以小为美,趋势无忧

（以下内容从中银证券《以小为美,趋势无忧》研报附件原文摘录）
　　【君策周论|一百六十三】核心结论 市场有望阶段性回温，关注周期配置节奏及中周期下主导产业配置机会。 风险提示：逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。 观点回顾 11月15日《弱刺激下的强周期》指出市场信用风险暴露对于A股影响可控，关注弱刺激下的强周期行情。11月29日《循环牛 大周期》指出商品资本双循环，A股有望迎来循环牛，拥抱大周期行情。5月21日《重估大周期》指出全球大循环背景下，全球经济复苏与再通胀将是2021下半年宏观与市场交易的主旋律，周期股有望迎来估值扩张机会。 8月市场回顾：新兴市场回暖，中市值优势延续 发达国家股市延续相对强势，新兴市场明显回暖。8月大类资产表现方面，风险资产依旧占优但大宗商品涨势趋缓。美股为代表的发达国家风险资产表现相对强势。TAPER进程慢于预期是本月发达国家权益资产表现相对占优的主要原因。8月全球各主要经济体经济复苏进程都出现了一定程度的放缓迹象：8月欧元区制造业PMI为61.5，远低于前值及预期水平，7月美国个人实际消费支出环比下降0.1%，这也意味着今年上半年持续火热的家庭消费需求从三季度开始出现放缓。经济复苏放缓背景下，市场预期联储开启实质性TAPER进程后置，流动性预期支撑下，美股延续强势，而工业品、能化品涨幅出现明显放缓迹象。 风险偏好回暖，顺周期及中游制造占优。8月A股表现出现一定程度回暖，上证综指全月上涨3.67%，流动性环境合理充裕，市场风险偏好缓和是影响本月A股走势的重要因素。8月上旬，市场在经历了7月行业监管政策带来的下杀后风险偏好处于阶段性低位，而7月末的政治局会议“跨周期调节”的定调也向市场传递了稳增长的预期，市场风险偏好在这一阶段得到明显修复。随着中旬，7月经济数据的全面不及预期引发了市场对于下半年内需走弱的强烈担忧，“共同富裕”导向以及部分消费行业监管政策担忧下，市场陷入博弈行情。8月中证500为代表的中市值制造业延续强势，创业板指明显走弱。行业方面，采掘、有色、化工、钢铁等顺周期行业以及机械、建材等中游行业表现强势，医药、食品饮料、TMT等前期高估值行业板块跌幅居前。 价值风格全面占优，中市值强势延续。8月市场风格相较此前几个月发生了明显变化：价值风格全面占优，中市值延续强势。下半年盈利内生动能转弱而流动性温和的环境下市场估值水平难有大幅提升。前期极度分化的市场结构也随着部分行业监管政策的趋严逐步得到缓和。本月起，在对冲政策预期及短期供给冲击下，内需相关的黑色系价格上行，钢铁、煤炭为代表的周期行业表现突出，与此同时，新兴主导产业景气延续，但出现一定程度的行业内部估值由高到低的轮动效应。顺周期带领下，价值风格全面占优，行业内部的轮动也加快了大市值->中市值的过渡。 9月市场展望：以小为美，趋势无忧 9月A股市场展望：风险偏好回温，市场波动增加但风险可控，关注调整带来配置机会。内外流动性环境温和，政策预期下风险偏好回温，市场波动增加但风险可控，关注调整带来的加仓机会。1）盈利方面，8月经济环比或出现一定程度改善，但当前国内经济内在动能依旧偏弱，对冲政策发力下内需尚无大的下行风险。2）流动性方面，联储未现鹰派表态，内外流动性环境仍将以稳为主。3）风险偏好方面，对冲政策预期下风险偏好或温和修复。 9月盈利预判：内需动能弱势震荡，环比有望迎来改善。7月国内经济出现全面回落，究其原因，短期来看，洪涝灾害、局部疫情爆发等短期因素对于工业生产、消费都造成了一定程度的冲击；中期来看，强监管下地产周期转弱而基建投资迟迟未发力也使得市场预期下半年内需动能转弱。展望8月，极端天气以及疫情因素制约都将得到缓解，高炉开工率等高频指标也已经从7月低点回升，韩国出口数据反弹预示8月国内出口和制造业投资也会得到一定反弹支撑。总体来看，8月国内经济相较7月环比会出现改善，但地产周期转弱和基建发力滞后影响下，下半年国内经济内在动能依旧偏弱，但对冲政策的逐步发力下国内经济不存在大幅下行担忧。 9月流动性预判：联储未现鹰派表态，流动性环境以稳为主。JacksonHole会议上联储主席鲍威尔并未传递出超预期鹰派的表态，这也使得海外市场紧缩预期进一步缓和，但他也明确指出“今年开始降低资产购买速度可能是合适的”，这也进一步确认了TAPER进程大概率在年内开启。相较7月FOMC发言，本次会议并未传递出更多偏鹰信息，此前市场也已经对年内TAPER预期计价充分。短期来看，联储仍处于向市场温和沟通的阶段内，由于就业关键指标修复依旧落后，预计短期仍难有超预期紧缩可能。国内来看，7月以来央行一直维持着合理充裕甚至相对宽松的流动性环境，政治局会议的定调再次向市场传达了定心丸，预计9月国内流动性环境仍将维持当前的合理充裕水平。一方面短期国内经济动能趋弱压力下，货币政策不会出现超预期紧缩，二来联储尚未进入实质性紧缩也为国内货币政策带来一定空间。不仅如此，我们看到当前国内经济压力依然严峻，结合滞后指标来看，下半年降准仍为大概率事件。 9月风险偏好预判：对冲政策预期下风险偏好或温和修复。我们看到8月以来，市场风险偏好水平在7月末的低点基础上出现了阶段性的反弹与修复，但整体来看，市场情绪依旧处于年内低点，这一方面源于当前市场对于后续经济动能趋弱的担忧，另一方面来源于产业结构转型背景下部分前期盈利能力较强行业监管趋严引发的泡沫破灭担忧。我们认为9月市场风险偏好将会得到进一步修复：首先，由于国内经济短期下滑较为明显，在这样的环境下市场对于宏观对冲政策的预期正在逐步加强，年内进一步降准与财政滞后发力都将为实体经济形成一定支撑；另外随着行业监管政策的逐步落地，其对于市场风险偏好的边际冲击效应也在逐步钝化。从这点出发，9月市场风险偏好仍将温和修复，但需要警惕的是一旦海外TAPER预期出现变化或将对于市场形成一定冲击。 9月市场配置建议：波动增加趋势无忧，配置结构均衡化。经济复苏动能趋弱，但环比波动增加，内外流动性环境维持合理充裕，市场虽难有趋势性行情但也无大的下行风险，配置结构上需要注重均衡化：一方面，建议逐步从高估值向低估值板块进行倾斜。全球紧缩步伐渐进，内外需求增速放缓，市场估值中枢难有大幅上行的背景下，市场结构的极致分化或将迎来收敛，而行业监管政策的加速落地成为这一进程的催化剂。而低估值周期板块长期滞涨，稳需求+供给短期冲击下业绩预期边际转暖，当前具备较高性价比优势。另一方面，新能源车为代表的前期高景气主导产业趋势犹在，但需关注行业内部轮动行情。中周期视角下主导产业估值上行方兴未艾，临近四季度，高增速预期板块往往会带来更大幅度的年度估值差下行，因此年内视角下主导产业行情趋势并未终结。短期来看，海外流动性担忧下行业整体或存在一定程度波动，更多体现为行业内轮动一线到二、三线，大市值向中小市值的轮动行情。中期视角下，关注新一轮产业政策的调整带来的产业结构调整与迁移，“专精特新”定位下新一轮主导产业将成为未来一个中周期内市场的主要配置方向。 “专精特新”产业专题展望 主导产业的中期趋势 70年代日本石油危机后，也经历了一次制造业内部结构升级的过程，重工业占比下降，高附加值机械占比上升。但日本第三产业发展更快，过早的去工业化也导致日本GDP增速度下行更快。我国的产业结构变迁进程，改革开放以来，先经历了轻工业大发展，2000年以后重化工业重新成为主导产业，2008年后逐渐切换到地产、金融、建筑，家电为代表的地产主导时代；近年来，再次变迁至以食品饮料、医药代表的消费升级和以计算机、电子/半导体、机械、新能源为代表的的高新技术产业。整体来看，产业结构的升级变迁趋势带动映射了A股分行业市值权重的顺应变化。 当前，新的主导产业在能源转型大革命和解决卡脖子加强内循环的时代背景下，产业格局变迁趋势正在进一步被强化。绿色能源和高端科技及制造业等新兴产业将发展成我国新的发展支柱，我们也看到A股一批相关公司正在迅速崛起。 “专精特新”远景展望 今年上半年，全国规模以上中小工业企业营业收入、利润总额两年平均分别增长10.5%、20.4%，已经超过疫情前水平。全国“专精特新”中小企业突破4万家，其中有近5000家成为行业“小巨人”企业。不久前，工业和信息化部、财政部等六部门联合发布加快培育发展制造业优质企业的指导意见。力争到2025年，优质企业梯度培育格局基本成型，发展形成万家“小巨人”企业、千家单项冠军企业和一大批领航企业。“专精特新”布局方向，除了上文提到的符合市值风格优势外，我们认为以下几点将进一步支撑“专精特新”未来的发展： 1．产业地位优势 当前，加速鼓励中小制造业企业发展，部分投资者因此产生此种产业格局变化趋势与规模效应规模经济的优劣。以汽车整车行业为例，改革开放后，我国汽车工业迅速发展，经过四大四小集团调整后，我国汽车规模效应逐渐开始提高，此时加速鼓励“专精特新”和规模经济并不矛盾，此前我国汽车工业尽管集中度有所提高，但仍属大而不强，核心在于国际汽车强国通常采用“产业集群”方式发展，具有强而全的汽车零部件供应链。而本轮“专精特新”的核心目标即在于优先聚焦制造业短板弱项（符合《工业“四基”发展目录》所列重点领域，从事细分产品市场属于制造业核心基础零部件、先进基础工艺和关键基础材料；或符合制造强国战略十大重点产业领域；或属于产业链供应链关键环节及关键领域“补短板”“锻长板”“填空白”产品），加速补全补强产业链。 2．政策优势带来相关产业加速扩张 对于“专精特新”为代表的中小制造业企业来说，从工信部等部门行为，上升到政治局会议的顶层定调。未来特别是十四五期间，更加全面的体系化支持配套文件和规划也料将陆续展现。除了优化营商环境、知识产权保护等大类支持政策外，我们认为将从三个层面看到实质性的支持： 1）财政方面，此前财政部、工信部两部门已就关于支持“专精特新”中小企业高质量发展的通知做出解读，2018年起财政部就汇同科技部、工信部，下发专项奖补资金，未来将继续通过中央财政资金引导，进一步带动地方加大“专精特新”中小企业培育力度。 2）信贷层面，近期人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，再次强调坚持推进信贷结构调整，加大对重点领域和薄弱环节的支持，使资金更多流向科技创新、绿色发展，更多流向中小微企业等主体，促进实际贷款利率下行，小微企业综合融资成本稳中有降。银保监会此前也提出对掌握产业“专精特新”技术、特别是在“卡脖子”关键技术攻关中发挥作用的小微企业，要量身定做金融服务方案，及时给予资金支持。 3）直接融资方面，银保监会也鼓励鼓励保险资金发挥价值投资者作用，通过股票、股权、债权、基金等形式，为制造业和战略性新兴产业提供多层次资金支持。从 GDP 结构来说，2020 年第二产业增加值占比在 40%左右，第三产业占比 53%左右。但就 A 股市场来说，第二产业市值占比从疫情前的 54%（43%制造业）上升至当前接近 66%（58%制造业）。资本市场三大产业市值结构与其 GDP 增加值结构不匹配，存在明显偏斜。反映了国家政策引导，通过注册制和科创板，帮助鼓励大批制造业企业加速实现市场化、资本化。 如何筛选“专精特新”公司 我们认为需要从更顶层的角度去考虑当前发展“专精特新”的背景，即我国制造业大而不强。大而不强的核心指标之一即是我国制造业企业整体工业增加值率较西方发达国家仍然偏低。工信部前部长李毅中也曾公开表示，我国工业大而不强，最集中表现在工业增加值率太低。 对工业企业而言，其工业总产值只能反应其经营规模，即，而工业增加值及工业企业生产过程中新增加的价值可以更好的反应工业企业的价值创造水平。通常，计算全部工业企业的年度工业增加值有两个方法，分别是“生产法”和“收入法”，在实际统计当中应用的是收入法。工业增加值率=工业增加值/工业总产值。工业增加值=固定资产折旧+劳动者报酬+生产税净额+营业盈余；我们用上市公司当期固定资产折旧额+应付职工薪酬本期增加额+营业税金及附加+利润总额近似代表该企业的工业增加值，以其营业总收入近似代表工业总产值，从而计算出该公司的工业增加值率。 我国此前工业增加值率偏低，即大而不强，主因产业链结构未完成升级，在国际产业链分工中处于偏中后段位置。从上图可以看出，研发、设计和高端零部件制造、一般原材料生产、组装等环节的工业增加值率呈现典型的下行。在研发、设计和高端制造环节，属于知识密集型产业，人均薪酬相对较高，盈利能力更强，而产业链中后段人工薪酬较低，盈利能力偏弱，从而造成了我国整体工业增加值率偏低，大而不强的现象。而“专精特新”的提出，不仅是产业链补缺，更是产业链补强，是实现我国整体工业能力从大到强式发展的必经之路。“专精特新”小巨人公司超四千家，由于是地方自主上报，还要三年复核，质量不平均。三百家上市公司也存在优劣。因此除了传统的研发费用率，盈利能力等指标外，我们通过侧重工业增加值率这一指标，筛选出前五十家公司供投资者参考。 风险提示 逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化 END 免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 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