9月后半段交易窗口可能打开 ——债券周报【华创固收|周冠南团队】

（以下内容从华创证券《9月后半段交易窗口可能打开 ——债券周报【华创固收|周冠南团队】》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002 联系人：许洪波，SAC：S0360120090077 联系人：赵浩言，SAC：S0360120120047 报告导读 本周债市策略：9月中旬前触发市场打破震荡格局的因素或不充分，短期交易情绪或随资金面的宽松而有所升温，预计8月PMI数据表现也不会明显修复；9月中旬后，跨季紧不紧将是债市预期的主导因素，当前货币政策的温和宽松是对债市的最大保护，若跨季“该紧不紧”，或再次触发货币政策宽松预期，带动收益率下行冲击震荡区间。 1、临时扰动：监管“补丁”意料之外，是影响资管格局的“慢变量” （1）本次规定主要影响的是半年以上定开理财产品；（2）对于银行永续和二级资本债的影响，存在一定“止盈”因素；（3）银行机构仍存在一定观望心态，等待细则落地；（4）是影响资管行业的“慢变量”，对短期行情的影响集中于情绪。 2、弱于预期：美联储Taper计划进展仍未明确，风险情绪未受压制 前期梳理8月末影响行情因素时，我们将美联储Taper计划的明确作为影响风险行情，从而扰动债市情绪的因素之一。实际落地来看，美联储相关发言并未明确缩减购债计划的具体信息，金融市场风险情绪也未受到明显影响。Taper的细节落地的预期将推迟，9月初公布的非农数据较为关键。 3、潜在风险：“跨信用”预期在酝酿，但短期不会兑现 第一，理解信贷座谈会的信号意义，最重要也最明确的，即是央行对银行的信贷有合意要求，且明确传导了这种诉求。故预计8月和9月新增信贷数据将有所改善，特别是9月的季末月份，随之才会有投资者对于“宽信用”预期的发酵。但也需关注信贷期限结构问题，中长期企业信贷增速触顶迹象显露。 第二，前期我们提到，至今为止地方债发行仍是“狼来了”的故事，且约20%额度若留至12月发行，9月至11月单月发行压力不大。财政部明确诉求提速之下，关注9月是否兑现，对流动性的扰动在季末有放大效应。 4、货币政策的温和转向是债市行情的最大保护 （1）使用存款准备金率工具是货币政策宽松周期的惯用句式。 （2）为金融机构服务乡村振兴提供资金支持，带有定向降准的色彩，但农村类机构定向降准的空间较小。 （3）后续降准节奏来看，预计四季度还有一次，10月是较为适宜的时间窗口。四季度一次降准，符合此前降准的一贯节奏，也避免降准过于集中。同时，考虑年末到期MLF规模偏大，10月份提前对冲的概率较高。 （4）8月末超储率水平或仍偏低。 （5）9月再次进入跨季窗口，流动性的状态对较为关键，中旬前债市或维持调整状态，下旬有收益率下行机会。 周度政策跟踪：“摊余”理财估值方法调整，“降准”预期再起。就宏观政策定调而言，实施国家重大地区战略，坚决遏制“两高”项目盲目发展；就财政政策而言，加快下半年地方债发行进度，特殊再融资债券额度接近用完；就货币政策而言，“降成本”主线延续，“降准”预期再起；就金融监管而言，“摊余”理财估值方法调整，存单指数基金待审批；就房地产政策而言，住房政策减轻家庭生育负担，多地房地产调控继续趋严。 周度海外疫情和疫苗跟踪：疫苗方面，中国未来或将对重点人群接种第三针疫苗；美欧继续加强疫苗普及率和保护率。疫情方面，中国疫情得到有效控制，海外疫情传播速度依然较快，主要受美国疫情恶化影响，日本、欧洲疫情同样严峻。封锁政策方面，中国风险地区管控逐渐恢复常态，美国多州医疗资源告急，日本继续加强封锁。 风险提示：资金面超预期收紧，地方债发行显著提速 正文 一、预期剧烈波动，行情震荡不前，9月交易窗口可能打开 8月第四周，意料之外的扰动多发，市场预期剧烈波动，但调整阶段的震荡格局并未打破。上周，周一公布的信贷座谈会和缴准日前的资金面变化，对债市情绪有所扰动；但最出人意料的还是监管针对定开型理财估值方法的“补丁”，明显冲击银行永续债和二级资本债行情；最后交易日的“降准”信号稳住了市场预期。故周内扰动因素较多，行情波动较为剧烈，但整体未脱离震荡状态。下周即将进入8月末9月初，哪些因素将会凸显？ （一）临时扰动：监管“补丁”意料之外，是影响资管格局的“慢变量” 2021年8月25日，据证券时报报道“昨日监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，进行两项重要安排：一是过渡期结束后（2021 年末），不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品；二是除严格按照现行监管规定使用摊余成本计量外，理财产品（除现金管理产品）自2021年9月1日之后新增的直接和间接投资的资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本法估值。已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于今年10月底前完成整改”。 监管“补丁”显著影响银行永续和二级资本债行情，出现较大的抛盘压力，但上周五在“降准”预期的加持下，这些券种的估值已经趋稳，后续仍待监管细则的落地，是影响资管格局的“慢变量”。（1）本次规定主要影响的是半年以上定开理财产品。过渡期结束后（2021年末），存量和新增产品均不再适用摊余成本法计价，影响产品的净值状态；（2）对于银行永续和二级资本债的影响，存在一定“止盈”因素。逻辑上讲，本次监管规定，本身并不针对银行永续和二级资本债，但由于这些品种二季度以来的行情较为火热，估值下行明显，弱产品估值方法不再适用摊余，机构有兑现“浮盈”的动机；（3）银行机构仍存在一定观望心态，等待细则落地。由于本次监管的窗口指导范围仅涉及六家国有大行，中小型银行对于监管规定的具体内容存在信息差，也在等待细则落地。产品不再适用摊余之后，底层资产依据会计准则指引确定估值方式，对于银行永续等品种需要具体的监管指引落地；（4）是影响资管行业的“慢变量”，对短期行情的影响集中于情绪。监管补丁对于债市情绪产生一定冲击，但之后的影响作用链条较长，前期银行理财子公司也已经推出“真净值”类型的产品，去年债市调整阶段，部分产品表现不佳。定开型产品在银行理财中占比较高，后续估值方式调整后，或面临一定的客户流失压力，但银行理财的渠道优势仍在，最终格局尚未明确。 （二）弱于预期：美联储Taper计划进展仍未明确，风险情绪未受压制 前期梳理8月末影响行情因素时，我们将美联储Taper计划的明确作为影响风险行情，从而扰动债市情绪的因素之一。实际落地来看，美联储相关发言并未明确缩减购债计划的具体信息，金融市场风险情绪也未受到明显影响。美联储主席鲍威尔表示，“在通货膨胀方面，‘实质性的进一步进展’的测试已经通过。在实现充分就业方面也取得了明显进展。在FOMC最近的7月会议上，我和大多数与会者一样认为，如果经济的发展大致如预期，今年开始减少资产购买的步伐可能是合适的”。其对于就业的修复仍维持相对谨慎的态度。这意味着，Taper的细节落地的预期将推迟，9月初公布的非农数据较为关键。 （三）潜在风险：“跨信用”预期在酝酿，但短期不会兑现 1、“宽信用”预期：信贷座谈会之后，“宽信用”预期出现，但发酵需要时间 8月23号的信贷座谈会使得市场出现“宽信用”预期，预计8月和9月的信贷投放将有所修复，9月放量的概率更大，但或面临结构短期化的问题，“宽信用”预期的发酵需要时间。（1）2018年以来，诉求扩张信贷的座谈会共举办过3次，还有两次诉求信贷结构的调整。从历史来看，信贷座谈会所释放的信号基本是央行政策支持银行扩张信贷，加大对实体经济的支持；（2）座谈会所释放的信号既有“宽货币”，即货币政策宽松，也有“宽信用”，即货币信贷扩张的。市场习惯于“宽货币”和“宽信用”的二分法，但两者实际密不可分，仅是时间传导的问题。央行宽松政策落地，但实际信贷投放尚未起来的阶段，即是市场青睐的宽货币、紧信用的组合。不可否认这种政策组合在2018年较为典型，但随着2019年末政策利率降息的开启，以及货币政策传导机制的畅通，两者的区分并不泾渭分明；（3）所以，理解信贷座谈会的信号意义，最重要也最明确的，即是央行对银行的信贷有合意要求，且明确传导了这种诉求。故预计8月和9月新增信贷数据将有所改善，特别是9月的季末月份，随之才会有投资者对于“宽信用”预期的发酵。但也需关注信贷期限结构问题，中长期企业信贷增速触顶迹象显露。 2、地方债进度：首次披露建制县隐债化解再融资债券规模，明确诉求地方债发行提速 财政部首次明确再融资债券涉及建制县隐债化解工作试点的相关规模。据21世纪经济报道“财政部8月24日公布2021年7月地方政府债券发行和债务余额情况。其中提及，截至2021年7月末，2020年已下达用于中小银行风险化解的2000亿元专项债券额度已发行793亿元；用于建制县区隐性债务风险化解试点的6128亿元再融资债券额度已发行6095亿元”。这明确解除了市场自去年12月以来的疑惑，涉及到用途为偿还存量债务的再融资地方债规模，依据个券统计有8千多亿，其中6千多明确用于试点隐债化解。这也意味着，去年12月至今年7月末，地方债到期规模与偿还地方债到期的再融资债券发行规模相差无几，前者大于后者仅一千多亿，符合再融资债券发行规律，9月之后的再融资地方债和地方债到期规模或将大致相当。 财政部首次明确诉求地方债发行的提速，9月将是重要观察窗口。8月27日，财政部网站发布《2021年上半年中国财政政策执行情况报告》提出“适度提速地方政府专项债券发行，用好地方政府专项债券资金，指导地方加强项目储备，推动今年底明年初形成实物工作量。强化专项债券项目资金绩效管理，提升债券资金配置和使用效率”。前期我们提到，至今为止地方债发行仍是“狼来了”的故事，且约20%额度若留至12月发行，9月至11月单月发行压力不大。财政部明确诉求提速之下，关注9月是否兑现，对流动性的扰动在季末有放大效应。 （四）货币政策的温和转向是债市行情的最大保护 1、“降准”预期再起，或不会很快落地，体现宽松周期对债市的保护 8月26日晚，央行“金融支持巩固拓展脱贫攻坚成果，全面推进乡村振兴电视电话会议”中，提及“运用再贷款再贴现、存款准备金率等货币政策工具，为金融机构服务乡村振兴提供资金支持，做好金融机构服务乡村振兴考核评估工作”，市场降准预期再起。 这次降准预期的启动，稳住了银行永续抛盘之下的债市情绪，也使得行情的震荡形态未破坏。对于本次会议的信号意义和后续降准节奏，我们认为：（1）使用存款准备金率工具是货币政策宽松周期的惯用句式。在去年下半年之后，由于政策确认偏紧的基调，“降准”或准备金工具提及较少。但2018年至2020年的降准周期，工具使用是惯用句式，也并非每一次提都意味着降准落地，确切的含义是央行对于“降准”工具的使用仍持积极态度；（2）为金融机构服务乡村振兴提供资金支持，带有定向降准的色彩，但农村类机构定向降准的空间较小。7月降准“不含已执行5%存款准备金率的金融机构”，即前期享受达标优惠的“三农类”金融机构。所谓“三档两优”的准备金框架中，第三档包含农村合作银行、农村信用社、村镇银行，以及仅在本县级行政区域内经营或资产规模小于100亿元的农村商业银行，第三档本身没有“两优”，但仍有享受优惠的条件。早在2010年央行公布的《关于鼓励县域法人金融机构将新增存款一定比例用于当地贷款的考核办法（试行）》中规定，县域金融机构满足“涉农贷款”的考核标准，存款准备金率“按低于同类金融机构正常标准1个百分点执行”，故本次降准前，第三档机构适用的基准档是6%，达标机构已经适用5%的法准率，7月降准不享受，现行法准率已经偏低，定向降准的空间很小；（3）后续降准节奏来看，预计四季度还有一次，10月是较为适宜的时间窗口。四季度一次降准，符合此前降准的一贯节奏，也避免降准过于集中。同时，考虑年末到期MLF规模偏大，10月份提前对冲的概率较高。 2、8月末至9月中旬前，维持债市调整阶段判断，变局因素在后半段 上周的降准预期虽属意外，但也充分体现当前阶段货币政策偏宽松状态是债市最大的保护。后续短期来看，9月中旬之前流动性或再次进入边际偏松的时间窗口。（1）8月末超储率水平或仍偏低。7月央行资产负债表公布，明显超预期的是再次出现5千多亿未知的流动性回收，或与5月央行资产负债表的异动有关；7月末超储率或仅在1%附近，8月流动性回收因素不多，超储率或仍维持；（2）9月再次进入跨季窗口，流动性的状态对较为关键，中旬前债市或维持调整状态，下旬有收益率下行机会。预计中旬之前，资金面或仍维持偏宽松状态，债市交易情绪处于较为友好的环境中，短期触发因素可能是8月PMI数据的表现；进入中旬后，MLF到期的处理和跨季流动性的表现较为关键，当前央行呵护流动性的态度明显，预计“跨季不紧”可能进一步激发债市的交易情绪，经历月中经济数据发布窗口后，可能再次进入收益率下行区间，以前置10月份降准再次落地的货币政策宽松预期。 （五）本周债市策略：短端调整或已经到位，震荡格局仍将维持 国债和国开短端的调整或已经接近到位，市场定价回归理性。8月至今，利率品种短端的调整使得国开和国债1年期回到7月上旬降准预期出现之前，这意味短端经历了货币政策宽松预期充分演绎之后，“降息”预期多次落空，短端的定价回归至相对“理性”的状态。在此期间，NCD价格维持盘整，当前也与1年期国开、国债利差或也处于合理位置。 债市策略：短端风险充分释放后，长端的定价也在相对稳态，9月中旬前触发市场打破震荡格局的因素或不充分，短期交易情绪或随资金面的宽松而有所升温，预计8月PMI数据表现也不会明显修复；9月中旬后，跨季紧不紧将是债市预期的主导因素，当前货币政策的温和宽松是对债市的最大保护，若跨季“该紧不紧”，或再次触发货币政策宽松预期，带动收益率下行冲击震荡区间。短期交易盘或仍需维持谨慎，缩小盈利预期，注意布局震荡区间下沿的机会，配置盘关注地方债发行节奏，适当加仓。 二、周度政策跟踪：“摊余”理财估值方法调整，“降准”预期再起 就宏观政策定调而言，实施国家重大地区战略，坚决遏制“两高”项目盲目发展。国务院继续推动多地域的重大战略项目发展，国常会部署全面推动长江经济带发展的财税支持措施；振兴东北地区等老工业基地领导小组会议讨论通过东北全面振兴“十四五”实施方案等发展规划，推动东北振兴取得更大进展；推进海南全面深化改革开放领导小组专题会议部署下一步海南自由贸易港重点建设工作；此外，国务院电视电话会议指出突出重点做好坚决遏制“两高”项目盲目发展工作，“双碳”目标下高能耗产业减产约束依旧存在。 就财政政策而言，加快下半年地方债发行进度，特殊再融资债券额度接近用完。财政部发布《2021年上半年中国财政政策执行情况报告》，延续7月政治局会议基调，下一步要统筹做好今明两年财政政策衔接，应对好可能发生的周期性风险，特别指出加快下半年预算支出和地方债发行进度，需关注后续地方债供给节奏变化；财政部首次披露特殊再融资债券额度及发行情况，用于建制县区隐性债务风险化解试点的6128亿元再融资债券额度已发行6095亿元，额度接近用完；此外，媒体报道监管已反馈2019-2020年地方债专项核查问题，地方需9月底前上报整改报告，规范资金投向利于提升资金拉动基建投资的效率。 就货币政策而言，“降成本”主线延续，“降准”预期再起。央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，指出“促进实际贷款利率下行，小微企业综合融资成本稳中有降”，“降成本”主线延续，金融机构“让利”的思路再次确认，但对是否降息的指向并不明确；央行等6部门联合召开“金融支持巩固拓展脱贫攻坚成果 全面推进乡村振兴电视电话会议”，表示要进一步增强政策合力，运用再贷款再贴现、存款准备金率等货币政策工具，市场“降准”预期再起；央行和外管局分别传达学习中央财经委员会第十次会议精神，把促进共同富裕作为金融工作和外汇管理工作的出发点和着力点，流动性维持合理充裕，继续完善外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架等。 就金融监管而言，“摊余”理财估值方法调整，存单指数基金待审批。证券时报报道监管对六家国有大行及其理财子公司就后续理财产品能否使用摊余成本法估值进行重要指导，主要涉及两类理财产品，其中采取错误估值方式的资产规模相对较小，主要关注政策调整对半年以上定开理财产品的影响，过渡期内老产品整改压力有限，过渡期后使用市值法计价或放大产品收益率波动，需关注资产波动导致的产品赎回压力；证监会官网披露6支公募基金申请上报同业存单AAA指数7天持有期基金申请材料，媒体报道该基金要求较高比例投向存单，旨在压降过于庞大的货币基金规模；银保监会发文加强和改进对财产保险公司保险条款和保险费率的监督管理，对财险产品监管体制机制、条款开发、费率厘定和报送等方面进行修订。 就房地产政策而言，住房政策减轻家庭生育负担，多地房地产调控继续趋严。中央层面，国常会通过妇女和儿童发展纲要，完善三孩生育政策配套支持措施，要加强住房等支持政策，多措并举减轻家庭生育、养育、教育负担；地方层面，广州和杭州开始第二批集中供地，落实前期自然资源部要求，溢价率均控制在15%以内；多地房地产调控继续趋严，海口出台新建商品住房销售价格备案新规，限制住房销售申报价格上限；温州出台商品房销售六大措施，建立二手住房交易参考价格发布机制；合肥学区房限购政策收紧，并建立热点学区二手住房交易指导价发布机制；银川收紧商品住房限购、限售政策，提高二套房首付比例等政策为楼市“降温”。 三、国内外疫情政策跟踪：全球主要国家推进疫苗加强针接种，中国风险地区管控逐渐恢复常态，美联储倾向于年内开始缩减购债 （一）全球主要国家继续推进疫苗加强针接种计划 国产灭活疫苗对德尔塔毒株的保护率为59%，未来或将对重点人群接种第三针疫苗。截至8月28日，我国共接种20.2亿剂新冠疫苗，单日新增接种速度回升至0.94剂/100人；钟南山院士表示，国产灭活疫苗对德尔塔毒株总体保护率为59%，未来可能会对输入风险高的人群，例如海关、边检、航空、隔离点、定点医疗机构等工作人员，在完成接种6个月后开展疫苗加强针接种。 美欧继续加强疫苗普及率和保护率。美国方面，截至8月27日，61%美国居民至少接种一剂疫苗，单日接种速度维持在0.26剂/100人，美国总统拜登表示，正考虑为完成第二针疫苗接种的民众，在5个月后提供加强针。欧洲方面，欧洲整体疫苗接种速度继续下降，西班牙疫苗接种率继续上升至78%，英国、意大利、法国疫苗接种率均达到70%以上，近期，巴西和丹麦开始提供第三剂疫苗接种，欧洲第三针疫苗接种计划陆续实施。 （二）中国疫情得到有效控制，美国疫情继续快速反弹 中国疫情得到有效控制。本周，国内本土新增确诊15例，疫情传播速度继续放缓。截至8月27日下午，我国高风险地区数量从26处降至3处，中风险地区数量从64处降至15处，北京和湖南省风险地区数量全部清零，疫情传播范围进一步下降。 全球疫情传播速度依然较快，主要受美国疫情快速恶化影响，日本、欧洲疫情同样严峻。本周，美国平均新增确诊人数从14万人继续大幅增加至16万人；欧洲疫情继续反弹，平均新增确诊人数从12.6万人升至13万人，主要受英国和德国疫情恶化影响，法国、西班牙平均新增确诊人数有所回落；日本疫情传播速度依然较快，平均新增确诊人数处于2.3万人左右；美洲疫情船舶速度持续回落，非洲疫情相对稳定，平均新增确诊人数为3.9万人和3.5万人左右。 （三）中国风险地区管控逐渐恢复常态，美联储倾向于年内开始缩减购债 1、中国风险地区管控逐渐恢复常态，日本继续加强封锁 中国风险地区管控逐渐恢复常态，美国多州医疗资源告急，日本继续加强封锁。中国方面，南京禄口机场航班逐渐恢复，湖南张家界恢复常态化管理，无锡、广东旅游业逐步恢复。海外方面，美国华盛顿州及多个疫苗接种率较低的州，医疗资源接近饱和；日本紧急事态地区和重点措施区域数量继续增加，部分医学家认为，疫情长期化下民众出现松懈情绪，防疫措施收效渐微。 2、美联储倾向于年内开始缩减购债，关注9月议息会议是否公布减码计划 美联储倾向于年内开始缩减购债，欧央行减码预期可能提前。美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上表示，倾向于2021年内开始减码QE，同时，美联储多位官员认为劳动力市场整体向好，通胀已经达到政策目标，年内开始缩减购债是合适的，关注9月末美联储议息会议是否公布缩减购债的具体计划。欧洲央行首席经济学家连恩表示，欧洲央行已经准备好应对美联储开始减码QE所可能导致的任何市场干扰，同时，欧洲央行副行长德金多斯称，可能在几天后再次上调对欧元区的宏观经济预期，欧央行减码预期可能提前。 3、欧央行资产购买速度继续下降，海外量化宽松力度逐步减弱 本周，欧央行资产购买速度继续下降，海外量化宽松力度逐步减弱。美债1年期盈亏平衡通胀率从上周2.3%小幅反弹至2.6%左右，同时，美联储逆回购使用规模继续走高，显示美债市场资金面或依旧宽松。本周美联储购买210亿美元国债，购债步伐保持稳定；欧央行购债步伐继续放缓，英央行公司债购买规模下降，货币政策宽松力度逐步减弱。 四、利率债周度复盘：监管指导理财估值，降准预期再起，收益率震荡上行 从上周行情来看，跨月资金面边际收敛，监管调整“摊余成本”理财产品后续计量方式，永续债会计准则核准规定出台，债市情绪偏弱，现券收益率小幅上行，后两个交易日市场“降准”预期再起，收益率有所回落，全周现券收益率震荡上行。 周一，央行公开市场进行100亿元7天期逆回购操作，有100亿逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为52，非银资金情绪指数为55，下午全市场资金情绪指数为58，非银资金情绪指数为61，隔夜加权价格在2.05%，7D加权价格在2.23%，全天资金情绪指数有所上行，机构融出较为谨慎，资金面边际收敛；国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.15%，5年期主力合约跌0.07%，2年期主力合约跌0.02%；10年期国开活跃券210205收益率上行1bp报3.2275%，成交542笔，10年期国债活跃券210009收益率上行1.5bp报2.865%，成交198笔。缴款扰动下，日内资金边际收敛，叠加风险偏好回升，债市情绪偏弱，现券收益率震荡上行。 周二，央行公开市场进行100亿元7天期逆回购操作，有100亿逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为59，非银资金情绪指数为63，下午全市场资金情绪指数为40，非银资金情绪指数为43。隔夜加权价格在2.27%，7D加权价格在2.22%，上午资金面延续边际收敛的状态，下午三点大行增量融出，资金面放松；国债期货小幅收涨，10年期主力合约涨0.16%，5年期主力合约涨0.08%，2年期主力合约涨0.04%；10年期国开活跃券210205收益率下行1.35bp报3.2125%，成交754笔，10年期国债活跃券210009收益率下行1.5bp报2.85%，成交269笔。上午资金边际收敛，权益市场高开高走，盘初债市情绪偏弱，现券小幅向下波动；下午三点左右大行增量融出，资金面明显转松，10年期品种收益率加速下行1.5bp左右。 周三，央行公开市场进行500亿元7天期逆回购操作，有100亿逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为60，非银资金情绪指数为63，下午全市场资金情绪指数为41，非银资金情绪指数为44，隔夜加权价格在2.21%，7D加权价格在2.33%，央行净投放后资金情绪明显缓和，下午隔夜资金报价进一步下行，资金面维持稳中偏松；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.18%，5年期主力合约涨0.12%，2年期主力合约涨0.04%；10年期国开活跃券210205收益率上行0.6bp报3.225%，成交1170笔，10年期国债活跃券210009收益率上行1bp报2.86%，成交277笔。早盘央行逆回购净投放400亿元呵护跨月资金面，盘初现券收益率快速下行；下午市场传闻监管将整改摊余成本理财产品的计量方式，以及出台针对永续债的会计准则核准规定，引发债市恐慌情绪，银行永续债出现大量抛盘，部分理财产品调仓亦使得个别国股行二级资本债估值明显上行，国债期货收盘后，10年期现券收益率震荡上行2bp左右，回吐早盘涨幅。 周四，央行公开市场进行500亿元7天期逆回购操作，有100亿逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为54，非银资金情绪指数为59，下午全市场资金情绪指数为42，非银资金情绪指数为45，隔夜加权价格在2.18%，7D加权价格在2.33%，上午资金供需偏紧，下午隔夜资金报价回落至2.2%以下，资金面边际宽松；国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.40%，5年期主力合约跌0.16%，2年期主力合约跌0.06%；10年期国开活跃券210205收益率下行1bp报3.2075%，成交827笔，10年期国债活跃券210009收益率上行1.25bp报2.865%，成交349笔。央行连续两日公开市场净投放后，资金面维持平稳偏松的状态，受昨日监管指导理财业务的消息影响，日内债市情绪偏弱，国股行银行永续债、二级资本债估值进一步上行，持续遭受抛售压力；下午金融会议提及“运用存款准备金率等货币政策工具”，市场降准预期再起，夜盘10年期现券收益率大幅下行4bp左右。 周五，央行公开市场进行500亿元7天期逆回购操作，有100亿逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为55，非银资金情绪指数为59，下午全市场资金情绪指数为39，非银资金情绪指数为42，隔夜加权价格在2.06%，7D加权价格在2.33%，资金面整体较为均衡；1—7月份全国规模以上工业企业实现利润总额49239.5亿元，同比增长57.3%，比2019年1—7月份增长44.6%，两年平均增长20.2%，7月上游采矿业盈利表现相对强势，中游设备、下游消费行业利润份额再度转为回落，大宗价格高位对于下游利润的挤占影响较为突出；国债期货小幅收涨，10年期主力合约涨0.12%，5年期主力合约涨0.12%，2年期主力合约涨0.06%；10年期国开活跃券210205收益率下行0.85bp报3.2325%，成交631笔，10年期国债活跃券210009收益率下行1.4bp报2.8685%，成交151笔。“降准”预期影响延续，上午现券下行1-2bp左右，午盘后现券收益率震荡回调，尾盘10年期国开活跃券收益率小幅反弹0.75bp，市场做多热情有所降温。 从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限利差小幅分化。短端来看，跨月资金面边际收敛，短端品种收率伴随资金小幅上行；长端来看，监管指导理财估值，“降准”预期再起，多空因素交织下收益率小幅震荡上行；其中国债短端品种调整较为显著，故国债期限利差小幅收窄，国开期限利差基本维持。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差收窄至55BP附近，国开10Y-1Y利差仍在85BP附近。 （一）资金面：央行维护跨月流动性，资金面边际收敛 （二）一级发行：国债净融资大幅下行，地方债净融资、政金债、同业存单净融资小幅下行 （三）基准变动：国债期限利差收窄，国开债期限利差基本维持 五、信用市场复盘：净融资额上升，中短票、城投债收益率全线上行 （一）一级市场：信用债发行量与净融资额环比上升 本周信用债发行规模3,321.92亿元，较上周增加445.49亿元，净融资额882.96亿元，环比增加66.11亿元。分品种来看，短融、公司债、企业债净融资额分别下降至38.10亿元、320.95亿元、14.17亿元；中票净融资额上升至477.19亿元。等级方面，AAA级发行占比下降至58.76%，AA+、AA级发行占比分别小幅上升至27.92%、13.33%%。期限方面，1年以内发行占比下降至30.62%，1-3年、3-5年与5年以上的发行占比分别上升至17.27%、40.79%与11.32%。企业性质方面，央企发行占比下降至17.46%，地方国企、民企发行占比分别上升至77.59%、2.66%。行业方面，建筑装饰、城投、综合等行业发行较为活跃。 二级市场方面，本周债市成交活跃度较上周下降。银行间市场成交额降至4871亿元，交易所市场成交额升至134亿元。收益率方面，中短票收益率全线上行，信用利差普遍走阔；城投债收益率全线上行，长期限低等级信用利差收窄。评级调整方面，评级下调的主体有3家，分别为华融金融租赁股份有限公司、广西柳州市东城投资开发集团有限公司和中国华融资产管理股份有限公司；评级上调的主体有1家，为湖北楚天智能交通股份有限公司。 （二）二级市场：信用债成交活跃度下降，城投债收益率全线上行 （三）期限利差和等级利差周变化 （四）评级调整 具体内容详见华创证券研究所8月29日发布的报告《9月后半段交易窗口可能打开——债券周报20210829》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1297篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

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