【国君金工-学界纵横系列】企业社会责任的纳入如何降低了组合风险

（以下内容从国泰君安《【国君金工-学界纵横系列】企业社会责任的纳入如何降低了组合风险》研报附件原文摘录）
　　点击上方“Allin君行” ，关注我们 陈奥林 从业证书编号 S0880516100001 徐忠亚 从业证书编号 S0880519090002 摘要 l 传统社会责任投资存在瑕疵，CSR与股票收益的关系尚存在争议，导致社会责任投资策略的实际效果并不理想。 l 本文转向CSR与风险的关系，发现高CSR公司的股票未来一年产生极端收益的可能性相对更低。 l 基于CSR和其他公司特征的Probit模型可以预测公司未来出现极端收益的概率，预测准确率相比于随机抽取有显著提升。 l 预测模型中包含了CSR和市值、BM等公司特征，可以更全面地看待风险。 l 通过从样本中剔除预测未来出现极端收益的公司修正了传统的CSR策略，可以在维持组合收益的情况下显著降低组合波动率，达到了降低风险的效果。 l 改进的策略不要求投资者对企业社会责任情况做出直接判断，避免了有关CSR标准的争议。 l 区分行业的统计结果表明，行业差异不是驱动极端收益的直接因素，印证了CSR对极端收益的影响。 01 选题背景 社会责任投资（SRI）从发展历程上包含三个层次：筛选策略、影响力投资和社会价值投资。传统的筛选策略强调企业生产经营的动机，要求企业主动承担更多的社会责任，投资者直接依靠CSR水平筛选公司。影响力策略不满足于消极避免不利后果，而是强调通过控制权直接影响企业经营管理，达到提升企业社会责任的目的。社会价值投资强调义利并举，注重目标、方式、效益的统一，从企业承担责任的成本视角以及企业对外部影响回归到企业自身价值创造。 传统的筛选策略主要是通过企业社会责任（CSR）得分筛选标的股票，构建多空组合。对传统筛选策略的批评一般集中于两个方面。一是判断企业社会责任感的标准。CSR包含了企业对社区、消费者、生态等多方面责任，企业发布CSR数据的范围和质量是否遵循统一标准，如何通过这些数据合理地构建起综合的CSR指标，都是目前有待解决的问题。 二是CSR是否真正与公司价值相关，这一问题是CSR策略的核心问题。一方面，社会责任高的公司在内部治理、企业文化上一般较为稳健，不易出现“黑天鹅”事件和闪崩风险。而另一方面，投资者对低CSR股票的有意规避也可能导致股票的低估值，从而推动预期收益上升。 《Lowering Portfolio Risk with Corporate Social Responsibility》一文另辟蹊径，转而从CSR与预期收益波动性的角度出发，发现高CSR的公司在未来一年里不太可能出现极端收益，并基于这一现象对传统CSR策略进行了有效改进，为CSR领域的投资策略提供了新的思路。 02 核心结论 一般认为CSR水平与企业价值正相关，但交易行为带来的低估值也为这一关系带来了新的不确定性，这也是对CSR策略有效性的挑战。本文另辟蹊径，分析CSR水平和预期收益波动率的关系。考虑到CSR策略最主要的目的仍然是剔除高风险股票，从波动率的视角出发或许更有可能实现这一目标。 本文首先考察了CSR水平和出现极端收益的概率之间的关系，发现高CSR公司的股票未来一年产生极端收益的可能性相对更低。随后文章构建了基于CSR和其他公司特征的Probit模型预测公司未来出现极端收益的概率，预测准确率相比于随机抽取有显著提升。 在此基础上，本文通过从样本中剔除预测未来出现极端收益的公司修正了传统的CSR策略。相比于传统的CSR策略，修正过后的策略具有以下优点：其一，可以在维持组合收益的情况下显著降低组合波动率，达到了降低风险的效果；其二，不要求投资者对企业社会责任情况做出直接判断；其三，策略仅每年重新构建组合，交易成本相对较低；其四，预测模型中包含了CSR和其他公司特征，可以更全面地看待风险。 03 文章背景 传统社会责任投资（SRI）的策略主要是通过企业CSR得分筛选标的股票，构建多空组合，买进CSR得分高的公司股票并卖出CSR得分低的股票。这样的方法通常可以剔除社会责任最差的公司，避免公司闪崩风险；并将投资组合向社会责任强的公司倾斜，以期获得更高的收益。Boutin-Dufresne等（2004）表明社会责任更强的公司风险相对更小。Mishra和Modi（2013）以及De和Clayman (2015)进一步表明在市场波动性强的时期，这种负相关关系更加明显。Kim等（2014）表明，CSR与公司股价崩盘风险负相关，且高CSR的公司不会隐瞒公司负面消息。 传统CSR策略的适用场景和实际效果却不尽人意。基金经理出于以下理由可能不会采用CSR策略：其一，在划分公司社会责任强弱的界限时缺乏合理的标准；其二，从组合中剔除社会责任弱的公司会带来额外成本；其三，CSR策略的实际效果可能不佳。 低CSR的股票通常被贴上“罪恶”的标签，然而以往的研究表明避免这些股票的策略基本上没有跑赢市场。Fabozzi等（2008）表明一个完全“罪恶”的投资组合表现远超市场。Hong和Kacperczyk (2009)发现由于投资者的刻意规避，低CSR的股票预期收益率实际上更高。Peiris和Evans (2010)甚至表明与公司利益相关者无关的CSR与预期收益负相关。 总体而言，CSR与股票预期收益的关系并不明确，但与公司风险的关系更加明晰。因此，本文的核心思路是借助CSR指标在保持收益的同时降低组合风险。 04 CSR对极端收益的影响 本文使用Probit模型分析CSR对下一年极端收益的影响。极端收益定义为最高或最低3%的截面股票年收益，并且最低的3%包含了退市股。调整CSR指标包括以下七个方面：社区、公司治理、多元化、员工关系、环境、人权以及产品质量和安全，计算七个方面的得分的平均值得到CSR指标。 其中 是衡量收益是否为极端收益的指示变量，因变量为出现极端收益的概率；自变量包括调整CSR得分、BM、规模、存续期、上一年月交易量均值和股价。CSR得分数据来自于MSCI，其他数据来自于CRSP。考虑到早期发布CSR数据的公司较少，本文的时间范围为2003~2016年。虽然不是所有公司都会发布CSR数据，但作者指出发布CSR数据的公司市值总和已经超过市场总市值的73%，因此基本可以代表市场整体情况。 数据的描述性统计如表1所示，数据初步表明社会责任得分高的公司不太可能获得极端回报。 表2展示了Probit模型的Fama–Macbeth回归结果以及在10%置信水平下自变量的覆盖范围。回归结果表明，调整CSR得分与极端收益出现的概率呈负相关，与之前研究的结论一致。此外，公司规模和存续期与极端收益出现的概率呈负相关，交易量与极端收益出现的概率呈负相关正相关。 表3和表4表明，包含调整CSR的模型在预测未来是否为极端收益时的准确率更高，表明调整CSR指标对未来收益预测的有效性。逐年统计结果表明模型预测准确率随时间变化，2009年金融危机时期预测准确率最低，2016和2017年准确度最高达到26%。作者指出虽然这一准确率的绝对值并不高但相比于随机选择（6%样本量）已经很高了。 表4Panel C和Panel D的结果表明，仅选择前3%或后3%的样本作为极端收益的预测效果不如同时使用两者，表明企业CSR得分较高的公司确实不太可能得到极端收益。 05 修正CSR策略 传统的CSR策略买入CSR得分较高的公司股票，并卖空CSR得分较低的股票。本文上一节的分析证明了CSR得分对极端收益具有一定的影响，因此作者剔除了前后3%（共6%）预测极端收益的股票，在剩余的样本中构建CSR策略，每年重新构建组合。传统和修正的CSR策略收益和标准差结果如表5所示。 表5表明，剔除了极端收益后，CSR策略的收益基本没有变化（小于1.5%），而收益的标准差出现较大幅度的减弱（3%），表明修正后的CSR策略可以在维持收益的同时降低波动情况。 表5的其余部分表明，从样本中剔除前后5%或仅前3%或仅后3%的策略效果与剔除前后3%的结果基本一致，表明剔除极端收益的做法是有效而稳健的。 5.1. 极端收益的行业属性 为了进一步检验极端收益的来源，本文检验了不同行业中极端收益的数量差异。不同行业出现极端收益的可能性不一致，导致了极端收益可能集中于某几个行业。按照标准产业分类标准（SIC）的第一位编码（0~9）将所有公司分为10组，统计各行业预测极端收益的数量和比例情况。 作者指出，各行业极端收益比例的中位数为6.28%，各主要行业的极端收益比例没有显著差异，表明行业差异并不是极端收益的直接驱动因素。这一结果可以印证CSR是极端收益的直接影响因素。 06 总结 6.1. 本文文献结论 传统的社会责任投资（SRI）倾向于规避社会责任感低的公司，并倾向于持有社会责任感强的公司。然而CSR与预期收益的关系尚不明确，传统CSR策略在适用范围和实际效果上均存在问题。 本文侧重于CSR与公司风险（波动率）之间的关系，表明高CSR的公司未来一年获得极端收益的可能性相对更低。随后文章构建了基于CSR和其他公司特征的Probit模型预测公司未来出现极端收益的概率，预测准确率相比于随机抽取有显著提升。 在此基础上，本文通过剔除预测未来出现极端收益的公司修正了传统的CSR策略。回测结果表明这一方法可以在维持组合收益的情况下显著降低组合波动率，达到了预期的效果。此外，这一策略无需对企业社会责任情况做出直接判断，避免了有关CSR和公司价值的争议。 6.2. 我们的思考 社会责任投资（SRI）从发展历程上包含三个层次：筛选策略、影响力投资和社会价值投资。传统的筛选策略强调企业生产经营的动机，要求企业主动承担更多的社会责任，投资者直接依靠CSR水平筛选公司。影响力策略不满足于消极避免不利后果，而是强调通过控制权直接影响企业经营管理，达到提升企业社会责任的目的。社会价值投资强调义利并举，强调主营业务为善，注重经济、社会、环境三者的综合价值，注重目标、方式、效益的统一，从企业承担责任的成本视角以及企业对外部影响的视角回归到企业自身价值创造的视角。 社会责任投资的一个关键因素是CSR对公司价值有正面影响。学界有一些对CSR的反对意见，从公司治理的角度上讲，CSR在最大化股东价值目标的基础上增加了企业社会责任目标，这两个目标的冲突可能导致一些高CSR企业的公司价值受损。对这一问题的探讨归结于企业经营的目的和企业的边界。 从实践上讲，CSR对公司价值有积极意义。一方面，CSR与企业经营理念、企业文化密切相关，能够在生态、社区、员工等多方面负起责任的公司不易出现“黑天鹅事件”，企业价值稳定增长的预期更加明晰，对企业估值有很大帮助，容易受到投资者关注。另一方面，出于道德层面的偏好，在产品近似同质时消费者倾向于购买高社会责任企业的产品，维持了企业基本面的稳定发展。此外，产业政策可能支持社会责任高的公司获得更低的融资成本和更好的发展空间，这一点在“碳中和”政策的大背景下尤为重要。 深交所于2006年9月就发布了《上市公司社会责任指引》，鼓励上市公司积极承担社会责任，包括股东与债权人、员工、供应商与消费者、环境、公共关系与社会公益、公司制度建设等六个主要方面，并对外发布企业社会责任情况。但这项工作并未强制执行，在实际运行中也存在诸多问题。最主要的一个问题是很多企业对CSR的实行并没有深入生产经营过程，而仅是成立CSR部门，在生态、社会公益等方面执行特定的项目。CSR公关化也导致CSR集中于社会公益领域，且与企业经营管理脱节，减弱了CSR对企业价值的积极影响。 CSR的标准实际上是更加直接的问题。我国目前缺乏CSR披露的统一框架，企业披露CSR数据时容易出现标准不统一、披露不全面的问题。而且如何将各方面数据按照合理的方式整合起来，形成标准的CSR指标，依然是有待完善的地方。 本文提出的修正策略着眼于CSR与极端收益的关系，根据CSR水平剔除预期极端收益的公司。考虑到传统CSR策略剔除高风险股票的本质，这一方法可能更为接近原本的目的。这一策略也具有更强的实操意义，完全依照CSR水平指定的策略目前来看像是屠龙之术，负面清单的模式可能更容易被机构接纳。 详细报告请查看20210701发布的国泰君安金融工程专题报告《企业社会责任的纳入如何降低了组合风险》 特别声明： 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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