【华创食饮】泸州老窖:国窖高歌,博大下滑
（以下内容从华创证券《【华创食饮】泸州老窖:国窖高歌,博大下滑》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 事项 公司发布2021年中报，2021H1实现总营收93.17亿元，同增22.04%；归母净利润42.26亿元，同增31.23%；其中单Q2总营收43.13亿元，同增5.67%；归母净利20.60亿元，同增36.10%。2021H1经营活动现金流净额27.38亿元，同增275.71%，销售回款108.53亿元，同增72.76%。 评论 博大销量下滑拖累收入，国窖高增驱动利润超预期。单Q2收入同增5.67%，利润同增36.10%，利润表现超预期。21H1公司酒类收入92.0亿元，同增21.5%，中高档酒/其他酒类收入为82.18/9.8亿元，同增23.45%/7.5%，中高档酒占比提升1.4pcts至89.4%；销量端中高档酒/其他酒类为1.4/2.5万吨，同比+6.3%/-29.1%，测算得吨价同比分别为+16.1%/+51.7%，判断国窖继续高增，而特曲价格梳理基本完成，博大销量下滑明显，是拖累收入的主要原因。结合调研来看，国窖淡季采用控量挺价的惯用策略，收缩费用理顺渠道利润，当前批价已经站稳900元，初步完成全国化后，原弱势区域华东、华南市场明显加快，特曲持续提价后已站稳300元价格带，窖龄量价均基本保持平稳，而博大提价后处于调整期。现金流方面，21Q2公司回款44.1亿元，同增23.3%，H1末合同负债14.1亿元，同增139.4%，目前回款进度75%+，渠道信心稳定。 国窖占比推升毛利率，费用投放未加大。单Q2毛利率85.24%，提升7.77pcts，进一步印证国窖占比大幅提升，同时提价效应亦有反映。费用率方面，Q2营业税率8.0%，同降3.5pcts，预计与销量下降有关（H1销量下降19.3%）；销售费用率11.8%，同降3.6pcts，淡季销售投入并未加大，公司对费用投放加强控制，广告宣传费整体同降24.17%，渠道费用有所压缩，终端消费者培育投放正常，因此费用率降低；管理费用率5.6%，基本持平。综上，单Q2净利率48.4%，大幅提升11.7pcts。长期看结构升级、费用高效化趋势有望延续，高盈利水平或可维持。 国窖势能加速，渠道端未见颓势，全年目标达成扎实可靠。二季度公司核心管理团队连任，高管团队薪酬市场化推进得到定调，一线骨干重用年轻化人才。渠道端，公司经销商联盟体形态运营高效，河南会战模式改为厂商1+1模式，调动经销商积极性，以低费用成本推进市场进攻。中短期看，国窖势能加速，当前处于停货状态，而渠道库存约1个月，预计9月初中秋、国庆推广活动力度加大，在上半年打下良好基础上，国窖驱动完成全年目标扎实可靠。 投资建议 国窖核心单品驱动，盈利弹性正在释放。考虑板块估值中枢下移，调整目标价至230元，着眼高端品牌稀缺性未变，维持“强推”评级。老窖管理、渠道能力领先，国窖核心单品驱动公司整体增长。考虑国窖势能加速，而中低端酒调整，我们调整21-23年收入增速为20.1%、25.0%、24.5% (原值为30.4%、24.9%、24.4%), 但维持21-23年EPS为5.10/6.64/8.51元，考虑板块估值中枢下移，我们给予22年35倍PE（原45倍PE), 调整目标价至230元（原300元), 着眼国窖在高端白酒长期品牌稀缺性未变，维持“强推”评级。 风险提示 高端酒需求不及预期、中低档产品拖累增速、市场估值中枢下移。 附录：财务预测表 团队介绍 华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。 分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 分析师：范子盼 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。 分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 研究员：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。 助理研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘旭德 北京大学硕士。2021年加入华创证券研究所。 董广阳：研究所所长、大消费组组长 上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。 欢迎关注华创食饮团队 长按识别二维码关注我们 相关研究报告： 【华创食饮】泸州老窖：顺利换届，顺势发力——股东大会调研点评 【华创食饮】泸州老窖：国窖高增，势能加速 【华创食饮】泸州老窖：业绩靓丽，空间清晰 具体内容详见华创证券研究所8月29日《泸州老窖（000568）2021年中报点评：国窖高歌，博大下滑》 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 事项 公司发布2021年中报，2021H1实现总营收93.17亿元，同增22.04%；归母净利润42.26亿元，同增31.23%；其中单Q2总营收43.13亿元，同增5.67%；归母净利20.60亿元，同增36.10%。2021H1经营活动现金流净额27.38亿元，同增275.71%，销售回款108.53亿元，同增72.76%。 评论 博大销量下滑拖累收入，国窖高增驱动利润超预期。单Q2收入同增5.67%，利润同增36.10%，利润表现超预期。21H1公司酒类收入92.0亿元，同增21.5%，中高档酒/其他酒类收入为82.18/9.8亿元，同增23.45%/7.5%，中高档酒占比提升1.4pcts至89.4%；销量端中高档酒/其他酒类为1.4/2.5万吨，同比+6.3%/-29.1%，测算得吨价同比分别为+16.1%/+51.7%，判断国窖继续高增，而特曲价格梳理基本完成，博大销量下滑明显，是拖累收入的主要原因。结合调研来看，国窖淡季采用控量挺价的惯用策略，收缩费用理顺渠道利润，当前批价已经站稳900元，初步完成全国化后，原弱势区域华东、华南市场明显加快，特曲持续提价后已站稳300元价格带，窖龄量价均基本保持平稳，而博大提价后处于调整期。现金流方面，21Q2公司回款44.1亿元，同增23.3%，H1末合同负债14.1亿元，同增139.4%，目前回款进度75%+，渠道信心稳定。 国窖占比推升毛利率，费用投放未加大。单Q2毛利率85.24%，提升7.77pcts，进一步印证国窖占比大幅提升，同时提价效应亦有反映。费用率方面，Q2营业税率8.0%，同降3.5pcts，预计与销量下降有关（H1销量下降19.3%）；销售费用率11.8%，同降3.6pcts，淡季销售投入并未加大，公司对费用投放加强控制，广告宣传费整体同降24.17%，渠道费用有所压缩，终端消费者培育投放正常，因此费用率降低；管理费用率5.6%，基本持平。综上，单Q2净利率48.4%，大幅提升11.7pcts。长期看结构升级、费用高效化趋势有望延续，高盈利水平或可维持。 国窖势能加速，渠道端未见颓势，全年目标达成扎实可靠。二季度公司核心管理团队连任，高管团队薪酬市场化推进得到定调，一线骨干重用年轻化人才。渠道端，公司经销商联盟体形态运营高效，河南会战模式改为厂商1+1模式，调动经销商积极性，以低费用成本推进市场进攻。中短期看，国窖势能加速，当前处于停货状态，而渠道库存约1个月，预计9月初中秋、国庆推广活动力度加大，在上半年打下良好基础上，国窖驱动完成全年目标扎实可靠。 投资建议 国窖核心单品驱动，盈利弹性正在释放。考虑板块估值中枢下移，调整目标价至230元，着眼高端品牌稀缺性未变，维持“强推”评级。老窖管理、渠道能力领先，国窖核心单品驱动公司整体增长。考虑国窖势能加速，而中低端酒调整，我们调整21-23年收入增速为20.1%、25.0%、24.5% (原值为30.4%、24.9%、24.4%), 但维持21-23年EPS为5.10/6.64/8.51元，考虑板块估值中枢下移，我们给予22年35倍PE（原45倍PE), 调整目标价至230元（原300元), 着眼国窖在高端白酒长期品牌稀缺性未变，维持“强推”评级。 风险提示 高端酒需求不及预期、中低档产品拖累增速、市场估值中枢下移。 附录：财务预测表 团队介绍 华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。 分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 分析师：范子盼 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。 分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 研究员：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。 助理研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘旭德 北京大学硕士。2021年加入华创证券研究所。 董广阳：研究所所长、大消费组组长 上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。 欢迎关注华创食饮团队 长按识别二维码关注我们 相关研究报告： 【华创食饮】泸州老窖：顺利换届，顺势发力——股东大会调研点评 【华创食饮】泸州老窖：国窖高增，势能加速 【华创食饮】泸州老窖：业绩靓丽，空间清晰 具体内容详见华创证券研究所8月29日《泸州老窖（000568）2021年中报点评：国窖高歌，博大下滑》 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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