全市场视野,着眼高性价比投资——上投摩根基金经理倪权生访谈

（以下内容从长江证券《全市场视野,着眼高性价比投资——上投摩根基金经理倪权生访谈》研报附件原文摘录）
　　关注我们，获悉更多基金经理 上投摩根基金 倪权生 当谈及基金投资，众多投资者总是在花样繁多的基金产品中迷失方向，其实其中核心要义很简单——找到靠谱的基金经理并坚定持有。 上投摩根基金经理倪权生就是一位从投资者角度出发，经历牛熊市场洗礼，不拘泥于行业，高度纪律性下灵活配置，具备较强回撤控制能力，值得长期持有共成长的优秀基金经理。 倪权生先生，上海交通大学金融学博士。 自2011年7月至2014年12月，在博时基金管理有限公司任高级研究员；2015年1月至2019年8月，在浙商基金管理有限公司历任投资经理助理、基金经理/股票投资部副总经理，自2015年3月起担任基金经理；2019年8月起加入上投摩根基金管理有限公司，现任国内权益投资部领先组组长兼资深基金经理。自2019年12月27日起管理上投摩根成长先锋混合型基金。 从倪权生的当前在管产品上投摩根成长先锋（378010）具体来看，其投资具备如下特点： 1.从板块上来看，板块配置较为均衡，主要配置科技、消费、制造板块。 数据来源：Wind、长江证券财富管理中心 数据截止日期：2020年12月31日 注1：板块配置比例统计的是单一板块比例占股票总资产的比例。 注2：板块采用自定义分类。 注3：比较基准采用的沪深300指数。 2.从行业层面上看，主要偏好电子、医药生物、电气设备等行业。 数据来源：Wind、长江证券财富管理中心 数据截止日期：2020年12月31日 注1：行业配置比例统计的是单一行业比例占股票总资产的比例。 注2：行业配置分析采用的申万一级行业。 注3：比较基准采用的沪深300指数。 3.选股能力整体较强，在电子、电气设备、机械设备等行业的选股能力尤其突出。 数据来源：Wind、长江证券财富管理中心 数据截止日期：2021年06月30日 数据来源：Wind、长江证券财富管理中心 数据截止日期：2021年06月30日 注：分析选股能力时，本报告采用向后3个月推算分析，且比较基准采用申万行业。 4.从持股集中度来看，基金经理最新季度持股集中度在40.15%。整体平均持股集中度约40.25%，低于同类基金平均水平。 数据来源：Wind、长江证券财富管理中心 数据截止日期：2021年06月30日 注1：持股集中度统计的是十大重仓股合计占权益资产的比例。 注2：产品同类排名均采用的长江证券财富管理中心基金分类方法。 5.基金经理调仓换股能力较强，为组合带来了显著的额外收益。 数据来源：Wind、长江证券财富管理中心 数据截止日期：2021年06月30日 接下来，就请大家和长江证券财富管理中心一起，深入了解上投摩根基金经理倪权生吧！ 投资思路——全市场视野，争取确定性收益，输出稳健良好投资体验 1、能否系统地介绍一下您的投资框架和选股思路？ 倪权生：投资框架和方法是基于目标来设定的，从投资目标来看，我自己的定位和预期目标：第一是希望有全市场的视野；第二就是希望在不同的市场都获得一定的超额收益，以偏绝对收益的思路基础上做公募基金管理。特别是熊市和震荡市的时候超额要更加显著，在牛市的时候希望能做到适度的跑赢市场。 设定这些目标的原因是因为我认为个人投资者大都不具备择时和选择风格的能力，这就意味着如果只是在一个明确的方向上去做一个主题的投资，有可能在没有投资机会或者行业波动很大的时候就会给投资人带来很大的回撤。 所以我觉得主题投资更适合专业投资者，而对于大部分个人投资者，则是希望在熊市时尽量少亏，因此我将其设置为自己的投资目标。希望给投资者比较好的持续的投资体验，而投资者不需要在择时和选风格上暴露很大的风险。 投资现在会从三个维度做投资管理： 首先，结合“自上而下”和“自下而上”两个维度进行配置。其中，自上而下是使用量化方法让我同时跟踪足够多的行业和领域，但是在这之前需要总结归纳不同产业的“投资范式”——所以我把整个股票投资分为六个大的类型：消费、医药、科技、传统制造、金融地产以及周期，每一个不同类别的资产有自己的投资属性和范式。 在这六个大的类别之下，我会跟踪一些不同的指标，这个指标我并没有使用中信或者申万行业的指标和分类，原因在于个股数量很多，但各个公司的质地和跟踪价值有所区别。 所以我做了一些积累和筛选，将大概1000家的公司作为股票池，按照六个大类分为二十多个一级行业和九十多个二级行业，跟踪指标是基于我对每个类别资产投资属性的关注点的不同，每个大类侧重点不一样，在每个类别的内部通过对财务数据的抓取和基本面指标的跟踪，希望能对全市场行业的做到跟踪和关注：比如制造业就会更关注研发投入、资产扩建的情况以及毛利率；消费行业会关注收入的增长，费用率的变化，产品毛利和结构的变化等；周期行业会跟踪行业盈利和亏损的周期，对应大宗商品的价格等。 其次，我始终看重股票的“性价比”。 因为我们买的是股票，而股票实际上是基于“资产”和“估值”两个维度得到的价格，所以我们既关注不错的资产，也要关注估值，将估值和基本面结合——对于资产的关注面比较广，并不局限于非常头部的那一批公司，因为中国的产业和市场的足够深度，每一个领域都长期会有多个竞争者存在，从公司的层面来讲可以跟踪到很多不错的公司；跟踪了基本面之后，我会关注估值和基本面的结合，把估值这个维度嵌套上之后，就可以看到： 第一是股票所处的经营周期，第二是股票所处的估值位置，就能筛选出行业的“性价比”。有些行业是有机会基本面好的同时估值又比较低，某些行业估值在高位但基本面很好，还有些行业估值在高位但是基本面已经不好，有边际变弱的变化或者基本面不行。 我会在这个框架基础上做减法和加法：做减法是指减少对我认为低性价比的资产行业的配置，甚至可能会在一个阶段内不配，即便市场对它的关注度比较高——例如在去年三到四季度，我们也减配了消费和一线白马这一类公司，是因为以茅指数为代表的这些公司在我看来性价比并不高，所以在今年一季度这些核心资产回撤时我组合的回撤就比较小。 做加法是指对性价比高的资产应该去发起主动的研究挖掘，研究究竟去买哪些细分的行业或者公司——从过往投资案例来讲，“龙一”（指行业第一大龙头）的公司在价格合适的时候我会去买，但是很多时候我也不会介意去买行业“龙二”和“龙三”，因为在某些阶段，这些公司性价比可能更高，在我以往的投资案例里面，也有多个这样成功的案例。 个股的选择还会考虑它的“收益风险比”，就是买入它能带给我的收益可能是多少，买错带来的下行空间和概率是多少，在控制好下行风险之后将合理的或者比我预期收益门槛要高的标的放入组合。从这样一个维度来看，在过往投资里，2016、2018年甚至2015年在没有明显降低仓位的前提下，通过个股和行业的选择，控制了组合的回撤。 我是2015年3月底开始接手基金，所以经历了2季度牛市的最后一个阶段，之后就是市场大幅下跌、熔断，通过这样一个框架和方法，控制了组合的回撤和波动，同时在市场好的时候，也可以挖掘到不错的收益机会。 在市场的投资过程中，我不喜欢追一些当下热门的板块，更偏向左侧布局。举例来说，我在2019年四季度持仓电动车，2020年重仓新能源和电动车，都是在电动车板块大涨前就有布局，而从季报可以看出，今年我没有追加新能源持仓。 今年一季度，我加仓了半导体，半导体是今年五月份才开始上涨，去年二季度到今年五月份均在下跌，但我觉得跌出来的就是性价比，而且在基本面上，我能跟踪到这个行业在发生很积极的变化，所以一季度就主动加仓。 而在二季度，我发现军工的性价比更高，可能排在新能源和半导体之前，所以从季报可以看出，我在二季度明显去加配了军工产业链上的公司。所以在我的投资框架里，无论从行业还是个股层面都会注重性价比。 还有一个维度是组合监控。我管理的组合的每一只股票持仓都会更新到我的模型里，我会去跟踪我组合的风险暴露情况、估值分布，按照我的盈利预测和收益目标预测上行收益空间和下行风险，持续监控，不断去优化资产组合。 组合管理——不拘泥于行业，高度纪律性下灵活调整 2、在管理原来的老产品的时候，仓位调整较为灵活，近期在管产品中维持高仓位运作，请问是什么原因产生这种变化？现在对于仓位管理的看法是怎样的？ 倪权生：现在的仓位选择并不基于自己自上而下的判断，主要是因为我觉得仓位择时的胜率是很低的。我一般会对进入我组合的股票进行未来年化收益率的评估，达到了就可以进入我的组合。而当我找不到符合我预期的股票的时候，那才是我仓位比较低的时候。这种情况主要是在2015年二季度的时候发生的，因为那个时点互联网和新兴产业的股票太贵了，所以那段时间的仓位比较低，之后就没有做过大的仓位调整了。 3、在历任管理产品中，在各个板块和行业中有明显的切换，对于产品的风格稳定性是如何考虑的？ 倪权生：第一，我在行业是上不拘泥于任何一个行业，我的评估体系中行业是按照预期收益来做排序，并不拘泥于投资风格和具体板块。在我的框架中，更多的研究未来一年预期收益率，会不断将自己认为高性价比的资产优化到组合里，所以就会发现行业有变化，但风格并不会漂移。如果仔细研究会发现，从风格上来讲新建仓的股票都会在估值相对低位买入，通过对基本面的研究挖掘出一些处于景气向上拐点的个股；在既有持仓里面，可能会出现估值在高位的情况。 有时候市场在右侧已经有所反映了，但仍有投资机会，那依然有可能去买；但是我卖出点大部分都在左侧。因为我在买入时候会对这个公司有预期的目标收益管理，或者对未来市值有预期位置，在到达这个位置后重新评估，如果没有超预期或者上修的情况，我就会果断减仓。虽然有时候可能会放弃后面一段涨幅，但是并不可惜。 4、新产品的投资范围是怎样的？和成长先锋这只产品的区别主要是什么？ 倪权生：新产品上投摩根均衡优选混合型基金的投资范围也是全市场，和成长先锋这个老产品比较，最主要的区别就是可以投资港股通标的。 5、您对于港股市场的观点是怎样的？ 倪权生：第一，港股中的系统性风险和A股不一样，因为它是一个离岸市场，受到海外资金和全球流动资金的影响比较大，这是一个不太可以把握的系统风险。 第二，主要会看和A股不太一样的领域，比如说互联网、运动服饰和电力运营。现在港股短期确实是受到海外投资者对政策等各个方面的影响比较大，但还是要看具体的行业以及具体盈利的成长性。 比如说互联网，这是港股中关注度较高的一块，近期的政策导向实际上是行业或者说巨头公司不能依赖于市场地位来获取垄断的利润，不能因为这些大数据和用户数量，在供应商和用户两端都有很强的议价能力获得超额利润，这是目前我对政策的理解，我认为政策的指向是刚刚说的部分，而不是说打压这些互联网公司。 当这些政策落实，公司盈利水平重新定位之后仍然值得研究，因为这些公司本身是很优秀的企业，有优秀的管理层，在所处的行业也有成长性，但当前的超额利润会被重新定价，我们可以在他重新定价拥有合理估值之后再去投资，互联网要等这样一个机会。 另外像一些品牌消费类公司，除非疫情扰动，这个领域整体增长较好。若剔除疫情扰动，除了整体的成长性，这个领域在全球还有提升的空间，可以持续关注。 最近还在关注公用事业的某些细分领域，有些公司的基本面正在发生积极的变化，这些公司估值中枢有可能会被重新定价，这些也是我会关注的方面。 市场观点——立足行业性价比，谨慎判断布局赛道 6、对下半年市场的观点是怎样的？主要会布局哪些赛道？ 倪权生：首先新能源和半导体我仍然看好，因为我觉得它是一个长投资景气的机会，并不是今年就会结束，而是在未来3-5年都会处于高景气的状态。 二季度明显加仓的是军工产业链，站在这个时间点，我觉得军工目前性价比仍然是比较好的，因为它的景气度上行的确定性和幅度都很好，很多公司的估值都在可接受的范围内，因此我觉得军工板块的行情在当前性价比比较好。 现在还在挖掘的主要还有机械、化工这些领域，主要来源于它们在细分领域的技术上和产品上的突破，进而获得了很好的机会。2020年疫情发生之后到了下半年形势已经很清楚了，当时对整个产业的判断就是中国中高端制造业在全球地位和份额会提升。 因为中高端制造业产业链都比较长，比如说半导体、汽车包括机械。这些行业产业链很长，所以对产业链供应的稳定性和安全性的要求非常高，所以一旦某一个环节出问题，会导致整个上下游都开不了工。中国对整个疫情的控制会强化在长产业链上的机会，包括汽车、半导体、机械和高端制造等。 7、军工行业的选股框架和逻辑？ 倪权生：过往大家对军工板块的投资倾向并不是很好，因为大家总觉得这是一个主题投资，但实际上，这一轮很多公司都是出业绩的，很多公司在中报中的数据非常的好。 研究框架方面，首先会去和产业内很多上市公司和专家做上下游的验证；其次，军工产业链并没有我们想象的那么难，主要原因是整个产业链上的共振是很强的——上游某一个元器件的公司不会因为下游没有订单而生产很多发动机叶片或者某个元器件，产量大概率是源自订单的需求，所以我们能够通过产业链其中的一些环节获得实实在在的验证。 比如说有些公司在财务数据上已经说明收入增长、盈利增长都很好，这就意味着它的上下游大概率也会很好。而像半导体等行业比较复杂，比如扫地机器人带动了芯片，但可能手机方向就不好了，具有更多变化和不确定性。但是军工不一样，军工只需要抽几个可验证的点验证数据就会得到确定性很强的结论。 8、对医药行业看法是怎样的？ 倪权生：这两年相对配的少一些，医药我觉得整个创新药基本面是还可以的，但是需要估值适当消化，在一些非创新药中，偏消费属性的，受政策冲击小的公司，可以更加关注。 第一是整个医药的变化是经历了几个过程，2017到2018年的“一致性评价”、“集采”、仿制药的定价大幅下调，到后来资金更多地投资创新药，站在今年年初时间点看，以CXO为代表的创新药基本面景气度确实不错，但是估值也有点贵，因为可能大家投资医药的钱都会涌向这些方向。所以基本面是没有什么问题，但是要等估值做一些适度的消化，包括医疗器械也是。 此外，我也在关注医疗行业一些相对底部但是已经站在拐点的一些公司，比如说偏消费属性的OTC的药，之前受行业整体影响下行幅度较大，但其实不受政策的冲击，当前安全垫足够高。同时偏消费属性的OTC医药的粘性可能会比大消费中的食品等行业的粘性要更强一些，所以它的稳定性甚至会比大消费里的一些行业要更好。 另外一方面，我觉得药房是可以关注的，因为上半年业绩相对不是特别理想，估值压得特别低，这些公司的性价比也不错，所以当它们的盈利有修复之后，也有机会。 风险提示：投资有风险，在进行投资前请参阅相关基金的《基金合同》、《招募说明书》和《基金产品资料概要》等法律文件。本资料仅为宣传用品，不作为任何法律文件。基金管理人承诺以诚实信用，勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对基金业绩表现的保证。上述资料并不构成投资建议，或发售或邀请认购任何证券、投资产品或服务。上投摩根均衡优选混合型基金募集期内规模上限为80亿元人民币（不包含募集期利息），如超过本公司将按末日比例确认的方式实现规模控制（详情参阅基金发售公告）。本产品由上投摩根基金管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。 本公众号旨在交流信息，分享经验。在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对客户的投资建议。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，长江证券及作者均不承担任何法律责任。本公众号版权仅为长江证券股份有限公司所有，未经许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号所发布内容的版权。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）