【浙商轻工|史凡可/马莉】欧派家居:整装大家居推进超预期,衣柜&配套拉动增长

（以下内容从浙商证券《【浙商轻工|史凡可/马莉】欧派家居:整装大家居推进超预期,衣柜&配套拉动增长》研报附件原文摘录）
　　基本事件 公司发布21H1业绩：21H1公司实现营收82亿（+65.1%，较19H1+48.8%），归母净利10.12亿 (+107%，较19H1+60%)；其中21Q2实现营收49.01亿 (+38.6%，较19Q2+48.2%)，归母净利7.69亿 (+30.1%，较19Q2+42.2%)，表现亮眼。非经常性损益0.67亿，主要包括政府补助0.46亿、投资收益0.31亿等。 投资要点 衣柜+配套拉动主要增长，套系融合销售做大客单值 分产品拆分： 21H1厨柜收入32.05亿 (+46.54%，较19H1+23.05%),占比39.08%，其中21Q2收入19.45亿（+25.92%，较19Q2+23.02%），公司持续激活零售经销商与各地装企开展业务合作，深入推进“全厨定制”模式，增加厨电配套率。 21H1衣柜收入31.06亿 (+66.21%,较19H1+54.87%)，占比37.87%，其中21Q2收入17.53亿 (+27.61%，较19Q2+50.57%)，从“T5”向“T8”跃进，寝具、窗帘、灯饰等配套品销售高增、占比提升，提供卧室整体解决方案。 21H1卫浴收入4.11亿 (+62.07%，较19H1+57.06%)，其中21Q2收入2.47亿 (+45.25%，较19Q2+60.32%)。 21H1木门收入4.57亿 (+94.71%，较19H1 +106.09%)，其中21Q2收入2.92亿(+71.73%，较19Q2 +107.73%)。卫浴+木门合计占比超过10%，品类融合顺利。 21H1其他（主要为配套品）实现收入9.43亿(+158.17%，较19H1+126.41%)，占比达到11.5%，其中21Q2收入6.19亿 (+151.96%，较19Q2+132.37%)。公司积极推动经销商转型定制核心+配套品+门墙系统融合销售，做大客单值。 零售同店增长强劲、衣柜贡献主要开店，大宗盈利能力有望向上 零售：21H1经销收入62.25亿（+71.97%,较19H1+47.03%），直营收入1.9亿（+91.02%，较19H1+68.17%），从门店数量来看，期末7257家（+145家），其中厨柜/衣柜/欧铂丽/卫浴/木门分别-11/+167/-8/+2/-5家，主要系公司衣柜发展势头好、经销商开店意愿强。公司已不再考核C端开店，增长主要靠同店拉动：21H1单店收入（半年度）约为88.4万元（+70.46%，较19H1+42.58%），展现极强的内生增长动能。 大宗：21H1大宗收入15.88亿（+52.11%，较19H1+70.88%），收入占比19.37%，其中21Q2收入8.65亿（+30.48%）。期内受大宗价格竞争加剧、原材料价格上涨、运费口径调整等因素影响，毛利率30.3%（20H1为35.41%）。公司已宣布21H2开始提价1%，看好盈利能力恢复。 整装大家居招商&接单超预期，全新品牌星之家启航 21年1-6月整装大家居累计接单突破10亿（+160%），我们估计验收口径达到7-8亿，看好全年接单&验收口径翻倍。整装大家居经销商达到552 家，开设整装大家居门店651家（20年底为426家），净开225家、提前超额完成公司制定的全年目标（150家），主要系公司整装在设计/下单系统、产品组合、干仓配解决最后1公里问题等多方面具备显著优势，且双向引流效果显著，装企利润空间较为丰厚、合作意愿强烈。4月“StarHomes 星之家”品牌正式推向市场（由欧铂丽整装全面换新），与原有的欧派整装大家居形成“一体两翼”、期待成为新放量点。 Q2毛销差收窄，规模化效应释放费用率显著下降，预收款亮眼 （1）毛销差：21H1毛利率32.30%（-1.13pct）；其中21Q2毛利率33.72%（-3.58pct），考虑到20年运输费用口径调整，计算21H1毛销差为24.67% (同比20年+0.47pct)，21Q2毛销差为27.48% (-2.48pct)，主要受原料涨价、大宗业务盈利能力下降影响。 （2）费用率：21H1期间费用率17.88%（较20H1下降4.28 pct），其中销售费用率7.63%（较20H1下降1.61 pct），管理+研发费用率10.69%（较20H1下降2.79 pct），规模化效应显著，财务费用率-0.56%（较20H1上升0.11pct）。 （3）现金流：账上预收款+合同负债23.55亿（+82.14%），保障21H2零售业绩兑现；应收账款+票据合计10.36亿（+29%）、增长幅度低于大宗收入增速，账期管理能力较强；21H1经营现金流净额18.92亿（20H1为5.64亿），同比大幅向好。 盈利预测及估值 欧派作为行业领军龙头，内生增长动能强劲，强信息化投入&供应链提效夯实竞争实力，并逐渐从全屋定制延伸软装配套，提供真正的一站式解决方案，看好长期份额提升。我们预计公司21-23年营收191/ 224/ 261亿，同比+29.8%/ 17.1%/ 16.3%，归母净利27.68/ 33.3/ 39.8亿，同比+34%/ 20%/ 19%，对应PE分别为31.26X/ 25.99X/ 21.76X。 风险提示 房地产调控超预期，新品增长不达预期 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 杨舒妍 轻工制造行业 研究员 上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13611883185 杜山 轻工制造行业 研究员 浙江大学学士、伊利诺伊大学、香港中文大学（深圳）硕士，2021年5月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：15306560432 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐∣一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注

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