交货，并与其他电子元器件一起报关进口，交付中国大陆进行产品加工。近年来，芯片国产化趋势催化了国内市场的成熟，从而推动公司大陆营收占比的持续上升，来自大陆的营收由2016年的0.5亿元增长至2020年的5.6亿元，营收占比也由13%增长至47%。 分业务看，公司主营电源管理产品，并同时培育信号链产品，双轮驱动成效显著。自成立以来，公司专注于电源管理产品与信号链产品，并先后在核心技术上取得重大突破，形成完整的技术体系和产业化体系。2016-2020年，公司电源管理产品营收由2.7亿元增长至8.5亿元，CAGR为33.2%；信号链产品由1.8亿元增长至3.5亿元，CAGR为18.1%，且两者在近年来增长提速，发展动力强劲。2021年上半年电源管理类营收6.37亿元，同比增长107.49%，信号链类产品营收2.78亿元，同比增长74.84%，各业务营收增长再提速。 公司毛利率净利率保持稳定，并有不断升高趋势。随着公司产品不断向高端领域与新兴领域发展，公司毛利率、净利率稳中有升。毛、净利率分别由2016年的40.2%、17.1%上升至48.7%、28.7%，营收的大幅增长叠加毛利率、净利率稳中有升的发展趋势，公司近年来净利润表现亮眼，2019、2020年公司净利润分别为1.76、2.89亿元，同比增长69.8%、64.0%。 二、行业应用下游场景广阔，国产替代为大势所趋 1、模拟芯片产品种类繁多，产品生命周期长 模拟电路是指用来对模拟信号（指连续变化的电信号）进行传输、变换、处理、放大、测量和显示等工作的电路，主要包括信号链与电源管理两类。信号链产品主要用于信息存储和处理，信号接收与传输，可继续分为放大器、比较器、模拟开关、数据转换器、接口等。而电源管理产品则用于对电源的管理，包括PMIC、交直流转换器、LED驱动器、LDO等。模拟芯片种类繁多，因此其常应用在多个下游场景。 相比于数字芯片，模拟芯片行业的马太效应尤为明显。模拟芯片的研发难度大、研发认证周期长、对设计师经验的要求高，但模拟芯片产品自身的价值量较低且使用寿命更长。这要求模拟芯片厂商需要在研发早期投入大量的人力物力，并通过长期的经营回收成本。模拟产品一旦研发成功，模拟产品将为厂商带来较为长久而持续的收益，而研发也将成为企业阻隔新进入者的有效壁垒。 2、行业发展稳定，市场空间逐步打开 模拟芯片市场增长稳定，波动性小。根据WSTS，2013年，集成电路市场规模与模拟芯片市场规模分别为2518、401亿美元，而2022年，两个市场的市场规模预计将增至5734、712亿美元，CAGR分别为9.6%、6.6%。模拟芯片市场的增速变化通常与集成电路市场一致，但其发展增长更为稳定，波动性更小。根据头豹研究院数据，我国模拟芯片市场规模将从2015年的1780亿元增长至2022年的2618亿元，CAGR为4.3%。 分细分领域看，信号链芯片与电源管理芯片领域未来增长迅速。根据IC Insights预测，全球信号链市场规模将从2016年的84亿美元持续增长至2023年的118亿美元，且增长速度有逐年提升趋势。而根据Transparency Market Research，预计全球电源管理芯片市场规模将由2015年的191亿美元提升至2026年的565亿美元，增长速度连续多年保持在10%以上。 模拟芯片市场发展稳定，主要得益于模拟芯片的应用场景广泛，覆盖多个领域。模拟芯片涉及工业控制、汽车电子、网络设备、消费类电子、移动通信、智能家电等众多领域。下游应用领域广阔且相关应用终端发展繁荣，未来强劲的下游需求将是带动整个模拟芯片产业持续增长的强劲动力。此外，类似移动互联网、三网融合、物联网、云计算、智能电网、新能源、节能照明等战略性新兴产业也在快速培育当中，有望成为继计算机、网络通信、消费类电子之后新兴应用场景。根据IC Insights数据，通信市场一致为模拟芯片市场最大的应用领域，预计2021年该细分市场的占比将达到36.2%，而受益于汽车电子化的演变趋势，汽车市场近年来发展迅速，预计占比将由2017年的21%增至2021年的24.3%。 以汽车行业为例，近年来汽车已经超过工业成为模拟芯片的第二大应用场景。传统汽车中，模拟芯片主要应用于内部显示设备、娱乐系统与照明装置上，单车用量较低且所使用的芯片价值量也较小。而新能源汽车的智能化需求与无人驾驶需求极大地推动了模拟芯片的使用量，无人驾驶技术要求汽车本身能够高效准确地探测地形，利用各类传感器检测周围环境，识别交通标识，并在极短的时间内完成各类模拟信号的转换与处理，对芯片性能和需求量提出了巨大的要求。新能源汽车与自动驾驶技术日益成熟，月度产量持续走高。产量与单车用量的提升将进一步释放汽车领域的需求，支撑模拟芯片未来的发展增速。 3、国产之风正盛，国内厂商发力正当时 行业格局方面，海外厂商占据主要份额，国产替代空间大。根据IDC数据，我国模拟芯片的市场规模约为全球模拟芯片市场规模的36%，若以2020年全球539.54亿美元的市场估算，我国2020年模拟芯片的市场规模为194亿美元，市场空间巨大。但相较于国外厂商，我国模拟芯片企业在技术水平、产品性能、产品种类上均存在一定差距，因此模拟芯片市场的龙头公司均为国外企业。 但模拟芯片对制程、设备、工艺精确度的要求较低，国产化路径更为平坦。我国整体半导体产业链与国际先进水平仍有较大差距，但差距更多地体现在先进制程上。在模拟芯片所需的成熟制程工艺上，差距相对较小，国产化路径也更为平坦。境外IC制造公司类似台积电和三星通常以先进制程为主，兼顾成熟制程。而国内诸如中芯国际、华虹半导体的IC制造公司，则将成熟制程作为公司的主要收入来源。以2021Q2为例，台积电0.11/0.13μm、0.15/0.18μm、0.25μm及以上制程分别占公司季度营收的3%、6%、2%，而中芯国际2021Q营收中，20.11/0.13μm、0.15/0.18μm、0.25/0.35um占比则分别为6%、28%、3%。相对于数字芯片等其它芯片，模拟芯片在制造工艺等环节上的差距更小，国产化进程有望更快落地。 国际事件的刺激、国内政策的支持、以及模拟芯片对制程的低要求，大大促进了国内模拟芯片市场的自给率。国外政策强制中断中国企业与海外模拟芯片厂商原有的供应链，使得不多终端企业都开始关注国内模拟芯片厂商；国内政策大力发展国产芯片并加速构建整个半导体产业生态。因此，国内模拟芯片自给率自2017年以来一直稳步上升。根据中国半导体协会数据，我国模拟芯片自给率已从2017年的5%上升至2020年的12%，国内厂商占据的市场增量正在不断扩大。自给率不断提升，且未来仍有较大的成长空间。 总的来看，模拟芯片行业坡长雪厚。模拟芯片行业下游应用场景丰富，使得全球模拟芯片市场不断增长。其中，中国市场占比在不断扩大，国内智能化，数字化的发展趋势为模拟行业的发展带来了强劲的需求。而不管是外在环境给予的压力，还是国内政策提供的动力，都在不断促进我国半导体产业链的国产化趋势，尤其是模拟芯片行业。多要素叠加共同推动行业发展。 三、强者恒强，国产替代的主要受益者之一 1、品类扩展，顺应下游厂商多样化需求 公司顺应市场发展趋势，持续推出新产品类别，横向扩展公司产品品类。自成立以来，公司针对智能终端大屏幕背光LED驱动、LED闪光灯驱动、锂电池电能管理、超微功耗电源管理、过压保护、接口管理、负载管理等方向持续推出一系列芯片模拟产品，如应用于智能手机的支持串并联的高压LED背光驱动器、双路大电流闪光灯LED驱动器、大动态背光LED驱动器、负载开关、OVP保护电路、逻辑电平转换芯片、小电流充电管理芯片、超微功耗运放和比较器、超小封装LDO等。目前已拥有25大类3500多款产品可供销售，2021年上半年贡献收入的产品有1700余款，是国内产品种类最多的模拟芯片厂商之一。 其中，信号链业务涵盖各类运算放大器及比较器、音频功率放大器、视频缓冲器、线路驱动器、模拟开关、温度传感器、模数转换器（ADC）、数模转换器（DAC）、电平转换芯片、接口电路、电压基准芯片、小逻辑芯片等系列。 电源管理业务涵盖LDO、微处理器电源监控电路、DC/DC降压转换器、DC/DC升压转换器、DC/DC升降压转换器、背光及闪光灯LED驱动器、AMOLED电源芯片、PMU、OVP及负载开关、电池充放电管理芯片、电池保护芯片、马达驱动芯片、MOSFET驱动芯片等。 公司产品品类多样，能最大限度地接触市场，成为行业发展的最大受益者，稳定行业地位。目前，我国国内的模拟芯片厂商都主要专注于一个或几个细分市场，而公司产品除种类多外，还战略性地分布在多个产品系列中，多项产品齐头并进，均衡发展，最大限度地接触市场。 根据国外模拟芯片行业的发展规律，模拟芯片龙头厂商之间的竞争格局较为稳定，产品种类越多，公司发展越稳定，呈现出强者恒强的发展态势。由于模拟芯片产品下游的应用场景广泛，不同厂商之间的直接竞争较小。而公司的规模越大，产品品类越多，就越能从行业发展中收益，获得更多的利润。根据IC Insights数据，2015年的前十大模拟芯片龙头厂商有九家依然在2020年的榜单中在榜。整体的市场份额也变化较小，以榜首的德州仪器（TI）为例，2015年其市场份额为18%，2020年其市场份额仅仅上升至19%。圣邦股份作为中国模拟产品品类最多的厂商之一，像德州仪器一样，在发展中逐渐稳固自身的市场地位，有望成为中国的“德州仪器”。 2、研发投入为“帆”，直济国产化之“海” 公司研发费用率持续提升，以研发作为自身核心竞争力。公司研发费用率持续走高，而其余费用率则逐渐降低，凸显强劲的成本管控能力。2016-2020，公司研发费用由0.49亿元增至2.07亿元，CAGR为43.6%，研发费用率由10.78%上升至17.31%，技术研发在公司的地位日益巩固。相较之下，公司销售费用率与管理费用率则分别由7.02%、3.91%降至5.56%、3.32%。2021年上半年公司共推出200余款新产品，公司研发费用支出1.56亿元，占营业收入的17.00%，研发费用率持续维持在高位。 持续的研发投入使得公司拥有的先进产品技术，能够帮助其在国产化的浪潮中脱颖而出。由于进行国产化的下游终端企业长期与国外先进龙头厂商合作，因此其习惯了国外厂商高性能的产品以及广泛的产品选择空间。在其挑选国内供应商时，将会对国内厂商的产品质量与产品种类提出更高的要求。公司作为国内先进的综合性模拟芯片厂商，拥有多达3500余款产品，覆盖25个产品类别，截止至2021年中报，公司累计已获得授权专利74件，已登记的集成电路布图设计登记证书115件，已注册商标74件，公司研发动力强劲，有望承接国产化进程中的主要需求。 在此基础上，市场规模更大的厂商能够有更大投入研发，实现“营业收入—研发投入”之间的良性循环。市场规模更大的厂商具有更多的产品种类，下游的客户也更加多样化，能为公司带来更多的收入与利润。而在拥有一定规模的利润后，公司抵御风险的能力将大幅增强，更有动力加大研发的投入，承担研发失败的风险，并以此换取长效持久的新产品收益。根据2020年各模拟芯片厂商公告，营业收入越大的模拟厂商通常也具有更高的研发投入，而研发投入越大，当年新增的集成电路布图设计登记证书通常也越多。集成电路布图设计登记证书是根据《集成电路布局设计保护条例》对具有独创性的集成电路布局设计进行保护的一种知识产权。它与专利权、著作权等一样，是知识产权的分支。集成电路布图设计登记证书的增加有助于企业在未来推出更多更竞争力的品类产品，从而促进未来业绩的增长。构成良性循环的闭环。 3、上下游合作深化，供应链稳定 公司销售在大客户积累厚度，在小客户积累宽度。在大客户方面，前五大客户的销售额由2014年的2.0亿元增长至2020年的5.4亿元，前五大客户销售总额的增速与公司营收的增速类似。公司早期的销售较为依赖大客户，前五大客户的销售占比保持较高。但此后，随着公司产品与应用领域的不断拓展，公司大客户占比连年下降，进一步优化客户结构，降低经营风险。2014年，公司前五大客户占营业收入的比重为61.68%，该值在2015年略有上升后持续保持下降趋势直至2020年的45.18%。 目前，公司客户终端包括国内外多家知名企业，覆盖多个下游应用领域。在下游客户方面，公司采取以“经销为主、直销为辅”的销售策略，与北高智、茂晶、丰宝、棋港、新得利、赛博联等行业资深经销商形成了持续合作的伙伴关系。此外，公司产品的高质量、技术的高壁垒也帮助公司培育了一大批诸如中兴、联想、长虹等优质终端客户群。 模拟芯片产品寿命长的特点，使得公司与客户之间的合作关系十分稳定，有利于合作的持续深化。模拟芯片在设计过程中对制程的要求较低，并不会跟随着芯片制程的推进而进行快速地更新换代。通常一款研发成功并量产的模拟产品最长能够拥有10年甚至更长的使用寿命。因此，下游终端客户能够长期地使用某一家公司的某一款产品，不需要对模拟芯片产品进行频繁验证。在产品可靠性和稳定性有保障的情况下，下游客户往往不会随便更换模拟芯片厂商。模拟芯片产品特点决定了上下游的合作关系，使得公司与客户间的业务合作关系稳定且持续，形成在销售上的护城河。 供应商方面，公司属于无晶圆厂半导体公司，专注于集成电路的研发与销售，生产环节外包给专业厂商，即从晶圆制造厂采购定制的晶圆，交由封装测试厂进行封装测试，从而完成产品生产。公司通过严格的评估和考核程序选择合格的供应商，公司的晶圆制造商主要是台积电，封装测试服务供应商主要是长电科技、通富微电和成都宇芯等，公司与主要晶圆制造/封装测试服务商均保持较良好和稳固的合作关系。 综合来看，公司在发展过程中，不断积累竞争优势，凝练核心技术，逐渐稳定自身在行业中的地位。公司在我国模拟芯片行业拥有的产品品类多，且仍在不断增长，业务覆盖范围广泛。在研发上，公司多年保持高研发投入的发展态势，以研发促产品，以产品育研发。作为Fabless公司，除产品研发外，公司不断增强下游客户的广度与深度，培育新客户，巩固老客户，良好的业务基础与长远的发展理念帮助公司有效承接行业发展，成为国产化替代趋势的主要受益者。 四、投资建议 我们预测公司2021-2023年营收分别为19.33/28.02/36.01亿元，同比增长61%/45%/29%，归母净利润分别为5.36/7.08/8.59亿元，同比增长85%/32%/21%。 电源管理产品：21年产品品类扩张明显，同时叠加产能紧张带来的价格提升影响，我们预计 2021-2023 年营收增速分别为 60.0%、45.0%、30.0%；毛利率方面，21年考虑到产能紧张态势持续毛利率有所提升，预计 2021-2023 年毛利率分别为50.0%、48.0%、47.0%； 信号链产品：产品品类从运放到ADC、DAC、接口电路等均有布局，我们预计 2021-2023 年营收增速分别为 65.0%、45.0%、25.0%；毛利率方面，预计 2021-2023 年毛利率分别为60.0%、59.0%、58.00%。 根据公司所处行业和业务特点，选取卓胜微、思瑞浦、芯朋微、晶丰明源作为可比公司，经测算，可比公司2021、2022年平均估值分别为136/87倍，考虑到公司的客户、产品品类及研发投入三重优势卡位，我们认为公司将有望持续强化自身核心竞争力，成为模拟芯片国产化趋势中的最大受益者之一，实现业务的长线稳定增长，综上，首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。 招商电子团队简介 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，13年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加盟招商证券，任电子行业首席分析师。11/12/14/15/16/17/19/20年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4名；11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子第2/4/1/2/3/3/2/3/3名；10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT、电子第1/2/3/3/3/3/2/1名；2018、2019年最具价值金牛分析师。 张益敏：上海交通大学工学硕士，2018年在太平洋证券，2019年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 卢志奇：复旦大学电子工程本科、资产评估硕士，3年Synopsys工作经验，2019年在东方阿尔法基金，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 曹辉：上海交通大学工学硕士，2019/2020年就职于西南证券/浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 王恬：电子科技大学金融学、工学双学士，北京大学金融学硕士，2020年在浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 招商电子团队荣誉 11/12/14/15/16/17/19/20年《新财富》电子行业第2/5/2/2/4/3/3/4名， 11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子行业第2/4/1/2/3/3/2/3/3名， 10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子行业第1/2/3/3/3/3/2/1名 联系方式 鄢 凡 18601150178 张益敏 15821186637 卢志奇 13662588732 曹 辉 15821937706 王 恬 18588462107 免责声明： 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公司是国内模拟芯片领域的领先企业，产品品类丰富，覆盖下游应用领域广，凭借着深耕多年的客户和产品卡位优势，公司有望成为模拟芯片国产化趋势的最大受益者之一，实现业绩长线稳健增长，首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。 深耕多年的模拟芯片领先供应商。公司深耕模拟芯片行业多年，产品在通讯设备、消费类电子、工业控制、医疗仪器和汽车电子等领域已有一定成绩，并逐步向物联网、新能源和人工智能等新兴市场延伸，且终端客户数量众多，分布广泛，具有深厚坚实的业务基础。2021年上半年公司实现营收9.15亿元，同比+96.66%，归母净利润2.61亿元，同比+149.16%，扣非归母净利润2.25亿元，同比+121.41%，业绩贴近前期预告上限（前期预告归母净利润2.20~2.72亿元）。 行业应用下游场景广阔，国产替代为大势所趋。相比于数字芯片，模拟芯片的研发难度大、研发认证周期长、对设计师经验的要求高，但模拟芯片产品自身的价值量较低且使用寿命更长，这要求行业内公司早期的大量研发投入换取长期的稳定收益。模拟市场行业竞争格局分散，龙头公司主要为海外企业，因此具有很大的国产替代空间，而相对于其它类型芯片领域，模拟芯片对制程的要求较低，受制造端制程限制影响更小，国产化道路也更为平坦。 模拟厂商强者恒强，公司是国产替代的主要受益者之一。目前已拥有25大类3500余款产品可供销售，是国内产品种类最多的模拟芯片厂商之一。产品覆盖信号链与电源管理芯片的多个细分领域，业务覆盖范围广，有望全面承接国产化需求。公司营收与研发的双向促进，使得公司的经营规模与产品性能持续提高，经营实现良性循环。此外，公司产品的高质量、技术的高壁垒也帮助公司培育了一大批诸如中兴、联想、长虹等优质终端客户群，行业特性决定了这些客户的高忠诚度，筑造公司的客户壁垒。随着业务的发展，公司的终端客户数量与单客户合作深度都有望进一步提升。 投资建议。我们认为公司在客户、产品品类及研发投入三重优势卡位将有望持续强化公司的核心竞争力，成为模拟芯片国产化趋势中的最大受益者之一，实现业务的长线稳定增长，我们预计21-23年公司净利润分别为5.36/7.08/8.59亿元，当前市值对应PE分别为142/107/88，首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示：国产化替代不及预期；原材料供应风险；行业竞争加剧风险 一、深耕模拟芯片多年的领先模拟供应商 1、深耕模拟芯片领域，股权结构稳定 圣邦股份成立于2007年，多年来一直深耕于模拟芯片领域，是A股首家专注于模拟芯片的Fabless公司。公司产品主要为信号链和电源管理两大业务，性能和品质均具有世界级技术水平，部分关键性能指标更是优于世界一流厂商。产品在通讯设备、消费类电子、工业控制、医疗仪器和汽车电子等领域已有一定成绩，并逐步向物联网、新能源和人工智能等新兴市场延伸。2008年至今，公司连续多年获得“十大中国IC设计公司品牌”，是唯一连续获此奖项的企业，龙头地位保持稳定。 作为模拟行业内的龙头厂商，公司终端客户数量众多，分布广泛，因此公司采取“经销为主，直销为辅”的模式开展自身业务。该模式既有利于提高销售环节的效率使公司得以专注产品的质量与研发，又能充分利用经销商自身的广泛客户资源，促进公司产品的有效推广。 公司内部股权结构稳定。公司持股比例超过3%的主要股东为张世龙、张勤、林林、诺安成长基金、弘威国际发展有限公司、香港中央结算有限公司，各股东直接或间接持股比例分别为20.75%、9.45%、7.60%、4.96%、4.84%、3.34%。其中，张勤与林林认定张世龙为一致行动人，因此张世龙拥有37.7%的控制权，股权结构稳定。 2、电源管理+信号链双轮驱动业绩稳步增长 公司近年来营收增长提速，大陆地区提速明显。随着公司进入的应用领域增多，以及在各领域的深耕细作，公司的产品品类以及营收规模迅速增长。2016-2020年，公司营收由4.5亿元至12.0亿元，CAGR为27.6%。2019年公司紧跟市场趋势，在物联网、智能家居、新能源、人工智能、5G等新领域进行布局，将产品导入智能音箱、TWS蓝牙耳机、无人机等场景中。因此， 2019、2020年公司营收增长提速，增速分别达到38.5%、50.1%。 分地区看，公司此前的营收主要由香港地区贡献，后大陆成为另一增长点。公司此前营收集中于香港，2016-2020年，来自中国香港的营收分别为3.3、3.2、3.5、3.7、6.1亿元，占总营收比分别为84%、73%、60%、62%、46%、51%。占比较高的原因为：1）经销商：香港地区为亚太电子元器件交易集散地，经销商常在港设立采购平台，打包采购后再统一销售给终端客户；2）终端客户：基于物流便利、交易习惯等因素，终端用户一般希望在港交货，并与其他电子元器件一起报关进口，交付中国大陆进行产品加工。近年来，芯片国产化趋势催化了国内市场的成熟，从而推动公司大陆营收占比的持续上升，来自大陆的营收由2016年的0.5亿元增长至2020年的5.6亿元，营收占比也由13%增长至47%。 分业务看，公司主营电源管理产品，并同时培育信号链产品，双轮驱动成效显著。自成立以来，公司专注于电源管理产品与信号链产品，并先后在核心技术上取得重大突破，形成完整的技术体系和产业化体系。2016-2020年，公司电源管理产品营收由2.7亿元增长至8.5亿元，CAGR为33.2%；信号链产品由1.8亿元增长至3.5亿元，CAGR为18.1%，且两者在近年来增长提速，发展动力强劲。2021年上半年电源管理类营收6.37亿元，同比增长107.49%，信号链类产品营收2.78亿元，同比增长74.84%，各业务营收增长再提速。 公司毛利率净利率保持稳定，并有不断升高趋势。随着公司产品不断向高端领域与新兴领域发展，公司毛利率、净利率稳中有升。毛、净利率分别由2016年的40.2%、17.1%上升至48.7%、28.7%，营收的大幅增长叠加毛利率、净利率稳中有升的发展趋势，公司近年来净利润表现亮眼，2019、2020年公司净利润分别为1.76、2.89亿元，同比增长69.8%、64.0%。 二、行业应用下游场景广阔，国产替代为大势所趋 1、模拟芯片产品种类繁多，产品生命周期长 模拟电路是指用来对模拟信号（指连续变化的电信号）进行传输、变换、处理、放大、测量和显示等工作的电路，主要包括信号链与电源管理两类。信号链产品主要用于信息存储和处理，信号接收与传输，可继续分为放大器、比较器、模拟开关、数据转换器、接口等。而电源管理产品则用于对电源的管理，包括PMIC、交直流转换器、LED驱动器、LDO等。模拟芯片种类繁多，因此其常应用在多个下游场景。 相比于数字芯片，模拟芯片行业的马太效应尤为明显。模拟芯片的研发难度大、研发认证周期长、对设计师经验的要求高，但模拟芯片产品自身的价值量较低且使用寿命更长。这要求模拟芯片厂商需要在研发早期投入大量的人力物力，并通过长期的经营回收成本。模拟产品一旦研发成功，模拟产品将为厂商带来较为长久而持续的收益，而研发也将成为企业阻隔新进入者的有效壁垒。 2、行业发展稳定，市场空间逐步打开 模拟芯片市场增长稳定，波动性小。根据WSTS，2013年，集成电路市场规模与模拟芯片市场规模分别为2518、401亿美元，而2022年，两个市场的市场规模预计将增至5734、712亿美元，CAGR分别为9.6%、6.6%。模拟芯片市场的增速变化通常与集成电路市场一致，但其发展增长更为稳定，波动性更小。根据头豹研究院数据，我国模拟芯片市场规模将从2015年的1780亿元增长至2022年的2618亿元，CAGR为4.3%。 分细分领域看，信号链芯片与电源管理芯片领域未来增长迅速。根据IC Insights预测，全球信号链市场规模将从2016年的84亿美元持续增长至2023年的118亿美元，且增长速度有逐年提升趋势。而根据Transparency Market Research，预计全球电源管理芯片市场规模将由2015年的191亿美元提升至2026年的565亿美元，增长速度连续多年保持在10%以上。 模拟芯片市场发展稳定，主要得益于模拟芯片的应用场景广泛，覆盖多个领域。模拟芯片涉及工业控制、汽车电子、网络设备、消费类电子、移动通信、智能家电等众多领域。下游应用领域广阔且相关应用终端发展繁荣，未来强劲的下游需求将是带动整个模拟芯片产业持续增长的强劲动力。此外，类似移动互联网、三网融合、物联网、云计算、智能电网、新能源、节能照明等战略性新兴产业也在快速培育当中，有望成为继计算机、网络通信、消费类电子之后新兴应用场景。根据IC Insights数据，通信市场一致为模拟芯片市场最大的应用领域，预计2021年该细分市场的占比将达到36.2%，而受益于汽车电子化的演变趋势，汽车市场近年来发展迅速，预计占比将由2017年的21%增至2021年的24.3%。 以汽车行业为例，近年来汽车已经超过工业成为模拟芯片的第二大应用场景。传统汽车中，模拟芯片主要应用于内部显示设备、娱乐系统与照明装置上，单车用量较低且所使用的芯片价值量也较小。而新能源汽车的智能化需求与无人驾驶需求极大地推动了模拟芯片的使用量，无人驾驶技术要求汽车本身能够高效准确地探测地形，利用各类传感器检测周围环境，识别交通标识，并在极短的时间内完成各类模拟信号的转换与处理，对芯片性能和需求量提出了巨大的要求。新能源汽车与自动驾驶技术日益成熟，月度产量持续走高。产量与单车用量的提升将进一步释放汽车领域的需求，支撑模拟芯片未来的发展增速。 3、国产之风正盛，国内厂商发力正当时 行业格局方面，海外厂商占据主要份额，国产替代空间大。根据IDC数据，我国模拟芯片的市场规模约为全球模拟芯片市场规模的36%，若以2020年全球539.54亿美元的市场估算，我国2020年模拟芯片的市场规模为194亿美元，市场空间巨大。但相较于国外厂商，我国模拟芯片企业在技术水平、产品性能、产品种类上均存在一定差距，因此模拟芯片市场的龙头公司均为国外企业。 但模拟芯片对制程、设备、工艺精确度的要求较低，国产化路径更为平坦。我国整体半导体产业链与国际先进水平仍有较大差距，但差距更多地体现在先进制程上。在模拟芯片所需的成熟制程工艺上，差距相对较小，国产化路径也更为平坦。境外IC制造公司类似台积电和三星通常以先进制程为主，兼顾成熟制程。而国内诸如中芯国际、华虹半导体的IC制造公司，则将成熟制程作为公司的主要收入来源。以2021Q2为例，台积电0.11/0.13μm、0.15/0.18μm、0.25μm及以上制程分别占公司季度营收的3%、6%、2%，而中芯国际2021Q营收中，20.11/0.13μm、0.15/0.18μm、0.25/0.35um占比则分别为6%、28%、3%。相对于数字芯片等其它芯片，模拟芯片在制造工艺等环节上的差距更小，国产化进程有望更快落地。 国际事件的刺激、国内政策的支持、以及模拟芯片对制程的低要求，大大促进了国内模拟芯片市场的自给率。国外政策强制中断中国企业与海外模拟芯片厂商原有的供应链，使得不多终端企业都开始关注国内模拟芯片厂商；国内政策大力发展国产芯片并加速构建整个半导体产业生态。因此，国内模拟芯片自给率自2017年以来一直稳步上升。根据中国半导体协会数据，我国模拟芯片自给率已从2017年的5%上升至2020年的12%，国内厂商占据的市场增量正在不断扩大。自给率不断提升，且未来仍有较大的成长空间。 总的来看，模拟芯片行业坡长雪厚。模拟芯片行业下游应用场景丰富，使得全球模拟芯片市场不断增长。其中，中国市场占比在不断扩大，国内智能化，数字化的发展趋势为模拟行业的发展带来了强劲的需求。而不管是外在环境给予的压力，还是国内政策提供的动力，都在不断促进我国半导体产业链的国产化趋势，尤其是模拟芯片行业。多要素叠加共同推动行业发展。 三、强者恒强，国产替代的主要受益者之一 1、品类扩展，顺应下游厂商多样化需求 公司顺应市场发展趋势，持续推出新产品类别，横向扩展公司产品品类。自成立以来，公司针对智能终端大屏幕背光LED驱动、LED闪光灯驱动、锂电池电能管理、超微功耗电源管理、过压保护、接口管理、负载管理等方向持续推出一系列芯片模拟产品，如应用于智能手机的支持串并联的高压LED背光驱动器、双路大电流闪光灯LED驱动器、大动态背光LED驱动器、负载开关、OVP保护电路、逻辑电平转换芯片、小电流充电管理芯片、超微功耗运放和比较器、超小封装LDO等。目前已拥有25大类3500多款产品可供销售，2021年上半年贡献收入的产品有1700余款，是国内产品种类最多的模拟芯片厂商之一。 其中，信号链业务涵盖各类运算放大器及比较器、音频功率放大器、视频缓冲器、线路驱动器、模拟开关、温度传感器、模数转换器（ADC）、数模转换器（DAC）、电平转换芯片、接口电路、电压基准芯片、小逻辑芯片等系列。 电源管理业务涵盖LDO、微处理器电源监控电路、DC/DC降压转换器、DC/DC升压转换器、DC/DC升降压转换器、背光及闪光灯LED驱动器、AMOLED电源芯片、PMU、OVP及负载开关、电池充放电管理芯片、电池保护芯片、马达驱动芯片、MOSFET驱动芯片等。 公司产品品类多样，能最大限度地接触市场，成为行业发展的最大受益者，稳定行业地位。目前，我国国内的模拟芯片厂商都主要专注于一个或几个细分市场，而公司产品除种类多外，还战略性地分布在多个产品系列中，多项产品齐头并进，均衡发展，最大限度地接触市场。 根据国外模拟芯片行业的发展规律，模拟芯片龙头厂商之间的竞争格局较为稳定，产品种类越多，公司发展越稳定，呈现出强者恒强的发展态势。由于模拟芯片产品下游的应用场景广泛，不同厂商之间的直接竞争较小。而公司的规模越大，产品品类越多，就越能从行业发展中收益，获得更多的利润。根据IC Insights数据，2015年的前十大模拟芯片龙头厂商有九家依然在2020年的榜单中在榜。整体的市场份额也变化较小，以榜首的德州仪器（TI）为例，2015年其市场份额为18%，2020年其市场份额仅仅上升至19%。圣邦股份作为中国模拟产品品类最多的厂商之一，像德州仪器一样，在发展中逐渐稳固自身的市场地位，有望成为中国的“德州仪器”。 2、研发投入为“帆”，直济国产化之“海” 公司研发费用率持续提升，以研发作为自身核心竞争力。公司研发费用率持续走高，而其余费用率则逐渐降低，凸显强劲的成本管控能力。2016-2020，公司研发费用由0.49亿元增至2.07亿元，CAGR为43.6%，研发费用率由10.78%上升至17.31%，技术研发在公司的地位日益巩固。相较之下，公司销售费用率与管理费用率则分别由7.02%、3.91%降至5.56%、3.32%。2021年上半年公司共推出200余款新产品，公司研发费用支出1.56亿元，占营业收入的17.00%，研发费用率持续维持在高位。 持续的研发投入使得公司拥有的先进产品技术，能够帮助其在国产化的浪潮中脱颖而出。由于进行国产化的下游终端企业长期与国外先进龙头厂商合作，因此其习惯了国外厂商高性能的产品以及广泛的产品选择空间。在其挑选国内供应商时，将会对国内厂商的产品质量与产品种类提出更高的要求。公司作为国内先进的综合性模拟芯片厂商，拥有多达3500余款产品，覆盖25个产品类别，截止至2021年中报，公司累计已获得授权专利74件，已登记的集成电路布图设计登记证书115件，已注册商标74件，公司研发动力强劲，有望承接国产化进程中的主要需求。 在此基础上，市场规模更大的厂商能够有更大投入研发，实现“营业收入—研发投入”之间的良性循环。市场规模更大的厂商具有更多的产品种类，下游的客户也更加多样化，能为公司带来更多的收入与利润。而在拥有一定规模的利润后，公司抵御风险的能力将大幅增强，更有动力加大研发的投入，承担研发失败的风险，并以此换取长效持久的新产品收益。根据2020年各模拟芯片厂商公告，营业收入越大的模拟厂商通常也具有更高的研发投入，而研发投入越大，当年新增的集成电路布图设计登记证书通常也越多。集成电路布图设计登记证书是根据《集成电路布局设计保护条例》对具有独创性的集成电路布局设计进行保护的一种知识产权。它与专利权、著作权等一样，是知识产权的分支。集成电路布图设计登记证书的增加有助于企业在未来推出更多更竞争力的品类产品，从而促进未来业绩的增长。构成良性循环的闭环。 3、上下游合作深化，供应链稳定 公司销售在大客户积累厚度，在小客户积累宽度。在大客户方面，前五大客户的销售额由2014年的2.0亿元增长至2020年的5.4亿元，前五大客户销售总额的增速与公司营收的增速类似。公司早期的销售较为依赖大客户，前五大客户的销售占比保持较高。但此后，随着公司产品与应用领域的不断拓展，公司大客户占比连年下降，进一步优化客户结构，降低经营风险。2014年，公司前五大客户占营业收入的比重为61.68%，该值在2015年略有上升后持续保持下降趋势直至2020年的45.18%。 目前，公司客户终端包括国内外多家知名企业，覆盖多个下游应用领域。在下游客户方面，公司采取以“经销为主、直销为辅”的销售策略，与北高智、茂晶、丰宝、棋港、新得利、赛博联等行业资深经销商形成了持续合作的伙伴关系。此外，公司产品的高质量、技术的高壁垒也帮助公司培育了一大批诸如中兴、联想、长虹等优质终端客户群。 模拟芯片产品寿命长的特点，使得公司与客户之间的合作关系十分稳定，有利于合作的持续深化。模拟芯片在设计过程中对制程的要求较低，并不会跟随着芯片制程的推进而进行快速地更新换代。通常一款研发成功并量产的模拟产品最长能够拥有10年甚至更长的使用寿命。因此，下游终端客户能够长期地使用某一家公司的某一款产品，不需要对模拟芯片产品进行频繁验证。在产品可靠性和稳定性有保障的情况下，下游客户往往不会随便更换模拟芯片厂商。模拟芯片产品特点决定了上下游的合作关系，使得公司与客户间的业务合作关系稳定且持续，形成在销售上的护城河。 供应商方面，公司属于无晶圆厂半导体公司，专注于集成电路的研发与销售，生产环节外包给专业厂商，即从晶圆制造厂采购定制的晶圆，交由封装测试厂进行封装测试，从而完成产品生产。公司通过严格的评估和考核程序选择合格的供应商，公司的晶圆制造商主要是台积电，封装测试服务供应商主要是长电科技、通富微电和成都宇芯等，公司与主要晶圆制造/封装测试服务商均保持较良好和稳固的合作关系。 综合来看，公司在发展过程中，不断积累竞争优势，凝练核心技术，逐渐稳定自身在行业中的地位。公司在我国模拟芯片行业拥有的产品品类多，且仍在不断增长，业务覆盖范围广泛。在研发上，公司多年保持高研发投入的发展态势，以研发促产品，以产品育研发。作为Fabless公司，除产品研发外，公司不断增强下游客户的广度与深度，培育新客户，巩固老客户，良好的业务基础与长远的发展理念帮助公司有效承接行业发展，成为国产化替代趋势的主要受益者。 四、投资建议 我们预测公司2021-2023年营收分别为19.33/28.02/36.01亿元，同比增长61%/45%/29%，归母净利润分别为5.36/7.08/8.59亿元，同比增长85%/32%/21%。 电源管理产品：21年产品品类扩张明显，同时叠加产能紧张带来的价格提升影响，我们预计 2021-2023 年营收增速分别为 60.0%、45.0%、30.0%；毛利率方面，21年考虑到产能紧张态势持续毛利率有所提升，预计 2021-2023 年毛利率分别为50.0%、48.0%、47.0%； 信号链产品：产品品类从运放到ADC、DAC、接口电路等均有布局，我们预计 2021-2023 年营收增速分别为 65.0%、45.0%、25.0%；毛利率方面，预计 2021-2023 年毛利率分别为60.0%、59.0%、58.00%。 根据公司所处行业和业务特点，选取卓胜微、思瑞浦、芯朋微、晶丰明源作为可比公司，经测算，可比公司2021、2022年平均估值分别为136/87倍，考虑到公司的客户、产品品类及研发投入三重优势卡位，我们认为公司将有望持续强化自身核心竞争力，成为模拟芯片国产化趋势中的最大受益者之一，实现业务的长线稳定增长，综上，首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。 招商电子团队简介 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，13年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加盟招商证券，任电子行业首席分析师。11/12/14/15/16/17/19/20年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4名；11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子第2/4/1/2/3/3/2/3/3名；10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT、电子第1/2/3/3/3/3/2/1名；2018、2019年最具价值金牛分析师。 张益敏：上海交通大学工学硕士，2018年在太平洋证券，2019年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 卢志奇：复旦大学电子工程本科、资产评估硕士，3年Synopsys工作经验，2019年在东方阿尔法基金，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 曹辉：上海交通大学工学硕士，2019/2020年就职于西南证券/浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 王恬：电子科技大学金融学、工学双学士，北京大学金融学硕士，2020年在浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 招商电子团队荣誉 11/12/14/15/16/17/19/20年《新财富》电子行业第2/5/2/2/4/3/3/4名， 11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子行业第2/4/1/2/3/3/2/3/3名， 10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子行业第1/2/3/3/3/3/2/1名 联系方式 鄢 凡 18601150178 张益敏 15821186637 卢志奇 13662588732 曹 辉 15821937706 王 恬 18588462107 免责声明： 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