9月关注资金走势及投资者对政策和经济的预期变动——国内债市观察9月月报(202109)

（以下内容从申万宏源《9月关注资金走势及投资者对政策和经济的预期变动——国内债市观察9月月报(202109)》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 利率债观点：对后续社融和经济走势不必过于悲观，继续关注资金及投资者对政策和经济的预期变动，预计9月债市整体继续震荡调整，维持下半年债市处于第四波段的判断不变 进入8月以来，债市情绪较为敏感，资金面、经济预期、监管政策等多种因素冲击下债市走出震荡行情，整体看利空影响大于利多，截至到8月底各期限国债收益率较月初普遍上行，短端利率上行幅度超过长端，期限利差有所收窄，其中1Y国债收益率上行19.54bp报收2.32%，10y期国债收益率上行4.86bp报收2.87%。具体来看，8月资金面对债市情绪的带动已经弱化，短端利率上行幅度大于长端，7月经济和社融数据全面转弱带动经济下行预期发酵对长端利率仍有压制。 资金面方面，宽松资金面对债市的利好将继续弱化。8月宽松资金面对债市的利好已经弱化，债市短端收益率上行幅度超过长端，后续来看将继续弱化。降准利好影响下7月下旬、8月资金面整体维持宽松，随着降准利好消退，资金面有边际上行风险；此外紧信用也对宽松资金面有一定带动，但是730政治局会议已经提出纠正运动式减碳，降准对信贷的支撑也将逐步释放，以及财政的适当发力，紧信用有望局部缓解，对资金面的利好也将弱化。 经济预期方面，继续关注8月PMI指数表现。7月信贷偏弱带动社融明显滑落，疫情、洪涝灾害和严监管下经济数据同样表现不佳，带动市场经济大幅下行预期持续发酵。但对后续社融和经济走势不必过于悲观，一方面当前国内经济的下行压力很大部分来自政策的主动限制，此外7月份的暂时性因素在年内剩余时间不会单边延续，预计后续有所修复。我们维持看好下半年出口、广义下游需求及制造业投资的观点不变，重点关注下半年经济、通胀及政策超预期的可能。 债市观点方面，从去年四季度到今年6月，我们四波段判断中的前三波段兑现完美。从7月7日至8月初，债市走势强于我们预期。进入8月，市场已经逐渐修正对货币政策过于乐观的预期。9月建议重点关注资金走势及投资者对政策和经济的预期变动，同时关注风险偏好对债市的影响。维持下半年债市处于第四波段的判断不变。 国内关注：量、利拖累+价强势，带动利润增速继续维持高位 1-7月份，规模以上工业企业利润同比继续回落至57.3%（前值66.9%），两年平均年增长20.2%（前值20.6%）。低基数效应减弱后增速延续回落，结构分化凸显，行业经营效率分化明显。 量、利有所拖累而价维持高水平，带动企业利润整体高位。7月受到国内部分地区强降雨、散发疫情的影响，经济数据偏弱，7月工业增加值同比延续回落至6.4%（前值8.3%）；PPI环比扩大至0.5%，同比再次抬升至9%，上下游价格传导增强。毛利率同比及当月同比增速均有所回落。总体看，7月份的暂时性因素在年内剩余时间不会单边延续，对后续经济走势不必过于悲观，预计下半年经济整体增长韧性较强，企业利润增速有望维持高水平，但关注部分中上游行业毛利率的冲高回落。 市场回顾：上周（8.23-8.27）国内债市震荡走弱，海外债市收跌。具体来看：（1）资金面：跨月资金中枢边际抬升，波动明显加大。（2）债市：国内债市震荡走弱，海外债市收跌。10Y国债收益率报收2.87%，10Y美债收益率报1.31%。（3）大宗商品及原油：黄金价格上涨1.09%，其他大宗价格普遍上行。（4）汇率：美元指数报92.70，人民币相对美元走强；（5）股市：国内外股市普遍收涨。 正文 1. 国内利率债月观点：对后续社融和经济走势不必过于悲观，继续关注资金、经济预期的变动 进入8月以来，债市情绪较为敏感，资金面、经济预期、监管政策等多种因素冲击下债市走出震荡行情，整体看利空影响大于利多，截至到8月底各期限国债收益率较月初普遍上行，短端利率上行幅度超过长端，期限利差有所收窄，其中1Y国债收益率上行19.54bp报收2.32%，10y期国债收益率上行4.86bp报收2.87%。具体来看，8月资金面对债市情绪的带动已经弱化，短端利率上行幅度大于长端，但是7月经济和社融数据全面转弱带动经济下行预期发酵对长端利率仍有压制。 资金面方面，宽松资金面对债市的利好将继续弱化。8月宽松资金面对债市的利好已经弱化，债市短端收益率上行幅度超过长端，后续来看将继续弱化。降准利好影响下7月下旬、8月资金面整体维持宽松，随着降准利好消退，资金面有边际上行风险；此外紧信用也对宽松资金面有一定带动，但是730政治局会议已经提出纠正运动式减碳，降准对信贷的支撑也将逐步释放，以及财政的适当发力，紧信用有望局部缓解，对资金面的利好也将弱化。 经济预期方面，继续关注8月PMI指数表现。7月信贷偏弱带动社融明显滑落，疫情、洪涝灾害和严监管下经济数据同样表现不佳，带动市场经济大幅下行预期持续发酵。但对后续社融和经济走势不必过于悲观，一方面当前国内经济的下行压力很大部分来自政策的主动限制，此外7月份的暂时性因素在年内剩余时间不会单边延续，预计后续有所修复。我们维持看好下半年出口、广义下游需求及制造业投资的观点不变，重点关注下半年经济、通胀及政策超预期的可能。 债市观点方面，从去年四季度到今年6月，我们四波段判断中的前三波段兑现完美。从7月7日至8月初，债市走势强于我们预期。进入8月，市场已经逐渐修正对货币政策过于乐观的预期。9月建议重点关注资金走势及投资者对政策和经济的预期变动，同时关注风险偏好对债市的影响。维持下半年债市处于第四波段的判断不变。 2. 近期关注：量、利拖累+价强势，带动利润增速继续维持高位——7月工业企业财务数据点评 1-7月份，规模以上工业企业利润同比继续回落至57.3%（前值66.9%），两年平均年增长20.2%（前值20.6%）。低基数效应减弱后增速延续回落，结构分化凸显，行业经营效率分化明显。5月以来规上工业企业的利润率保持在7%以上的高位，1-7月营业收入利润率为7.09%（前值7.11%），同比提高1.43个百分点，毛利率变动分行业大类看，采矿业保持强势；制造业偏弱，其中黑色金属冶炼和压延加工业、专用设备制造业毛利率环比降幅较大。 量、利有所拖累而价维持高水平，带动企业利润整体高位。7月受到国内部分地区强降雨、散发疫情的影响，经济数据偏弱，7月工业增加值同比延续回落至6.4%（前值8.3%）；PPI环比扩大至0.5%，同比再次抬升至9%，上下游价格传导增强。毛利率同比及当月同比增速均有所回落。总体看，7月份的暂时性因素在年内剩余时间不会单边延续，对后续经济走势不必过于悲观，预计下半年经济整体增长韧性较强，企业利润增速有望维持高水平，但关注部分中上游行业毛利率的冲高回落。 具体来看： （1）采矿业、原材料制造业利润增速保持高位，7月采矿业同比增长2.03倍，两年平均分别增长34.1%，仍为工业利润增长的贡献主力。黑色金属冶炼、有色金属冶炼利润增速延续回落。仅看7月单月，原材料制造业、高技术制造业和消费品制造业利润分别增长50.9%、37.9%和18.6%，对后续制造业经营情况维持偏强预期。7月中下游企业成本上升压力仍在，当前钢材、铜、铝相对5月的年内高点均有下跌，730政治局会议提出纠正运动式减碳，继续关注大宗价格及后续通胀走势。 （2）行业利润分化与经营效率分化密切相关。毛利率分行业大类来看，采矿业、制造业、公共事业毛利率环比分别变动1.51bp、-0.17bp、-0.38bp，相对6月前值来看分别变动3.2%、-0.9%和-3.0%。制造业各细分行业毛利率趋于分化，其中黑色金属冶炼和压延加工业、专用设备制造业、造纸和纸制品业、农副食品加工业的毛利率下降幅度较大，相比上月分别变动-5.1%、-4.7%、-2.2%、-2.1%（相对值）。 （3）不同类型的企业表现也出现一定分化，1-7月国有企业利润增幅仍然强势，为102.2%（前值111.9%），或受益于国企集中度较高的上游行业（煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业）利润的强劲增长。杠杆率方面，规模以上工业企业资产负债率56.3%，比上月小幅回落，股份制和私营企业的资产负债率环比分别下降0.2、0.3个百分点，但相比2019年同期，国企/股份制/私营杠杆率分别变动-1.3/-1.1/0.2个百分点，私企杠杆率改善情况不佳。 （4）库存方面，7月产成品库存同比增长13.0%（前值11.3%），阶段性被动补库格局。从滞后公布的6月库存分行业数据来看，上游补库逐步放缓，煤炭开采和洗选业库存仍处低位，而黑色金属矿采选业、非金属矿采选业补库增速回落。下游消费类行业中，计算机、通信和其他电子设备制造业、电气机械及器材制造业等下游行业补库加快。中游整体库存水平维持高位。 3. 上周回顾：国内债市震荡走弱，海外债市收跌 上周（8.23-8.27）国内债市震荡走弱，海外债市收跌。具体来看： 资金面：跨月资金中枢边际抬升，波动明显加大。上周三开始央行逆回购加量至500亿维稳跨月资金面，同时进行700亿国库现金定存操作，利率3.0%，较前期利率下行35bp，资金跨月叠加地方债发行资金中枢边际抬升，波动明显加大。 债市：国内债市震荡走弱，海外债市收跌。上周债市在理财估值新规冲击影响下震荡走弱，具体数据来看，1y国债上行5.53bp至2.32%，10y国债收益率上行1.78bp至2.87%。海外债市方面，上周10Y美债收益率上行5bp至1.31%；日本10Y国债收益率上行1.1bp至0.02%；德国10Y国债收益率上行9bp至-0.44%。 大宗商品及原油：大宗方面，上周黄金价格上行1.09%至1798.50，其他大宗价格普遍上行，其中原油、焦煤、焦炭上涨较猛。 汇率：汇率方面，美元指数下行0.81%报92.70，人民币、英镑，欧元相对美元走强，日元相对美元走弱。 股市：股市方面，国内外股市普遍收涨，上证指数上涨2.77%，深成指数上涨1.29%；上周海外股市普涨，道琼斯指数上涨0.96%，纳斯达克指数上涨2.82%，标普500上涨1.52%。

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