一周研选0828 | 共同富裕、铝、出生人口、航空、电商

（以下内容从国泰君安《一周研选0828 | 共同富裕、铝、出生人口、航空、电商》研报附件原文摘录）
　　【宏观】日本如何走上“共同富裕”之路 日本是战后少数在经济高速发展过程中没有出现贫富分化过大的经济体，得益于其在20世纪60年代实施的“国民收入倍增计划”，通过“三支箭”实现了“共同富裕”： 1）第一支箭：提高劳动生产率。“国民收入倍增计划”时期是日本政府和私人资本存量增长最快的时期，且没有以牺牲资本产出效率为代价。 2）第二支箭：缩小贫富差距。一是通过“乡村振兴”法案打破城乡二元结构，缩小城乡差距；二是通过再分配措施缩小居民收入差距，打造“一亿总中流”。 3）第三支箭：完善社会保障体系。扩大公共财政的社会保障支出，建成“全民皆保险、全民皆年金”的全覆盖社保体系。 当下的中国与1960年的日本既有相似点又有不同之处，倍增计划依然是我们迈向“共同富裕”的重要抓手： 1）从人均水平来看，当前中美差距比1960年的日美差距更大，提高居民收入和生活水平仍是迈向“共同富裕”阶段的首要任务； 2）当下中国与1960年的日本所处的人口红利阶段不同，面临的挑战更加严峻； 3）当下中国的内需潜力远高于1960年的日本，具备实现“内循环”的天然优势。 浙江共同富裕方案提出“实施居民收入和中等收入群体双倍增计划”，结合日本“国民收入倍增计划”的“三支箭”，我们认为“双倍增”和“三支箭”是中国实现“共同富裕”的目标与路径，也代表了中国未来的机遇。 1）“双倍增”与改革开放以来的多次“翻番”目标一脉相承，背后是经济增长动能的转换，在继续做大蛋糕的基础上，对分好蛋糕提出了更高的要求； 2）在提高劳动生产率方面，一是围绕城市群开展基础设施建设；二是释放“工程师红利”提高高科技产业的比重。 3）在缩小贫富差距方面，一是通过乡村振兴战略将城乡收入倍差降至2以下；二是通过税制改革和转移支付等手段降低基尼系数。 4）在完善社保体系方面，加大财政社会保障支出力度。从全球经验来看，人均GDP在5000-2万美元之间是政府社保支出增速最快的时期，也是跨越“中等收入陷阱”的必要条件。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《日本如何走上“共同富裕”之路》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【有色】新疆严控产量，铝价有望继续走高 维持铝板块增持评级：新疆昌吉州下发通知，严管严控企业按照合规产能生产，我们判断或是前期发改委要求新疆等地确保完成全年能耗双控目标接续，新疆为中国电解铝产量大省，预计在双控高压下，后续不排除进一步限产限电的可能。往后看电解铝供给收缩预期渐强，消费态势良好，供需基本面边际改善预计有望进一步推升铝价，铝价2万/吨或远不是此轮价格终点。维持电解铝板块增持评级，推荐中国宏桥、南山铝业、云铝股份、神火股份、天山铝业、明泰铝业等标的，受益中国铝业等。 新疆昌吉州严控电解铝产量，产量预期进一步收缩：据Mysteel，8月25日昌吉州发文要求州内电解铝企业严管严控电解铝新增产能，严禁违法违规项目建设。涉及州内电解铝产能总计305万吨，行文要求各企业年产量不超过80万吨，而1-7月州内电解铝产量约185万吨，据SMM测算基于总量要求，昌吉电解铝年化运行产能最高或许降将近36万吨才可达到目标，亦将对产量造成影响。我们认为昌吉此举或是前期发改委要求新疆等地确保完成全年能耗双控目标接续，体现新疆严格执行1494号文件决心，新疆（全国）产能天花板进一步坐实，电解铝产能产量收缩预期边际走强。 供需基本面边际走强，铝价2万或不是终点：我们认为在限电限产等影响下，2021年国内电解铝产量预期已从年初近4000-4050万吨缩减至目前预期3800-3850万吨，而消费旺季来临，库存有望快速去化，电解铝供需基本面边际走强明显，铝价有望进一步抬升。供给：国内2017年供改后设定约4400万吨产能天花板，碳中和进一步坐实天花板，且内蒙古双控，云南限电等事件或进一步缩减天花板数量，海外产能近10年呈现低波动，全球产能天花板大概率将至。需求：展望后续铝消费近看有支撑，远看有期盼，电解铝消费增长潜力或仍被大幅低估：近看国内地产峻工延续仍将有力拉动建筑型材增长，海外受益于疫苗大规模接种，消费有望明显回暖（2020年测算下滑约12%）；而远看新能源车及光伏有望大幅拉动需求增长，测算未来全球新能源车铝消费增量空间约680万吨/年，光伏用铝增量空间约620万吨/年，两者合计1300万吨，占比2020年全球消费6343万吨约21%，铝消费增长潜力尚被大幅低估。综合供需基本面，我们认为2万/吨大概率不是此轮铝价的终点。 催化剂：铝价上行。 风险：限电不及预期，海外消费回暖不及预期的风险。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《新疆严控产量，铝价有望继续走高》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【宏观】出生人口断崖式下跌会持续吗 上半年出生人口数量或同比下跌17%，如果这一降幅延续全年，我国总和生育率将跌至1.1左右，在主要经济体中基本垫底，仅高于韩国。 出生人口连续两年大幅下跌，是长短期因素交叉导致： 一方面受到短期疫情和二孩堆积效应衰减的影响。2020年、2021年上半年出生人口数量或分别下降18%和17%，疫情反复导致中低收入群体的收入和就业受创，居民可支配收入中位数持续低于平均数。除了疫情影响外，二孩堆积效应的消退也是重要因素。剔除二孩的堆积效应后，我国长期总和生育率水平约1.09左右，和按照17%降幅估算的1.1基本相当，说明二孩堆积效应已基本消退完全。 另一方面，长期的主要拖累是育龄妇女数量衰减。2010年之后我国育龄妇女数量进入下行轨道，未来十五年将减少约5000万人。 随着短期影响因素从明年开始退散，我们认为出生人口的断崖式下跌不会持续。但长期趋势看，人口仍将承压，预计十四五期间出生人口复合增速为-1.6%，总人口拐点将在2027年左右。 当前人口与计划生育法完成修订，婚嫁、生育、养育、教育一体的生育支持体系已现雏形。三孩和配套支持政策以法律的形式得到了确认，生育支持体系主要涉及税收和住房支持、产假和职场制度、公共服务以及观念倡导等四类政策。 具体的支持政策正在紧锣密鼓地推进之中，部分细则已先行落地： 个别政策已经落地，如教育“双减”政策，要求规范校外培训，减轻义务教育阶段学生负担。 大部分政策还在研究推动中，预计将在较短的时间里陆续出台。比如财政部、卫健委等组建工作专班，研究推动将3岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除等。 地方承担了不小的生育支持任务，部分支持举措的决定权被下放到地方。比如北京市政府宣布对多个未成年子女家庭进行公租房直配，并给予生育三孩的女性职工额外30天生育奖励假。 攀枝花市成为全国首个发放现金补贴的地市。攀枝花市宣布对生育二孩及以上的家庭，每月每孩发放500元育儿补贴金至3岁。中央未提及现金补贴，预计只有少数发达地区会出台相关政策。 现金补贴政策在生育支持体系中发挥关键作用。根据国外经验，补贴额度达到50%左右可能是比较有效的，那么我国每孩现金补贴会在3.5万元以上。全国每年补贴支出预计在4000亿左右，可以效仿的几种支出方式包括公共预算直接拨款、设立专项基金或特殊账户。生育补贴属于投入大、见效慢的支出方向，仅凭地方政府难有明显成效。在迈向共同富裕的新发展阶段，保障所有人的生育权，现金补贴可能是救急良方。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《出生人口断崖式下跌会持续吗》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【交运】重新认识国内市场的盈利能力 国内市场对过剩运力的承接消化能力超预期。市场普遍认为，航司利润表脆弱，国内大循环下，难以消化国际过剩运力，航司将持续亏损；因此，市场认为国际开放是航司盈利恢复的必要前提条件。而事实上，2021上半年的阶段性表现令我们倍感意外。在国内运力较2019年两位数增投的情况下，4-5月传统淡季，估算航空业已实现盈亏平衡；更超出我们预期的是，7月中旬短暂旺季，国内票价较2019年增长10%，估算航空业应已明显盈利，小航盈利或已恢复至2019年水平。已经发生的事实，令我们反思，国内市场以往真实的盈利能力，以及对过剩运力的承接消化能力，可能被显著低估。 国内市场以往真实的盈利能力被显著低估：是7%，不是3%。与大部分投资者想象不同，除2015年全行业国际业务盈利，之后数年国际业务持续大额亏损。2018-2019年航司整体净利率仅3%，但国际业务亏损巨大，估算以往国内市场的净利率约7%。国内大循环下，国际过剩运力转投国内市场，必然降低国内市场盈利能力。但净利率下降的基准是7%，而不是市场普遍认为的3%。 票价市场化提升国内潜在盈利能力：从7%，到9%。过去三年，票价市场化稳步推进，打开长期定价空间，将释放长期被压制的国内干线盈利能力。目前国内百大客流航线加权全票价水平已较2018年上调25%。根据我们的估算，票价市场化将进一步提升国内市场的潜在净利率至9%。 投资策略：珍惜底部机会，建议增持航空。疫情不改变国君航空中期逻辑，国内大循环下，航司盈利恢复有望快于市场预期。未来半年，若国内疫情形势良好，将有机会出现盈利的超预期恢复，进而催化市场对2022年的乐观预期。逆向布局，是提高胜率的关键。当下市场预期悲观，估值处于历史底部。建议关注逆向时机。维持中国国航H/A、中国东航H、南方航空H、中国航信H、春秋航空“增持”评级。 风险提示：国内疫情反复、全球疫情持续、病毒变异、疫苗接种与效果不及预期、管制政策、增发摊薄、经济下行、油价汇率、安全事故。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《重新认识国内市场的盈利能力》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【商贸社服】电商竞争宫移羽换，远场履约砺带河山 投资建议：电商竞争范式正从抢红利到拼效率转变，竞争的趋势将会是重运营、本地化与差异化的消费者认知。推荐标的：长期高投入构建起独特履约体验的京东集团-SW。 物流成本下降促进电商生态繁荣。①中美在产业集中度、产销地结构、要素价格以及电商竞争环境等领域存在明显差异：中国产业集中度更分散，但产业聚集度更高、产销地距离更近，人工更便宜；线下业态不成熟，线上增速更快；②上述差异引致了中国电商履约体系发展的三个特征：1）社会化履约体系效率优于一体化物流；2）加盟制快递更契合中国电商快递增长曲线；3）平台电商成为主流模式，并主导了快递企业的阵营化；③中国电商快递行业的社会化物流路径通过促进要素的自由流通，进化出了最低交易成本的高效体系。 巨头远场履约的基本盘：提升下限VS极致体验。①履约体系的建设是平衡的哲学：速度与成本二维背反，极致的快并非终极目标，客户的满意度来自预期速度和感知速度的差；②菜鸟网络向行业输出服务标准，电子面单提升行业运营效率，降低交易成本，也帮助阿里掌握物流核心信息流和数据；③京东通过持续的高额资本支出构建起了独特履约体验和供应链能力，已经成功占据消费者心智，这亦成为其拒绝参与电商内卷的重要筹码；④拼多多倾向于用高性价比方式解决远场配送，扶持极兔是战略储备，保证履约下限，避免受制于人；⑤顺丰提供成熟的中高端物流解决方案，匹配高端品牌对体验的极致追求，也降低了高端品牌新入局者的进入门槛。 电商竞争从抢红利到拼效率，结果将会是重运营、本地化与差异化。①中国电商的迅速崛起很大程度是受益于制度红利，新兴市场的诸多制度真空与高度信息不对称导致了信息中介属性更重的平台电商主导，赚的是制度红利的快钱；②因此中国电商一直以来的核心能力是需求侧规模效应，而非履约能力或供给侧规模效应；③当红利渐行渐远，电商平台面临从信息中介，向重视供应链和履约效率，重资产重运营的零售运营商定位转变，供给侧的规模经济将取代网络效应成为核心能力；④平台始终寻求全品类，组合式的履约体系能平衡投入与体验，是争夺增量份额的解决方案；⑤但没有一家可以在所有品类、所有区域、所有层次履约体系都实现规模经济最优。因此竞争的结果会趋于零售的本质，即：区域的流量垄断和高效供应链的规模效应。电商的未来将会是区域化的份额争夺与差异化的消费者认知。 风险提示：监管政策变化；竞争加剧补贴加大；投资周期长增加风险。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《电商竞争宫移羽换，远场履约砺带河山》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 备注 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向国君证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照以下联系方式与我们联系。 国泰君安证券销售交易部： 华北地区：莫言钧 010-83939863 华东地区：潘一楠 021-38676548 华南地区：刘令仪 0755-23976062 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH)为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”)研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。 其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的,或含有“国泰君安研究”,或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。 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