【招商建筑定期报告】建筑板块超额收益大概率还没结束

（以下内容从招商证券《【招商建筑定期报告】建筑板块超额收益大概率还没结束》研报附件原文摘录）
　　Part 1 本周点评 Part 2 专项债和发改委重大项目信息速览 Part 3 重要行业资讯、本周行情回顾 本周点评 重要资讯 我们在近期多次报告中提出，目前可能仍处于建筑板块估值提升的时间窗口中，理由相对是比较充分的；建筑板块本周继续表现出显著超额收益，领先深证、创业板指2%以上，延续了近两个月来的强势；往后看，我们认为这个趋势仍然有望延续下去。 1、从基本面的角度，上半年有着逆周期政策退出、规范地方政府隐性债务、地产调控政策加码等多项利空，这都不利于建筑板块的估值水平；从现实中看，发改委审批项目偏少、专项债发放偏少、部分地产公司经营困难都是客观事实；因此建筑板块估值水平一跌再跌；但是放眼未来，我们已经看到了一次全面降准，不排除还有继续降准，专项债加速发放、基建项目审批加速等都成为基建托底的潜在利器；因此，下半年的基本面预期和政策友好程度显著好于上半年。这构成了建筑板块近两个月来走强的基本面支撑。 2、从估值和投资行为的角度，建筑板块估值水平显著偏低，应已被显著低估。根据我们报告研究，我国固定资产投资增速预计在2028年达到0、随后开始缓慢的负增长，因此，行业容量短期内不会萎缩；行业龙头、细分行业龙头、区域龙头大概率仍能在一个较长的时期内维持较快增长；而二级市场给予的估值水平实在偏低，港股部分央企甚至给到0.2倍PB水平，即使这些企业破产清算可能也不止是这个价值水平。因此，随后这些公司应会价值回归，只是以什么理由、什么风口来回归的问题。 3、我们近两个月来大力推荐建筑板块，并预判这是一个行业性的估值提升，逻辑顺畅，并着力推荐了中国电建、中材国际等公司，尽管中国电建、中国化学、森特股份等公司上涨的理由并不尽相同，但是其本质都是在被显著低估之后的价值回归；许多投资者问我们还会有什么催化剂，我们认为这并不重要，比如专项债的超预期发放、继续全面降准、地产政策没有预期的那么紧、前期被追捧的赛道持续调整资金流出等等；因此，对于仍在相对底部的其他大建筑公司（比如中铁、铁建等）、地产链细分龙头（金螳螂等）、基建链细分龙头（华设集团、苏交科等），仍然值得关注。 4、另外，中国电建仍是我们9月份的金股，公司在清洁能源建设和运营上享有独特优势。考虑到公司将加大在清洁能源运营上的投入，未来利润贡献有望超过50%；目前公司进入稳杠杆阶段，少数股东损益将保持稳定，未来业绩有望较快增长。详情请参考中国电建深度报告《清洁能源运营业务价值再探究》和《全球水电行业领军者，有望受益政策红利》。放眼未来，寻找潜在经济增速是个长期的过程，长周期性的政策放松几无可能，中国电建不但有着大力投入清洁能源的实际行动，也有可能持续紧贴市场风口，有望在接下来的市场风格中继续领跑建筑板块。 5、近期我们完成了《从ESG角度看建筑（四）：从水权交易发展看水利建设》，认为碳权交易过后看水权交易，这又将是一片蓝海，孕育很多投资机会；水利建设是水权交易得以实施的基础，我国十四五期间水利建设将进一步加码。我们同时完成了《海外建筑业深度研究系列：日本装饰业龙头缘何享有高估值？》，认为日本装饰龙头乃村工艺社凭借市场占有率显著高于竞争对手、业绩稳定可预期、交易成本低等因素享有24倍的估值矛；而我国龙头金螳螂多项指标较日本龙头更优异，估值却持续下杀，这一现象值得关注。 6、综上，我们维持对于整个建筑板块的乐观预期。具体来说，1）预计清洁能源建设将迎景气度上行周期，推荐清洁能源建设和运营龙头中国电建，建议关注粤水电、中国能源建设（H 股）及其拟借壳整体回 A 上市的葛洲坝、安徽建工；2）双碳政策下预计将带动水泥、钢铁行业转型升级，推荐中材国际，建议关注中国中冶、中钢国际；3）未来BIPV有望助力光伏幕墙领域快速发展，推荐江河集团；4）装配式方面依然保持高景气，推荐钢结构制造龙头鸿路钢构、工程龙头精工钢构、PC 龙头远大住工；5）预计行业龙头和细分子行业龙头的竞争优势和市占率进一步提高，推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交通建设、金螳螂、华设集团，建议关注苏交科、设计总院等设计子行业龙头。 风险提示：政府债务监管措施显著加码、宏观经济超预期下滑、流动性环境超预期收紧、建设项目回款不达预期。 专项债和发改委重大项目信息速览 重要行业资讯、本周行情回顾 重要资讯 兰州陆港深化边境合作：海外设贸易代表处，加大回程班列频次 兰州陆港实施各类项目195个，累计完成投资约367亿元。其中，兰州铁路口岸、东川铁路物流中心、冷链市场已全面建成运营；汽车整车进口口岸正在开展首批大货车进口业务；保税物流中心(B型)项目正向国家部委申报启用手续；多式联运物流园项目即将投入使用。同时，兰州陆港还积极融入“空中丝绸之路”建设，凸显兰州在铁路、公路、航空方面的立体综合交通优势地位，与中川机场航空口岸合作发运兰州-拉合尔、东盟-兰州-南亚国际货运航班66班次。（一带一路网，8-23） 沈阳：启动建设37个智慧城市应用场景 辽宁省沈阳市以开放协同的全域应用场景为牵引，加速推进新型智慧城市建设，目前首批37个应用场景建设已经启动，今年年底前，将在城市精细化管理、智慧社区等领域先行突破，形成一批可示范、可推广的应用场景。在民生服务领域，“便捷停车”场景完成主体功能开发，在沈河区盛京皇城区域28家停车场开展试点应用。在公共治理领域，“瓶装液化气”等场景已经进入论证阶段。（住建部官网，8-23） 财政部：下一步将配合司法部等推动PPP条例早日出台 财政部近日表示，下一步将配合司法部等推动PPP条例早日出台，并且提示，由于PPP监管趋严等原因，部分地方开始采用“建设—授权—运营”（ABO）、“融资+工程总承包”（F+PEC）等模式，存在一定地方政府隐性债务风险隐患。（新浪财经，8-24） 财政部：7月全国共发行地方债6568亿元，其中专项债发行逾4000亿元 据财政部官网24日消息，7月，全国发行地方政府债券6568亿元，今年前7月，全国共发行地方政府债券39979亿元，其中发行一般债券18583亿元，发行专项债券21396亿元。（财政部官网，8-24） 交通部：国家综合立体交通网主骨架空间初步形成 目前，我国六轴、七廊、八通道的国家综合立体交通网主骨架空间已经初步形成，高速铁路对百万以上人口城市覆盖率超过95%，高速公路对20万以上人口城市覆盖率超过了98%，民用运输机场覆盖了92%以上的地级市。党的十八大以来，以高铁和航空为主的大容量、高效率快速客运服务体系加快形成，货运结构不断优化，贫困地区行路难的问题得到历史性解决，交通运输取得历史性成就。（交通部官网，8-25） 贵州：保障农村公路养护资金“双直达” 上半年，贵州农村公路完成固定资产投资42.2亿元，占年度目标64亿元的65.9％，各类建设项目快速有序推进，顺利实现“时间过半、任务过半”目标。下半年，贵州各地农村公路管理部门将按照资金“双直达”要求，加快农村公路省级养护资金支付，确保资金直达市县和有合同关系的最终收款人；充分做好交通运输部“四好农村路”交叉互检工作准备，指导拟创建省级示范县出台创建方案，充实技术力量、落实建养资金。（交通部官网，8-25） 一带一路：互利共赢，中阿挖掘“一带一路”合作新潜能 第五届中国-阿拉伯国家博览会8月22日在宁夏银川市落下帷幕。以线上或线下模式参展参会的中外嘉宾在4天内激情碰撞，不仅见证了277个项目的签约，也在拓展数字经济、清洁能源等新兴领域的合作达成共识，为中阿共谋合作发展、实现互利共赢、高质量共建“一带一路”创造了新机遇、新空间。（一带一路网，8-26） 内蒙：内蒙古上半年新增绿色建筑1576万平方米 据介绍，2021年上半年，全区通过施工图审查的绿色建筑项目共868项、1576.14万平方米，面积同比增长17%，取得绿色建筑评价标识的项目共3项、36.79万平方米。下一步，内蒙古住房和城乡建设厅将进一步加强组织领导，健全政策措施和考核落实办法，将绿色建筑发展纳入各盟市重要工作日程，推动工作落实和年度经济社会发展规划。（住建部网，8-26） 住建部：发布行业标准《建筑施工承插型盘扣式钢管脚手架安全技术标准》 为在承插型盘扣式钢管脚手架的设计、安装与拆除、使用和管理中，做到技术先进、经济合理、安全适用，住房和城乡建设部日前批准《建筑施工承插型盘扣式钢管脚手架安全技术标准》（以下简称《标准》）为行业标准，自2021年10月1日起实施。原行业标准《建筑施工承插型盘扣式钢管支架安全技术规程》同时废止。（住建部官网，8-27） 财政部：继续执行的城市维护建设税优惠政策 《中华人民共和国城市维护建设税法》已由第十三届全国人民代表大会常务委员会第二十一次会议于2020年8月11日通过，自2021年9月1日起施行。包括对国家重大水利工程建设基金免征城市维护建设税，对增值税小规模纳税人可以在50%的税额幅度内减征城市维护建设税等。（财政部官网，8-27） 行情回顾 近期报告 （一） 江河集团：装饰业务提质增效，BIPV助力价值回升【招商建筑】 核心观点 建筑装饰行业的领军者，股权结构长期稳定。在国家大力推行装配式的背景下，公司作为中国装配式幕墙的先行者与领军人物，全面实现了幕墙业务的装配式发展，在内装领域，公司采用“自主研发+产业链系统集成”的装配式发展路径，推进产业链上下游的集成式发展。公司股权结构较为集中，管理层长期较为稳定。公司实际控制人和最终受益人为刘载望，自上市以来，他一直任公司董事长，直接持有公司25.07%的股份，间接持有公司23.25%的股份，股权集中度较高。此外，公司总经理、财务总监和半数以上的副总经理近5年来没有发生变动，管理层较为稳定，为公司长期平稳运行保驾护航。 建筑装饰业务潜力巨大，BIPV激发新增长点。近些年来，基建增速放缓，整个建筑装饰业生存压力加大。在幕墙领域，“马太效应”愈发明显，公司作为幕墙业的绝对龙头企业，业务营收和毛利率水平位居业内第一，依靠已有的资金、品牌、技术和人才优势，规模将进一步扩大，占据更多市场份额；在内装领域，公司依托新设的南方和北方总部，积极拓展内装业务规模，在未来内装业务有望赶超幕墙业务；在国家大力推行BIPV的政策背景下，公司在光伏幕墙领域已经积累了技术优势和部分项目经验，未来有望成为新的业务增长点。 业绩保持高速增长，手握充足现金流。公司半年度累计中标金额约人民币128.58亿元，同比增长10.82%，这其中，幕墙业务中标额达到71.47亿元，同比增长3.73%，内装业务中标额达到57.11亿元，同比增长21.18%，充足的订单额将为公司今年后续的业绩打下坚实的基础。公司2021年上半年实现营收86.96亿元，同比增长29.14%，两期复合增速达6.89%；公司实现归母净利润3.78亿元，同比增长85.01%，两期复合增速达6.98%。公司在今年前半年展现出了强劲的生命力，正努力从2020年疫情的不利影响中复苏。在经营情况良好的条件下，公司长期保持稳定分红，努力为全体股东创造价值。近5年来，公司每年分配股利总额占当年公司归母净利润比率稳定保持在30%以上，平均值达61.4%，远高于业内其他公司。 投资建议：公司以装饰装修业务为核心，重点打造自身在幕墙和内装领域的行业龙头地位。未来BIPV很可能助力公司光伏幕墙业务的快速增长，公司依托新建的南方和北方总部以及内装幕墙一体化的发展战略，将进一步推动内装业务的跨越赶超式增长。综上，我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.67、0.75、0.83元/股，对应的PE分别为10.2、9.2、8.3倍，目标股价9.38元，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：业务增长不及预期风险、应收款回款速度不及预期风险、下游市场持续低迷风险。 报告链接：江河集团：装饰业务提质增效，BIPV助力价值回升【招商建筑】 证券研究报告：《江河集团（601886.SH）：装饰业务提质增效，BIPV助力价值回升》 报告发布机构：招商证券股份有限公司 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1090521050001 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1090521050002 / （二） 中国电建半年报点评：业绩稳健增长，清洁能源运营及抽水蓄能迎发展契机【招商建筑】 水电订单高增长，抽水蓄能提高未来增长空间。 公司上半年新签订单3822.66亿元，同增13.70%，达到全年计划的51.17%。其中，水利水电订单2004.88亿元，同增39.30%；以风光电为主的新能源订单621.61亿元，占总订单比例为16.26%。公司清洁能源订单占比高达68.71%，我们认为，随着双碳政策的持续推进，预计能源电力业务将进一步聚焦清洁低碳，同时近期发布相关文件，提出将大力建设抽水蓄能电站，预计未来15年市场增长空间近10倍，公司是水电建设的龙头，未来将持续受益，订单规模有望进一步增长。 工程、风光电运营收入高增速，毛利率小幅下降。 上半年实现收入2035.59亿元，同增26.39%。分业务来看，工程承包与勘测设计收入1698.68亿元，同增29.19%；电力投资与运营97.42亿元，同增3.61%，其中风光电收入38.80亿元，同增19.21%。公司上半年毛利率为12.85%，较去年同期减少0.55个百分点，其中电力投资运营毛利率43.75%，同比下降5.32个百分点，受水电、火电毛利率下滑影响，主因结算电价下调、枯水期来水量低于去年同期、电煤价格较高，而风光电毛利率58.96%，高于电力运营板块15.21个百分点，保持较高水平；房地产开发毛利率11.39%，较去年同期减少8.14个百分点，主因本年加快滞销品周转。 期间费用率有所下降，计提减值大幅增加。 本期期间费用率7.90%，同比下降0.18个百分点。其中三项费用率（销售、管理、财务）因公司业务规模增长均出现一定程度的下降；研发投入加大，费率有所提升。本期资产和信用减值损失合计24.22亿元，较上期增加8亿元，主因计提应收账款坏账大幅增加。综合起来，公司上半年实现归母净利润45.18亿元，同增16.45%。 投资性现金流改善，负债相对平稳。 上半年收现比0.9522，上升0.15个百分点；付现比0.9984，下降0.83个百分点。经营净现金流流出201.68亿元，较去年同期多流出94.16亿元，主因项目回款周期拉长、加快供应商款项支付等。上半年投资活动净流出286.62亿元，较去年同期少流出50.11亿元，主因构建固定资产等支付的现金减少。资产负债率为76.11%，较去年底上升1.36个百分点。 投资建议：截至报告期末，公司控股电力装机投产规模1638.4万千瓦，预计清洁能源占比约80%。考虑到公司将加大在清洁能源运营上的投入，未来利润贡献有望超过50%甚至更高；抽水蓄能建设将进一步增厚公司业绩；目前公司进入稳杠杆阶段，未来业绩有望较快增长。鉴于公司在清洁能源工程方面的优势、以及公司在清洁能源运营方面的大力投入，我们认为公司估值应该得到工程竞争力和优质资产的双重加持而得到显著提升，综合考虑公司的各项业务、结合PB和PE估值法，我们上调公司2021年目标价为8.34元，维持2021-2023年 EPS为0.61、0.72、0.91元/股，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：电力运营业务不及预期、抽水蓄能建设不及预期、应收账款回收风险。 报告链接：中国电建半年报点评：业绩稳健增长，清洁能源运营及抽水蓄能迎发展契机【招商建筑】 证券研究报告：中国电建半年报点评：业绩稳健增长，清洁能源运营及抽水蓄能迎发展契机【招商建筑】 报告发布机构：招商证券股份有限公司 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1090521050001 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1090521050002 / （三） 鸿路钢构半年报点评：营收、净利润同比大增，下游集中度提升助订单高增长 【招商建筑】 订单高增长，大订单占比较高 公司上半年新签订单105.3亿元，同增38.10%。其中，21Q2新签订单52.88亿元，同比增长9.66%，环比仅增0.88%，主因Q2新签来料加工订单约9万吨，显著高于Q1的2.6万吨。为剔除来料订单变动影响，假设20H1、21H1分别按照每吨钢价4500元、5500元测算，还原后的Q2订单同比增速13.98%，环比增速7.39%。公司大订单（1亿元或1万吨以上）占比保持高位，Q1、Q2大订单金额分别为12.80、11.97亿，分别占制造订单总额的24.42%、22.64%。我们认为，决定公司订单需求的原因是下游集中度的提升，产能扩张是结果。受益于过去几年央企订单高增长，需求逐渐释放，公司制造订单得以实现较高增速，同时大订单项目比例提升。 收入增速超60%，高效管理应对钢材成本上涨 上半年实现收入81.65亿元，同增62.96%，主因新产能逐步释放以及生产效率提高。其中钢结构收入76.91亿元，同增63.24%。上半年毛利率为12.78%，同比下降1.11个百分点，主因上半年钢材价格大涨，钢材作为公司的主要原材料，价格上升将抬高公司生产成本。不过公司通过快速反应、供应商锁货锁价、来料加工以及销售合同调价机制等来降低风险。最终毛利率保持平稳，没有产生大的波动。上半年钢结构产品产量约154.77万吨，同增62.49%，按产量计算的吨毛利约674元，同比减少57元。 继续加大研发投入，减值损失大幅减少 本期期间费用率5.32%，同口径相比上升0.4个百分点。其中销售费用率0.64%，同比基本持平；管理费用率1.48%，同比下降0.54个百分点，主因业务规模增长费率出现下降；研发费用率2.38%，同比上升0.8个百分点，主因加大对研发的投入；财务费用率0.82%，同比基本持平。计入当期的政府补助为1.05亿元，较上期增加0.54亿元，占营业利润比例16.23%，占比进一步下降。本期资产和信用减值损失合计-0.03亿元，较上期相比减少1.73亿元。综合起来，公司上半年实现归母净利润5.01亿元，同比大增164.98%；吨净利约324元，同比提升126元。若剔除减值影响，上半年归母净利润同比增速38.72%，吨净利同比下降55元。 投资性现金流改善，资产负债率有所下降 上半年收现比1.0086，同比下降2.7个百分点；付现比1.0976，同比上升10.08个百分点。综合起来经营净现金流流出5.97亿元，较去年同期多流出7.6亿元，主因本期采购增加。上半年投资活动净流出4.49亿元，较去年同期少流出1.53亿元，主因上年同期长期资产投资较大。资产负债率为60.54%，较去年底下降2.09个百分点。 投资建议：公司专注于钢结构加工制造，生产能力及效率不断提高。在下游集中度不断提升的背景下，预计驱动产能进一步扩张，推动业绩持续增长。维持公司2021-2023年 EPS为2.13、2.75、3.40元/股，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：产能扩张不及预期、下游集中度提升不及预期、钢材价格大幅波动。 报告链接：鸿路钢构半年报点评：营收、净利润同比大增，下游集中度提升助订单高增长 【招商建筑】 证券研究报告：《鸿路钢构（002541）—钢结构制造龙头，产能扩张驱动高成长》 报告发布机构：招商证券股份有限公司 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1090521050001 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1090521050002 / 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“招商证券”）编制。本微信号推送内容仅供招商证券客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 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