【光大固收】国际信用衍生工具的发展历程——信用衍生工具专题研究之二

（以下内容从光大证券《【光大固收】国际信用衍生工具的发展历程——信用衍生工具专题研究之二》研报附件原文摘录）
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产品复杂化发展。信用衍生工具的标的物由贷款、债券等基础资产向证券化资产延伸，信用衍生工具的产品结构也逐渐向复杂化发展，风险转移与传播链条不断加长。市场活跃化发展。市场参与主体从最初的银行拓展到对冲基金、投资银行及资产管理公司等多种金融机构，且非银金融机构逐渐成为市场的主要参与者，信用衍生工具的投资目的也从风险管理转向投机套利，加大市场波动的风险。 后危机时代，各国相继建立与完善信用衍生工具监管体系，推动去杠杆化、信息透明化和合约标准化，引入中央清算机制与拍卖结算机制，推动信用衍生工具的健康发展。2009年，G20金融峰会对场外衍生品提出中央对手方清算机制、数据报送等新的监管要求，提高交易与结算的信息透明度。ISDA于2009年发布“大爆炸”协定和“小爆炸”协定，引入强制拍卖结算机制，增设信用事件及承继事件回溯期，完善了信用衍生工具交易的标准协议文本，有利于提高二级市场的流动性。 3. 调整缩量阶段：2011年至今 金融危机后，衍生品市场萎缩。2010年末，信用衍生品的存续规模下降至31.09万亿美元，2020年末仅为8.65万亿美元。简单化产品重回主流，CDS产品在信用衍生工具规模中的占比大幅回升。中央对手方参与的CDS产品规模占比大幅提升（2020年末占比达到76.82%）。 导言 信用衍生工具（Credit Derivatives）是继利率衍生工具、货币衍生工具之后的又一金融创新，为转移、控制或对冲信用风险提供可能，其包括信用违约互换（Credit Default Swaps, CDS）、总收益互换（Total Return Swaps, TRS）、信用联结票据（Credit-linked Note, CLN）与信用价差期权（Credit Spread Option, CSO）等。在本系列的上篇报告中（详见我们于2021年7月24日发布的《信用衍生品在国内的实践——信用衍生工具专题研究》），我们介绍了信用衍生工具在国内的发展现状。相较于国内，国外信用衍生工具的起步更早、市场规模更大、市场形态也更为成熟。 国外信用衍生工具的发展历程大致可以分为三个阶段，分别是初创起步阶段（1998年-2003年）、大起大落阶段（2004年-2010年）以及危机后的调整缩量阶段（2011年至今）。各阶段的背景、发展动因、面临的问题均有所差别，相关规范和标准也在不断完善。 1、初创起步阶段：1998年-2003年 金融脱媒、信用危机及金融自由化浪潮等因素激发了信用衍生工具的产生。20世纪70年代在利率管制的取消、通胀高企以及金融脱媒等因素的影响下，商业银行的利润空间受到压缩，资产质量恶化，同时金融工具及融资方式创新不断发展。加上80年代拉美债务危机、美国储贷危机等信用危机的影响以及金融自由化浪潮的兴起，银行业开始通过多渠道的信用风险管理来化解信用风险、寻求发展机会或增加盈利。在此背景下，信用衍生工具应运而生。 信用衍生工具的市场规模逐步扩大。20世纪90年代中期之后，信用衍生工具交易规模不断增长，欧洲、拉美及亚洲的金融企业也开始积极参与信用衍生工具交易。2004年之前，国际信用衍生工具规模增长速度较快，但绝对数额较小。根据国际清算银行的统计，1998年6月末国际信用衍生工具名义存续规模仅为1081亿美元，至2003年年末时也不过1.37万亿美元，远低于同期利率衍生工具与外汇衍生工具的市场规模。2001年由于保险公司等参与者进入、市场设施完善、工具种类拓展、标准化文本颁布等因素，信用衍生工具市场规模同比增幅较大。 在相关组织及标准的不断发展中，信用衍生工具市场及交易规则逐步建立并完善。1985年，国际互换与衍生工具协会（International Swaps and Derivatives Association, ISDA）成立，并明确互换合约交易规范。1992年，ISDA将信用衍生工具定义为“可用于分散、转移和对冲信用风险的金融创新产品”，并制定出版相关协议文件。1998年，芝加哥期货交易所引入第一个交易所交易的信用衍生工具合约，标志着信用衍生工具正式进入场内交易。1999年，ISDA发布信用事件的定义，明确信用衍生工具的原理和机制。2002年，ISDA发布修订后的主协议（ISDA Master Agreement）。2003年，ISDA对信用衍生工具的定义进行了修订和完善，与主协议文件共同组成国际通行的信用衍生工具交易的标准协议文本。 信用衍生工具的运作机制不断完善，但其监管仍处于空白状态。CDS等信用衍生工具在诞生时属于非标准化的创新产品，且市场规模较小，未受到来自政府的有效监管。2000年英国颁布《金融服务与市场法》（FSMA），形成了英国成文法规范下的单一监管机构体制，但未改变英国金融市场以自律监管为主的监管模式。事实上，英国成立的单一监管机构——金融服务局（Financial Service Authority, FSA）也认为金融产品创新适合由市场自发管理，未对信用衍生品进行明确监管。与英国的情况类似，欧洲央行也未将信用衍生品纳入审慎监管体系。2002年，美国出台《商品期货现代化法案》（CFMA），明确了场外信用衍生工具的“无监管”地位。 2、大起大落阶段：2004年-2010年 2004年后，信用衍生工具市场呈现标的多样化、产品复杂化、市场活跃化等特点。随着急速地发展，信用衍生工具市场开始背离风险可控的原则，为金融危机埋下隐患。 金融危机前，信用衍生品市场流动性提升，市场规模迅速发展。进入21世纪，数家大型银行推出以100家公司为基础资产的道琼斯TRAC-X指数，加之Delta对冲技术的广泛应用，信用衍生工具市场的流动性大幅提高，市场规模不断膨胀。金融危机前，伴随着宽松的货币政策和信用扩张，信用衍生品市场发展迅速。2003年年末，国际信用衍生工具名义存续规模仅为1.37万亿美元，2008年6月末已增长至68.67万亿美元，年复合增长率（CAGR）高达138.6%。 信用衍生工具的标的物由贷款、债券等基础资产向证券化资产延伸，信用衍生工具的产品结构也逐渐向复杂化发展。2005年，以ABS为参考债务的CDS与CDO产品进入市场。2006年，以20只次级房贷为抵押物的ABS产品组成的指数ABX进入交易市场。2007年，ABX的风险分块市场开始运作。产品复杂化程度的提高也不断加长信用衍生工具的风险转移与传播链条。早期CDS产品结构较为简单，单名CDS（Single-name CDS）的占比较高，但总体存续规模较小，组合CDS（Multi-name CDS）的占比较低。随着金融创新的不断发展，以及市场投机套利趋向的增强，CDS产品逐渐复杂化，组合CDS占比快速提高，为全球金融危机埋下隐患。 参考标的评级为投资级的CDS产品在整体CDS产品中的规模占比下降后小幅回升。2004年年末上述占比为79.42%，2006年末时下降至58.91%，2007年6月末小幅回升至64.08%，2010年末为65.77%。 市场参与主体从最初的银行拓展到对冲基金、投资银行及资产管理公司等多种金融机构，且非银金融机构逐渐成为市场的主要参与者，信用衍生工具的投资目的也从风险管理转向投机套利，这加大了市场波动的风险。同时由于前期监管不到位，加之信用衍生工具大多不反映在财务报表中，信息透明度较低，这都为后来的危机埋下隐患。 金融危机后，信用衍生工具的市场规模下降。金融危机发生后，信用风险溢价快速攀升，衍生品市场流动性大幅下滑，市场规模开始萎缩。2008年下半年，全球信用衍生工具市场的规模首次出现负增长，CDS产品的存续规模也出现了明显的下降。 后危机时代，各国相继建立与完善信用衍生工具监管体系，推动去杠杆化、信息透明和合约标准化，引入中央清算机制与拍卖结算机制，维护信用衍生工具交易稳定发展。 信息披露规范程度不断增强。2009年，G20金融峰会对场外衍生品提出新的监管要求，包括在交易所或交易平台进行交易、中央对手方清算机制，向交易报告数据库（Trade Repositories, TR）进行数据报送等，完善信用衍生工具市场的信息收集与整合体系，提高交易与结算的信息透明度。 提高产品与交易流程标准化程度。在2002年的主协议文件与2003年的定义文件之外，ISDA又于2009年的3月和7月发布了“大爆炸”协定书（Big Bang Protocol）和“小爆炸”协定书（Small Bang Protocol），完善了信用衍生工具交易的标准协议文本，有利于提高二级市场的流动性。其中“大爆炸”协定书引入强制拍卖的结算条款，并将其设定为结算方式首选，避免实物模式下对可交付债券的过度需求以及现金结算下最终价格的确定及结算问题，“大爆炸”协议还增设信用事件及承继事件回溯期等。“小爆炸”协定书对信用事件的确认以及结算条款等事项进行了修订，是“大爆炸”的补充与替代。2014年2月，ISDA更新了2003年版的信用衍生工具定义文件，引入政府纾困（Bail-in）机制，将政府干预（Government Intervention）加入信用事件。2019年5月，ISDA发布对2014年信用衍生品定义文件的修订，进一步细化了信用事件。 引入交易压缩与中央清算机制，简化交易流程，降低交易对手方风险。为实现去杠杆化，国际信用衍生品市场引入交易压缩（Trade Compression）与中央对手方（Central Counterparties, CCPs）清算机制，降低CDS的交易数量与名义本金规模。中央对手方一般由信用等级较高的大型金融机构担任，提高市场参与者的交易效率，减小风险敞口。 明确监管机构，完善市场交易与监管机制。参与市场的国家及组织相继明确信用衍生品的相关监管机构，完善市场体系。2009年2月，英国通过《2009银行法案》，规定在英格兰银行的董事会下设立金融稳定委员会（Financial Stability Committee, FSC），负责关注与判断金融风险、制定和实施金融战略。2009年7月，英国财政部发布《改革金融市场》白皮书，提出建立金融稳定理事会（Council for Stability, CFS）对金融行业的风险进行监控。欧盟委员会于2010年发布关于场外金融衍生品监管的提案，由欧洲证券与市场监管局（European Securities and Markets Authority, ESMA）负责场外金融衍生品的监管。ISDA于2009年4月建立信用衍生品决定委员会，负责裁决交易相关事项，包括信用事件、CDS拍卖、继承参考实体等事项。 加强对市场参与者的约束，积极管理信用衍生品市场风险。G20峰会对非集中清算的场外衍生品合约的监管资本与强制保证金提出要求，加强风险控制。2010年6月，美国出台《多德-弗兰克法案》，加强对场外衍生品的监管，并限制商业银行对对冲基金或私募基金进行投资，减少风险投资行为。英国通过《金融服务与市场法》对参与场外衍生品交易的主体进行限制。一系列法律法规的出台显示出各国积极管理信用衍生工具市场、避免再次发生系统性金融风险的决心。 3、调整缩量阶段：2011年至今 金融危机后，衍生品市场萎缩。危机后，国际金融监管趋严，加上相对较低的利率水平和回落的违约率，投资机构对信用衍生工具的需求减少。此外，交易压缩与中央清算机制的实施也有助于降低信用衍生工具的名义规模。2010年末信用衍生工具的存续规模为31.09万亿美元，而2020年末已经降为8.65万亿美元。 简单化产品重回主流。复杂信用衍生工具的大量使用延长了风险传播链条，扩大了金融危机的影响范围和程度。金融危机后，复杂产品的规模压缩速度明显高于简单产品，单名CDS等简单产品凭借结构简单、标准化程度高、信息透明等特点重回主流。 随着指数型CDS产品的发展，组合CDS的占比不断提升。组合CDS产品包括指数型CDS（Index products）等。危机后CDS中多数品种的规模都在下降，其中指数CDS产品下降的幅度相对较小，而指数CDS又是组合CDS的重要组成，因此组合CDS在整体CDS产品中的规模占比也不断提升，由2010年末的39.50%上升至2020年末的58.33%。 2011年后，多个参考实体的CDS产品在整体CDS产品规模中的占比小幅增加，由2011年末的21.68%提升至2020年末的34.33%，但其绝对规模仍是下降的，由2011年末的6.22万亿美元降至2020年末的2.80万亿美元。 从CDS产品参考标的的评级分布看，参考标的为投资级的CDS产品规模占比在2011年至2014年的上半年于62%左右波动，2014年下半年降至59.40%；2015年至2016年，占比有所回升，最高时曾达到68.75%；2016年后再度下降，至2020年末该占比下降至58.02%。 在CDS产品的市场参与主体中，报告交易商参与的规模占比大幅降低，其他金融机构的占比大幅上升。截至2020年末，报告交易商参与的CDS产品存续规模占比为15.08%，其他金融机构的占比达到81.32%。 在除报告交易商外其他金融机构参与的CDS产品规模中，中央对手方参与的CDS产品规模占比大幅提升，2020年末该占比达到76.82%。除去中央对手方后，在其他金融机构参与的CDS产品存续规模中，银行及证券公司的占比逐渐降低。 4、总结 国外信用衍生工具的发展历程大致可以分为三个阶段，分别是初创起步阶段（1998年-2003年）、大起大落阶段（2004年-2010年）以及危机后的调整缩量阶段（2011年至今）。 1. 初创起步阶段：1998年-2003年 在金融脱媒、信用危机及金融自由化等因素的影响下，银行业开始通过多渠道的信用风险管理来化解信用风险、寻求发展机会或增加盈利，信用衍生工具应运而生。 20世纪90年代中期之后，信用衍生工具市场及交易规则逐步建立并完善，相关组织及标准也随之发展，信用衍生工具交易规模不断增长。1992年，国际互换与衍生工具协会（ISDA）提出信用衍生工具的概念，并制定出版相关协议文件。1999年，ISDA发布信用事件的定义，并于2003年进行修订和完善。2002年ISDA发布修订后的主协议，与2003年版本的定义文件共同组成国际通行的信用衍生工具交易的标准协议文本。 信用衍生工具的运作机制不断完善，但其监管仍处于空白状态。CDS等信用衍生工具在诞生时属于非标产品，且市场规模较小，未受到来自政府的有效监管。 2. 大起大落阶段：2004年-2010年 2004年后，信用衍生工具市场呈现标的多样化、产品复杂化、市场活跃化等特点。在急速发展的过程中，信用衍生工具市场开始背离风险可控的原则，为金融危机埋下隐患。 信用衍生品市场规模迅速扩张，于2008年6月末增长至68.67万亿美元。2008年下半年，受金融危机影响，信用衍生工具市场规模首次出现负增长。 产品复杂化发展。信用衍生工具的标的物由贷款、债券等基础资产向证券化资产延伸，信用衍生工具的产品结构也逐渐向复杂化发展，风险转移与传播链条不断加长。市场活跃化发展。市场参与主体从最初的银行拓展到对冲基金、投资银行及资产管理公司等多种金融机构，且非银金融机构逐渐成为市场的主要参与者，信用衍生工具的投资目的也从风险管理转向投机套利，加大市场波动的风险。 后危机时代，各国相继建立与完善信用衍生工具监管体系，推动去杠杆化、信息透明化和合约标准化，引入中央清算机制与拍卖结算机制，维护信用衍生工具交易稳定发展。2009年，G20金融峰会对场外衍生品提出中央对手方清算机制、数据报送等新的监管要求，提高交易与结算的信息透明度。ISDA于2009年发布“大爆炸”协定和“小爆炸”协定，引入强制拍卖结算机制，增设信用事件及承继事件回溯期，完善了信用衍生工具交易的标准协议文本，有利于提高二级市场的流动性。为了去杠杆，国际信用衍生品市场引入交易压缩与中央对手方清算机制，降低CDS的交易数量与名义本金规模，减小风险敞口。 3. 调整缩量阶段：2011年至今 金融危机后，衍生品市场萎缩。2010年末，信用衍生品的存续规模下降至31.09万亿美元，2020年末仅为8.65万亿美元。简单化产品重回主流，CDS产品在信用衍生工具规模中的占比大幅回升。中央对手方参与的CDS产品规模占比大幅提升，2020年末达到了76.82%。 5、风险提示 衍生品杠杆风险，从国际实践来看，信用衍生工具交易量大、杠杆率高，有引发系统性风险的可能；交易对手方无法按约定赔付的风险；监管政策超预期收紧。 注：实习生韩林真对本文亦有贡献。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 央行是否在暗示降准？ 实际贷款利率正在降低 MLF操作量高于市场预期，合理充裕的流动性不会变 降准释放的流动性去哪里了？ 稳健货币政策取向没有发生改变 降准三连问：为何降准？为何全面降准？为何是中性降准？ 汇率双向波动，勿赌单向的升值或贬值 我国财政政策调控：阶段划分、演变规律与后续展望 不宜将MLF的操作规模与货币政策取向划等号 前期的资金紧张逐渐被淡忘了 建议用两年平均增速分析金融数据 中国央行遥遥领先——写在美债收益率冲高之时 再论收益率对利空因素的“免疫” 我们更应关注什么？——利率债2021年春季投资策略 与LPR相比，我们更关心存款利率 不宜过度关注OMO的数量 金融数据“增量高、增速降”是必然的；不如关注OMO和DR007利率。 DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行 1月的信贷数据容易被扰动 技术性的资金紧张 为何14天逆回购还等不来？ 是否应取消“存款利率指导”？ ？信用债（危玮肖/董乃睿） 冀往开来——河北省65家发债主体全梳理 一文走进美丽的新疆 以发展的眼光看待遵义的债务 下沉至主体的信用分析之陕西煤业化工集团 下沉至主体的信用分析之山西焦煤集团 下沉至主体的信用分分析之同煤集团 银行永续债近况 铁路投资主体信用分析要点 煤炭行业信用研究框架 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？可转债（方钰涵） 转债涨幅领先正股，对正股后续涨幅是否有预测能力？——转债对正股的预测能力分析 正股分红如何影响转债——关注高平价、高分红转债的配置机会 美国转债的发行交易规则、条款及特殊品种 转债条款的魅力 转债下修面面观 转债估值水平因何而变 影响转债估值的三因素 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