【浙商马莉/林骥川】欣贺股份:直营电商双轮驱动,轻奢女装王者回归

（以下内容从浙商证券《【浙商马莉/林骥川】欣贺股份:直营电商双轮驱动,轻奢女装王者回归》研报附件原文摘录）
　　报告导读 同店增长亮眼+线上扩张迅猛+数字化提升供应链效率，多维度发力贡献亮眼中报，公司业绩增速与持续性可期。 投资要点 事件:公司公布21H1半年报，收入10.47亿（+35%），归母净利1.92亿（+160%），单Q收入5.03亿（+38%），归母净利0.98亿（+183%）。 分渠道看：电商自营双轮驱动，经销增速喜人 1）自营:21H1在渠道较20年年底净减14家至门店405家的背景下，实现营业收入7.48亿元，同比增长33%，收入占比72%。2）经销:21H1渠道较20年底净减4家至101家，实现营业收入0.51亿元，同比增长70%。3）电商:21H1实现营业收入2.30亿元，同比增长38%，收入占比达22%，目前渠道仍然以天猫与唯品会为主，并积极开拓抖音、小红书等新兴消费渠道。 产品结构优化进行时,数字化发力持续提升运营效率 1）研发费用与管理费用双升，积极激励推动产品全面革新。 高激励机制：21H1公司管理费用0.39亿元（+42%），主要系员工薪酬增长及计提股权激励股份支付费用所致，目前绩效考核覆盖公司90%以上人员，已向符合条件的42名中高层管理人员授予500.20万股限制性股票,公司激励政策达到史上最高。 高研发投入：21H1公司研发投入达0.33亿元（+25%），目前公司每年推出SKU已超6000款，线上线下货品具有明显差异性，7大子品牌均拥有独立设计团队。 2）持续推进数字化改革，库存周转与现金流大幅提升。21H1公司存货周转天数396天（20年底464天），存货余额下降1.35亿元，同比下降15.36%；21H1公司经营性现金流净额达2.49亿（+50%），创下历史新高。 线下门店提质增效,电商渠道高速增长 1）电商业务持续兑现高增速预期。公司自2017年起拓展电商业务，2018年提供电商专供款，2019年完善电商平台的基础性建设。19/20年公司电商渠道营业收入实现50%/46%增长，预计2021年有望在20年高基数的基础上继续兑现~40%收入增速。具体打法上,包括①保持多品牌运作，保障品牌矩阵多样性；②数据分析反作用于产品开发；③柔性供应链显著改善库存周转率；④风格多样化，多点触达建立强认可度。 2）终端零售管理能力持续提升，可比同店实现高增长。公司同店高速增长的背后，是直营化（门店80%以上直营，主品牌完全直营）之下的强终端零售管理能力，具体包括①从设计端到终端零售全面协同，提升连带率与复购率；②员工绩效奖励与考核指标直接挂钩，激发门店经营活力；③加码信息化建设，提升门店运营效率；④重视品牌形象，高质量服务要求与高投入门店装潢。 持续加码品牌力提升，国内轻奢女装领航者 公司未来将发力产品品牌力提升，通过跨界合作、IP联名、品牌植入、艺人合作露出、专题策划等多元化且符合品牌调性的推广行销，助力提升品牌影响力，目前已推出JORYAx韩火火“向阳花”系列、JORYAweekendX“可米生活-白夜童话”系列IP联名等等。我们认为,在管理层核心回归+年轻化完成，公司已持续兑现其强劲内生力，公司有望回归国内轻奢女装领航地位，对标2014年前后~20%+的净利率水平，公司依然具有广阔发展空间。 盈利预测及目标价空间 21H1欣贺归母净利润1.92亿（+160%），其中Q2淡季仍旧保持了与Q1相同的利润规模。我们预计公司21~23年归母净利润4.0/5.3/6.9亿，对应增速126%/32%/31%，对应估值仅15/12/9X。 结合公司增长质量和持续性，按照2021年25倍对应100亿市值（当前61亿市值，账上17.2亿现金），当前股价仍有60%+的空间。 风险提示：疫情再次出现严重反复 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 手机/微信：15601975988 林骥川 消费行业资深分析师 浙商证券 华威大学商学院会计与金融学学士，伦敦帝国理工学院金融学硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖纺织服装、零售，六年消费行业研究经验。 手机/微信：13661793819 詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券 复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖AH股纺服、医美化妆品，四年消费行业研究经验。 手机/微信：13920750098 免责声明 本公众订阅号（微信号：纺服新消费马莉团队）由浙商证券研究所纺服新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所纺服新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向浙商证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非浙商证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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