虹软科技:业绩怎么了?| 国君计算机

（以下内容从国泰君安《虹软科技:业绩怎么了?| 国君计算机》研报附件原文摘录）
　　This browser does not support music or audio playback. Please play it in Weixin or another browser. 转身之间 音乐： 徐鸣涧 - 青春戏 公司更新系列 — 作者：齐佳宏 — 1. 手机拍摄算法业务：受华为份额下滑等因素拖累 2021H1公司智能手机视觉解决方案业务实现营业收入2.80亿元，同比增长3.4%，其中Q2该业务营收1.35亿元，同比增长9.5%，考虑到2020Q2的低基数因素，这一数据低于预期。 我们认为，2021H1公司手机拍摄算法业务的承压主要有两方面原因： ？量：手机市场的结构变化 华为手机销量的大幅下滑可能是公司手机拍摄算法业务增速放缓的重要原因。2021H1华为手机销量大幅下滑，根据华为披露的业绩，2020H1消费者业务同比下滑达47.0%；而根据虹软半年报中对于手机拍摄算法业务主要客户的表述，“目前主要客户包括三星、小米、OPPO、vivo 等全球知名手机厂商”，而在2020年年报中的表述为“目前主要客户包括三星、华为、小米、OPPO、vivo等全球知名手机厂商”，据此我们推测华为这一大客户的销量大幅下滑是公司手机拍摄算法业务增速放缓的重要原因。 华为手机销量的大幅下滑对公司的影响比全球手机出货量小幅波动对公司的影响要大。华为手机丢掉的份额被其他头部手机厂商瓜分，但各个手机厂商的品牌定位是不完全一样的，小米、OPPO、vivo等厂商吃掉的主要是中端或低端份额，而更多的高端机份额被苹果获得。由于高端的机型所搭载的拍摄算法数量会远多于中低端机型，这部分机型的价值量是比较大的，以封闭生态著称的苹果在高端市场中获得了更高的份额对公司手机拍摄算法业务而言是比较消极的因素。 ？价：一些新的模块爆发较预期滞后 沿用我们此前的观点，手机拍摄算法业务单机价值量的弹性大于手机整体出货量的弹性(2020年5月5日报告《单机价值量提升是主旋律，车载业务2021年望迎爆发》、2020年8月19日报告《拍摄算法营收增速望快速回升，屏下与智驾贡献弹性》中有详细论述，此处不再赘述)，我们认为，单机价值量上升不及预期也是增速放缓的重要原因。 一方面，单机价值量的增加背后反映的是单机搭载的SDK数量的增加，本质上是技术创新的结果。我们认为，在疫情背景下，手机厂商对于3D TOF等新功能模块的跟进并没有预期的那么及时，导致单机价值量提升有所放缓。 另一方面，公司手机拍摄算法业务存在固定收费和计件收费两种模式，其中计件收费为阶梯计费。由于部分小厂商出货量较小，虹软在和这些厂商合作的项目中能够获得的单机价值量反而可能是比较高的(即使搭载的SDK数量比头部厂商的中高端机型还要少一些)，在疫情的背景下，部分小客户退出市场，导致平均来看单机价值量出现一定程度的下行。 我们认为，三个因素有望在未来助力公司拍摄算法业务回暖： 1)和大客户的合作逐渐走上正轨：虹软和荣耀的合作有望逐渐走向正轨，经过爬坡期后有望在一定程度上弥补由于华为手机销量大幅下滑而带来的不利影响； 2)多摄/深摄需求的增加：疫情在一定程度上延缓了手机厂商搭载更多新SDK的动作，但TOF等新模块的需求只是出现延迟而非消失； 3)VR/AR可穿戴设备爆发：半年报中提到“针对一体式或分离式的 AR/VR 可穿戴设备，完成了相关核心引擎的开发验证及产品导入”，公司在实现真实环境和虚拟物体的仿生互动方面有深厚的技术积累，也可以通过适用于第一视角的双手关键点检测和手势识别技术帮助可穿戴设备摆脱对于实体操控手柄的依赖。随着VR/AR需求的快速增长，公司的3D与AR视觉解决方案在手机之外的可穿戴设备市场中也有望实现突破。 2. 智能驾驶业务：静待前装业务放量 2021H1公司智能驾驶业务收入0.13亿元，较上年同期减少0.22亿元，主要受到后装市场客户业务波动及产业链芯片紧缺的影响。我们认为，公司智能驾驶前装业务在未来2年内即将以来爆发期。 2.1. 汽车视觉应用市场规模有望快速扩大 目前汽车视觉应用市场规模在3亿元左右。近年来国内汽车销量数据一直保持在2500万辆左右，其中乘用车销量在2000万辆左右，这里面15%左右是新车型，而在新车型中，目前搭载舱内视觉相关功能的车型将在40%以上；而根据此次业绩说明会的披露以及我们此前对这一市场中其他玩家(中科创达、未动科技)的产业调研结果，纯软方案的算法在200-300元左右，如果搭载的模块较少，则单车版税费价格相应下调，如果按照250元/量计算，且不考虑NRE费用，那么目前这一市场的规模在3亿元左右。 需要注意的是，远期空间会比目前大得多： ？上述测算中认为新车型比例15%，视觉模块在新车型中渗透率40%，也就是视觉模块的整体渗透率只有6%；这一点可以和第三方的研究成果相互印证，根据高工智能驾驶的调研结果，目前智能座舱中的高阶功能模块渗透率普遍在5%以下，其中L2基础上增加视觉DMS、W-HUD、集成座舱域、5G/V2X的渗透率在2020H1仅为0.36%。而考虑到而几个主流玩家开始进行产品定义或者定点的时间基本集中在2018H2到2019H1，而汽车研发周期一般是2-3年，所以在未来两年汽车视觉模块的渗透率有望快速提升； ？上述算法中只考虑了国内市场，而在汽车视觉市场中国内厂商有比较强的技术实力，和芯片平台有较深的合作关系，且正逐步探索通过充当Tier2的方式和海外头部Tier1厂商进行合作，未来有机会实现对于海外市场的反渗透； ？上述的测算中的单车价值量只计算了目前相对比较成熟的产品模块，而汽车视觉相关模块还处于不断摸索和开发的阶段，随着新的模块不断出现，单车版税费也有望大幅提升。 根据公司2021半年报中援引的ICVTank的数据，2019年全球智能座舱行业的市场规模为364亿美元，预计到2022年将增长至461亿美元。而中国作为全球最大的汽车市场，预计到2025年，智能座舱行业市场规模可达1030亿元。 2.2. 虹软在舱内市场具备较强竞争力 我们认为，虹软智能驾驶前装业务有很强的竞争力，依据主要来自于几个方面： ？ 虹软具备比较强的工程落地能力 车载视觉公司不仅需要技术实力，也需要较强的工程落地能力。由于车载视觉模块提供商需要和主机厂、Tier1进行大量的开发和适配工作，且这个周期比较长，一般来说会超过1年。而且主机厂往往是比较保守的，如果出现烂尾项目，在争取后续项目的过程中就会有比较大的劣势。 两方面的因素保证了虹软的工程落地能力： 1）虹软的团队稳定性是很强的，而考虑到车载视觉项目开发周期较长，稳定的团队是规模化交付的前提。虽然近两年没有披露研发团队的离职数据，但是从此前公司披露的招股书中可以看出，公司研发团队在2016年至2018年的离职率较低，而且是逐年下降的(年内离职研发人员数量/年初研发人员总数，为保证数据可比剔除由于公司出售杭州美邦、perfect365股权导致的人数变化)。 2）通过后装解决方案的量产锻炼了队伍。在后装商用的过程中，公司获得了大量的场景和数据反馈；且由于后装从开发到量产的周期更短，能够更快地形成一定的收入，有利于公司保持车载视觉团队的稳定性。 ？虹软和主流芯片厂商存在较为深厚的合作关系。在汽车智能化的过程中，芯片平台是非常重要的一环，公司半年报中披露，“与高通Qualcomm、联发科MTK、德州仪器TI、瑞萨Renesas、华为、恩智浦NXP、安霸Ambarella等各主流芯片公司持续合作交流”，我们认为虹软作为手机拍摄算法领域的全球龙头公司，和主流芯片平台都保持了深度的合作关系，尤其是和智能座舱领域占据主导地位的高通合作非常密切，高通发布会上的视觉模块演示demo也经常使用虹软的算法，而根据虹软公众号于8月9日的表述，虹软已经基于骁龙SA8155平台进行了各类车载视觉AI算法的深度适配，公司VisDrive一站式车载视觉解决方案已经能够和8155平台深度协同，在性能和稳定性上处于行业领先地位。 ？虹软已经和海外主流Tier1展开合作。由于汽车非常强调品控和功能安全，主机厂一般希望形成稳定的供应链体系，选择一个Tier1并进行长期合作，比如在美系中伟世通就会比较强，而在欧系中大陆、博世等Tier1的话语权会比较重。对于国内视觉公司来说，如果希望进入海外市场，比较合理的路径是和海外主流Tier1进行合作，自己做Tier2。目前虹软不仅和国内的主流Tier1合作，也和海外主流Tier1保持着合作关系，这有助于虹软抢占更多的国内市场以及未来向海外市场进行反渗透。 ？虹软已经获得了数十个定点项目。截至2021年半年报，公司定点项目已经涉及定点项目现已涉及长城、长安新能源、上汽、理想、一汽、东风等车厂的多款量产车型，其中DMS、OMS等模块已经在部分车型中实现了量产，而在2019年报、2020中报、2020年报交流会中，公司披露的定点开发项目数量分别为“超过十款”、“超过二十个”、37个，表明公司前装定点项目仍然在快速增加的过程中。 3. 业绩低于预期，维持增持 维持增持。2021H1公司实现营业收入3.01亿元，同降4.9%。分板块看，手机视觉解决方案业务营收2.80亿元，同比增长3.36%；智能驾驶业务收入0.13亿元，较上年同期减少0.22亿元。归母净利润0.86亿元，同降 27.6%；扣非净利润0.69亿，同比下滑24.6%。2021Q2公司实现营收1.50亿，同降0.6%，归母净利润0.30亿，同降56.3%，低于预期。考虑到华为销量大幅下滑、汽车芯片紧缺等因素产生的不利影响完全消除仍需一定时间，下调预测2021、2022年归母净利润至2.48/3.04亿元(原3.60/4.82亿元)，增速-1%/23%，预测2023年归母净利润为3.91亿元；下调预测2021、2022年EPS至0.61/0.75元(原0.89/1.19元)，预测2023年EPS为0.96元。 归母净利润：2021H1公司归母净利润不及预期，主要与以下因素有关：1)受到新功能模块推广不及预期和华为出货量大幅下滑的影响，公司手机拍摄算法业务增速放缓；同时由于客户业务波动和产业链芯片紧缺的原因，智能驾驶后装业务营收下滑，而前装业务尚未放量。上述因素导致公司营收下滑；2)研发费用和销售费用有所增加；3)2020年9月实施的股权激励相应新增股权激励费用0.11亿元。 毛利率：毛利率较2020H1提升2.95pct至91.84%，其中手机拍摄算法业务毛利率下降0.03pct至94.80%，智能驾驶及IOT业务毛利率下滑15.65pct至26.77%，我们认为这与后装业务出货量下滑有关，公司整体毛利率提升主要因毛利率较低的智能驾驶业务占比下降冲抵掉了该业务自身的毛利率下降。 费用率：2021H1公司期间费用率上升12.6pct至68.12%，其中销售费用率上升2.6pct至15.8%，主要因疫情趋于稳定，销售人员的出行和差旅费用等支出增加；管理费用率下降1.4pct至9.6%；研发费用率上升9.8pct至44.4%，主要系公司继续加大对智能驾驶以及智能手机屏下相关技术的研发资源投入以及新增股权激励费用0.11亿元所致。 现金流：2021H1经营净现金流0.88亿(+60.0%)，主要系销售回款增加所致；此外，公司收现比由2020H1的0.90上升至1.15，我们推测或与疫情趋于稳定的背景下手机厂商账期缩短有关。 合规声明：本文节选自已经入库的正式研究报告，如需报告原文PDF请后台留言。 虹软科技相关报告 虹软科技：量价齐升，逻辑最顺（深度） 虹软科技：单机价值量提升带来最大弹性 虹软科技：“价”的弹性大于“量”的弹性（深度） - 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