名鸽实鹰——Jackson Hole研讨会鲍威尔讲话点评

（以下内容从申万宏源《名鸽实鹰——Jackson Hole研讨会鲍威尔讲话点评》研报附件原文摘录）
　　名鸽实鹰 Jackson Hole研讨会鲍威尔讲话点评 秦泰 博士 首席宏观分析师 王茂宇 宏观分析师 申万宏源宏观 主要内容 Jackson Hole经济政策研讨会是一个观察美联储政策方向、乃至决策框架变化的一个学术论坛，今年的主题是“非均衡经济中的宏观经济政策”。每年美联储都在美国西部风景秀丽的小镇Jackson Hole举办经济政策研讨会，尽管并非正式的政策发布渠道，但美联储主席在Jackson Hole年会上的发言往往带有很强的未来操作指引性，甚至可能包含有美联储决策框架的剧烈变化相关的分析阐述，例如鲍威尔即曾在近几年的会议上抛出经济数据同步决策（而非基于预期）的新框架、以及长期平均通胀目标框架等。 乐观的就业展望事实上强化了中短期美国货币政策正常化的预期节奏，Delta疫情不会制约Taper的实施。在发言中，鲍威尔一方面延续了近几次FOMC会议以来对美国就业的乐观展望，指出就业市场近几月以来已显著改善（brightened considerably），并认为劳动参与率恢复的滞后是此前多轮经济恢复过程中均出现的现象，暗示并不担忧这一问题；另一方面，鲍威尔认为诸多因素的改善有望令就业市场进一步向好，如疫苗接种的增加、学校重新开放、额外失业金补贴的退出等；并明确指出Delta变种带来的是短期风险，但最大就业目标实现的前景仍然乐观。这表明不但美国近期的疫情反弹尚不足以影响美联储QE Taper 的决策，甚至意味着美联储对未来操作的谋划已经不局限于Taper，而开始逐步将注意力转向加息。 在重点关注的通胀问题上，鲍威尔极具耐心地解释了高通胀可能不会长期持续的五大原因，但这些分析已经是针对加息预期的讨论，Taper所需的通胀目标实质性进展条件再度确认得到满足。这五大因素包括：1）耐用品和能源价格飙升从长期视角来看是“暂时性的（transitory）”；2）诸如二手车等高通胀类目近期通胀正在缓和，反映供给短缺问题有所改善；3）薪资增速尚不会导致过度通胀；4）长期通胀预期当前仍保持稳定；5）技术进步、全球化等全球长期“去通胀力量（global disinflationary forces）”仍然较强。但综合上述五大因素分析，我们会发现鲍威尔实际上是在一个长期分析框架中，为近期通胀飙升过快的背景下，美联储并没有迅速采取更为激进的紧缩政策进行辩护。但在近期操作展望层面，鲍威尔亦明确承认，通胀的“实质性进一步进展”测试已经得到满足。可以认为，鲍威尔通过上述看似令人迷惑的阐述，想要传达的意思可能是：年内Taper板上钉钉，但并不是Taper结束后马上就会加息。 鲍威尔明确支持年内Taper，并暗示若进一步数据显示高通胀持续，加息也将提上日程。在大篇幅阐述通胀问题之后，鲍威尔转向美联储应对通胀的两大“历史经验”，尽管第一条经验是“货币当局不应试图抵消通胀中的暂时性波动”，因为货币政策传导时滞长达一年以上，所以可能反向政策见效时暂时性因素已经消退反而加剧届时的同向效应；但第二条经验却是“央行并不应认为暂时性因素导致的通胀会理所应当地消失”，从而自然过渡到对于“未来数据（incoming data）”的高度关注上。最后鲍威尔得出一个非常清晰的结论：即将实施的Taper的时点和步伐并不带有关于加息时点的直接信号含义，关于加息时点，美联储构造了一个不同的但“实质性更为严格的检验（substantially stringent test）”，即“通胀达到2%并且在一些时段略超2%的路径之上”，而何时会达到这一目标，鲍威尔并未给予直接的判断，而是指出“时间会说明（time will tell）”。 综合鲍威尔发言全貌，我们会发现，看似“偏鸽”的中长期高通胀可持续性的讨论，当与“央行并不应认为暂时性因素导致的通胀会理所应当地消失”的历史经验相组合，即实质性地说明，鲍威尔已经认为4季度Taper板上钉钉，并且已经开始着手计划未来的加息路径了。今年Jackson Hole的鲍威尔，实属“名鸽实鹰”。 以下为正文 Jackson Hole经济政策研讨会是一个观察美联储政策方向、乃至决策框架变化的一个学术论坛，今年的主题是“非均衡经济中的宏观经济政策”。每年美联储都在美国西部风景秀丽的小镇Jackson Hole举办经济政策研讨会，尽管并非正式的政策发布渠道，但美联储主席在Jackson Hole年会上的发言往往带有很强的未来操作指引性，甚至可能包含有美联储决策框架的剧烈变化相关的分析阐述，例如鲍威尔即曾在近几年的会议上抛出经济数据同步决策（而非基于预期）的新框架、以及长期平均通胀目标框架等。 一、Delta疫情不会制约Taper的实施，美联储注意力逐步转向加息 乐观的就业展望事实上强化了中短期美国货币政策正常化的预期节奏，Delta疫情不会制约Taper的实施。在发言中，鲍威尔一方面延续了近几次FOMC会议以来对美国就业的乐观展望，指出就业市场近几月以来已显著改善（brightened considerably），并认为劳动参与率恢复的滞后是此前多轮经济恢复过程中均出现的现象，暗示并不担忧这一问题；另一方面，鲍威尔认为诸多因素的改善有望令就业市场进一步向好，如疫苗接种的增加、学校重新开放、额外失业金补贴的退出等；并明确指出Delta变种带来的是短期风险，但最大就业目标实现的前景仍然乐观。这表明不但美国近期的疫情反弹尚不足以影响美联储QE Taper 的决策，甚至意味着美联储对未来操作的谋划已经不局限于Taper，而开始逐步将注意力转向加息。 二、年内Taper板上钉钉，但并不是Taper结束后马上就会加息 在重点关注的通胀问题上，鲍威尔极具耐心地解释了高通胀可能不会长期持续的五大原因，但这些分析已经是针对加息预期的讨论，Taper所需的通胀目标实质性进展条件再度确认得到满足。这五大因素包括：1）耐用品和能源价格飙升从长期视角来看是“暂时性的（transitory）”；2）诸如二手车等高通胀类目近期通胀正在缓和，反映供给短缺问题有所改善；3）薪资增速尚不会导致过度通胀；4）长期通胀预期当前仍保持稳定；5）技术进步、全球化等全球长期“去通胀力量（global disinflationary forces）”仍然较强。但综合上述五大因素分析，我们会发现鲍威尔实际上是在一个长期分析框架中，为近期通胀飙升过快的背景下，美联储并没有迅速采取更为激进的紧缩政策进行辩护。但在近期操作展望层面，鲍威尔亦明确承认，通胀的“实质性进一步进展”测试已经得到满足。可以认为，鲍威尔通过上述看似令人迷惑的阐述，想要传达的意思可能是：年内Taper板上钉钉，但并不是Taper结束后马上就会加息。 三、若进一步数据显示高通胀持续，加息也将提上日程 鲍威尔明确支持年内Taper，并暗示若进一步数据显示高通胀持续，加息也将提上日程。在大篇幅阐述通胀问题之后，鲍威尔转向美联储应对通胀的两大“历史经验”，尽管第一条经验是“货币当局不应试图抵消通胀中的暂时性波动”，因为货币政策传导时滞长达一年以上，所以可能反向政策见效时暂时性因素已经消退反而加剧届时的同向效应；但第二条经验却是“央行并不应认为暂时性因素导致的通胀会理所应当地消失”，从而自然过渡到对于“未来数据（incoming data）”的高度关注上。最后鲍威尔得出一个非常清晰的结论：即将实施的Taper的时点和步伐并不带有关于加息时点的直接信号含义，关于加息时点，美联储构造了一个不同的但“实质性更为严格的检验（substantially stringent test）”，即“通胀达到2%并且在一些时段略超2%的路径之上”，而何时会达到这一目标，鲍威尔并未给予直接的判断，而是指出“时间会说明（time will tell）”。 综合鲍威尔发言全貌，我们会发现，看似“偏鸽”的中长期高通胀可持续性的讨论，当与“央行并不应认为暂时性因素导致的通胀会理所应当地消失”的历史经验相组合，即实质性地说明，鲍威尔已经认为4季度Taper板上钉钉，并且已经开始着手计划未来的加息路径了。今年Jackson Hole的鲍威尔，实属“名鸽实鹰”。 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《名鸽实鹰——Jackson Hole研讨会鲍威尔讲话点评》 证券分析师：秦泰 研究支持：王茂宇 发布日期：2021.08.29

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