【招商宏观罗云峰】红色九月——7月全社会债务数据综述
（以下内容从招商证券《【招商宏观罗云峰】红色九月——7月全社会债务数据综述》研报附件原文摘录）
感谢各位对招商宏观团队的关注！ 核心观点： 全市场权威债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！ 在过去的大约一个月中（7月24日发布6月全社会债务数据综述以来），国内股债表现以及逻辑基本与我们的预期一致（详见《货币退潮，静待财政——6月全社会债务数据综述》，2021-7-24）。十债收益率虽略有下降，但在8月初呈现“V”形走势，我们预计短期内十债收益率上行的概率明显大于下行。权益方面，整体（以万德全A指数代表）下跌，8月风格如期出现切换，价值（以上证50指数代表）跑赢成长（以创业板指数代表）。我们预计短期内，中国权益市场仍是结构性行情，价值跑赢成长。 尽管符合我们的意愿，但令人颇感意外的是，7月我们衡量货币政策的三大数量型指标全面低于前值，对应虽有降准，但货币政策边际上非但没有放松、甚至还略有收紧。从今明两年的维度来看，我们维持之前的观点，即货币政策将保持中性的状态，期间难免有所摆动，而市场预期可能摆动的幅度更大。站在一季度的时候，我们在债务数据综述中更倾向于强调货币政策进一步收紧的空间和必要性不大，但站在当前，我们更倾向于强调货币政策进一步放松的空间和必要性也不大，如果货币政策进一步边际放松，金融让利实体和稳定宏观杠杆率两大重大政策调控目标将会受到冲击。回头来看，7月货币政策若果然有所收敛，那么债券收益率下行的动力主要来自于实体融资需求的快速下降，比较好的解释了权益的弱势（万德全A指数7月下跌3.10%，年内仅略好于3月的跌幅3.14%）。实体部门方面，债务余额同比增速走势基本符合预期，即7月继续下行，8月有望触及年内底部，随后小幅回升，在今年底明年初重回下行，按照稳定宏观杠杆率的目标，向明年的名义GDP增速靠拢（目前我们预计明年的名义GDP增速在8%附近）。年内实体部门负债增速触底反弹有望很快向资产端的量价（即实际GDP同比增速和GDP平减指数）传导，所以我们对今年接下来时间里中国经济的表现也并不特别悲观。上述宏观情景类似于一个2010年的迷你版，如果说2010年下半年先货币、后财政的放松是政策有意为之，那么这一次货币中性，财政后续的边际放松则更像是全年节奏上前低后高的扰动。债券收益率面临的反弹风险不断上升，新一轮收益率下行需要的宏观条件是实体部门负债增速再度转头下行。权益市场不具备全面牛市或全面熊市的条件，大概率还是结构性行情，以往的一个对应关系是，债券收益率下行，成长跑赢价值，债券收益率上行，价值跑赢成长。因此，4-7月成长持续跑赢价值，但进入到8月，风格切换的宏观条件已经开始逐步具备；或者退一步讲，即便风格不出现剧烈的切换，短期来看，价值进一步下跌的空间和概率也已经非常有限。后续的主要风险将来自于流动性收紧，或是国内潜在增速下行倒逼的货币政策持续收紧，或是资金外流，前者的压力更大。 中国货币政策方面，7月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面低于前值，显示货币政策边际上非但没有放松、甚至还略有收紧。现有高频数据显示，8月货币政策边际上可能仍略有收紧。 以下为正文内容： 实体部门方面，7月中国负债增速大幅下降0.6个百分点至8.9%，7月经济数据亦大幅走弱。不过，7月物量数据虽然下行严重，但价格表现比较坚挺，显示需求表现相对好于供给，一方面显示出7月物量数据走弱具有临时性，中国经济存在韧性；另外一方面也表明，政策尚不具备持续放松的条件。分部门来看，非金融企业负债增速7月录得5.8%，低于前值6.2%，作为滞后变量的中长期贷款余额增速在7月下行幅度加大。7月家庭部门负债增速录得14.3%，低于前值15.1%，后续持续下行的空间和概率都较大。7月政府部门负债增速大幅下降0.7个百分点至10.6%；政府存款余额同比增速在7月继续小幅上升，合并来看7月财政扩张力度快速下降。现有高频数据显示，8月政府部门负债增速仍有较大幅度下行，如果地方政府专项债能够基本按照两会计划发行，今年剩余时间里政府部门负债增速或能出现小幅上升。与此相应，我们预计8月末实体部门负债增速将进一步下降至8.5%附近，触及年内底部，随后出现企稳反弹。而在短暂的企稳反弹之后，今年底明年初，实体部门负债增速大概率重回下行，按照稳定宏观杠杆率的目标，向明年的名义经济增速靠拢。而一旦实体部门负债增速触底反弹，其大概率很快会向资产端量价（实际GDP同比增速和GDP平减指数）传导。 海外方面，7月美国资金面似乎仍比较宽松，虽然国债余额同比增速下行幅度明显变缓（从6月底的7.8%下降至7月底的7.2%），但财政存款大规模减少了逾3000亿美元。我们倾向于认为，供需两端给美国资金面宽松带来的冲击已于6-7月见顶，无论美联储何时开始缩减QE，美国资金面最为宽松的时候已经过去，美元指数和美十债收益率未来向上的空间和概率都较大，人民币贬值和资金流出压力将随之增加，从而对国内资产，特别是风险资产形成负面冲击。此外，今年以来，中美实体部门负债增速双双转头下行，对应除中国以外的其他经济体本轮经济的恢复将在今年二、三季度触及顶峰。我们监测的现有数据显示，中国已于去年四季度（10-11月）达到疫情后繁荣的顶点，除中国外其他新兴经济体、欧元区和英国或于今年二季度（4月份）达到疫情后繁荣的顶点，美国和日本大概率最晚于今年三季度也将达到疫情后繁荣的顶点。 上述背景下，输入型通胀的风险日益减轻，如前文所述，如果8月份中国实体部门负债增速达到年内底部，9-12月出现小幅反弹，那么将很快向资产端的量价（即实际GDP同比增速和GDP平减指数）传导，疫情后金融领先实体的时滞明显缩短，背后是私人部门对政策对抗能力和意愿的大幅下降。那么取而代之的可能是输入型通缩，对应与国内相关性更强的商品价格表现强于国际，净出口对中国GDP的拉动不断下降甚至转为拖累。上述宏观情况类似于一个2010年的迷你版，我们监测的数据显示，2010年6-10月货币政策连续放松，2010年8-12月实体部门负债增速有所上行，2010年四季度和2011年一季度资产端量价双双上升，这种情况下的通胀已经不是缩量（实体部门负债增速下降），而是对应放量（实体部门负债增速上升），恰在此时，2011年开始中国陷入了一轮潜在经济增速下行周期（2011-2015年），供给能力不断减弱。进而触发了较为持续和强劲的通胀以及币政策一轮比较持续的收紧（大约2010年四季度至2011年四季度）。 （1）全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至7月末，中国全社会总债务余额347.4万亿，同比增长7.2%，前值增长8.0%。 分结构来看，7月末，金融机构（同业）债务余额67.2万亿，同比增长0.6%，前值同比增长2.3%。 7月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额280.3万亿，同比增长8.9%，前值增长9.5%。 具体来看，7月末，家庭债务余额67.4万亿，同比增长14.3%，低于前值15.1%，连续第5个月回落，且回落幅度较大；其中中长期贷款余额增长14.2%，低于前值14.8%，短期贷款余额同比增长14.8%，低于前值15.9%。考虑到政策导向，后续震荡下行的概率极高，对应房地产弱周期。7月末，政府债务余额71.6万亿，同比增长10.6%，低于前值11.3%；现有数据显示，去年12月末政府负债增速已经见顶，8月末大概率会继续回落。7月末，非金融企业债务余额141.3万亿，同比增长5.8%，低于前值6.2%。结构上来看，贷款余额增速上升0.1个百分点至11.3%；中长期贷款余额增速下降0.3个百分点至16.9%，短期贷款余额增速平稳，票据融资余额增速继续大幅回升逾3个百分点。信用债余额同比增速小幅上升，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速大幅下降。7月PPI环比、同比涨幅双双上升，预计其同比大概率在今年中附近见顶，重点关注环比变化。加之考虑到目前的融资水平，市场化条件下，非金融企业继续主动加杠杆的意愿应该不强，更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表，实际上过去几个月非金融企业的融资情况已经证明了这一判断。从现有数据看，8月末实体部门负债增速将低于7月。 在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。数据显示，6月工业企业利润同比增长20.0%，5月同比增长36.4%；工业企业利润率和毛利率均处于2011年以来同期的最高水平；不过资产周转率仍是2011年以来同期的较低水平（好于2019、2020年同期）。从负债的角度，6月工业企业负债余额同比增长8.5%，较前值8.2%有所反弹，但绝对水平仍然过高。我们倾向于认为，2020年底附近工业企业利润增速已经触顶，未来会逐步趋于下行，负债增速未来下行的概率亦远大于上行。国有企业方面，6月利润同比增长25.7%，5月同比增长63.8%。 （2）金融机构资产负债详解 我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止7月末，广义金融机构债务余额120.3万亿，同比增长4.0%，低于前值4.9%。其中，银行债务余额96.1万亿，同比增长6.1%，低于前值7.4%。分结构来看，多数科目余额增速均有所下降；但其中对央行负债增速上升至8.7%，前值同比增长8.3%，这和央行资产端对其他存款性公司债权的表现相反。非银金融机构债务余额24.2万亿，同比下降3.3%，前值同比下降3.8%，银行资产端对金融机构债权余额增速亦有上升。 我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛；在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆，对应流动性边际收紧。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。7月银行超额备付金率录得1.3%，低于前值1.5%，仍处于我们定义的偏紧区间。7月货币乘数录得7.31，高于前值创历史新高。综合来看，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面低于前值，显示货币政策边际上非但没有放松、甚至还略有收紧。现有高频数据显示，8月货币政策边际上可能仍略有收紧。我们维持之前的观点，整体来看，2020年5月货币政策转向收紧，2020年11月达到峰值，在结束了去年底、今年初的震荡之后，有望逐步趋于中性。就价格型货币政策指标而言，央行给出的回购利率2.2%，目前是一个重要的资金利率中枢。8月预计公开市场操作收投基本平衡，而在去年同期则净投放6500亿。 对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款，数据显示，7月该数据同比增长16.3%，低于前值21.7%，结合负债数据，我们认为5月非银金融机构流动性压力整体不大。 从基础货币供给的角度来看，7月末其余额同比增长4.5%，前值同比增长5.4%。 此外，根据标准M2的定义，即四部门（家庭、政府、金融机构、非金融企业）持有的可动用的现金和存款，我们构建了新的广义货币供给指标（NM2），数据显示，其与M2的走势相似，但2017年以来绝对水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过，2018年7-12月，上述情况略有逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的重点。2019年以来，政府逐步带动实体部门增加杠杆，货币整体中性，抑制金融杠杆。在2020年3-5月，上述情况发生逆转，示金融机构加杠杆的速度超过实体。在去年5月以来政策的打压下，NM2持续表现偏弱，但7月NM2同比增速上升至8.3%，高于前值8.2%，与M2同比增速基本相当（8.3%），这也对应着货币政策进一步放松空间不大。 （3）资产配置 尽管符合我们的意愿，但令人颇感意外的是，7月我们衡量货币政策的三大数量型指标全面低于前值，对应虽有降准，但货币政策边际上非但没有放松、甚至还略有收紧。从今明两年的维度来看，我们维持之前的观点，即货币政策将保持中性的状态，期间难免有所摆动，而市场预期可能摆动的幅度更大。实体部门方面，债务余额同比增速走势基本符合预期，即7月继续下行，8月有望触及年内底部，随后小幅回升，在今年底明年初重回下行，按照稳定宏观杠杆率的目标，向明年的名义GDP增速靠拢（目前我们预计明年的名义GDP增速在8%附近）。年内实体部门负债增速触底反弹有望很快向资产端的量价（即实际GDP同比增速和GDP平减指数）传导，所以我们对今年接下来时间里中国经济的表现也并不特别悲观。我们倾向于认为，供需两端给美国资金面宽松带来的冲击已于6-7月见顶，无论美联储何时开始缩减QE，美国资金面最为宽松的时候已经过去，美元指数和美十债收益率未来向上的空间和概率都较大，人民币贬值和资金流出压力将随之增加，从而对国内资产，特别是风险资产形成负面冲击。上述背景下，输入型通胀的风险日益减轻，那么取而代之的可能是输入型通缩，对应与国内相关性更强的商品价格表现强于国际，净出口对中国GDP的拉动不断下降甚至转为拖累。上述宏观情况类似于一个2010年的迷你版，债券收益率面临的反弹风险不断上升，新一轮收益率下行需要的宏观条件是实体部门负债增速再度转头下行。权益市场不具备全面牛市或全面熊市的条件，大概率还是结构性行情，以往的一个对应关系是，债券收益率下行，成长跑赢价值，债券收益率上行，价值跑赢成长。因此，4-7月成长持续跑赢价值，但进入到8月，风格切换的宏观条件已经开始逐步具备；或者退一步讲，即便风格不出现剧烈的切换，短期来看，价值进一步下跌的空间和概率也已经非常有限。后续的主要风险将来自于流动性收紧，或是国内潜在增速下行倒逼的货币政策持续收紧，或是资金外流，前者的压力更大。 7月，银行债券投资余额同比增速录得10.0%，低于前值11.2%，资产余额增速亦有所下降。 央行和银行合计国外资产余额增速7月录得3.3%，低于前值3.6%，中美利差继续走阔。7月美国国债余额同比增速下降至7.2%，前值7.8%，除非美国债务上限问题一直无法解决，否则年内后续下行的空间已经比较有限，美国财政存款7月末下降至5370亿，进一步下降空间亦比较有限。经济方面，如前文所述，继中国、其他新兴、欧元区、英国先后恢复到位之后，美日大概率最晚于今年三季度也将达到疫情后繁荣的顶点，全球经济进入下行周期，美国经济表现有望相对强劲，而政策收紧已在按部就班的进行，那么美元大概率会出现走强，从而兑人民币构成压力。中长期来看，若中国和美国名义GDP增速进一步缩小，将意味着中国相对美国优势的减弱，中国将面临资金外流和本币贬值的压力。 对于房价而言，在家庭部门去杠杆的背景下，全国房价最好的表现也就是结构性行情的演绎。 招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨 关注“轩言全球宏观”请长按
感谢各位对招商宏观团队的关注！ 核心观点： 全市场权威债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！ 在过去的大约一个月中（7月24日发布6月全社会债务数据综述以来），国内股债表现以及逻辑基本与我们的预期一致（详见《货币退潮，静待财政——6月全社会债务数据综述》，2021-7-24）。十债收益率虽略有下降，但在8月初呈现“V”形走势，我们预计短期内十债收益率上行的概率明显大于下行。权益方面，整体（以万德全A指数代表）下跌，8月风格如期出现切换，价值（以上证50指数代表）跑赢成长（以创业板指数代表）。我们预计短期内，中国权益市场仍是结构性行情，价值跑赢成长。 尽管符合我们的意愿，但令人颇感意外的是，7月我们衡量货币政策的三大数量型指标全面低于前值，对应虽有降准，但货币政策边际上非但没有放松、甚至还略有收紧。从今明两年的维度来看，我们维持之前的观点，即货币政策将保持中性的状态，期间难免有所摆动，而市场预期可能摆动的幅度更大。站在一季度的时候，我们在债务数据综述中更倾向于强调货币政策进一步收紧的空间和必要性不大，但站在当前，我们更倾向于强调货币政策进一步放松的空间和必要性也不大，如果货币政策进一步边际放松，金融让利实体和稳定宏观杠杆率两大重大政策调控目标将会受到冲击。回头来看，7月货币政策若果然有所收敛，那么债券收益率下行的动力主要来自于实体融资需求的快速下降，比较好的解释了权益的弱势（万德全A指数7月下跌3.10%，年内仅略好于3月的跌幅3.14%）。实体部门方面，债务余额同比增速走势基本符合预期，即7月继续下行，8月有望触及年内底部，随后小幅回升，在今年底明年初重回下行，按照稳定宏观杠杆率的目标，向明年的名义GDP增速靠拢（目前我们预计明年的名义GDP增速在8%附近）。年内实体部门负债增速触底反弹有望很快向资产端的量价（即实际GDP同比增速和GDP平减指数）传导，所以我们对今年接下来时间里中国经济的表现也并不特别悲观。上述宏观情景类似于一个2010年的迷你版，如果说2010年下半年先货币、后财政的放松是政策有意为之，那么这一次货币中性，财政后续的边际放松则更像是全年节奏上前低后高的扰动。债券收益率面临的反弹风险不断上升，新一轮收益率下行需要的宏观条件是实体部门负债增速再度转头下行。权益市场不具备全面牛市或全面熊市的条件，大概率还是结构性行情，以往的一个对应关系是，债券收益率下行，成长跑赢价值，债券收益率上行，价值跑赢成长。因此，4-7月成长持续跑赢价值，但进入到8月，风格切换的宏观条件已经开始逐步具备；或者退一步讲，即便风格不出现剧烈的切换，短期来看，价值进一步下跌的空间和概率也已经非常有限。后续的主要风险将来自于流动性收紧，或是国内潜在增速下行倒逼的货币政策持续收紧，或是资金外流，前者的压力更大。 中国货币政策方面，7月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面低于前值，显示货币政策边际上非但没有放松、甚至还略有收紧。现有高频数据显示，8月货币政策边际上可能仍略有收紧。 以下为正文内容： 实体部门方面，7月中国负债增速大幅下降0.6个百分点至8.9%，7月经济数据亦大幅走弱。不过，7月物量数据虽然下行严重，但价格表现比较坚挺，显示需求表现相对好于供给，一方面显示出7月物量数据走弱具有临时性，中国经济存在韧性；另外一方面也表明，政策尚不具备持续放松的条件。分部门来看，非金融企业负债增速7月录得5.8%，低于前值6.2%，作为滞后变量的中长期贷款余额增速在7月下行幅度加大。7月家庭部门负债增速录得14.3%，低于前值15.1%，后续持续下行的空间和概率都较大。7月政府部门负债增速大幅下降0.7个百分点至10.6%；政府存款余额同比增速在7月继续小幅上升，合并来看7月财政扩张力度快速下降。现有高频数据显示，8月政府部门负债增速仍有较大幅度下行，如果地方政府专项债能够基本按照两会计划发行，今年剩余时间里政府部门负债增速或能出现小幅上升。与此相应，我们预计8月末实体部门负债增速将进一步下降至8.5%附近，触及年内底部，随后出现企稳反弹。而在短暂的企稳反弹之后，今年底明年初，实体部门负债增速大概率重回下行，按照稳定宏观杠杆率的目标，向明年的名义经济增速靠拢。而一旦实体部门负债增速触底反弹，其大概率很快会向资产端量价（实际GDP同比增速和GDP平减指数）传导。 海外方面，7月美国资金面似乎仍比较宽松，虽然国债余额同比增速下行幅度明显变缓（从6月底的7.8%下降至7月底的7.2%），但财政存款大规模减少了逾3000亿美元。我们倾向于认为，供需两端给美国资金面宽松带来的冲击已于6-7月见顶，无论美联储何时开始缩减QE，美国资金面最为宽松的时候已经过去，美元指数和美十债收益率未来向上的空间和概率都较大，人民币贬值和资金流出压力将随之增加，从而对国内资产，特别是风险资产形成负面冲击。此外，今年以来，中美实体部门负债增速双双转头下行，对应除中国以外的其他经济体本轮经济的恢复将在今年二、三季度触及顶峰。我们监测的现有数据显示，中国已于去年四季度（10-11月）达到疫情后繁荣的顶点，除中国外其他新兴经济体、欧元区和英国或于今年二季度（4月份）达到疫情后繁荣的顶点，美国和日本大概率最晚于今年三季度也将达到疫情后繁荣的顶点。 上述背景下，输入型通胀的风险日益减轻，如前文所述，如果8月份中国实体部门负债增速达到年内底部，9-12月出现小幅反弹，那么将很快向资产端的量价（即实际GDP同比增速和GDP平减指数）传导，疫情后金融领先实体的时滞明显缩短，背后是私人部门对政策对抗能力和意愿的大幅下降。那么取而代之的可能是输入型通缩，对应与国内相关性更强的商品价格表现强于国际，净出口对中国GDP的拉动不断下降甚至转为拖累。上述宏观情况类似于一个2010年的迷你版，我们监测的数据显示，2010年6-10月货币政策连续放松，2010年8-12月实体部门负债增速有所上行，2010年四季度和2011年一季度资产端量价双双上升，这种情况下的通胀已经不是缩量（实体部门负债增速下降），而是对应放量（实体部门负债增速上升），恰在此时，2011年开始中国陷入了一轮潜在经济增速下行周期（2011-2015年），供给能力不断减弱。进而触发了较为持续和强劲的通胀以及币政策一轮比较持续的收紧（大约2010年四季度至2011年四季度）。 （1）全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至7月末，中国全社会总债务余额347.4万亿，同比增长7.2%，前值增长8.0%。 分结构来看，7月末，金融机构（同业）债务余额67.2万亿，同比增长0.6%，前值同比增长2.3%。 7月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额280.3万亿，同比增长8.9%，前值增长9.5%。 具体来看，7月末，家庭债务余额67.4万亿，同比增长14.3%，低于前值15.1%，连续第5个月回落，且回落幅度较大；其中中长期贷款余额增长14.2%，低于前值14.8%，短期贷款余额同比增长14.8%，低于前值15.9%。考虑到政策导向，后续震荡下行的概率极高，对应房地产弱周期。7月末，政府债务余额71.6万亿，同比增长10.6%，低于前值11.3%；现有数据显示，去年12月末政府负债增速已经见顶，8月末大概率会继续回落。7月末，非金融企业债务余额141.3万亿，同比增长5.8%，低于前值6.2%。结构上来看，贷款余额增速上升0.1个百分点至11.3%；中长期贷款余额增速下降0.3个百分点至16.9%，短期贷款余额增速平稳，票据融资余额增速继续大幅回升逾3个百分点。信用债余额同比增速小幅上升，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速大幅下降。7月PPI环比、同比涨幅双双上升，预计其同比大概率在今年中附近见顶，重点关注环比变化。加之考虑到目前的融资水平，市场化条件下，非金融企业继续主动加杠杆的意愿应该不强，更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表，实际上过去几个月非金融企业的融资情况已经证明了这一判断。从现有数据看，8月末实体部门负债增速将低于7月。 在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。数据显示，6月工业企业利润同比增长20.0%，5月同比增长36.4%；工业企业利润率和毛利率均处于2011年以来同期的最高水平；不过资产周转率仍是2011年以来同期的较低水平（好于2019、2020年同期）。从负债的角度，6月工业企业负债余额同比增长8.5%，较前值8.2%有所反弹，但绝对水平仍然过高。我们倾向于认为，2020年底附近工业企业利润增速已经触顶，未来会逐步趋于下行，负债增速未来下行的概率亦远大于上行。国有企业方面，6月利润同比增长25.7%，5月同比增长63.8%。 （2）金融机构资产负债详解 我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止7月末，广义金融机构债务余额120.3万亿，同比增长4.0%，低于前值4.9%。其中，银行债务余额96.1万亿，同比增长6.1%，低于前值7.4%。分结构来看，多数科目余额增速均有所下降；但其中对央行负债增速上升至8.7%，前值同比增长8.3%，这和央行资产端对其他存款性公司债权的表现相反。非银金融机构债务余额24.2万亿，同比下降3.3%，前值同比下降3.8%，银行资产端对金融机构债权余额增速亦有上升。 我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛；在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆，对应流动性边际收紧。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。7月银行超额备付金率录得1.3%，低于前值1.5%，仍处于我们定义的偏紧区间。7月货币乘数录得7.31，高于前值创历史新高。综合来看，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面低于前值，显示货币政策边际上非但没有放松、甚至还略有收紧。现有高频数据显示，8月货币政策边际上可能仍略有收紧。我们维持之前的观点，整体来看，2020年5月货币政策转向收紧，2020年11月达到峰值，在结束了去年底、今年初的震荡之后，有望逐步趋于中性。就价格型货币政策指标而言，央行给出的回购利率2.2%，目前是一个重要的资金利率中枢。8月预计公开市场操作收投基本平衡，而在去年同期则净投放6500亿。 对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款，数据显示，7月该数据同比增长16.3%，低于前值21.7%，结合负债数据，我们认为5月非银金融机构流动性压力整体不大。 从基础货币供给的角度来看，7月末其余额同比增长4.5%，前值同比增长5.4%。 此外，根据标准M2的定义，即四部门（家庭、政府、金融机构、非金融企业）持有的可动用的现金和存款，我们构建了新的广义货币供给指标（NM2），数据显示，其与M2的走势相似，但2017年以来绝对水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过，2018年7-12月，上述情况略有逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的重点。2019年以来，政府逐步带动实体部门增加杠杆，货币整体中性，抑制金融杠杆。在2020年3-5月，上述情况发生逆转，示金融机构加杠杆的速度超过实体。在去年5月以来政策的打压下，NM2持续表现偏弱，但7月NM2同比增速上升至8.3%，高于前值8.2%，与M2同比增速基本相当（8.3%），这也对应着货币政策进一步放松空间不大。 （3）资产配置 尽管符合我们的意愿，但令人颇感意外的是，7月我们衡量货币政策的三大数量型指标全面低于前值，对应虽有降准，但货币政策边际上非但没有放松、甚至还略有收紧。从今明两年的维度来看，我们维持之前的观点，即货币政策将保持中性的状态，期间难免有所摆动，而市场预期可能摆动的幅度更大。实体部门方面，债务余额同比增速走势基本符合预期，即7月继续下行，8月有望触及年内底部，随后小幅回升，在今年底明年初重回下行，按照稳定宏观杠杆率的目标，向明年的名义GDP增速靠拢（目前我们预计明年的名义GDP增速在8%附近）。年内实体部门负债增速触底反弹有望很快向资产端的量价（即实际GDP同比增速和GDP平减指数）传导，所以我们对今年接下来时间里中国经济的表现也并不特别悲观。我们倾向于认为，供需两端给美国资金面宽松带来的冲击已于6-7月见顶，无论美联储何时开始缩减QE，美国资金面最为宽松的时候已经过去，美元指数和美十债收益率未来向上的空间和概率都较大，人民币贬值和资金流出压力将随之增加，从而对国内资产，特别是风险资产形成负面冲击。上述背景下，输入型通胀的风险日益减轻，那么取而代之的可能是输入型通缩，对应与国内相关性更强的商品价格表现强于国际，净出口对中国GDP的拉动不断下降甚至转为拖累。上述宏观情况类似于一个2010年的迷你版，债券收益率面临的反弹风险不断上升，新一轮收益率下行需要的宏观条件是实体部门负债增速再度转头下行。权益市场不具备全面牛市或全面熊市的条件，大概率还是结构性行情，以往的一个对应关系是，债券收益率下行，成长跑赢价值，债券收益率上行，价值跑赢成长。因此，4-7月成长持续跑赢价值，但进入到8月，风格切换的宏观条件已经开始逐步具备；或者退一步讲，即便风格不出现剧烈的切换，短期来看，价值进一步下跌的空间和概率也已经非常有限。后续的主要风险将来自于流动性收紧，或是国内潜在增速下行倒逼的货币政策持续收紧，或是资金外流，前者的压力更大。 7月，银行债券投资余额同比增速录得10.0%，低于前值11.2%，资产余额增速亦有所下降。 央行和银行合计国外资产余额增速7月录得3.3%，低于前值3.6%，中美利差继续走阔。7月美国国债余额同比增速下降至7.2%，前值7.8%，除非美国债务上限问题一直无法解决，否则年内后续下行的空间已经比较有限，美国财政存款7月末下降至5370亿，进一步下降空间亦比较有限。经济方面，如前文所述，继中国、其他新兴、欧元区、英国先后恢复到位之后，美日大概率最晚于今年三季度也将达到疫情后繁荣的顶点，全球经济进入下行周期，美国经济表现有望相对强劲，而政策收紧已在按部就班的进行，那么美元大概率会出现走强，从而兑人民币构成压力。中长期来看，若中国和美国名义GDP增速进一步缩小，将意味着中国相对美国优势的减弱，中国将面临资金外流和本币贬值的压力。 对于房价而言，在家庭部门去杠杆的背景下，全国房价最好的表现也就是结构性行情的演绎。 招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨 关注“轩言全球宏观”请长按
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