【华泰固收|宏观】经济线索清晰,关注政策摆布——2021年7月基本面月报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|宏观】经济线索清晰,关注政策摆布——2021年7月基本面月报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570119080165 联系人 吴 靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2021年08月28日 摘 要 核心观点 7月经济数据呈现四大特征：一是，经济数据全面走弱但通胀高于预期，“类滞胀”特征明显；二是，内外动能依旧悬殊；三是，PPI-CPI剪刀差又创新高；四是，社融增速下行，结构表现不佳。往前看，经济短期扰动因素在缓解，但中期随着地产和出口风险显露，可能还处在放缓趋势。经济线索相对清晰、博弈政策调整成为关键，下行程度和时间决定跨周期调节。长期来看，“效率与公平并重”开始成为政策底层逻辑，民生减负、缩小分化可能成为更多政策设计出发点，诸多行业逻辑和股票估值都在重塑的过程中。 生产端：工业和服务业生产双双走弱 工业方面，今年7月工业增加值同比增长6.4 %，两年复合增长5.6%，较6月下降0.9个百分点。出口链条边际略走弱但维持相对韧性，地产链条受到供需两弱拖累明显，中游设备类行业生产多数仍处于相对景气区间，汽车制造业小幅改善，必选消费链条景气度仍较低。极端天气、缺芯缺电、疫情扩散等临时性因素可以在很大程度上解释7月的生产下行，其冲击已有所收敛，8-9月工业生产或有所回归；但8月仍是线下服务业冲击最显著时期。 需求端：外需结构切换，内需阻力增大 今年7月出口继续维持高韧性，但结构正切换至中间品、资本品和社交出行类消费品，美国耐用品消费退坡仍是主要风险；房地产销售明显降温、前端开发疲软、融资政策约束，地产投资短期难改下行趋势；极端天气和隐债监管冲击叠加，基建明显走弱，但近期稳增长压力有所升温，料下半年基建边际改善但力度不高估；制造业投资方面，上游行业拖累明显，中游设备类行业延续改善，下游消费类行业多数下滑，后续制造业投资仍有恢复空间，但经济放缓压力+被动补库存+抗疫持久战的背景之下，阻力明显增大；疫情冲击、生产缺芯与需求透支等多重压力之下，7月消费也有所下滑。 通胀：PPI仍在高位磨顶期 7月CPI同比1%，回落0.1个百分点，环比略强于季节性，一是猪价继续压制食品CPI、但油价偏强提振非食品CPI，二是家用器具等耐用消费品价格涨幅偏强，三是暑期出行消费对服务业价格有所带动。预计CPI短期平稳，中期温和回升。7月PPI同比9%，回升0.2个百分点，环比0.5%，涨幅扩大0.2个百分点。PPI小幅反弹、回到前高点，生产资料与生活资料环比均有所上涨，主要是能源化工产业链涨价明显，基本金属产业链上游涨势收敛、下游仍有传导压力。预计PPI短期仍高，年底压力渐缓。 市场启示 经济动能放缓，四季度到明年上半年压力可能相对明显，实际情况看政策硬度力度。政策方面，货币政策关注结构性政策落地、信贷额度调整，四季度有降准可能；财政逐季发力，明年前置特征或更明显；监管关注资管新规过渡期倒计时、隐债监管文件。市场方面，经济动能放缓+货币稳中偏松+欠配压力仍大=债市顺风，但市场走在政策前面；业绩预期弱化+退出QE预期+国内广义流动性不松，股市难现趋势性机会，关注宏观与产业逻辑变化；黑色系商品供需平衡，有色上涨压力或继续缓解，油价或延续慢涨快跌；预计短期美元震荡偏强，人民币中期存贬值压力。 风险提示：出口地产超预期回落、国内疫情扩散。 经济压力渐增、政策取向微调 7月经济数据呈现四大特征：一是，经济数据全面走弱（工业/服务业/出口/消费/投资及三大分项/就业），也与景气指标PMI、金融指标社融等下滑交相印证，唯通胀指标高于市场预期，“类滞胀”特征明显，制造业处在“被动补库”阶段；二是，内外动能依旧悬殊。外需边际弱化但还未出现实质压力，内需放缓更为明显；三是，PPI依旧高企、PPI-CPI剪刀差又创新高，反映制造业压力不减；四是，社融增速下行，结构表现不佳，既有严监管影响、也显示实体融资需求乏力。 中观层面看：1）上游，限产政策影响逐渐显现；2）中游，外围产能修复以及内部资本开支仍对设备类有支撑作用，汽车生产小幅改善；3）下游，疫情冲击社交经济消费，电子消费品面临需求透支和缺芯影响，地产后周期消费受益于竣工相对有韧性。 7月经济走弱有内因和外力、短期扰动和长期压力两个层面，其中极端气候、缺芯缺电、疫情扩散等短期冲击比较大，8月边际略有好转迹象：一是，随着雨季消退，建筑业由淡季转旺，叠加灾后重建需求，近期螺纹/水泥/沥青等需求有回暖迹象，地方债发行也在加速，基建或边际发力；二是，国内疫情在8月中旬开始收敛，经济影响或趋于淡化；三是，车胎生产边际改善，或反映缺芯问题略有缓解。不过，周期性风险逐步显露，经济动能还在放缓趋势。一是出口新订单连续3个月收缩，二是地产销售弱化，房企拿地开工乏力。 经济压力和线索已相对清晰，接下来关注点是博弈政策如何应对。下行程度和时间决定跨周期调节。近期稳增长的政策权重有所提高，一是公布7月经济数据当晚国常会提出“加强”跨周期调节，比上次“做好”的提法更进一步，二是中央财经委员会第十次会议提出要“处理好稳增长和防风险的关系，巩固经济恢复向好势头”。不过，我们认为眼前经济压力掺杂了较多的短期扰动因素，出口和地产风险还未实质落地，所以政策表述也是“跨周期调节”、还没有到“逆周期”的紧迫性，重点是做好政策储备，从提早储备项目和预留专项债额度等要求可见一斑。方式上，我们预计货币政策短期保持合理充裕基调，关注结构性政策落地与信贷额度调整，四季度仍有可能降准对冲MLF到期等导致的流动性缺口；财政逐季发力，相比于今年后置，明年前置特征更加明显；监管存在微调空间，但改革不走回头路，下半年资管新规过渡期倒计时、隐债监管文件落地实施等冲击仍需关注、关注房地产政策。 长期来看，经济迈入新发展阶段，从“全面小康”到“共同富裕”，新的KPI已经提出，决定了政策底层逻辑正在从“效率优先，兼顾公平”过渡到“效率与公平并重”，科技创新、绿色低碳加大支持，而民生减负（教育、医疗、住房等）、缩小分化（反垄断、税制改革等）可能成为更多政策设计的出发点，诸多行业逻辑和股票估值都在重塑的过程中。 生产：工业和服务业生产双双走弱 工业方面，今年7月工业增加值同比增长6.4 %，两年复合增长5.6%，较6月下降0.9个百分点；7月工业增加值季调后环比增长0.3%，较5-6月的0.53%、0.56%明显走弱；服务业方面，7月服务业生产指数两年复合增长5.6%，也较6月下降0.9个百分点。 从驱动力来看，多数行业增加值7月两年复合同比增速较上月走弱：其一，通信电子、医药等出口链条边际略走弱但维持相对韧性，与出口金额走势相一致。其二，地产链条受到供需两弱拖累明显，需求端地产投资回落，供给端各地相继部署粗钢减产方案，非金属矿物和黑色金属加工行业增加值两年复合增速显著走弱，钢材和水泥产量两年复合增速同样降低明显。其三，中游行业涨跌互现，与全球生产恢复与投资周期相关的设备类生产多数略走弱但仍处于相对景气区间，或体现国内外疫情反复的影响，电气机械相对表现最强；汽车制造业两年复合增速较上月小幅提高，或反映缺芯问题小幅边际改善。其四，必选消费链条景气度边际变化不大，景气度仍较低，消费复苏不充分仍是经济面临的主要问题。 临时性因素可以在很大程度上解释7月的生产下行：一是集中设备检修与洪涝等极端天气影响对部分行业和部分地区的工业生产形成扰动。二是供应瓶颈仍然严峻，部分行业生产受到缺芯片缺电影响。三是疫情反复对服务业形成扰动，疫情级别上：武汉>南京>北京新发地>广州，但影响可能仍还未完全体现在7月数据中。 往前看，随着雨季消退、疫情收敛、缺芯等供应链问题边际改善，影响生产的短期冲击有所收敛，8-9月工业生产或有所回归；但8月上半月仍是疫情最为严峻时期，线下服务业和消费活动受到的冲击或更为明显，8月服务业生产或维持低迷。中长期看，地产、出口风险逐步显露，经济内生动能放缓，基建或边际发力但托而不举，生产难改震荡下行走势。 出口：高位回落，结构切换 中国7月（以美元计）出口2,826.6亿美元，同比增长19.3%，前值32.2%；进口2,260.7亿美元，同比增长28.1%，前值36.7%；贸易顺差565.8亿美元，前值515.3亿美元。 出口方面，我国7月出口较上月略微走弱，但仍维持在近年来的较高水平。从水平值来看，7月出口金额由上月的2814亿美元小幅上升至2,826.6亿美元，水平值创历史新高。从同比增速来看，出口两年平均同比增速为12.9%，较6月的15.1%有所下滑，但仍维持在近年来的高位水平。从环比增速来看，7月出口环比增长0.4%，低于19、20年的7月环比增速，接近于17、18年的7月环比增速，季节性表现略弱于常年水平。 出口商品结构上，呈现出一定的结构切换趋势：一是中间品和资本品出口替代消费品，7月通用机械设备、集成电路、钢材及铝材等中间品和资本品出口同比增速显著高于整体出口增速，主要受到价格因素、海外复工以及资本开支增加的带动，其持续性料有支撑；二是消费品中的社交出行类替代耐用品类，7月手机、汽车、家具、家电等耐用品出口金额呈现环比负增长，同比增速也显著下滑，但纺服玩具等商品环比保持较高增速，反映海外接触式商品消费继续常态化回归；此外，7月防疫物资出口仍显著高于2-3月水平，Delta毒株影响下的全球新一波疫情仍对我国防疫物资出口形成支撑。 出口地域结构上，除对美出口的两年复合增速提高外，对其他主要地区出口的两年复合增速均较上月降低。对美出口逆势走高，体现了在耐用品出口仍维持一定韧性的背景下，非耐用品、中间品和资本品开始成为拉动我国出口新的结构性因素。我国对其他主要地区出口有所走弱，但基本与5月的两年复合增速持平，并非趋势性回落，数据显示疫情反复对欧美需求以及东南亚生产的影响相对有限。 进口方面， 7月我国（以美元计）进口同比增长28.1%，低于Wind一致预期的31.8%，前值36.7%。我们认为，进口增速放缓存在价格和结构两方面因素。价格上，伴随着大宗商品度过涨幅最快阶段，价格因素对进口金额的提振开始减弱。结构上，三类产品成为我国进口的主要拖累：一是农产品尤其是粮食进口环比降低，可能与美国极端干旱之下粮价高企对进口形成压制，主要体现在进口数量大幅降低；二是集成电路进口金额环比降低，对应至手机、电脑、家电等芯片终端产品的出口同样对整体出口增速形成拖累；三是汽车及其零部件进口环比降幅明显，或与汽车产业的供应链瓶颈有关。 往前看，美国商品消费向服务消费切换过程中对我国机电产品的进口需求或有所降低，是我国出口面临的最主要风险，但我们预计在高额储蓄和场景修复仍不充分的背景之下其退坡速度料较为温和。此外，出口仍存在不少的正面支撑因素，其一，海外复工与出行修复之下，接触式商品消费（如线下服装消费等）预计仍有修复空间，其二，全球生产与资本开支拉动下中间品和资本品出口具有可持续性；其三，地域层面，欧洲供需共振复苏对我国出口或形成支撑。此外，近期Delta毒株疫情反复一方面干扰海外供需修复，对我国出口造成不利影响；但另一方面则通过出口替代效应对我国出口形成支撑，其影响有待继续观察。 综合而言，我们认为，全球最主要需求国美国的商品消费支出常态化回归的背景之下，后续出口增速整体仍是“易下难上”，短期运价显示出口韧性，中期存温和下行压力，但失速风险相对可控，呈现高位回落状态。 房地产：销售明显降温，下半年投资弱而不衰 1-7月房地产开发投资累计同比12.7%，两年复合增长8%，我们测算7月两年复合增速为6.4%，较前值下降0.8个百分点。受房贷额度管控与多地楼市调控收紧影响，7月商品房销售额两年复合增速为4.1%，较6月下滑4.7个百分点。房企开发资金来源中，销售回款的支撑明显弱化，7月两年复合增速为2.9%，较6月下滑9.2个百分点。 房地产已步入下行周期，可能是未来基本面最大的风险点之一，也是影响政策取向调整和力度拿捏的关键。我们在8月24日报告《房地产投资弱而不衰》中做出分析，简言之，从前端开发疲软、融资政策约束、销售回款弱化等角度看，地产投资短期难改下行趋势。 但短期可能仍有韧性，存在如下因素：一是开发商库存低、对需求下滑免疫力强，二是短期刚性的复工投资有支撑，三是近期土拍规则调整改善房企利润空间与开发预期。 目前地产下行压力很大程度是由政策定向严控所致，如今监管对房企资金面松紧的掌控力强，仍可适度放松房贷额度、调整土地出让政策等来平滑风险。不过，下半年房产税仍有可能扩大试点并加大房地产市场短期波动。我们预计下半年（8-12月）商品房销售额与房地产投资完成额的两年复合增速分别为5%和6%左右，由于去年同期基数高，隐含同比分别为-8%和1%左右。 基建：负面冲击叠加，下半年改善但不高估 1-7月基建投资累计同比4.6%，两年复合增长0.9%，我们测算7月份同比增速为-10.5%、较前值下降9个百分点、两年复合增速为-1.7%，较前值下降4.3个百分点。一方面极端气候影响大。土木工程活动以室外作业为主，7月受河南暴雨、烟花台风等影响显著。另一方面7月隐性债务监管文件下发，基建相关贷款可能受到影响。 近期稳增长压力有所升温，财政和基建关注度也在提高。我们在8月20日报告《基建投资改善但不高估》中基于逆周期诉求、广义财政空间以及项目储备等角度做出分析，简言之： 从逆周期诉求角度看，近期经济压力增大，但其中掺杂了较多的短期扰动因素。跨周期调节的要求在加强，但逆周期的表述还未出现。我们认为今年三季度中央对经济压力可能还有一定容忍度，但需要适度预调，四季度更需要做适度平滑、托底，明年更有赖基建发挥稳定经济的作用。从狭义财政角度看，下半年一般公共预算支出增速较低，政府性基金又面临土地收入下滑与专项债预留额度结转，支出难及预算数。狭义财政对基建正向拉动作用有限。从广义财政角度看，严监管力度或适度纠偏、但改革不走回头路，隐债扩张有难度。从项目储备角度看，缺优质项目是个长期问题、严控“两高”项目亦存负面影响。新型基建是近年来政策重点支持领域，但体量尚小、短期对经济的拉动效果可能不明显。 总之，我们对下半年基建投资看法是，边际改善但力度不高估、四季度好于三季度，预计下半年同比增长2%左右，依旧托而不举。由于今年底地方债发行规模高于往年、稳增长压力也在增大，我们预计明年初基建投资会更加有力。即相比于今年后置，明年财政与基建前置的特征会更加明显。但如果出口和地产下行压力偏早或偏强，政策组合也可能进一步向宽松调整，下半年基建同比可能提高到4%左右，以平滑经济硬着陆风险。 制造业：恢复阻力增大，中下游投资仍有韧性 1-7月制造业投资累计同比17.3%，两年复合增长3.1%，我们测算7月两年复合增速为2.8%，较前值下滑3.2个百分点。行业层面，以两年复合增速看，上游行业拖累明显，中游设备类行业延续改善，下游消费类行业多数下滑。具体而言： （1）石油煤炭加工以及黑色金属加工行业投资增速下滑明显，与需求端走弱与供给端限制有关；（2）外围产能修复过程中，设备出口仍有韧性，运力紧张也支撑船舶等运输设备订单，中游设备类投资延续改善趋势，通用与运输设备均有1个百分点以上改善幅度，专用设备、电气机械行业投资增速同样有所改善；（3）下游消费类行业投资下滑较多，国内疫情反复对消费行业信心冲击较为明显，但海外接触式商品消费修复之下，化纤、纺织以及服装服饰行业投资增速小幅改善。 往前看，我们预计制造业投资仍有恢复空间，但阻力明显增大。一方面，企业盈利、政策与融资成本仍对制造业投资形成支撑，但另一方面，下半年经济放缓压力仍存在，从7月PMI数据看到制造业开始出现“被动补库存”特征，预示着制造业投资改善阻力有所加大。此外，抗疫成为持久战，也在一定程度上制约企业资本开支意愿。 结构上，投资继续分化。中下游行业面临内需占比提升、政策支持等正面因素，订单仍有稳定性；但上游行业可能受制于行业政策以及需求下滑压力，投资拐点或逐渐显现。 消费：疫情冲击、生产缺芯与需求透支压力交织 7月社会消费品零售总额同比8.5%，较6月下滑3.6个百分点，低于市场预期（Wind一致预期为11.6%），两年复合增速为3.6%，较6月下滑1.3个百分点。 观察一：商品消费比服务消费降幅大，说明7月疫情影响主要是信心层面和物流供应方面， 8月服务消费可能还有补跌压力。以两年复合增速看，7月商品零售增速比6月下滑1.4个百分点，而餐饮收入增速仅下滑0.1个百分点（与7月服务业PMI不弱是互证的），即7月社零消费主要是被非接触式的商品消费拖累。那么如何理解疫情影响？一是消费意愿冲击具有即时性，而疫情主要影响疫情所在地的服务消费，随着疫情扩散和防疫措施提升才会更加明显，本轮疫情扩散主要在7月底，8月服务消费有补跌压力。二是本轮疫情主要从南京扩散，而江浙是商品物流重要枢纽，因此对商品消费有影响，7月PMI供应商配送时间环比大幅升高1个百分点有所体现。 观察二：可选消费降幅较大，疫情因素之外，电子消费品可能存在需求透支和缺芯影响。7月通讯器材与办公用品的同比或两年复合增速比6月降幅都接近甚至超过10个百分点。去年电子消费品受益于疫情催生的宅经济消费，事实上销量增速是远超过疫情之前的，其中通讯器材（含手机等智能设备）2020年销量增速12.9%，是2015年以来新高，办公用品（含电脑）2020年销量增速5.8%，也是2018年以来新高，需求难免有透支。今年6月份618电器促销可能也加剧了短期透支因素。此外，还有供应端缺芯问题，与汽车类似。 观察三：汽车消费同比由正转负，供应端影响为主，8月生产看似有所改善。7月汽车消费两年复合增速看似有所改善，其实与2019年“国五转国六”导致的6、7月异常基数有关，同比已由正转负、与历史季节性相比也是低迷的。与电子消费品相比，国内汽车销量已经历2018-2020三年负增长，难以归因于需求不足，主要是供应端缺芯影响比较显著，据中汽协数据，今年截至7月国内乘用车产销率为101.5%，为近十年来同期最高值，也说明是供给紧。二季度仍有库存销售，三季度开始传导至零售端。不过，从8月高频数据看，汽车生产开始向上爬坡，预计汽车消费将在四季度有所改善。 就业：失业率走高，但略好于季节性，关注行业整顿冲击 7月全国城镇调查失业率为5.1%，较6月提高0.1个百分点，比上年同期下降0.6个百分点。其中，本地户籍人口调查失业率为5.1%，外来户籍人口调查失业率为5.0%。16-24岁人口、25-59岁人口调查失业率分别为16.2%、4.2%。1-7月份，全国城镇新增就业822万人，完成全年目标的74.7%。 7月失业率走高主要在于季节性因素。7月25-59岁人口的失业率与上月持平，与18和19年的季节性表现一致；7月16-24岁人口失业率为16.2%，较上月提高0.8个百分点，但提高幅度低于往年的季节性水平，2018-2020年7月青年群体失业率分别较6月提高3.3%、2.3%和1.4%。总体而言，7月就业环比表现相对平稳，季节性表现好于往年，但16-24岁人口的失业水平值仍然严峻，叠加近期如教培、互联网等行业政策可能在短期内冲击相关业态就业，后续青年群体的就业压力仍需持续的政策关注。 通胀：PPI仍在高位磨顶期 CPI强于预期，主因油价等成本端推涨 7月CPI同比1%，回落0.1个百分点，其中翘尾因素为0.5%；CPI环比0.3%，略强于季节性（历史同期均值为0.2%）。核心CPI同比1.3%，回升0.4个百分点。CPI继续回调但强于市场预期、核心CPI环比略强于季节性。首先，猪价继续压制食品CPI、但油价偏强提振非食品CPI。进一步剔除食品能源来看，家用器具等耐用消费品价格涨幅偏强，主要系成本推动。此外，暑期出行消费对服务业价格有所带动，疫情对价格影响尚待体现。 分项来看：7月CPI食品同比-3.7%，回落2个百分点，环比-0.4%（历史同期均值为0.3%）。（1）猪价跌幅缩窄，环比-1.9%，基数因素下同比降幅扩大7个百分点，国家收储起到稳价效果，养殖户恐慌出栏情绪有所缓解，月内猪肉价格基本走平，结束了连续5个月单边下跌行情；（2）夏季瓜果供给充足，鲜果价格继续季节性回落，环比-2.1%；（3）菜价由跌转涨，环比1.3%，河南暴雨、烟花台风等极端天气影响鲜菜供给，近期国内疫情反弹下的物流管控及恐慌性购买或也一定程度推升菜价，7月下旬以来菜价涨势偏强。 7月CPI非食品同比2.1%，回升0.4个百分点，环比0.5%（历史同期均值为0.2%）。其中，交通通信、生活用品与服务、居住分项的环比涨幅高于季节性均值，主要是国内汽柴油价格涨幅较大、家用器具环比涨幅创新高，成本推动效应明显。教育文娱等服务价格环比接近季节性水平，疫情影响尚待体现，同时去年低基数大幅推高同比值。 预计CPI短期平稳，中期温和回升。考虑到短期疫情影响、下半年经济放缓压力以及基数因素，我们预计CPI同比在8月基本稳定、9-11月回升。核心CPI缓慢走高、年底或仅达1.5%左右。具体食品方面，短期国内疫情扩散导致生鲜供应运输承压、囤货需求有所增长，鲜菜等仍有涨价压力。猪肉仍供过于求、产能出清至少到明年，但收储政策有助于猪价保持稳定。结合基数看，9-11月食品CPI同比有抬升压力。非食品方面，本轮国内疫情扩散级别仅次于武汉疫情，短期消费难免下滑、服务业修复再遭阻力，下半年需求承压格局之下，成本传导有限，虽然有低基数，预计非食品CPI与核心CPI回升态势较为缓慢。 PPI小幅反弹，能源化工产业链涨价明显 7月PPI同比9%，回升0.2个百分点，其中翘尾因素约为2.1%；PPI环比0.5%，涨幅扩大0.2个百分点。PPI小幅反弹、回到前高点，生产资料与生活资料环比均有所上涨，主要是能源化工产业链涨价明显，基本金属产业链上游涨势收敛、下游仍有传导压力。 分项来看： PPI生产资料环比0.6%，涨幅扩大0.1个百分点，同比12%。分商品看，（1）能源（环比3.2%）涨幅领先，动力煤涨价系夏季用电高峰而电厂煤炭库存处在历史低位，国际油价慢涨快跌，近期Delta毒株全球扩散抑制需求、又有OPEC+协议增产，但国际油价到国内油价的传导大约有1个月时滞；（2）黑色金属（1.1%）继续上涨，与钢铁减产政策推进、安全及环保检查等供给抑制有关，但地产基建等需求弱，钢材社会库存高企，此外，粗钢减产抑制铁矿石需求；（3）有色金属（0%）涨幅收窄0.7个百分点，受国家抛储压制，并且近期南美疫情控制好于欧美，供需错位边际改善。PPI生活资料环比0.1%，扩大0.3个百分点，同比0.3%。其中衣着和耐用消费品环比正增长，食品和日用品环比持平。 预计PPI短期仍高，年底压力渐缓。我们预计下半年大宗商品在需求放缓下走势偏震荡，结合基数看，PPI同比三季度仍高、9-10月还有反弹可能性、年底回落。具体而言，基本金属涨价空间可能不大，需求端美国耐用品消费存在透支、国内地产投资继续走弱，供给端南美疫情正趋稳定、矿产恢复，国内纠正运动式减碳、支持大宗商品保供等。不过，中美低碳转型背景下，部分有色黑色品种价格可能居高难下。油价继续慢涨快跌，全球社交经济有待恢复，交通用油和化工品需求仍有较大修复空间，但近期Delta病毒压制复苏和边境放开节奏、供给受OPEC+和美伊核谈等非连续因素影响。政策层面，美联储Tapper QE不断接近，美元或阶段性强势压制大宗商品价格表现，美国新财政刺激方案也或扰动大宗。 PPI-CPI剪刀差再创新高，制造业企业压力不减。我们此前提示本轮PPI压力主因外部供需因素、短期将高位运行，CPI受制于内需不强、上行缓慢，剪刀差收敛速度将慢于以往周期。对政策而言，需求羸弱，通胀仍不是主要矛盾，但7月政治局会议在货币政策部分提到大宗商品涨价（虽然思路是保供），随后央行发布的二季度货币政策执行报告中增加了通胀着墨，我们预计三季度PPI高企等会在一定程度掣肘全面降准与降息操作，而四季度PPI回落，仍有降准空间。此外，PPI-CPI剪刀差高企意味着结构性支持政策还不能缺位。 金融：严监管冲击显现 7月金融数据有三大特征：第一，社融增速下行，政府债拖累大、非标和表内贷款也不佳，既有严监管影响、也显示实体融资需求乏力；第二，结构上，企业中长期贷款下滑，居民与政府融资均明显减速；第三，新增存款超季节性下降，财政资金大幅回笼。 特征一：社融增速下行，严监管与弱需求并存。7月社融规模1.06万亿，同比少增6362亿，低于市场预期的1.52万亿，社融存量同比增速10.7%，较6月回落0.3个百分点，剔除政府债的增速为9.8%，回落0.1个百分点。7月新增人民币贷款1.08万亿元，同比多增905亿，基本持平于市场预期值。当月社融下滑主因政府债拖累大，但非标和表内贷款（剔除非银部分）也较为乏力。一方面有城投、地产严监管政策影响，表现在企业与居民中长期贷款下滑幅度大，另一方面实体融资需求乏力也较为明显，表现在表内外票据的分化。 特征二：企业中长期贷款下滑、居民与政府融资减速。（1）企业端，7月非金融企业贷款新增4334亿元，同比多增1689亿元。其中，中长期贷款同比少增1031亿元、下滑幅度较大，一是受到隐性债务监管收紧影响，二是极端气候影响到局部基建投资与相关融资，三是制造业资本开支放缓。相比历史同期，短贷较低、票据融资较高。7月非标融资-4038亿元，同比多减1389亿元。委托与信托贷款仍受融资类信托监管+理财整改+房地产融资监管等政策综合影响，下半年资管新规过渡期进入倒计时，阶段性压降压力可能较大。未贴现银行承兑汇票融资减少2316亿元，作为贸易流融资工具显示经济活力不足。 7月企业债券融资2959亿元，同比多增601亿元。7月全面降准带动债市行情演绎，一定程度上对冲了严监管的影响。7月城投融资环比略降但仍保持正增长，后续政策补丁或缓解收缩担忧。而受近期地产调控收紧叠加行业评级下调等影响，7月地产债净融资为负。 （2）居民端，7月贷款新增4059亿元，同比少增3519亿元。其中，中长期贷款同比少增2093亿元，增量低于近5年同期，受房贷额度收紧、房贷利率上行、购房政策收紧等影响。 （3）政府端，7月政府债券融资1820亿元，同比少增3639亿元，主要是当月国债到期量较大。我们测算截至7月底，国债供给进度仅为13.8%、明显落后于往年同期，下半年国债发行压力较大。地方债方面，8-9月可能是发行高峰，此外可能预留20%左右的专项债额度在12月发行，以落实“做好两年政策衔接、今年底明年初形成实物工作量”的要求。 特征三：新增存款超季节性下降，财政大幅回笼。7月M2同比8.3%，较上月下降0.3个百分点；M1同比4.9%，较上月下降0.6个百分点。存款结构上，居民和企业存款分别减少1.36万亿元、1.31万亿元，同比分别多减6405亿元、少减2400亿元。财政资金整体净回笼，同比多增1136亿元。7月是缴税大月，财政存款通常季节性上升，去年7月在特别国债直达机制下财政资金拨付较快，今年支出进度相对偏慢，导致财政存款同比多增。 市场启示 宏观环境来看，经济动能放缓，预计四季度到明年上半年压力相对明显，实际情况要看政策应对的力度。通胀方面，预计短期CPI平稳、PPI仍高，中期CPI温和回升、PPI在年底压力渐缓，PPI-CPI剪刀差将经历高位盘整到快速下降过程。政策方面，稳增长权重有所提高，货币政策短期保持合理充裕基调，关注结构性政策落地，财政逐季发力，明年前置特征更加明显，监管可能微调，但下半年资管新规过渡期倒计时、隐债监管文件落地实施等冲击仍需关注、关注房地产政策。 债市：经济动能放缓+货币稳中偏松+欠配压力仍大=顺风，趋势尚未逆转。但市场走在政策的前面，叠加9月份地方债供给、疫情与经济数据略好转、摊余成本理财整改容易带来小扰动。中期关注政策调整带来的宽信用效果和美联储QE退出节奏等。 股市：经济动能放缓弱化业绩预期，美联储QE退出预期不利于北上资金，国内狭义流动性不紧、但广义流动性还不松，还难以出现趋势性机会，不过经济压力加大也在打开政策博弈空间。近期市场大幅波动背后，宏观与产业逻辑变化更值得关注。从“全面小康”到“共同富裕”，新KPI已经提出，关注“中国版ESG”框架下的新赛制与估值重估。 商品：黑色系方面，地产投资走弱但粗钢减产推进，供需平衡博弈，需求通常定方向、供给加大波动；有色系方面，商品消费向服务消费转移+美联储QE退出接近+全球制造业扩张见到拐点，上涨压力或继续缓解；油价方面，近期Delta毒株全球扩散对油价形成压制，但随着新疫苗获批，疫情可能再次收敛并改善全球社交经济，油价或延续慢涨快跌走势。 汇率：美国两大财政法案、缩减QE均有望在年内落地，对美元指数形成支撑，但短期内疫情扰动以及流动性预期之下的风险偏好仍左右摇摆，维持美元短期在90-94间内震荡偏强的判断。在我国经济动能放缓+货币稳中偏松的背景下，人民币或面临一定的贬值压力，但在经济尤其是出口走弱趋势实质确立前，料人民币仍将维持窄幅区间内双向波动。 风险提示 1、出口地产超预期回落：若出口地产超预期回落，稳增长压力加大，政策可能提前调整。 2、国内疫情扩散：近期国内疫情尚未清零，仍存在扩散风险。 本材料所载观点源自08月28日发布的研报《经济线索清晰，关注政策摆布——2021年7月基本面月报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）